[2012 산업전망] IT 소재/부품 - 이녹스 (088390)

[구스닥]

이녹스 (088390) - 스마트폰 성장과 함께 한다

FPCB(연성회로기판)의 원재료를 생산하는 소재 업체

이녹스는 FPCB(Flexible Printed Circuit Board)의 원재료인 Coverlay, Layer FCCL (Flexible Copper Clade Laminate), Carrier Film, Bonding Sheet, Stiffener등을 주로 생산하는 업체이다.

이녹스의 제품을 쓰는 최종 End User의 구성을 보면 왜 동사가 향후 스마트폰의 경쟁 구도와 상관없이 성장할 수 밖에 없는지가 명확해진다.

동사는 FPCB 제조업체인 인터플렉스, 영풍전자, SIFLEX, BH, M flex 업체들에게 납품을 하며

이 제품은 최종 휴대폰/스마트폰 메이커인 삼성전자, LG전자, Apple, RIM, Motorola, Sanyo등에게 납품이 된다.

이녹스 투자 포인트 3가지

동사는

1) ‘스마트 제품’에 필수적으로 쓰이는 FPCB의 원재료에서 탁월한 경쟁력이 있으며

2) 일본 업체가 독점하고 있는 반도체 소재에 신규진입을 하기 시작한 점

3) Apple, 삼성전자, LG전자, 모토로라, RIM등 최고의 End user들을 최종 고객으로 보유하고 있다는 점이

투자 포인트이다.

투자의견 ‘매수’와 목표주가 24,000원으로 커버리지 개시

당사는 FPCB와 반도체 소재에서 일본 업체들이 독식해오던 시장에서 서서히 영역을 넓혀 가고있는 이녹스에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 24,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가 24,000원은 2012년 예상 EPS인 2,047원에 P/E 12배를 적용하여 산정하였다.

동사에게 P/E 12배를 적용한 이유는 국내 대표적인 소재업체인 OCI머티리얼즈와 솔브레인(테크노세미켐에서 사명 변경됨) 등의 업체가 Valuation상단에 위치할 때의 P/E 14배 수준에 15% 할인적용하였기 때문이다.

할인을 적용한 이유는 동사의 신규사업인 EMI Shield와 MCCL등이 이제 막 시작하는 단계이기 때문에 이익이 본격화되려면 다소 시간이 소요될 것으로 예상되기 때문이다.

Valuation: 투자의견 및 목표주가

● 투자의견 ‘매수’와 목표주가 24,000원으로 커버리지 개시

● 국내 최고 소재업체인 OCI머티리얼즈와 솔브레인 Valuation band 상단에서 15% 할인

● 최근 주가 상승폭 컸지만, 다른 부품사와 차별되는 움직임 보일 것

당사는 FPCB와 반도체 소재에서 일본 업체들이 독식해오던 시장에서 서서히 영역을 넓혀가고 있는 이녹스에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 24,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가 24,000원은 2012년 예상 EPS인 2,047원에 P/E 12배를 적용하여 산정하였다.

동사에게 P/E 12배를 적용한 이유는 국내 대표적인 소재업체인 OCI머티리얼즈와 솔브레인(테크노세미켐에서 사명 변경됨) 등의 업체가 Valuation 상단에 위치할 때의 P/E 14배 수준에 15% 할인 적용하였기 때문이다.

할인을 적용한 이유는 동사의 신규사업인 EMI Shield와 MCCL등이 이제 막 시작하는 단계이기 때문에 이익이 본격화되려면 다소 시간이 소요될 것으로 예상되기 때문이다.

기업개요: 스마트폰의 원천을 담당한다! 

● FPCB(연성회로기판)의 원재료인 필름을 담당하는 업체

● 일본업체가 독식하고 있던 시장에서 영역 확장

● 반도체 소재 부문에서도 신규 매출이 본격화되고 있음

2011년 하반기에는 전세계적으로 가장 많은 주목을 받는 스마트폰인 Apple의 iPhone4S와 삼성전자의 갤럭시S2가 다시 한번 진검 승부를 벌이게 된다.

삼성전자가 세계시장 점유율로는 이미 Apple에 근접한 상태하였고 Apple의 기둥 스티브 잡스가 사망하였음에도 스마트폰 시장의 트렌드를 여전히 주도하고 있는 iPhone신규모델로 인해 국내 스마트폰 업체와 이들에게 부품/소재를 공급하는 업체들에 대한 우려가 있는 것 또한 사실이다.

