엘앤에프 : 환율 및 광물 가격 하락으로 인한 적자'

[주식 이야기]

[엘앤에프 - 하나증권 2차전지 김현수/김희제]

'3Q26 Preview: 환율 및 광물 가격 하락으로 인한 적자'

자료링크 : https://vo.la/9Denwuh

▶️ 3분기 영업이익 적자전환 전망

-엘앤에프의 3분기 매출액은 9,048억원(YoY +39%, QoQ +2%), 영업손실 304억원 기록하며 적자전환 예상한다. 양극재 판가 QoQ +6%(USD 기준) 상승에도 불구 환율 하락(2Q26 1,502원, 3Q26 1,421원)과 고객사 재고 조정, 일부 프로젝트의 다음 분기 이연 영향으로 매출액과 영업이익 모두 컨센서스 하회할 전망이다.

-무엇보다 당분기 탄산 리튬 가격 급락과 환율 하락으로 재고자산평가손실이 크게 발생할 것으로 예상된다. 다만 이는 펀더멘털 악화보다는 비현금성 비용 발생에 따른 영업적자로, 재고평가손실 제외 시 수익성은 BEP 수준일 것으로 추정된다.

-상반기 제시한 연간 출하 가이던스 9만톤은 달성 가능하다고 판단하며, 4분기부터 LFP 양극재 양산이 본격적으로 시작되면서 수익성은 2027년부터 점진적으로 개선될 전망이다.

▶️ 2027년 NCM·LFP 양극재 출하량 동반 증가 전망

-2027년 NCM 및 LFP 양극재 출하량은 전년 대비 각각 24%, 600% 증가할 것으로 전망한다. Tesla 향 Ultra High-Nickel 공급량은 고객사의 공급처 이원화 추진 강도가 제한적인 상황에서 21%(26년 7.2만톤→27년 8.7만톤) 증가할 것으로 예상된다.

-한편, 美 전기차 제조업체 Rivian은 지난 6월부터 신형 SUV R2(USD 45,000~)인도를 개시하며 3분기 전체 인도량 19,248대(YoY +46%, QoQ +58%)를 기록했다. 4Q26 이후 R2 판매량이 점진적으로 증가할 것으로 예상되는 상황에서 해당 모델에 양극재를 공급하는 엘앤에프의 출하량도 증가가 예상된다.

-LFP 양극재의 실질적인 양산 시점은 4Q26으로, 연내 약 4,500톤 판매를 전망한다. 엘앤에프는 LFP 수요 확대에 대응해 CAPA 증설을 앞당기고 있으며, 내년 2분기 연산 6만톤 확보가 가능해 2027년 Bear Case 기준 3.15만톤(YoY +600%) 공급이 예상된다. 증설에 따른 초기 운영비용을 감안하더라도 2027년 영업이익은 1,368억원을 시현하며 흑자 규모 확대될 것으로 전망한다.

▶️ 2028년 EBITDA 2,707억원 전망

-고객사 신차 출시에 따른 NCM 제품 공급 증가와 ESS 向 신규 물량 발생으로 2028년 실적은 매출액 4.9조원, EBITDA 2,707억원을 전망한다. 다만 1) 리튬을 포함한 기타 원재료 가격이 하락하며 판가 및 재고 평가 손실 관련 리스크가 커지고 있고, 2) 목표 CAPA 달성을 위한 재원조달 방안의 불확실성을 감안해 Valuation 기준 시점을 기존 2028~2030년 평균에서 2028년으로 단축하였다.

-2028년 예상 EBITDA 2,707억원 및 Target EV/EBITDA 26.5배(도표12. Valuation Table 참고) 적용해 목표주가를 140,000원으로 하향 조정하나 투자의견 BUY를 유지한다.