[주식ABC] EV/EBITDA

[이신성]

[주식ABC] EV/EBITDA

기업의 수익성 지표를 들여다보면 영업이익과 순이익이라는 말이 등장합니다. 영업이익은 흑자인데, 순이익은 적자인 경우가 있고 반대인 경우도 있습니다. 어떤 기업이 투자하기 좋은 기업일까요.

두 기업이 있다고 가정해 보죠. A 업체는 휴대폰 부품을 만드는 회사로, 3분기 영업이익이 10억원을 기록해 지난해 같은 기간보다 10% 감소했습니다. 그러나 순이익은 오히려 15% 늘었습니다. 지난해 경기침체가 계속 된 탓에 회사 매출은 줄었지만, 원자재 투자에 나서 큰 이익을 얻었기 때문입니다. 반도체 업체인 B는 높은 기술력으로 매출액과 영업이익이 지난해보다 10% 가량 늘었습니다. 그러나 환 헤지를 위해 키코에 가입해 큰 손해를 입어 순이익은 마이너스를 기록했습니다.

A업체는 사업은 별로였지만 원자재 투자 이익으로 순이익이 증가했고, B업체는 사업은 잘했으나 영업외비용 탓에 순이익이 줄었습니다. 만약 증권가에서 두 업체를 평가한다면 어디에 높은 점수를 줄까요.

증권업계에서는 B업체의 손을 들어줄 가능성이 높습니다. 본업에서 나오는 이득이 그만큼 중요하기 때문입니다. 본업에서 나오는 이득은 내년에도 그 이후에도 이어질 가능성이 높은 예측 가능한 수익이지만, 영업외이익은 그런 보장이 없습니다. 이는 주가를 판단할 때 영업이익을 순이익만큼이나 중요하게 고려해야 한다는 의미기도 하다.

EV/EBITDA는 영업이익을 고려해 주가를 판단할 수 있는 지표입니다. 이비에비타라고 읽는데, EV(Enterprise Value)를 EBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization)로 나눠준다는 뜻입니다.

EV란 시가총액에서 장부에 기재된 부채를 더하고, 기업이 보유한 현금을 빼면 구할 수 있는데 기업가치라고 번역합니다. 해당 기업을 인수할 때 얼마가 필요한지를 말해주는 수치인 셈이죠. EBITDA는 세금이나 감가상각, 이자 비용 등을 빼기전의 영업이익을 말합니다. 회사의 본업에서 얼마나 이익을 창출할 수 있는지를 말해주는 지표입니다.

EV/EBITDA는 PER(Price Earning Ratio, 주가를 법인세 공제 후의 한 주당 순이익으로 나눈 것)과 비교해서 생각해 볼 수 있습니다. EV/EBITDA의 분모에 주가가 반영 돼 있고 분자에 기업의 영업이익이 들어가 있으므로 대체로 PER과 비슷합니다. 그러나 PER이 순이익을 사용하는데 반해, EV/EBITDA는 기업의 본질적인 활동을 통한 수익인 영업이익을 반영하고 있다는 점이 다릅니다.

순이익을 사용하면 그 이익이 미래에도 계속될 것이라는 확신을 갖기 어렵지만 기업의 본업에서 나오는 영업이익을 고려하면 이런 점을 보완할 수 있습니다. EV/EBITDA가 낮을수록 해당 업체의 주가는 저평가돼 있지만 영업을 통해 거두는 현금은 충분하다는 의미겠죠. 투자자는 기업 실적을 볼 때 영업이익이 늘어난 것인지 영업외이익을 포함한 순이익이 증가한 것인지를 구별할 필요가 있습니다.

해설 II

EV/EBITDA는 증권사의 기업 분석 리포트에 빠지지 않고 등장하는 대표적인 지표다. 그러나 주가수익비율(PER)이나 주가순자산비율(PBR) 등과 달리 길이도 길고, 한글명칭도 없어 조금 어렵게 느껴지기도 한다. 참고로 굳이 한글 명칭이라고 한다면 보통 소리 나는 대로 읽어 '이비에비타'라고 한다. 

가운데 슬래시(/)가 들어간 데서 알 수 있듯이 EV/EBITDA는 EV를 EBITDA로 나눈 것이다. 여기서 EV는 기업가치(Enterprise Value)를 뜻한다. 기업가치는 시가총액에서 장부에 기재된 부채를 더하고, 기업이 보유한 현금을 빼면 구할 수 있다. 이는 곧 해당 기업을 인수할 때 얼마가 필요한지를 말해준다. 

EBITDA는 '이자, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 이익(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization)'의 약자다. 영업이익(operating profit)을 또 다른 말로 EBIT라고 하는데, 여기에 감가상각비를 더해준 것으로 생각하면 된다. 감가상각비를 더해주는 이유는 기업이 영업활동을 통해 벌어들이는 현금 창출능력을 강조하기 위해서다.

