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국내 유일의 고순도 Graphite가공 업체
기본적인 사업구조는
고순도 Graphite 생산업체인 Tokai Carbon이 고순도흑연 덩어리를 TCK로 공급 → 형상 가공 → 고순화 공정(고온 열처리 공정 및 금속 성분 제거 공정) → CVD Sic공정(일종의 코팅 공정)로 이루어진다.
하지만, 동사는 전통적인 태양광 Value Chain에 속해있는 업체가 아닐뿐더러 반도체와 LED등 다양한 업종에 속하기 때문에 과도한 하락이라고 판단된다.
또한, 동사는 올해 Capa를 2배로 확장하였으며 기존 공장에서 30% 이상의 공급부족 현상이 있었기 때문에 전방 산업이 다소 부진하더라도 다른 업체와 확실한 차별성을 가진다고 판단된다.
투자의견 ‘매수’와 목표주가 23,000원으로 커버리지 개시
목표주가 23,000원은 동사의 2012년 예상 EPS 1,291원을 일본업체인 Toyo Tanso와 SGL Carbon의 2012년 예상 P/E의 평균인 17.8x를 적용하여 산정하였다.
태양광 시황의 급격한 악화로 인해 동사주가는 7월에 비해 거의 반토막이 난 상태이며 2012년 기준으로는 P/E 10.8배에 불과하다.
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Valuation: 기다리던 가격까지 왔다
● 투자의견 ‘매수’와 목표주가 23,000원으로 커버리지 개시
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당사는 TCK에 대해 목표주가 23,000원과 투자의견 ‘매수’를 제시하며 커버리지를 개시한다.
목표주가 23,000원은 동사의 2012년 예상 EPS 1,291원을 일본업체인 Toyo Tanso와 SGL Carbon의 2012년 예상 P/E의 평균인 17.8x를 적용하여 산정하였다.
다소 공격적인 Valuation적용이라고 생각이 될 수도 있지만, 동사의 지난 5년 평균 P/E이 15.5배임을 감안하면 충분히 이해가 가능한 수준이다.
태양광 시황의 급격한 악화로 인해 동사주가는 7월에 비해 거의 반토막이 난 상태이며 2012년 기준으로는 P/E 10.8배에 불과하다.
하지만, 동사는 태양광 업황에만 해당하는 업체가 아니며 태양광 Value Chain에서도 가장 업황에 영향을 덜 받는 교체소재를 납품하기 때문에 과도한 주가하락이라고 판단된다.
티씨케이는 매년 영업이익률이 25%에 육박할 정도로 고마진 사업을 영위하고 있으며 최근에는 제2공장 증축을 통해 매출의 외형 성장도 가시권에 들어왔기 때문에 현재 주가 수준은 이러한 고수익성과 성장성을 전혀 반영하지 않고 있기 때문에 적극 매수할 타이밍이라고 판단된다.
동사는 또한 무차입경영을 하면서도 매년 확보하는 EBITDA금액 내에서 투자를 하여 재무적인 안정성 면에서도 단연 눈에 띄는 업체라고 판단된다.
없어서 못 파는 것을 파는 업체
● 국내 유일의 고순도 Graphite(흑연소재) 가공업체
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TCK(Tokai Carbon Korea)는 1996년 일본 Tokai Carbon(현재 지분율 35.4%)과 KC Tech(28.3%), 승림카본금속(3.3%)이 합작하여 설립한 흑연소재 가공업체이다.
기본적인 사업구조는 고순도 Graphite 생산업체인 Tokai Carbon이 고순도흑연 덩어리를 TCK로 공급 → 형상 가공 → 고순화 공정(고온 열처리 공정 및 금속 성분 제거 공정) → CVD Sic 공정(일종의 코팅 공정)로 이루어진다.
동사에 대한 투자 포인트는
1. 고순도 흑연제품의 독과점적 지위에 따른 탁월한 수익성
2. 생산 Capa확대로 인한 매출 성장 지속
3. 높은 진입장벽
4. 매출의 90% 가량이 교체 수요
등이 있다.
