금융 '어떤 조건'에 해당되지 않는 한 일본은행의 '연내 금리인상은 없다'고 이코노미스트가 읽는 이유

[お持て成し]

'어떤 조건'에 해당되지 않는 한 일본은행의 '연내 금리인상은 없다'고 이코노미스트가 읽는 이유 / 10/3(금) / 데일리신초오

9월의 FOMC(미 연방 공개 시장 위원회)에서, FRB(연방준비이사회)는 작년 12월 이래, 약 9개월만이 되는 25bp(1bp=0.01%)의 금리 인하를 결정했다. 마켓의 주목은, 미국이 연내에 앞으로 몇회의 금리 인하를 계속할지와 일본은행이 연내 금리인상을 실시할지 어떨지로 옮겨가고 있지만, 그 동향은 여전히 불투명하다. 미즈호 리서치&테크놀로지스의 이그제큐티브 이코노미스트·몬마 카즈오 씨에게 일본은행의 「금리 인상의 판단 기준」에 대해 물었다.

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◇ "금리인상으로 저물가" 는 잘못
　

흔히 일본은행 등 각국 중앙은행의 역할은 '물가의 파수꾼'이라는 식으로 불립니다. 그것은 금리를 올리고 내리는 것에 의해 물가를 통제할 수 있기 때문이라는 전제에 서는 것이지만, 사실 그것은 정확하지 않습니다.

금리가 먼저 영향을 미치는 것은 '경기'이기 때문입니다. 금리인상이 이뤄질 경우 기업에서는 설비투자 등 자금조달 비용이 늘어나고, 가정에서는 주택담보대출 금리가 올라 주택을 구입하기 어려워지는 등 경기에 제동을 걸게 됩니다.

그리고 경기가 식으면 세상에서는 수요가 떨어지기 때문에 기업은 가격을 낮추지 않으면 물건이나 서비스를 팔 수 없게 되어 결과적으로 물가가 떨어집니다.

다시 말해 금리를 올린다는 것은 '다소 경기를 나쁘게 해서라도 물가를 낮추자'는 판단이라는 것입니다.

금융정책의 목적은 궁극적으로 '물가 안정을 유지'하는 데 있지만 금리 인상으로 조절을 하면 반드시 경기에도 영향을 미치게 됩니다. 즉, 단순히 물가만 보는 것이 아니라 현재 경기 상황이나 향후 경기에 미치는 영향을 보는 것도 금융 정책을 생각하는 데 매우 중요합니다.

이러한 관점에서 생각했을 때, 지금 일본의 경기는 나쁘지는 않지만, 그다지 좋지도 않은 상황입니다.

더욱 판단하기 어렵게 만들고 있는 것이 '트럼프 관세'입니다. 관세를 부과하면 부메랑처럼 미국의 조달 비용이 상승해 결과적으로 미국의 경기가 악화되는 것 아니냐는 지적이 있는 것입니다.

실제로 미국에서는 고용 악화가 징후로 나타나고 있습니다. 미국의 중앙은행에 해당하는 FRB가 금리를 내리기로 한 것도 고용이 더욱 악화될 가능성을 우려하기 때문입니다.

미국은 세계 최대의 경제 대국이기 때문에, 그 경기가 감속하면 일본을 포함한 세계 전체에 영향이 미칩니다. 그러나 관세의 영향으로 미국 경제가 얼마나 약해질지는 아직 확실하게 전망할 수 없습니다. 그 확인에는 앞으로 몇 개월은 걸릴 것으로 보고 있습니다.

◇ 미국 소비가 견고히 바닥을 지키는 '속사정'
　

1년 정도 전에는, 「일본은행은 지금부터 차근차근 금리 인상을 실시해 갈 것이다」라고 하는 분위기였습니다. 거기에 제동을 건 것이 '트럼프 관세'입니다. 다만 현재로서는 이 관세가 세계 경제에 큰 악영향을 준 흔적은 없습니다.

미국의 GDP(국내총생산)는 약 70%를 개인소비가 차지하는데, 그 개인소비가 현재 바닥을 굳게 지키고 있습니다. 아이러니하게도 그것에는 관세를 이유로 한 '진입 수요'가 관련되어 있습니다.

