연준 금리인상 중단 시기: 일본은행 정상화 방안도 좌우

[お持て成し]

연준 금리인상 중단 시기: 일본은행 정상화 방안도 좌우 / 2/1(수) / NRI 연구원 시사 해설

FOMC에서는 0.25%의 금리 인상 가능성이 높다

미국 연방준비제도이사회(FRB)는 2월 1일 미국 연방공개시장위원회(FOMC)에서 0.25%포인트의 금리인상을 결정할 가능성이 높다. 금리인상 폭 축소는 지난해 12월 FOMC에 이어 두 차례 연속이다. 이는 지난해 3월 이후의 급속한 금리인상이 막바지에 다다랐음을 시사하는 것일 것이다.

오는 3월21일·22일 FOMC에서도 0.25%포인트 금리인상이 실시된 뒤 5월2일·3일 FOMC에서는 금리인상이 미뤄질 가능성이 나왔다. 12월에 발표된 FOMC 참가자들의 전망에서는 정책금리가 2023년 중 5.0~5.25%로 정점을 찍을 것이라는 전망이 가장 많았다. 만일 2월, 3월 FOMC에서 0.25%포인트의 금리인상이 이뤄지고 5월 회동에서 금리인상이 미뤄지면 FF금리의 터미널금리(최종착지금리)는 4.75%~5.0%로 FOMC 전망치를 다소 밑돌게 된다.

지난 몇 달 동안 발표된 물가지표는 모두 물가상승 압력이 후퇴하고 있음을 보여준다. 지난 1월31일 공표된 2022년 10~12월기 고용비용지수는 전분기 대비 +1.0%로 전분기 대비 +1.2%에서 둔화됐고, 또 사전 예상치 대비 +1.1%를 밑돌았다. 통계 시작 이래 최고 수준을 기록한 2022년 1~3월 전분기 대비 +1.4%에서 3분기 연속 상승률은 떨어지고 있다.

이 통계에 따라 금융시장은 2월 1일 FOMC에서 금리인상폭이 0.25%로 더 축소될 것을 거의 확신했을 것이다.

연준은 PCE 가격 지수의 6개월 전에 비해 연간 금리에 주목하는가?

물가 기조를 판단할 때 FRB가 가장 주목해 온 것이 핵심 PCE(개인소비지출) 가격지수(제외 식량에너지)다. 12월 핵심 PCE 가격지수는 전년 동월 대비 +4.4%로 FRB의 물가목표인 +2%를 여전히 크게 웃돌고 있다. 그러나 전년 동월 대비 상승률은 지효성이 있어 발밑의 변화를 포착하는 지표로서는 반드시 적절한 것은 아니다.

그래서 3개월 전 대비 연율, 6개월 전 대비 연율 등이 주목되는데, FRB 내에서는 핵심 PCE 가격지수의 3개월 전 대비 연율 수치에 주목할 것인지 아니면 6개월 전 대비 연율에 주목할 것인지에 대한 논란이 일고 있는 것으로 보인다.

12월 PCE 가격지수는 3개월 전 대비 연율로 +2.2%로 FRB의 목표치인 2%에 상당히 근접해 있다. 이 점을 중시하면 FRB는 이미 금리인상을 정지하는 것이 적당하다는 판단이 된다. 그러나, 3개월간의 변화만으로는 충분히 신뢰성이 높다고는 말할 수 없기 때문에, 6개월 전 대비 연율을 중시하는 의견도 FRB 내에는 있다. 6개월 전 대비 연율로 본 PCE 가격지수는 +3.7%로 아직 높은 것이다.

6개월 전 대비 연율을 중시하고 있음을 분명히 밝힌 것이 월러 이사인데, 그것이 FRB 내에서의 컨센서스가 아닐까 생각된다. 지난 3개월간 물가상승률이 그대로 유지되면 3개월 후, 즉 3월분 수치로는 6개월 전 대비 연율도 FRB의 목표치인 2%에 근접하게 된다. 3월분의 숫자가 공표되는 것은 4월 하순이며, 그에 따라 FRB가 금리인상의 중단을 결정한다면, 5월의 FOMC가 된다.

연준 연내 금리인하 가능성도

물가상승률이 목표치까지 떨어진다는 것을 확인할 수 있다면 이처럼 연준은 금리인상을 보류할 것이다. 다만 금리인하로 돌아서려면 물가상승률이 목표치를 확실히 밑돌 것이라는 전망이 나오고 경기둔화감이 한층 강해질 필요가 있을 것이다. 그것은 현시점에서는 아직 보이지 않았다.