전세계에서 IT제품에 사용되는 고순도 Graphite(흑연제품)을 생산할 수 있는 업체는 Tokai Carbon, Nippon Carbon, Toyo Tanso, SCL Carbon정도 밖에 없기 때문에 이러한 Graphite 관련 Valua Chain에 해당되는 업체는 타 업체에 비해 경쟁력 부문에서 월등할 수 밖에 없다.
기본적으로 동사는 국내에 경쟁사가 전무한 상태이며 국내 반도체용 Hot zone 시장 점유율 50% 이상, 태양광용 Hot zone 80% 이상의 점유율을 차지하고 있으며 전방산업의 업황과 크게 무관하게 꾸준하고도 높은 수익을 달성할 수 있다.
동사가 가공 및 코팅을 한 흑연 제품은 반도체용 실리콘 웨이퍼 및 태양전지용 웨이퍼를 생산하기 위한 Ingot Grower 장비의 부품인 Hot Zone으로 주로 사용이 된다.
작년부터는 LED생산에 있어 핵심적인 MOCVD(Metal Organic Chemical Vapor Deposition, 유기금속 화학증착)장비 내에서 웨이퍼를 고정해 주는 소모성 부품인 LED Susceptor으로도 사용되기 시작하였다.
특히, LED용 Susceptor는 교체 주기가 2~3일에 불과하며 개당 가격이 수백만원에 달하기 때문에 동사에서 차지하는 비중이 높아질수록 실적 상승에 크게 기여할 수 있을 것으로 판단된다.
동사는 사업 부문도 점차 다각화해 나가는 동시에 시장 규모가 큰 태양광과 LED부문에서의 규모의 경제를 키워 나가고있다.
2010년 반도체, 태양광, LED향 비중이 각각 24.5%, 23.7%, 15.8%로 3개 주력 부문을 합쳐 64%의 매출 비중에 불과하였다.
하지만, 2011년 상반기 기준으로 매출 비중은 반도체용 제품 24.1%, 태양광용 제품 38.5%, LED용 Susceptor 19.5%로 3개 부문이 82% 매출 비중을 차지하였다.
동사의 주요 고객사는 실트론, 넥솔론, 웅진에너지, 삼성LED등이며 LG이노텍이나 서울옵토디바이스 등의 업체들과도 향후 거래가 가능할 것으로 보이기 때문에 동사의 사업 다각화는 더욱 탄력을 받을 것으로 생각된다.
LED/태양광이라고 다 안 되는 것은 아니다
● 현재 LED/태양광 업황은 상당히 악화되어 있는 상태
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독과점적인 사업구조, 높은 진입장벽, 고수익 구조로 견조한 성장세를 보이고 있는 TCK는 최근 태양광 업황에 대한 우려로 주가 하락을 시현하였다.
동사의 실적과 관련이 있는 반도체/태양광/LED부문이 매우 어려운 시기를 보내고 있는 것이 사실이기 때문에 언뜻보면 이러한 업황에 영향을 많이 받는다고 생각할 수도 있다.
하지만, 업황이 상대적으로 부진하다고 하더라도 반도체/태양광용 웨이퍼 및 LED chip을 생산하기 위해서는 끊임없이 라인을 가동해야 하며
동사의 제품은 대부분 3~9개월 혹은 2~3일에 한번씩 교체를 주기적으로 해줘야 하는 필수제품이기 때문에 상대적으로 전방업체보다 안정적인 수익을 올릴 수 있다는 점이 중요하다.
반도체/태양광/LED산업이 엄청난 호황이라고 해도 TCK는 모회사격인 Tokai Carbon에서 고순도 Graphite를 공급해주는 양이 일정하게 정해져 있기 때문에 실적이 무한정 상승할 수 없는 구조인데,
반대로 전방산업이 불황일 때 역시 매출과 이익 성장이 꾸준하게 이루어지는 장점이 있는 것이다.
무엇보다도 동사의 경쟁력은 국내에 유사한 경쟁업체가 존재하지 않는다는 점이다.
티씨케이의 경쟁업체는 일본업체인 Nippon Carbon, Toyo Tanso, SGL Carbon등의 일본업체들이다.
동사가 이들 업체들에 비해서 국내 시장에서 경쟁력을 가질 수 있는 이유는
1) 환율,
2) 가공비,
3) 전력비 때문이다.
