월가의 퀀트 투자 바이블

[박대선]

월가의 퀀트 투자 바이블 을 읽었다. 저자 제임스 오쇼너시(James O'Shaughnessy)는 주로 투자 전략가 및 작가로 잘 알려져 있다. 그의 가장 유명한 저서는 다음과 같다:
《What Works on Wall Street》 (월가에서 통하는 전략); 이 책은 방대한 데이터를 기반으로 역사적으로 높은 수익률을 기록한 계량적(퀀트) 투자 전략들을 분석한 명저다.
  → 가치 투자, 모멘텀 전략, 소형주 효과 등 다양한 전략의 성과를 비교하며, 감정이 개입되지 않는 규칙 기반 투자의 중요성을 강조다.

🔹 주요 사상 및 업적
* 팩터 투자(Factor Investing)의 선구자; 가치(Value), 모멘텀(Momentum), 크기(Size) 등 다양한 팩터를 조합한 전략을 연구하고 대중화했다.
* 데이터 기반 투자(Data-Driven Investing) 강조; 감에 의존한 투자보다는 역사적 데이터를 기반으로 한 통계적 투자 전략을 추구.
* O'Shaughnessy Asset Management(OSAM)의 창립자
* 그의 아들 패트릭 오쇼너시(Patrick O'Shaughnessy) 역시 투자 분야에서 활동 중이며, 팟캐스트 "Invest Like the Best"로 유명.
* 최근에는 인공지능과 투자 전략의 접목 등에도 관심을 보이고 있음.

(1) 가치 전략 (Value Strategy); 저 P/B, 저 P/S, 저 P/E, 고 주주수익률 (Shareholder Yield) - 저평가된 주식은 시간이 지나면 시장에서 재평가되어 상승한다.
(2) 모멘텀 전략 (Momentum Strategy); 최근 6개월 ~ 12개월 수익률 상위 종목 - 상승하는 주식은 더 오를 가능성이 크다. 반대도 마찬가지.
(3) 소형주 전략 (Small Cap Strategy); 시가총액 하위 20~30% - 소형주는 위험은 크지만 장기적으로 수익률이 높음.
(4) 콤보 전략 (Composite Strategy); 여러 팩터를 복합적으로 조합 예) 저 P/S + 고 수익성 + 고 모멘텀 등

백테스트 결과 요약 (출처: 《What Works on Wall Street》)
📌 기간: 1964 ~ 2009년 (최초 버전 기준)
📌 시장: 미국 주식시장 (Russell 3000 등 기준)

| 저 P/S (Price-to-Sales)  | 약 17.8%     | S&P 500 대비 약 +7% |
| 고 모멘텀                   | 약 17.3%     | S&P 500 대비 약 +6% |
| 복합 전략 (가치 + 모멘텀)   | 18~20% 이상   | 시장 수익률 대비 압도적    |
| S&P 500 (비교 기준)         | 약 10.4%     | —                |
📎 참고: 모든 전략은 장기 투자(10년 이상)를 전제로 했으며, 거래 비용·세금 등은 미포함.

인덱스가 액티브보다 수익률이 높은 이유는 일관성이라고 저자는 주장한다. 만약 대형주를 매수하고 유지했다고 해도 비슷한 수익이 나옴을 예시하면서 이를 근거로 삼는다. 예를 들어 저퍼전략이 어떤 시기에 작동하지 않아도 이를 꾸준히 해야 보상받는다는 말이다. 예를 들어 다우의개는 연11%로  연9%인 인덱스를 능가했지만 10년씩 나눈 72개 기간중 5개기간에는 뒤졌다. 이때 전략을 바꾸었다면 2%의 초과수익은 사라진다. 57 판단기준으로 직관적인 방법과 계량적인 방법중 하나가 되는데 대부분이 직관적인 방법을 선택한다. 그런데 직관적인 방법은 정보량이 증가하면서 휴리스틱에 의존하기에 틀리는 경우가 많아진다. 69

저퍼주가 시장을 이길 가능성이 99%에 달하고 이는 1964년부터 2009년까지 10년단위의 분석을 통해 입증된다. 하지만 사람들은 이러한 자료보다는 스토리가 있는 고퍼주를 선택하는 경우가 많다. 정문술 회장의 미래산업이 고평가된 것도 정회장의 성공과 기부에 대한 생생하고 재미있는 스토리가 1%의 가능성에 투자하게 만들었고 그 결과는 투자손실로 나타났다. 이는 한사람이 죽으면 비극이지만 100명이 죽는 경우는 숫자에 불과하기에 오히려 한사람이 죽음이 훨씬 관심을 끄는 것과 비슷하다. 스토리텔링은 마케팅에는 중요하지만 투자에는 정 반대의 효과를 가져오기에 철저히 대비해야 한다. 77