일본에서도 소비세가 오르기 전에 상품이 점점 팔리고, 그 후에는 반동으로 잠시 소비가 침체된 적이 있었습니다. 미국의 많은 기업들도 관세가 오르기 전에 수입량을 늘리고 있고, 반도체와 전자기기, 의약품 등의 재고를 대량으로 비축하고 있습니다. 미국 제품의 대부분은 아시아에서 만들어지고 있기 때문에, 그러한 진입 수요는 일시적으로는 일본의 제조업에도 플러스로 작용했다고 볼 수 있습니다.

다만, 반대로 그러한 수요가 시들어, 지금까지의 반동이 단번에 나오면, 연말이나 연초에 걸쳐 일단 경기가 침체할 가능성이 있습니다. 그 점이 걱정되기 때문에, 우선은 그 영향을 판별하고 싶다는 것이, 지금의 일본은행의 기본적인 견해라고 생각합니다.

◇ 물가 지수 내역과 일본은행의 판단 기준
　

그럼 국내 물가로 눈을 돌리면 어떨까요? 정부·일본은행은 '인플레이션 목표 2%'를 내걸고 있지만, 물가지수는 이 2%라는 숫자를 41개월 연속, 무려 3년 5개월 연속으로 웃돌고 있습니다. 즉, 기계적으로 「2%를 웃돌면 금리 인상」이라고 한다면, 금리 인상을 하지 않을 이유는 없다고 말할 수 있습니다. 

그러나 앞 항에서 말씀드린 대로 물가뿐만 아니라 경기도 고려할 필요가 있는데다, 지금 오르고 있는 물가의 많은 부분이 사실은 '식료'인 것도 일본은행의 판단에 영향을 주고 있습니다. 

사실 일본의 인플레이션 상황을 판단하기 위해 이용되는 지표인 소비자물가지수는 '종합'에서는 3% 가까이 되지만 식량과 전기·가스 등 에너지를 제외하면 발밑의 물가상승률은 1.6%라는 숫자가 되어 목표인 2%를 밑돌고 있습니다.

가장 큰 요인은 뉴스에서도 활발히 다뤄진 쌀 가격 급등이지만 비축미 방출도 있어 앞으로 더 가격 상승이 계속될 상황은 아닙니다.

일본은행의 우에다 가즈오 총재는 정책결정회의 후 기자회견에서 '기조적인 물가상승률은 2%를 조금 밑돌고 있다'고 말씀하셨는데, 그 판단은 이 '식료와 전기·가스 등 에너지를 제외한 1.6%'라는 숫자도 참고하고 있습니다.

일본은행은 이 '기조적인 물가상승률'과 트럼프 관세에 따른 일본과 세계의 경제 상황을 두 눈 뜨고 금리 인상을 해야 할지 판단하고 있는 것으로 보입니다.

◇ 일본은행 내에서도 의견 갈린 9월 금리 동결
　

금리 인상의 타당성을 둘러싸고, 일본은행 안에서도 의견이 분분한 것 같습니다. 9월 19일 금융정책 결정회의에서 일본은행은 정책금리를 동결하기로 했지만 총재를 포함한 9명의 정책위원 중 2명이 동결에 반대해 금리를 올려야 한다고 주장한 것입니다.

두 사람 중 한 사람이 지적받은 것이 일본은행이 '비하인드 더 커브'에 빠질 위험입니다. 이 비하인드 더 커브란, 금리의 인상 페이스가 선수를 빼앗기는 것으로, 나중에 급피치에서의 금리 인상을 피할 수 없게 되어 버리는 상황을 말합니다. 그렇게 되면 경제에 지대한 영향을 미치기 때문에 그렇게 되기 전에 금리를 인상해야 한다고 이 위원은 지적된 것입니다.

다만, 기조적인 물가 상승률이 2%를 조금 밑돌고 있는 정도로 추이하고 있는 것을 생각하면, 금리 인상 페이스는 느리더라도 충분히 맞출 가능성이 높은 것입니다. 물가가 급격히 상승할 상황이 되지 않는다면 비하인드 더 커브에 빠질 위험은 매우 작다고 생각합니다. 실제로는 2~3년에 걸쳐 천천히 금리 인상을 진행해 나가게 되지 않을까요.

일본은행은 물가 안정에 더 책임을 다해야 한다는 사람도 있습니다. 그러나 결국 일본은행이 가진 수단은 '금리 인상'밖에 없고, 그것으로 물가를 모두 통제할 수 있는 것도 아닙니다. 