하지만, Apple의 독주가 되든 여타 업체가 주도권을 빼앗던지 간에 상관없이 이녹스는 안정적인 기존 사업을 바탕으로 신규사업에서까지 성과를 내고 있기 때문에 꼭 지켜봐야할 업체라고 판단된다.

동사는

1) ‘스마트 제품’에 필수적으로 쓰이는 FPCB의 원재료에서 탁월한 경쟁력이 있으며

2) 일본 업체가 독점하고 있는 반도체 소재에 신규진입을 하기 시작한 점

3) Apple, 삼성전자, LG전자, 모토로라, RIM등 최고의 End user들을 최종 고객으로 보유하고 있다는 점이

투자 포인트이다.

이녹스는 FPCB(Flexible Printed Circuit Board)의 원재료인 Coverlay, Layer FCCL(Flexible Copper Clade Laminate), Carrier Film, Bonding Sheet, Stiffener등으로 주로 생산하는 업체이다.  

이녹스의 최대 경쟁력은 바로 고분자 합성 중합기술인데, 쉽게 표현하자면 여러가지 소재를 고객이 원하는 정교한 정도로 접착력을 유지하게 배합을 하는 기술이라고 할 수 있다. 

이녹스의 제품을 쓰는 최종 End User의 구성을 보면 왜 동사가 향후 스마트폰의 경쟁 구도와 상관없이 성장할 수 밖에 없는지가 명확해진다.

동사는 FPCB제조업체인 인터플렉스, 영풍전자, SIFLEX, BH, M flex, Career 업체들에게 납품을 하며 이 제품은 최종 휴대폰/스마트폰 메이커인 삼성전자, LG전자, Apple, RIM, Motorola, Sanyo등에게 납품이 된다.  

이녹스는 영풍 그룹(영풍전자 및 인터플렉스), SiFlex로의 매출 비중이 각각 20% 정도로 가장 크다.  

이들 외에도 SCM, BH, 제스원 등 국내 중소형 FPCB제조업체에게 납품을 하고 있으며 해외의 Major 기업인 M-Flex와 일본업체에도 일부 직납을 하고 있다.

동사는 주요 원재료 중에 하나인 PI(Polyimide)필름을 SKC코오롱PI에게 공급을 받기 때문에 진입장벽이 높은 FPCB소재로의 진입이 가능하였다.

SKC코오롱PI의 탄생은 크지 않은 시장에 SKC와 코오롱이 각각 양립하다보니 적자구조를 벗어나기 어려웠던 탓에 두 업체가 50%씩 지분투자를 하여 통합하였기 때문에 가능하였다.

또다른 원재료 중 하나인 동박(Copper Foil)은 미쓰이 금속(Mitsui mining & smelting)에게 약 80%를 공급받고 국내 상장업체인 일진머티리얼즈에게 약 20%를 공급받고 있다.

참고로, FPCB소재를 만들 때 PI필름이 원가의 45%, 동박 20%, 이형지 10~15%, MEK(Methyl Ethyl Ketone) 10%로 구성된다.  

FPCB는 절연기판으로 주로 동박을 접착한 Polyimide필름이 주로 사용되고 이 둘 사이를 접착하기 위한 3층의 구조가 일반적이다.  

결국, 우수한 FPCB를 생산하기 위해서는 우수한 원재료를 조달하여 이 원재료들을 고객사가 원하는 수준으로 접착을 할 수 있는 정밀한 기술이 필요한 것이다.  

이녹스는 FPCB의 소재 이외에도 고마진 사업인 반도체용 접착소재 사업에도 뛰어들어 성과를 내기 시작하고 있다.  

2010년 기준으로는 반도체용 소재의 매출 비중이 9.9% 밖에 되지 않지만 올 상반기에는 15% 이상으로 상승하였으며 상대적으로 마진이 높기 때문에 전사적 수익성을 높이는데 크게 기여라고 있다.

동사가 개발한 신규제품은 EMI Shield Film(전자파차폐필름), LOC(Lead on Chip), LLT(Lead Lock Tape), QFN(Quad Flat No leads package)등을 생산하고 있으며 2011년 기준으로 DAF(Die Attach Film)과 QFN의 매출이 가장 크다.  

이 중 가장 기대를 모으고 있는 것은 DAF와 EMI Shield Film인데 동사는 2010년 3분기부터 삼성전자와 하이닉스로 DAF를 납품하고 있으며 EMI의 경우도 소량이나마 삼성과 LG로 납품이 되기 시작하였다.  