보험사가 수익을 올리는 이유는 보험통계표를 기준으로 보험료를 산정하기 때문이다. 물론 일부는 예정보다 일찍 죽을 수도 있지만 대부분은 평균에 수렴하기 마련이다. 저퍼가 수익률이 높다고 주장하면 사람들은 동의하지만 구체적인 저퍼 종목을 열거하면 태도가 바뀐다. 사람은 이성적이기보다 감정적이기 때문이고 이성에 집중해야 투자에 성공할 수있다. 78 오컴의 면도날(Occam's Razor)은 철학과 과학에서 자주 사용되는 문제 해결 원칙 중 하나로, 가장 단순한 설명을 우선적으로 고려하라는 개념이다.

"여러 가지 설명이 있을 때, 가장 단순한 설명이 옳을 가능성이 높다." 즉, "불필요하게 가설을 추가하지 말라"는 뜻이기도 하다. 이는 14세기 영국의 철학자 윌리엄 오컴(William of Ockham)이 주장한 원칙에서 유래했다. 오컴 자신은 "Entities should not be multiplied beyond necessity."(존재는 필요 이상으로 많아져서는 안 된다)라고 표현했다. 분실된 열쇠에 대해 두개의 가설이 있다면:
   * 가설 1: 열쇠를 가방에 안 넣었다.
   * 가설 2: 누군가 열쇠를 훔쳐서 외계로 순간이동했다.
   * 👉 가장 단순한 가설(가방에 안 넣었음)을 우선 고려하는 것이 오컴의 면도날이다.

과학에서의 활용으로:
   * 천동설(복잡한 천체 운동 설명 필요) vs 지동설(더 단순한 모델)
   * → 지동설이 결국 더 정확하고 단순함
다만 항상 단순한 설명이 옳은 건 아니다. 복잡한 현상에는 복잡한 설명이 필요할 수 있다. 또한 단순하다는 기준은 주관적일 수 있다는 한계가 있다. 

이는 다른 분야에서도 유용성이 발견되는데 유명한 팃포탯(Tit for Tat)은 게임 이론(Game Theory)에서 유명한 전략으로, 단순히 "상대가 나에게 한 대로 되갚아준다"는 방식의 보복 및 협력 전략이다.
Tit for Tat은 "주는 대로 받는다", "눈에는 눈, 이에는 이"와 같은 개념으로,
상대방이 협력하면 나도 협력하고,
상대방이 배신하면 나도 다음 번에 배신하는 간단한 전략이다.

| 초기에는 협력          | 항상 처음에는 상대에게 협력함            |
| 상대의 행동을 그대로 따라함  | 협력에는 협력, 배신에는 배신            |
| 단순함              | 구현이 간단하고 예측 가능함             |
| 보복은 하지만 용서도 함    | 배신은 다음 턴만 벌주고, 이후엔 협력 재개 가능 |

✅ 실제 예시
1. 국제 정치; 한 나라가 무역 장벽을 설치하면, 다른 나라도 맞대응 → 팃포탯
2. 직장 내 인간관계; 동료가 도와주면 나도 도와줌 → 협력 유지, 배신하거나 악의적인 행동을 하면 다음엔 도와주지 않음

✅ 팃포탯 전략이 성공한 이유 (로버트 액설로드의 실험)
* 1980년대, 정치학자 로버트 액설로드(Robert Axelrod)가 다양한 전략들을 컴퓨터 시뮬레이션으로 경쟁시킴
* 팃포탯 전략이 장기적으로 가장 높은 점수를 얻음
* 핵심 이유:
친절함 (처음엔 협력)
보복성 (배신에 대한 대응)
용서성 (한 번만 보복하고 다시 협력 가능)
명료성 (다른 전략이 예측 가능하게 대응 가능) 85

가장 오래 지속되고 있는 통계는 평균회귀다. 최근 10년간 주식이 좋았다면 다음 10년는 나쁠 가능성이 높고 그 반대역시 성립힌다. 17세기 튤립, 1920년 라디오주식, 1950년 알루미늄주식, 1980년 컴퓨터주식, 1990년 생명공학주식, 그리고 2000년 닷컴버블이 그랬다. 주가는 미래현금흐름을 따라가며 주가가 그 보다 더 빨리 증가하면 다시 하락하여 보조를 맞추기 마련이다. 89 시장이 효율적이라는 경제학의 이론은 사실과 다르다. 다우지수의 일일 변동성을 1896년부터 2009년까지 분석해보면 명확하다. 브누아는 주가흐름이 랜덤워크였는지를 시장의이상흐름이라는 책에서 비교한바 있다. 