게다가 지금의 물가 상승은 '비용 푸시'에 의해 일어나고 있다는 점도 포인트입니다. 쌀 가격이 오르고 있다거나 원두 가격이 급등하고 있는 것은 수요가 너무 강한 것이 아니라 공급이 적어 물가가 오르고 있는 것입니다. 예를 들어 쌀이라면 공급 부족을 해소하기 위해서는 증산할 수밖에 없습니다만, 그것은 물론, 일본은행이 지시할 수 있는 것은 아닙니다.

비용 푸시형 인플레이션이라는 것은 자주 일어나는 일로, 예를 들어 지진 등이 일어나면 유통이 막혀서 슈퍼에 물건이 없어지고 일시적으로 물가가 오를 수 있습니다. 지진은 어디까지나 하나의 예입니다만, 실은 세상에는 경기와는 관계없는 요인으로 물가가 상승해 버리는 일이 자주 일어나는 것입니다. 그리고 지금 일어나고 있는 물가 상승도 대부분은 그러한 성격의 것이기 때문에 일본은행에는 좀처럼 대응이 어렵습니다.

그것은 지금의 자민당 총재 선거의 후계 후보자의 말에도 나타나 있습니다. 5명의 후보자 전원이 '고물가 대책이 필요하다'고 말씀하고 있지만, 누구 하나 '일본은행은 금리를 올려야 한다'고 하지 않고 있습니다. 즉, 지금 일어나고 있는 고물가는 일본은행의 금리 인상으로 대응할 수 있는 성격의 것이 아니라는 것을 정치인 여러분도 알고 있다는 것입니다.

◇ 일본은행이 '금리 인상'하지 않을 수 없게 되는 상황은
　

다만, 그래도 일본은행이 금리를 올릴 수밖에 없게 되는 시나리오는 존재합니다. 그것이 '환율'입니다.

금리와 환율과의 관계에 대해서는 계속 논점으로서 존재합니다. 예를 들어, 이전보다 크게 엔화 약세가 된 것은 일본은행이 금리를 올리지 않았기 때문이 아닐까 하는 견해입니다. 어려운 것은, 만일 0.25% 금리 인상했다고 해서, 물가에 영향을 줄 수 있을 정도로 엔고가 되는가 하면, 그렇게도 할 수 없다는 것입니다. 적은 금리 인상으로 환율 유래의 고물가를 해소할 수 있다면, 일본은행도 기꺼이 그렇게 할 것이라고 생각합니다만, 「금리와 환율」은 그렇게 간단한 이야기가 아닙니다.

조금 장기의 시선으로 보면, 최근 몇 년 사이에 가장 엔화 약세가 진행된 것은 2022 년입니다. 최근 몇 개월 사이에 갑자기 엔화 약세가 진행된 것은 아니며, 2023년 이후에는 그다지 추가적인 엔화 약세는 일어나지 않았습니다.

그럼 2022년에 무슨 일이 일어났냐면 일본은행은 금리를 거의 건드리지 않았는데 미국이 제로금리 정책을 풀면서 2023년에 걸쳐 한꺼번에 5.5%까지 금리를 올린 겁니다. 그렇게까지 크게 금리차가 벌어지면 역시 환율에 미치는 영향은 불가피하다는 것이 당시의 상황이었습니다. 결과적으로 대부분 1년 정도로 약 110엔에서 약 150엔까지 단숨에 40엔 정도 엔화 약세가 진행되어 버린 것입니다.

만약 일본은행이 엔화 약세를 어떻게든 해소하고 싶다면 금리를 지금의 0.5%에서 미국이 했던 것처럼 4%나 5%까지 빠르게 올리면 원래의 110엔 정도로 돌려놓을 수 있을지도 모릅니다. 그러나 지금의 일본에서 그런 대폭적인 금리 인상은 현실적이지 않습니다. 경기를 너무 식혀서 본말이 전도되어 버립니다.

그런 것은 역시 무리라고 해도 1달러, 160엔, 155엔이라는 식으로 엔화 약세가 더욱 진행되는 것은 일본은행으로서도 피하고 싶을 것입니다. 5엔이나 10엔의 엔화 약세라면 대수롭지 않게 생각할지도 모릅니다만, 앞서 말했듯이 물가는 이미 3년 반에 걸쳐 오르고 있습니다. 거기에 엔화 약세로 추가적으로 비용이 오르면, 더욱 물가 상승이 계속되어 버립니다.

