엔저 10개월만에 '157엔대' 시장환율은 구매력 평가와 왜 큰 폭으로 괴리될까 / 11/29(토) / 다이아몬드(일본)

[황사 人-박준호]

엔저 10개월만에 '157엔대' 시장환율은 구매력 평가와 왜 큰 폭으로 괴리될까 / 11/29(토) / 다이아몬드 온라인

円安10カ月ぶり「157円台」、市場為替レートは購買力平価となぜ大幅に乖離するのか / 11/29(土) / ダイヤモンド・オンライン

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円安10カ月ぶり「157円台」、市場為替レートは購買力平価となぜ大幅に乖離するのか（ダイヤモ

● 엔화 약세 진행은 2022년경부터 구매력 평가는 1달러 100엔 정도에서 보합

10월 상순경부터 엔저 진행이 눈에 띄고 있는 엔 달러 환율은, 11월 19, 20일에는 종가로 1달러=157엔대가 되어, 약 10개월만의 엔저 수준이 되었다.

적극 재정·완화 유지를 내건 타카이치 사나에씨가 자민당 신총재가 되는 한편, 소수 여당 아래, 야당의 요구등도 도입해 재정 지출이 팽창하는 등의 견해로부터, 금융시장에서 주가상승 모두 엔저가 진행되었다.

다카이치 정권의 총액 21.3조엔 규모의 종합경제대책이 각의(국무회의) 결정된 21일에도 장기금리 상승과 함께 엔-달러 환율은 한때 157엔대를 기록했지만 중기적으로 봐도 일본 엔화의 시장환율은 2020년 1달러는 100엔 수준이었지만 2022년경부터 엔화 가치가 하락해 왔다.

하지만 시장 환율 결정의 기본적인 요인의 하나인, 일본과 미국의 물가상승률을 기초로 한 구매력 평가는, 2015년경의 1달러 100엔 정도에서 거의 제자리걸음이다. 현재의 1달러 95엔 정도는 오히려 달러 대비 엔화 가치가 증가하고 있다.

엔화 약세가 진행되는 시장 환율과 구매력 평가의 괴리는 확대되고 있는 상황이다.

달러-엔 시장환율은 물가동향뿐 아니라 금리차, 경기, 무역수지 등 실물경제 상황 등 여러 요인이 서로 영향을 주는 복잡한 관계가 되고 있다.

하지만, 지금의 구매력 평가로 왜 엔고가 되지 않는지는 불가사의하다.

● 시장 환율이 적절한 수준인지 여부 '구매력 평가'는 판단 지표 중 하나입니다

엔 달러의 시장 환율의 추이는, 도표 1에 나타내는 대로다.

22년경에 엔저가 가속, 그 후도 완만하게 진행되고 있는 것을 알 수 있다.

시장 환율은 외환시장 거래에 따라 결정된다. 이 시장환율이 적절한 수준에 있는지에 대해서는 다양한 지표를 이용해 검증할 수 있다.

그러한 지표의 하나로서 「구매력 평가」(PPP)가 있다. 이는 다음과 같은 개념이다.

지금, 일본에서도 미국에서도 거래되고 있는 재화를 생각한다. 이 재화는 비용 없이 다른 나라로 수송할 수 있는 것으로 가정한다.

20년에, 미국에서는 이 재화가 1 단위당 1달러였다고 하자. 그리고 일본에서는 1단위당 90엔으로 하자. 이 때 시장 환율이 1달러=100엔이라면, 일본에서, 90엔으로 산 것을 미국에서 팔아 1달러를 얻고, 그것을 일본엔으로 하면 100엔을 얻을 수 있으므로, 반드시 이익을 얻을 수 있다(이러한 거래를 「재정 거래」라고 한다).

재정 거래가 이루어지면 일본에서의 가격은 상승하고 미국에서의 가격은 하락한다. 또 외환시장에서는, 달러가 팔리고 엔이 구입되기 때문에, 엔고가 된다.

재정거래가 없어졌을 때, 시장 환율과 구매력 평가는 일치한다(이상에서 설명한 개념은, 정확하게는 「실질 환율」이라고 불러야 한다는 의견도 있다. 단, OECD는 이것을 PPP라고 부르고 있다).

구매력 평가는 각국 물가의 상대적 동향에 따라 결정된다. 그 구체적인 값은 OECD나 IMF에 의해 계산되고 있다. 여기에서는 복수의 재화의 가격의 비교가 되고 있다.

● 2022년경까지는 1달러 100엔 정도 시장 환율과 큰 차이가 없었다

OECD에 의한 구매력 변화의 추이는 도표 2에 나타낸 바와 같다.