효율적시장은 일일변동성이 정규분포를 따라야 한다. 따라서 4시그마를 초과하는 경우는 거의 없어야 한다. 하지만 실제 다우지수는 일일 변동성이 5시그마에서 10시그마까지 커지는 경우도 많았고 1987년에는 20시그마에 달하기도 했다. 브누아에 의하면 블랙먼데이가 발생할 확률은 1/1050에 불과하여 롱텀캐피탈펀드가 예상했듯이 발생할 수없었지만, 실제로 발생했고 노벨수상자가 다수 포진한 펀드도 러시아 국채 모라토리엄으로 파산위기에 몰렸다. 최대 예상손실액과 블랙숄스모형등 위험평가 기법에서도 시장이 효율적이라고 가정하기에 블랙스완이 발생할 가능성이 훨씬 높다는 것을 알고 있어야 한다. 105

기대값이 1.2불인 게임에 1불로 참가할 수있다면 당연히 여러번 참가할 수록 유리하다. 하지만 뇌손상 피험자와 비손상자가 실험에 참가했을 대 비손상자는 58%의 비율로 참가했고 손상자는 85%에 달했다. 그 이유는 비손상자가 판돈을 잃은후 참여를 포기하는 경우가 많았기 때문이었다. 손실에 대한 공포를 느끼는 것이 이성을 좌우했기 때문이다. 주식시장에서도 주가가 하락하여 배당수익률이 높아졌을 때가 이 실험과 유사하다. 2007년 주가 폭락기에 상승확률은 72%에 달했기에 실험보다 유리했지만 주식형 펀드에서 86억불이 유출되었고 채권형에 3750억불이 유입되었다. 2년후 주식형은 26%의 수익률을 자랑했지만 채권형은 6%에 불과했으니 실험과 동일한 결과다. 111

911테러이후 항공보다 차량을 이용하는 경향이 증가했는데 이도 비슷하다. 이동거리당 가장 안전한 것이 철도고 항공, 선박, 차량순이다. 하지만 장거리에 항공대신 차량을 이용하여 발생한 사망자가 2300명에 달했는데 이는 테러 희생자의 75%에 육박하는 숫자다. 참고로 당시 주가도 폭락했는데 테러후 투자한 사람은 높은 수익으로 보상받기도 했다. 113 손실은 이익에 비해 두배이상의 효과를 느끼는데 이는 손실이 발생한 경우는 편도체가 주로 활성화되고 이익은 전두엽이 주로 반응하기 때문이다. 즉 손실에는 감정적으로 이익에는 이성적으로 인간이 대응하는 것이 본능이다. 게다가 편도체는 즉시 반응하기에 손실에는 합리성을 따지기 전에 바로 실행된다. 

매일 주가를 확인한다면 상승과 하락 가능성이 반반이다. 하지만 우리가 느끼는 감정은 두배이상 차이가 나기에 자주 주가를 보는 것은 건강에 좋지않다. 하락에 -2를 적용하고 상승에 +1을 사용한 경우 일간 상승확률 53%, 주간 56%, 월간 61%, 분기간 66%, 연간 74%를 사용하여 계산하면 심리효과는 일간이 -0.4, 주간 -0.3, 월간 -0.1, 분기 -0.01, 연간 0.2기에 최소 반기이상의 주기로 확인하는 것이 정신건간에 좋고 긴급한 경우는 분기확인도 예외적으로 활용할 수있다. 115

우리는 높은 수익률을 원하지만 변동성은 작은 것을 선호한다. 즉 수익률 16%에 표준편차가 30%인 포트폴리오보다 수익률 15%에 표준편자 20%인 경우를 더 선호한다. 예를 들어 무위험수익률이 5%라면(주로 국채수익률이 사용된다) 샤프지수는 전자가 0.367(=(0.16-0.05)/0.30)이고 후자가 0.500(=(0.15-0.05)/0.20)으로 후자의 샤프지수가 높으므로 더 좋다고 판단된다. 하지만 우리는 하락을 싫어하지 상승은 반기기에 이를 반영하여 하락 리스크만을 고려하는 것이 소르티노 지수다.