이전에는 다소 엔화 약세에 흔들려 제조 비용이 올라도 기업은 당장은 가격 인상을 단행하지 않고 기업 노력으로 어떻게든 하자는 풍조가 강했지만, 지금은 엔화 약세로 인한 비용 증가는 가능한 한 가격 전가하자는 식으로 기업의 사고방식이 바뀌고 있는 것처럼 보입니다.

다시 말해 물가 환율에 대한 반응이 이전보다 커지고 있는 것이 아닌가 하는 것이며, 일본은행도 작년 무렵부터 그러한 인식을 보이고 있습니다.

◇ 다음에 일어나는 것은 '좋은 금리 인상'인가 '나쁜 금리 인상'인가
　

현재의 환율이 1달러 147~149엔 정도입니다만, 이것이 예를 들면 155엔이나 160엔이 되면, 일본은행은 환율에 의한 코스트 상승으로 2%를 넘는 인플레이션이 멈추지 않게 되는 것을 경계해, 금리 인상 페이스를 앞당길 가능성이 있습니다. 덧붙여서, 지난 번 금리 인상은 올해 1월이었지만, 그 때는 150엔대 후반 정도까지 엔화 약세가 진행되고 있었습니다. 또 하나 전의 금리 인상은 작년 7월이었지만, 그때는 일단 160엔을 붙였습니다. 

중요한 것은 엔저의 「내용물」입니다. 미국 경제가 의외로 강하고 FRB의 금리 인하가 계속되지 않아 엔화 약세가 진행될 경우 인플레이션과 경기가 연동되는 형태가 되므로 그다지 금리 인상은 어렵지 않습니다.

문제가 되는 것은, 미국의 경기가 감속해, 일본 경제에도 그림자가 드리우고 있는 상황인데도 불구하고, 어떠한 사정으로 「일본 매도」의 엔저가 되어 버리는 케이스입니다. 인플레이션은 진행되지만 경기는 반대로 나빠지는, 그것이 극단적으로 일어나는 상황을 '스태그플레이션'이라고 합니다. 원래 최근 2~3년은 '미니 스태그플레이션'이 일어나고 있는 것과 같습니다만, 그것을 더욱 악화시키는 엔화 약세는 일본은행으로서도 대응이 어려워집니다.

상승세를 타고 있는 일본 경제가 이대로 순조롭게 회복해 가면 실질임금이 상승해 미니 스태그플레이션의 문제는 해소됩니다. 다만, 그것이 바로 미국 경제에 달렸다는 면이 크기 때문에, 결국 일본은행의 금융 정책도 7~80%는 미국의 상황에서 결정되는 것이 됩니다.

일본은행이 「일본 매도」를 이유로 한 「나쁜 금리 인상」이 아니라, 일본 경제의 회복에 맞추는 형태로의 「좋은 금리 인상」을 실시할 수 있을지, 그 판단 기준으로서 중요해지는 것이, 내년의 춘투의 동향입니다.

과거 2년 동안처럼 물가를 따라잡지 못할 때까지도 인재 확보를 위해 높은 임금 인상이 계속될 것인가, 아니면 트럼프 관세 등을 이유로 한 경기 둔화의 우려로 그 움직임이 정지해 버릴 것인가.

연말연시에는 기업의 경영자가 회견 등에서 이야기를 할 기회도 늘어납니다. 그래서 나오는 코멘트에서 임금 인상의 기운이 높아지고 있는지, 반대로 내려갈 것 같은지 분위기를 알 수 있습니다.

아마 일본은행은 거기를 판별하려고 하고 있는 것은 아닐까요. 저는 연내 금리 인상은 어렵지 않을까 보고 있습니다만, 연말까지 춘투를 위한 긍정적인 징후가 보이면 내년에 들어서야 금리 인상이 충분히 가능해질 것이라고 생각합니다.

몬마 카즈오(門間一夫) / 미즈호 리서치&테크놀로지스의 이그제큐티브 이코노미스트. 1957년 10월생. 81년에 도쿄대학 경제학부 졸업, 일본은행에 입행. 88년에 펜실베니아 대학 와튼교 경영 대학원에서 MBA 취득. 조사 통계국장, 기획국장을 거쳐 12년에 일본은행 이사. 16년에 일본은행을 퇴직해, 현 미즈호 리서치&테크놀로지스에. 21년 4월부터 현직. 