현재와 같이 엔고 현상이 지속된다면 원소재 결제를 원화로 하는 동사 입장에서 매우 유리하며 일본 내에서 가공을 하는 경쟁업체들의 인건비가 상대적으로 국내 업체에 비해서는 불리하기 때문이다.
또한 원가에서 전기료가 차지하는 비중이 10% 정도 되는데, 일본이 한국에 비해 전기료가 약 1.7~1.9배까지 비싼 점을 감안하면 국내 시장에서 왜 동사가 일본 업체들을 몰아낼 수 있었는지 쉽게 추측이 가능하다.
LED Susceptor부문은 현재 삼성LED로만 매출이 발생하고 있지만, 향후에 LG이노텍이나 서울옵토디바이스 쪽으로도 납품이 가능할 것으로 예상된다.
여태껏 삼성으로만 매출이 가능했던 이유는 장비 업체 때문인데, 삼성LED는 엑시트론, 그리고 LG와 서울옵토는 Veeco의 장비를 사용하고 있다.
과거 동사는 Veeco와도 거래를 했었지만 2008년에 이후 거래가 없었는데 최근들어 다시 거래관계가 시작될 가능성이 높아보인다.
전방과 상관없이 실적의 안정성 담보됨
● 지난 2분기에는 영업이익률 27%를 상회함
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TCK는 1996년 창립 이래 꾸준한 성장을 거듭해 왔으며 향후에도 지속적인 매출과 이익의 성장이 예상된다.
핵심 원천 소재를 공급하는 업체이기 때문에 IT소재업체들의 평균적인 영업이익률과 ROE를 크게 상회하는 수익성을 앞으로도 유지할 수 있다는 점이 핵심 포인트이다.
동사는 K-IFRS개별 기준으로 2분기 매출 147억원(+11.1% QoQ)과 영업이익 40억원(+19.0% QoQ)을 기록하였다.
영업이익률 27%를 상회하는 호실적을 기록한 이유는 일본대지진에 따른 Nippon Carbon등의 업체가 생산 차질을 겪는 과정에서 판가가 10%이상 올랐기 때문이다.
동사는 3분기에 매출 178억원(+20.4% QoQ, +48.2% YoY)과 영업이익 43억원(+7.5% QoQ, +24.2% YoY)을 기록하여 더욱 상승된 실적을 기록할 것으로 예상된다.
동사의 매출 수준이 계속해서 상향될 수 있는 것은 상반기에 완공된 신공장이 서서히 가동을 시작하기 때문이다.
신공장은 3분기 초기에는 가동율이 다소 낮겠지만 4분기로 갈수록 가동율을 빠른 속도로 높일 것으로 예상됨에 따라 현재 최대 월매출 45억원 수준에서 90억원 수준까지 높아질 것으로 예상된다.
기존 capa와 신규 capa가 완전히 가동되는 2012년에는 매출이 800억원 수준으로 높아질 것으로 예상됨에 따라 동사의 주가 수준 역시 실적에 연동되어 상승할 것으로 예상된다.
재무분석
● 무차입 경영으로 연간 이자비용 거의 없음
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티씨케이는 재무적으로 상당히 안정적인 기업이다.
사채나 차입금을 거의 사용하지 않으며 몇 년 주기로 한번씩 필요한 Capex금액은 대부분 EBITDA내에서 해결하기 때문에 부채비율의 상승이나 유상증자 등의 재무적 Risk는 거의 없다고 봐도 무방하다.
동사의 유동비율, 당좌비율, 현금비율등 단기부채를 상환할 수 있는 유동성 관련 지표에서도 다른 IT중소기업에 비해서 상당히 안정적임을 확인할 수 있다.
또한, 유형자산 등을 얼마만큼 효율적으로 사용하는지 등을 측정하는 유형자산회전율 등의 효율성 지표에서도 대부분의 업체들 보다 자산을 효율적으로 사용하고 있음을 알 수 있다.
앞에서도 설명하였듯이, 몇 년간 영업이익률이 20~25%를 꾸준히 유지하고 있으며 해당 산업의 경쟁 구도를 감안하였을 때 향후에도 최소한 수익성을 유지할 수 있다고 판단된다.
자료출처 : 신한금융투자/맥파워의 황금DNA탐색기
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