소르티노 지수는 (투자 수익률 - 무위험 수익률) / 하방 위험(Downside Deviation)으로 정의된다. 분자는 샤프지수와 같지만 분모는 변동위험이 아닌 하방위험으로 교체되었다. 즉 목표 수익률보다 낮은 경우의 변동만 계산한다. 샤프지수와 동일한 조건에서 목표수익률이 5%라는 가정만 추가하면 계산이 가능하다. 다만 하방위험에 대한 자료가 없기에 표준편차의 50%가 아닌 통상 보수적으로 사용하는 80%로 추정해보자. 이 경우 전자는 0.458(=(0.16-0.05)/0.30/.08)이고 후자가 0.625(=(0.15-0.05)/0.20/0.8)으로 후자의 소르티노지수가 높으므로 더 좋다고 판단할 수있다.

결국 단순 수익률은 전자가 높지만, 위험 대비 수익률은 후자가 좋다. 추가로 소르티노 지수는 “좋은 변동성”에는 패널티를 주지 않기 때문에 더 현실적인 성과 비교에 유리하기에 더 좋은 방법이다. 일반적으로 소르티노 지수가 1이상이면 양호하고 2이상이면 매우 우수한 것으로 본다. 참고로 0미만이면 손실발생전략이기에 회피하는 것이 좋고 1미만인 경우 그다지 추천되지않는다. 장기 투자 전략을 비교할 때 소르티노 지수는 특히 유용하며 모멘텀 전략이나 퀀트 전략처럼 변동성이 높은 전략의 진짜 성과를 측정할 때 더 정확하니 활용해 보자. 151

호가 차이는 유동성이 높은 다우종목의 경우 1910년이후 지속적으로 0.6%였고 2000년에 이르러 0.2%로 줄어들었다. 중소형주의 경우는 더 심했을 것이다. 저자의 경험에 의하면 소형주는 0.5%였고 대형주는 0.15%가 평균호가 차이였다. 이외에도 수수료 등의 거래비용이 추가되기에 양도소득세를 제외하고 수익률을 한번 거래할 때마다 1%차감하는 것이 현실적일 것이다. 155 저퍼10%는 전체에 비해 연평균 5%의 추가수익을 올렸다. 저퍼가 16%였고 전체가 11%였는데 하방편차도 0.3%적었기에 리스크도 더 낮았다. 199

부채비율이 높으면 퍼의 변동율이 높다. 이자비용의 영향이다. 그래서 부채와 세금의 영향을 제거한 에비타가 기업분석에 보다 유용하다. 저퍼는 부채비율이 높은 경우가 많은데 이는 변동성과 리스크가 가격에 악영향을 끼치기 때문이다. 또한 에비타는 현금흐름을 파악하는데도 좋은 근사치다. EBITA/EV가 높은 주식 10%는 전체에 비해 연평균 5%의 추가수익을 올렸다. EBITA/EV가 높은 주식이 가치요소중 최고인 17%였고 전체가 11%였는데 하방편차도 1%나적었기에 리스크도 훨씬 더 낮았다. 다만 수익률은 시기에 따라 달라지기에 전 에디션에서 PSR이었던 것을 기억하면 좋을 듯하다. 

EBITDA/EV(= 1 ÷ (EV/EBITDA)) 비율이 높은 주식을 찾는다는 건, 즉 EV 대비 EBITDA가 작아서 기업이 수익성 대비 저평가되어 있을 가능성이 큰 주식들을 의미한다. 아래 기업들은 EV/EBITDA 비율이 비교적 낮거나 업계 평균 대비 낮아서, 상대적으로 EBITDA/EV 비율이 높은 쪽이라고 판단될 수 있는 종목들이다.
| Air Canada (AC.TO)           | 캐나다, 항공업         | 약 4.79배 | 매우 낮은 EV/EBITDA → EBITDA/EV가 높음. 다만 운송업 산업 특성상 부채, 연료비, 외부 요소 민감성이 큼. |
| Enterprise Group Inc (E.TO)  | 캐나다, 유통/에너지장비 등 | 약9.57배  | 중간 이하 비율. 낮진 않지만 산업평균보다 좋을 수 있음.                                      |
| Loblaw Companies Ltd (L.TO)  | 캐나다, 식료품/소매업     | 약 12.58배 | 소매업치고는 평균 이하/중간 수준. 완전히 “저평가됨”이라고 보긴 어렵지만 비교 대상으로는 좋음.                |

⚠️ 주의할 점
* 산업 특성 고려: EV/EBITDA가 낮은 기업이 항상 좋은 것은 아니다. 예: 자본 집약(capital intensive) 기업, 부채가 많은 기업, 계절적 변동성 큰 산업, 시장 환경에 민감한 운송/여행/항공업 등은 리스크 큼.
* 재무 상태: EBITDA가 일시적일 수도 있고, 감가상각·이자비용·세금 등이 크면 순이익이 좋지 않을 수 있음.
* 미래 수익성 전망: 지금은 EBITDA가 높거나 EV가 낮더라도 사업이 악화된다면 평가가 바뀔 수 있음.
* 부채 & 자본구조: EV에는 순부채(Net Debt)가 포함됨. 큰 부채가 있으면 리스크가 커짐. 231