데일리 신초 편집부

신초샤

「ある条件」に当てはまらない限りは日銀の「年内利上げはない」とエコノミストが読む理由

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「ある条件」に当てはまらない限りは日銀の「年内利上げはない」とエコノミストが読む理由
10/3(金) 6:11配信

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デイリー新潮

日銀の植田和男総裁

　9月のFOMC（米連邦公開市場委員会）において、FRB（連邦準備理事会）は昨年12月以来、約9カ月ぶりとなる25bp（1bp=0.01％）の利下げを決めた。マーケットの注目は、アメリカが年内にあと何回の利下げを継続するかと、日銀が年内利上げを実施するのかどうかに移っているが、その動向はなお不透明だ。みずほリサーチ＆テクノロジーズのエグゼクティブエコノミスト・門間一夫氏に日銀の「利上げの判断基準」について聞いた。

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「利上げで物価安」は間違い
　よく、日銀など各国の中央銀行の役割は「物価の番人」という風に言われます。それは、金利の上げ下げによって物価をコントロールできるから、という前提に立つわけですが、実はそれは正確ではありません。

　と言うのは、金利がまず影響を及ぼすのは「景気」であるためです。利上げが行われた場合、企業では設備投資などの資金調達コストが増え、家庭では住宅ローンの金利が上がって住宅を購入しにくくなるなど、景気にブレーキをかけることになります。

　そうして景気が冷えると、世の中では需要が落ちこむため、企業は価格を下げないとモノやサービスを売ることができなくなってしまい、結果的に物価が下がっていきます。

　言い換えれば、金利を上げるということは「多少景気を悪くしてでも物価を下げよう」という判断だということです。

　金融政策の目的は、最終的には「物価の安定を保つ」ことにありますが、金利の上げ下げで調節をすると、必ず景気にも影響が出てしまいます。つまり、単純に物価だけを見るのではなく、現在の景気の状況や、今後の景気への影響を見定めることも、金融政策を考えるうえでは非常に重要なのです。

　こうした観点で考えた場合、今の日本の景気は、悪くはないですけれど、それほど良くもないという状況です。

　さらに判断を難しくしているのが、「トランプ関税」です。関税をかけると、ブーメランのようにアメリカの調達コストが上昇し、結果的にアメリカの景気が悪化するのではないか、という指摘があるわけです。

　実際にアメリカでは雇用の悪化が兆候として出てきています。アメリカの中央銀行にあたるFRBが利下げを決めたのも、雇用がさらに悪化していく可能性を懸念しているからなのです。

　アメリカは世界最大の経済大国ですから、その景気が減速すれば日本を含む世界全体に影響が及びます。しかし、関税の影響でアメリカ経済がどれぐらい弱くなるかが、まだはっきりとは見通せません。その確認には今後数カ月はかかるだろうと見ています。

アメリカの消費が底堅く推移する「裏事情」
　1年ほど前は、「日銀はこれから着々と利上げを実施していくだろう」という雰囲気でした。それにストップをかけたのが「トランプ関税」です。ただ、今のところは、この関税が世界経済に大きな悪影響を与えた痕跡はありません。

　アメリカのGDP（国内総生産）は約70％を個人消費が占めるのですが、その個人消費が今のところ底堅く推移しているのです。皮肉なことに、それには関税を理由とした「駆け込み需要」が関係しています。

　日本でも消費税が上がる前に商品がどんどん売れて、その後は反動でしばらく消費が落ち込んだということがありました。アメリカの多くの企業も、関税が上がる前に輸入量を増やしていて、半導体や電子機器、医薬品などの在庫を大量にストックしています。アメリカ製品の多くはアジアで作られているので、そうした駆け込み需要は一時的には日本の製造業にもプラスに働いたとみられます。

　ただ、逆にそうした需要が萎んで、これまでの反動が一気に出てくると、年末や年始にかけていったん景気が落ち込む可能性があります。その点が気がかりであるために、まずはその影響を見極めたいというのが、今の日銀の基本的な見方だと考えます。

物価指数の内訳と日銀の判断基準
　では、国内の物価に目を向けるとどうでしょうか。政府・日銀は「インフレ目標2％」を掲げていますが、物価指数はこの2％という数字を、41カ月連続、実に3年5カ月連続で上回っています。つまり、機械的に「2％を上回れば利上げ」とするなら、利上げをしない理由はないと言えます。