다만 연준의 강한 물가 경계감이 통화정책 전환을 늦추고 그것이 경기 하방 리스크를 높일 가능성이 점쳐진다.

이미 실질정책금리(정책금리2010년 물가상승률 전망)가 리먼 사태 이전의 3%까지 올라왔고 앞으로 경기둔화로 물가상승률 전망이 낮아지면 실질정책금리는 더 올라 경기에 타격을 줄 것이다. 그렇게 되면 연후반 FRB의 금리인하 가능성도 나온다(칼럼 세계경제는 본격적인 경기후퇴 진입을 면할 것인가:IMF는 2023년 성장률 전망 상향조정, 2023년 1월 31일).

연준은 연내 금리인하 가능성을 부인하고 있지만 금융시장에서는 연 후반에 0.25%~0.5%포인트의 소폭 금리인하를 예상하고 있다.

연준의 정책이 일본은행의 정상화 방안을 크게 좌우

그런데 일본은행은 이르면 4월 회의에서도 2%의 물가목표를 중장기 목표로 하는 등의 수정을 통해 지나치게 높은 물가목표의 강한 제약에서 벗어나 보다 유연한 정책을 펼 방침임을 밝힐 가능성이 있다. 다만 이어 마이너스 금리정책 해제, 수익률 곡선제어(YCC) 철폐 등 정상화 방안을 추진할 수 있을지는 경제 금융시장 여건에 달려 있다.

만일 FRB가 연내 금리인하를 실시하지 않더라도 금융시장에서 금리인하 관측이 거세지는 상황이라면 일본은행은 정상화 방안 시행을 미룰 것이다. 그런 환경에서 마이너스 금리 해제 등을 무리하게 실시하면, 급속한 엔고가 생기고, 그것이 주가하락을 유발하는 형태로 국내 경제에 강한 역풍이 되고 만다. 신임 총재 아래에서 일본은행은 금융시장과 금융기관에 미치는 영향을 충분히 고려해 정책 수정을 하겠다는 전통적 자세를 10년 만에 되찾지 않을까 한다.

일본은행이 연내 금융정책을 어느 정도 재검토해 정상화를 추진할 수 있을지는 대내외 경제, 환율 동향, 그리고 FRB의 정책 자세에 크게 좌우되는 것이다.

(참고 자료)
"Fed Points Toward a Pause in May After Run of Hikes Sinks In", Bloomberg, January 31, 2023

키우치 타카히데(노무라 종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트)
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이 기사는, NRI 웹사이트의【키우치 등영의 Global Economy & Policy Insight】에 게재된 것입니다.

https://news.yahoo.co.jp/articles/a88bbe31e7c86800c7643dbf4429914d86911fe2?page=1 

FRB利上げ停止のタイミング：日本銀行の正常化策も左右（NRI研究員の時事解説） - Yahoo!ニュー

FRB利上げ停止のタイミング：日本銀行の正常化策も左右
2/1(水) 12:59配信


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NRI研究員の時事解説
FOMCでは0.25%の利上げの可能性が高い
NRI研究員の時事解説

米連邦準備制度理事会（FRB）は2月1日の米連邦公開市場委員会（FOMC）で、0.25％の利上げを決める可能性が高い。利上げ幅の縮小は、昨年12月のFOMCに続いて2会合連続となる。これは、昨年3月以来の急速な利上げが終わりに近づいてきたことを示唆しているだろう。

次の3月21日・22日のFOMCでも0.25％の利上げが実施された後、5月2日・3日のFOMCでは利上げが見送られる可能性が出てきた。12月に公表されたFOMC参加者の見通しでは、政策金利は2023年中に5.0％～5.25％でピークをつける、との見通しが最も多かった。仮に、2月、3月のFOMCで0.25%の利上げが実施され、5月の会合で利上げが見送られれば、FF金利のターミナルレート（最終着地金利）は4.75％～5.0％と、FOMCの見通しを幾分下回ることになる。

過去数か月の間に発表された物価指標は、いずれも物価上昇圧力が後退してきていることを示している。1月31日に公表された2022年10－12月期の雇用コスト指数は、前期比＋1.0％と前期の同＋1.2％から鈍化し、また事前予想の同＋1.1％を下回った。統計開始以来の最高水準となった2022年1～3月の前期比＋1.4％から3四半期連続で上昇率は低下している。