저PCR도 비슷한 결과를 가져와서 16%의 수익률을 기록했는데 여기에는 유틸리티주식를 배제했다. 너무 자주 등장해서 편향될 우려가 있기 때문이다. 267 저PSR은 15%를 기록했고 하방편차는 시장보다 1.5% 높았다. 301 저PBR은 11%로 시장보다 1%높았지만 하방편차도 4%나 높았다. 유일하게 2분위와 3분위가 1분위보다 더 좋은 경우였다. 329 고 배당수익률은 시장보다 1%높은 수익을 보여주었다. 2분위가 1분위보다 좋은 기록을 보인다. 그리고 하방편차는 1%적었다. 369 

자사주매입상위 1분위는 시장보다 3%높은 수익을 보여서 배당금보다 더 중요하다는 것을 보여준다. 반대로 증자 1분위는 시장보가 4%낮았기에 양자간의 차이는 7%에 달한다. 424 5개요소에 항목별 1-100점을 배분한 10%에 투자한 경우는 17%로 시장보다 6%가 높았다. 리스크도 시장보다 작았다. 548 순이익률이나 이익증가율은 그다지 차이가 없었다. 다만 하위 1분위는 다른 모든 요소와 같이 공매도대상으로 고르는데 도움이 된다. 678 자본이익률은 1% 추가수익률을 보인다. 하방편차도 높다. 하지만 꾸준히 높은 경우는 포트교체가 필요없기에 교체매매에 따른 1% 비용과 양도세 절감이 가능하다. 680 

최근 6개월 상승률 1분위의 경우 14%로 시장보다 3%높았고 표준편차도 다소 높았다. 12개월의 경우는 12%여서 표준편차와 수익도 시장보다 높았다. 다만 버블이나 강세장의 시작에서는 결과가 좋을 수없다는 단점이 있다. 712 섹터별로 보면 필수소비재와 유틸리티가 가장 좋고 통신과 IT가 가장 나쁘다. 896 가치스크리닝을 한 10%중에 6개월상승율이 높은 주식을 선정하거나 필수소비재+유틸리티로 포트를 구성하는 것이 저자의 추천이다. 전자는 수익률이 좋고 후자는 하락장에 강하다. 1018

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추천의 말 단 한 권의 주식 투자 책을 꼽으라면 | 문병로 추천의 말 이 책을 읽게 된 것을 축하드립니다 | 천영록 서문
1장. 주식 투자 전략: 기법은 달라도 목표는 같다 2장. 전문가는 탁월한 성과를 가로막는 걸림돌
3장. 사람들의 실수가 만들어주는 엄청난 기회 4장. 게임의 규칙
5장. 시가총액별 주식 순위: 크기가 중요하다 6장. 주가수익배수(PER): 승자주와 패자주의 갈림길
7장. EV/EBITDA 8장. 주가현금흐름배수(PCR): 밸류에이션에 현금흐름 이용하기
9장. 주가매출액배수(PSR) 10장. 주가순자산배수(PBR): 만성적으로 저조하지만 길게 보면 승자
11장. 배당수익률: 소득을 설계하다 12장. 자사주 매입 수익률
13장. 주주수익률 14장. 재무 비율

15장. 여러 가치 요소를 단일 결합 요소로 합치다 16장. 가치 요소의 가치
17장. 주당순이익(EPS) 증가율: 이익이 늘어나면 투자 수익도 늘어나는가? 18장. 순이익률: 기업의 순이익이 투자자에게도 이익이 되는가?
19장. 자기자본이익률(ROE) 20장. 상대 가격 강도: 승자가 계속 승리한다
21장. 복수 요소 모형을 이용한 성과 개선 22장. 시장 선도주 모집단 해부: 우승 전략은?
23장. 소형주 모집단 해부: 우승 전략은? 24장. 섹터 분석
25장. 이상적인 성장주 투자 전략을 찾아서 26장. 이상적인 가치주 투자 전략을 찾아서
27장. 성장주와 가치주 요소 최적의 조합 28장. 전략 순위 매기기
29장. 주식 투자 성과 극대화하기
참고문헌 감수의 말 백만 퀀트 개미의 요람이 되길 기대하며 | 신진오 부록 한국 시장에 적용하는 방법 | 김동주, 허재창, 전형규