　しかし、前の項でお話した通り、物価だけでなく景気にも配慮する必要があるうえに、いま上がっている物価の多くの部分が実は「食料」であることも、日銀の判断に影響を与えています。

　実は、日本のインフレ状況を判断するために用いられる指標である消費者物価指数は、「総合」では3％近くとなっていますが、食料と電気・ガスなどエネルギーを除くと、足元の物価上昇率は1.6％という数字になり、目標である2％を下回っているのです。

　最大の要因は、ニュースでも盛んに取り上げられた米の価格高騰ですが、備蓄米の放出もあり今後さらに価格上昇が続く状況にはありません。

　日銀の植田和男総裁は、政策決定会合の後の記者会見で「基調的な物価上昇率は2％を少し下回っている」とおっしゃっていますが、その判断はこの「食料と電気・ガスなどエネルギーを除いた1.6％」という数字も参考にしています。

　日銀はこの「基調的な物価上昇率」と、トランプ関税を受けての日本と世界との経済状況を両睨みしながら、利上げをするべきかどうか判断しているものと思われます。

日銀内でも意見が分かれた9月の「金利据え置き」
　利上げの是非を巡っては、日銀の中でも意見が分かれているようです。9月19日の金融政策決定会合で、日銀は政策金利の据え置きを決めましたが、総裁を含む9人の政策委員のうち2人が据え置きに反対し、利上げをすべきと主張されたのです。

　2人のうちの1人が指摘されたのが、日銀が「ビハインド・ザ・カーブ」に陥るリスクです。このビハインド・ザ・カーブとは、金利の引き上げペースが後手に回ることで、あとから急ピッチでの利上げを余儀なくされてしまう状況を指します。そうなれば経済に多大な影響を及ぼしますので、そうなる前に利上げするべきだと、この委員は指摘されたのです。

　ただ、基調的な物価上昇率が2％を少し下回っている程度で推移していることを考えれば、利上げペースはゆっくりでも、十分に間に合う可能性が高いわけです。物価が急激に上振れするような状況にならなければ、ビハインド・ザ・カーブに陥るリスクは非常に小さいと考えます。実際には2〜3年かけてゆっくりと利上げを進めていくことになるのではないでしょうか。

日銀は物価の安定にもっと責任を果たすべきだ、という人もいます。しかし、結局のところ日銀が持っている手段は「金利の上げ下げ」しかなく、それで物価を全てコントロールできるわけでもありません。

　しかも、今の物価上昇は「コストプッシュ」によって起きているという点もポイントです。米の価格が上がっているとか、コーヒー豆の価格が高騰しているのは、需要が強すぎるのではなく、供給が少なくて物価が上がっているわけです。例えば米であれば供給不足を解消するためには増産するしかありませんが、それはもちろん、日銀が指示できることではありません。

　コストプッシュ型のインフレというのはよく起きることで、例えば震災などが起きると、流通が滞ることでスーパーにモノがなくなり、一時的に物価が上がることがあります。震災はあくまで一例ですが、実は世の中には、景気とは関係ない要因で物価が上がってしまうということがよく起きるのです。そして、今起きている物価上昇もほとんどはそうした性格のものなので、日銀にはなかなか対応が難しいのです。

　それは今の自民党総裁選の後継候補者の言葉にも示されています。5名の候補者全員が「物価高対策が必要」とおっしゃっていますが、誰1人として「日銀は金利を上げるべき」とは言っていません。つまり、いま起きている物価高は日銀の利上げで対応できる性格のものではないということを、政治家の皆さんも分かっているということです。

日銀が「利上げせざるを得なくなる」状況とは
　ただ、それでも日銀が利上げせざるを得なくなるシナリオは存在します。それが「為替」です。

　金利と為替との関係についてはずっと論点として存在します。例えば、以前よりも大きく円安になっているのは、日銀が金利を上げていないからではないか、という見方ですね。難しいのは、仮に0.25％利上げしたとして、物価に影響を与えられるほどに円高になるかと言えば、そうとも限らないということです。わずかな利上げで為替由来の物価高を解消できるのであれば、日銀も喜んでそうすると思うのですが、「金利と為替」はそう簡単な話ではありません。

　少し長期の目線で見ると、ここ数年で1番円安が進んだのは2022年です。ここ数カ月で急に円安が進行したわけではなく、2023年以降はそれほど追加的な円安は起きていないのです。