이밖에도 국내 시장을 두산이 장악하고 있는 MCCL(Metal Copper Clade Laminate) 역시 작년 3분기부터 서서히 매출을 늘려가고 있다.

MCCL은 주로 삼성LED와 LG이노텍의 LED TV와 LED조명 생산에 쓰인다. 

산업의 동향 및 경쟁 구도

● FPCB소재필름 국내 시장 점유율 50% 이상 확보

● 2012년 FPCB 세계시장 규모 약 10조원에 육박할 듯

● PCB시장은 정체시장이지만, FPCB시장은 성장세를 이어갈 것

이녹스는 현재 FPCB(Flexible Printed Circuit Board) 소재 부문에서 점유율 55~60%로 선두를 유지하고 있다.

국내 경쟁업체로는 한화 L&C(점유율 35~40%), 도레이새한(점유율 3%정도)이 있다.

사실, 2000년대 초반까지만 해도 일본의 Arisawa가 국내 FPCB소재를 독점하고 있었지만, 이녹스가 본격적으로 국산화에 나서면서 일본 업체들은 현재 국내에서는 경쟁력을 발휘하고 있지 못한 상태이다.

Arisawa외에도 일본의 군소업체들이 몇군데 존재하지만, 사실상 유의미한 경쟁업체는 Arisawa와 한화 L&C라고 봐도 무방하다.

PCB시장은 2000년대 초반부터 정체를 보이기 시작하는 시작이지만 FPCB는 전자기기들이 점차 경박단소화 되는 동시에 기능은 더욱 고사양이 요구되는 상황이기 때문에 향후 몇 년간 꾸준한 성장세를 이어갈 수 있다고 생각된다.

FPCB시장은 2008년에 전세계 시장규모가 약 8조원을 넘어서기 시작했으며 2012년에는 규모가 10조원을 넘어설 것으로 예상된다.

국가별로는 일본이 전체 FPCB시장에서 가장 앞서 있으며 한국, 중국, 대만 등의 아시아 국가들이 나머지 시장도 대부분 지배하고 있다.

북미와 유럽 시장은 미미한 점유율을 보이고 있기 때문에 아시아 시장에서의 지배적 사업자가 사실상 세계 시장을 장악하고 있다고 봐도 무방하다.

삼성전기, LG이노텍, 인터플렉스, 플렉스컴, 대덕전자, 심텍 등으로 대표되는 국내 PCB업체의 세계시장 점유율은 2005년 이후 14~16% 정도로 꾸준하며 지금도 경쟁력을 꾸준히 높이고 있다.

동사가 야심차게 준비하는 신규사업인 EMI차폐필름 사업은 일본의 Tatsuta와 Toyo 두업체가 세계 시장을 양분하고 있는 상황이다.

하지만, 동사는 올해 EMI차폐필름에 대하여 개발을 완료한 상태이다.

은 위주의 EMI차폐필름소재는 급등한 은가격으로 인해 출시를 늦추고 대신 은과 동의 합성물의 형태로 개발을 완료하여 최근 국내 대기업과 소량이나마 매출을 개시하였다.

영업실적 전망 및 재무분석

● 3분기 사상 최대 실적 기록할 것

● 4분기에도 성장의 속도는 늦춰지지 않을 것이며 2012년 전망 역시 밝음

● 신규 아이템의 본격 가시화와 갤럭시S LTE등의 물량이 실적 전망 밝게 하는 요인

이녹스는 IT산업의 전반적인 침체 속에서도 눈에 띄는 실적을 달성할 것으로 예상된다.

동사는 9월 매출 115억을 기록하여 역대 최고실적 행진을 계속하고 있다.

동사는 3분기 매출 318억원(+12.0% QoQ, +13.3% YoY)과 영업이익 40억원(+30.0% QoQ, +8.6% YoY)을 기록할 것으로 예상된다.

동사는 4분기 매출 347억원(+8.9% QoQ, +38.2% YoY)과 영업이익(+7.9% QoQ, +73.0% YoY)을 기록할 것으로 예상되어 전년, 전분기 대비 성장을 지속할 수 있을 것으로 판단된다.

내년 전망 역시 상당히 밝은데, EMI차폐필름 등의 신규제품군이 오랜 기다림 끝에 승인이 완료되었기 때문에 본격적인 성장을 지속할 것으로 예상되며 갤럭시S LTE등의 스마트폰의 물량이 지속적으로 증가할 것으로 보인다.

자료출처 : 신한금융투자/맥파워의 황금DNA탐색기