우선, 20년경까지를 매우 대략적으로 보면, 달러엔에서는 구매력 평가는 서서히 엔고가 되고 있지만, 그래도 1달러=100엔 정도로 시장 환율과 그다지 큰 차이는 없다. 이것은 전항에서 말한 메카니즘이 실제로 작용하고 있기 때문일 것이다(단, 어느 쪽인가 하면, 시장 환율이 구매력 평가에 비해 엔저라고도 말할 수 있다).

좀 더 자세하게 보면, 16년경 이후는 구매력 평가는 완만하게 엔고 방향으로 움직였다. 이는 미국의 물가상승률이 일본의 물가상승률보다 높았기 때문이라고 볼 수 있다.

미국에서는 기술 진보나 새로운 기업의 등장 등으로 인해 임금이 상승하고 이것이 견인하여 물가가 상승하는 변화가 일어나고 있었다. 한편, 일본에서는 그러한 변화가 생기지 않았기 때문에 물가상승률이 낮았다.

2022년경 이전의 완만한 엔고로의 움직임은, 이러한 실물경제면에서의 미일간의 차이에 의한 것이라고 생각할 수 있다.

2022년부터 2023년에 걸쳐서는, 지금까지의 경향이 반전해, 구매력 평가가 엔저가 되고 있다. 이는 일본의 물가상승률이 높아지면서 미일 간 물가상승률 차이가 축소됐기 때문이다.

일본의 물가상승률이 높아진 것은 수입물가가 급등했기 때문이다. 그리고 수입물가 급등의 큰 원인 중 하나는 시장환율이 엔화 약세를 보인 것이다. 이 경우는 시장 환율이 구매력 평가에 영향을 주고 있다.

덧붙여 구매력 평가는, 24년에는 약간 엔고가 되고 있다. 2024년 구매력 평가 값은 1달러=95.1엔다.

● 일미 금리차가 확대되면 엔캐리 거래로 시장환율 하락

시장 환율은 외환시장에서의 거래에 의해 결정되는데, 이에 큰 영향을 주는 것으로서 미일간의 금리차가 있다.

지금, 일본엔을 빌려서 자금을 조달해, 그것을 달러에 투자해, 일정 기간 후에 일본엔으로 되돌리는 거래를 생각하자(이러한 거래를 「엔 캐리 거래」라고 한다).

일본의 금리가 미국의 금리에 비해 낮고, 가까운 장래에 큰폭의 엔고가 될 전망이 없으면, 이 거래는 이익을 가져올 가능성이 크다.

미래 시장 환율은 예측할 수 없기 때문에 엔캐리 거래의 리스크가 크지만 금리 차이가 충분히 크면 이익을 얻을 가능성이 높아 리스크를 취하는 것이 정당화될 것이다.

그런데 엔 캐리 거래는 엔을 팔고 달러를 사는 거래다. 따라서 이것이 증가하면 시장환율은 엔화 약세가 된다.

그리고 22년에는 일미 금리차가 확대되어, 크게 엔저에 흔들렸다. FRB(미 연방준비제도이사회)가 급속한 금리 인상을 실시했는데도 일본은행이 이를 따르지 않았기 때문이다.

22년 3월, FRB는 정책 금리의 인상을 개시. 그 후, 22년을 통해서 급속한 금리인상을 실시했다. 한편 일본은행은 YCC(장단금리 조작, 일드커브 컨트롤)로 완화정책을 유지하고 있어 단기금리는 -0.1%로 고정돼 있었다.

이에 따라 미일 금리차는 급확대됐고 엔캐리 거래를 통해 엔화가치가 빠르게 하락했다. 시장 환율은, 지금까지의 1달러=110엔 정도의 수준에서, 140엔을 넘는 엔저가 되었다.

● 시장 환율과 구매력 평가의 괴리 확대, 엔화 강세가 되지 않는 이상한 일

시장환율은 2022년 이후 1달러=140~150엔 수준이다. 한편, 구매력 평가는, 1달러=95엔 정도의 수준으로 거의 변함이 없다. 이처럼 시장환율과 구매력평가의 괴리가 극히 커졌다.

처음에 설명했듯이 시장환율과 구매력평가가 괴리되면 재정거래가 생길 것이다. 지금의 경우는, 구매력 평가가 시장 환율보다 훨씬 엔고이고, 괴리는 확대되고 있으므로, 일본으로부터 수출하는 것이 큰 이익을 가져올 것이다. 그 결과, 실제로 달러를 엔으로 바꾸는 움직임이 증가해, 시장 환율이 엔고가 될 것이다.

그런데 실제로는 시장환율이 엔고가 되지 않는 것이다. 왜 안 되는가?

미국의 경기가 일본보다 호조여서인지, 디지털 적자 등 구조적인 엔저 요인의 존재가 높아지고 있기 때문인지 여러 가지 견해가 있을 수 있지만, 시장 환율과 구매력 평가의 괴리 확대는 현재의 일본 경제가 안고 있는 큰 수수께끼의 하나라고 해도 좋다.

(히토츠바시 대학 명예 교수 노구치 유키오)