　では2022年になにが起きたかというと、日銀は金利をほとんど触っていないのですが、アメリカがゼロ金利政策を解除し、2023年にかけて一気に5.5％まで金利を上げたのです。そこまで大きく金利差が広がると、さすがに為替への影響は避けられない、というのが当時の状況でした。結果として、ほとんど1年ぐらいで約110円から約150円まで、一気に40円ぐらい円安が進んでしまったのです。

　もし日銀がその円安をどうしても解消したければ、金利を今の0.5％から、米国がやったように4％や5％まで急速に上げれば、元の110円ぐらいに戻せるのかもしれません。しかし、今の日本でそんな大幅利上げは現実的ではありません。景気を冷やしすぎて本末転倒になってしまいます。

　そういうことはさすがに無理としても、1ドル155円、160円というふうにさらに円安が進むことは、日銀としても避けたいでしょう。5円とか10円の円安ならたいしたことはないと思われるかもしれませんが、先ほど述べたように物価は既に3年半にわたって上がっています。そこへ円安で追加的にコストが上がると、さらに物価上昇が続いてしまいます。

　以前は多少円安に振れて製造コストが上がっても、企業はすぐには値上げに踏み切らず、企業努力でなんとかしようという風潮が強かったのですが、今は円安によるコスト増はできるだけ価格転嫁していこう、というふうに企業の考え方が変わってきているように見えます。

　言い換えれば、物価の為替に対する反応が、以前よりも大きくなっているのではないかということであり、日銀も昨年あたりからそういう認識を示しています。

次に起きるのは「良い利上げ」か「悪い利上げ」か
　現在の為替が1ドル147〜149円ぐらいですが、これが例えば155円や160円になると、日銀は為替によるコスト高で2％を超えるインフレが止まらなくなることを警戒し、利上げペースを早める可能性があります。ちなみに、前回の利上げは今年1月でしたが、その時は150円台の後半ぐらいまで円安が進んでいました。さらにもう1つ前の利上げは昨年7月でしたが、その時はいったん160円をつけていました。

　重要なのは円安の「中身」です。アメリカ経済が意外と強く、FRBの金利引き下げが続かなくなって円安が進むという場合、インフレと景気が連動する形になるので、それほど利上げは難しくありません。

　問題になるのは、アメリカの景気が減速し、日本経済にも影が差している状況なのにもかかわらず、何らかの事情で「日本売り」の円安になってしまうケースです。インフレは進むけれど、景気は逆に悪くなる、それが極端に起きる状況のことを「スタグフレーション」といいます。もともとここ2〜3年は「ミニスタグフレーション」が起きているようなものですが、それをさらに悪化させるような円安は、日銀としても対応が難しくなります。

　上向きかけている日本経済がこのまま順調に回復していけば、実質賃金が上昇してミニスタグフレーションの問題は解消します。ただ、それがまさにアメリカ経済次第という面が大きいので、つまるところ日銀の金融政策も7〜8割はアメリカの状況で決まるということになります。

　日銀が「日本売り」を理由とした「悪い利上げ」ではなく、日本経済の回復に合わせる形での「良い利上げ」を実施できるか、その判断基準として重要になるのが、来年の春闘の動向です。

　過去2年間のように、物価に追いつかないまでも人材確保のため高い賃上げが継続するのか、それともトランプ関税などを理由にした景気減速の懸念から、その動きがストップしてしまうのか。

　年末年始にかけては、企業の経営者が会見などでお話をする機会も増えてきます。そこで出てくるコメントから、賃上げの機運が高まっているのか、逆に下がっていきそうなのか、雰囲気が分かってきます。

　恐らく、日銀はそこを見極めようとしているのはないでしょうか。私は年内の利上げは難しいのではないかと見ていますが、年末にかけて春闘に向けたポジティブな兆候が見えてくれば、来年に入ってからの利上げは十分可能になってくると思います。

門間一夫（もんま・かずお）
みずほリサーチ＆テクノロジーズのエグゼクティブエコノミスト。1957年10月生まれ。81年に東京大学経済学部卒業、日本銀行に入行。88年にペンシルバニア大学ウォートン校経営大学院でMBA取得。調査統計局長、企画局長を経て12年に日銀理事。16年に日銀を退職し、現みずほリサーチ＆テクノロジーズへ。21年4月より現職。

デイリー新潮編集部

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