この統計を受けて、金融市場は2月1日のFOMCでの利上げ幅が0.25％にさらに縮小することをほぼ確信しただろう。

FRBはPCE価格指数の6か月前比年率に注目か
物価の基調を判断する際に、FRBが最も注目してきたのが、コアPCE（個人消費支出）価格指数（除く食料・エネルギー）である。12月のコアPCE価格指数は前年同月比で＋4.4％と、FRBの物価目標である＋2％を依然として大きく上回っている。しかし、前年同月比上昇率は遅効性があり、足元の変化を捉える指標としては必ずしも適切ではない。

そこで、3か月前比年率、6か月前比年率などが注目されるが、FRB内ではコアPCE価格指数の3か月前比年率の数値に注目するか、あるいは6か月前比年率に注目するか、で議論が起こっているようだ。

12月のPCE価格指数は、3か月前比年率で＋2.2％と、FRBの目標値である2％にかなり接近している。この点を重視すれば、FRBは既に利上げを停止するのが適当、との判断となる。しかし、3か月間の変化だけでは十分信頼性が高いとは言えないことから、6か月前比年率を重視する意見もFRB内にはある。6か月前比年率でみたPCE価格指数は、＋3.7％とまだ高いのである。

6か月前比年率を重視していることを明言しているのが、ウォーラー理事であるが、それがFRB内でのコンセンサスではないかと考えられる。過去3か月の物価上昇率がそのまま維持されれば、3か月後、つまり3月分の数字では6か月前比年率もFRBの目標値である2％に近づく。3月分の数字が公表されるのは4月下旬であり、それを受けてFRBが利上げの打ち止めを決めるとすれば、5月のFOMCとなる。

FRBは年内利下げの可能性も
物価上昇率が目標値まで低下することが確認できれば、このようにFRBは利上げを見合わせるだろう。ただし、利下げに転じるには、物価上昇率が目標値を明確に下回るとの見通しが浮上し、また景気の減速感が一段と強まることが必要だろう。それは現時点ではまだ見えていない。

ただし、FRBの強い物価警戒感が、金融政策の転換を遅らせ、それが景気の下振れリスクを高める可能性が考えられる。

既に実質政策金利（政策金利－10年物価上昇率見通し）がリーマンショック前の3％まで上昇してきており、この先、景気減速を受けて物価上昇率見通しが下振れれば、実質政策金利はさらに上昇し、景気に打撃を与えるだろう。そうなれば、年後半のFRBの利下げの可能性も出てくる（コラム「世界経済は本格的な景気後退入りを免れるか：IMFは23年成長率見通しを上方修正」、2023年1月31日）。

FRBは年内の利下げの可能性を否定しているが、金融市場では年後半に0.25％～0.5％の小幅な利下げを予想している。

FRBの政策が日本銀行の正常化策を大きく左右
ところで、日本銀行は、早ければ4月の会合においても、2％の物価目標を中長期の目標にするなどの修正を行い、高過ぎる物価目標の強い制約から解放されてより柔軟な政策を行う方針を明らかにする可能性がある。ただし、それに続いて、マイナス金利政策の解除、イールドカーブ・コントロール（YCC）の撤廃などの正常化策に踏み切れるかどうかは、経済、金融市場の環境次第である。

仮にFRBが年内は利下げを実施しなくても、金融市場で利下げ観測が強まる状況であれば、日本銀行は正常化策の実施を先送りするだろう。そうした環境の下でマイナス金利解除などを無理に実施すれば、急速な円高が生じ、それが株安を誘発する形で国内経済に強い逆風となってしまう。新総裁の下で、日本銀行は金融市場や金融機関への影響を十分に配慮して政策修正を行うという伝統的な姿勢を10年ぶりに取り戻すのではないかとみられる。

日本銀行が年内に金融政策をどの程度見直し、正常化を進めることができるかは、内外経済、為替動向、そしてFRBの政策姿勢に大きく左右されるのである。

（参考資料）
"Fed Points Toward a Pause in May After Run of Hikes Sinks In", Bloomberg, January 31, 2023


木内登英（野村総合研究所　エグゼクティブ・エコノミスト）
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】（https://www.nri.com/jp/knowledge/blog）に掲載されたものです。

木内 登英