한 기업이 자동차를 만들기 위해 조립로봇 5기를 10억원에 구입했다고 예를 들어보자. 자동차를 판매해 10억원의 매출이 발생하고, 여기서 각종 비용을 제하고 나니 3억원이 남았다. 조립로봇은 10년 동안 사용 가능하다고 하면 감가상각비를 대략 1억원으로 잡아 3억원에서 빼면 2억이 남는다. 이것이 영업이익이다. 그러나 감가상각비 1억원은 실제로 지출되는 게 아니라 회계장부상에서만 비용으로 처리되는 항목이다. 따라서 실제로 기업이 현금을 얼마나 벌어들이는지 알기 위해서는 다시 영업이익에 감가상각비를 더해주어야 한다. 즉, 여기서 3억원이 EBITDA라고 할 수 있다. 

그럼, EV를 EBITDA로 나눈다는 것은 어떤 의미일까? 기업가치가 영업활동에서 얻은 이익의 몇 배라는 것은 곧 기업을 인수했을 때 몇 년만에 투자원금을 회수할 수 있느냐는 말이다. 삼성전자의 2009년 기준 EV/EBITDA는 8.4인데 이는 삼성전자를 인수하면 8.4년 만에 투자한 돈을 모두 회수할 수 있다는 뜻이다. 반면 올해 예상 EV/EBITDA는 5.5년인데 이는 삼성전자의 올해 실적이 많이 늘어나면서 그만큼 투자원금 회수 기간이 짧아졌다는 것을 나타낸다. 따라서 EV/EBITDA가 낮으면 그만큼 기업이 저평가 돼 있다고 할 수 있다.

이는 주가수익비율(PER)과 비슷하다. PER은 주가를 주당순이익(EPS)으로 나눈 것으로, 주식 1주를 샀을 때 몇 년 만에 투자금을 회수할 수 있는지로 해석할 수 있다. 2009년 기준 삼성전자의 PER이 14.1이라면 80만원으로 삼성전자 주식 1주를 샀을 때 이 80만원을 삼성전자의 순이익으로 돌려받기까지 14.1년이 걸린다는 말이다. 

다만 EV/EBITDA는 당기순손실이 발생하면 계산이 불가능한 PER과 달리 손실이 발생할 때도 계산이 가능하며, 감가상각방법과 법인세, 금융비용 등의 영향을 받지 않아 해외 기업과의 비교도 가능하다는 차이가 있다.

물론 EV/EBITDA가 완벽한 지표는 아니다. 우선 기업가치(EV)를 산정할 때 자회사 투자분을 반영했는지, 시가총액에 자기주식을 제외했는지, 혹은 비영업자산을 보유하고 있을 때 이를 제대로 평가에 반영했는지 등 까다로운 부분이 많다.

또 기업의 재무건전성을 평가하기 위해서는 실제로 기업이 부담해야 할 이자와, 세금, 투자와 외상 매출 등을 고려해야 하지만 EV/EBITDA는 이런 요소들을 모두 무시하고 있어, 과도한 투자나 부채 등으로 재무건전성이 악화된 기업을 가려낼 수 없는 문제를 가지고 있다.

상세설명 및 게산 예

출처: 한국경제,  김의경 (금융 칼럼니스트)

기업의 1주당 가격이 얼마인지를 계산할 때 ‘상대가치 평가법’으로

‘EV/EBITDA Multiple 방식’을 사용하는 경우가 있습니다.

이는 PER나 PSR, PBR 등을 이용하는 ‘P-ratio multiples 방식’과 쌍벽을 이루는 ‘상대가치 평가법’인데요. 

※ 그런데 적지 않은 사람들이 EV/EBITDA Multiple을 계산할 때 ‘순차입금’을 고려해 주지 않고 계산하는 경우가 종종 있는 것 같습니다. 

EV는 ‘주식의 가치(Equity value)’가 아니라 부채(순차입금)까지 포함되어 있는 ‘기업의 가치(Enterprise Value)’인데도 불구하고 말입니다.

무슨 말인지 의아해 하시는 분들을 위해서 지금부터 EV/EBITDA에 대해 소개해 볼까 합니다.

1) EV/EBITDA Multiple이란 무엇일까요?

EV/EBITDA 방식 역시 다른 상대가치 평가법과 마찬가지로 아주 간단한 산수적 논리와 약간의 비약(‘그렇다고 치자’라는...)에서 출발합니다.

l 대상회사 EV = 대상회사 EBITDA × 동종업종 평균 EV/EBITDA

다시 말해 대상회사가 비상장회사라 EBITDA는 알 수 있는데 EV를 모를 경우, EV와 EBITDA를 모두 알수 있는 동종업종의 회사를 골라서 이들의 평균 EV/EBITDA를 구합니다.

그리하여 대상회사의 EBITDA에 곱해주면 산수공식에 의해 대상회사의 EV가 구해지는 거죠. 

물론, ‘동종업종의 EV/EBITDA가 반드시 대상회사와 같은가?’에 대한 의문은 ‘같다고 치자’라는 약간의비약이 들어갑니다만… ^^;

2) EV는 무엇일까요?

EV란 대상회사의 1주당 주가를 구할 수 있는 실마리 중에 하나죠.

이는 ‘Enterprise Value’ 즉, ‘기업의 가치’의 가치를 나타냅니다. 기업의 가치란 대상기업을 돈을 주고100% 인수할 경우 총 부담해야 하는 비용을 말합니다.

예를 들어 ‘유나실업’이란 회사가 있는데

이 회사가 발행한 주식 수가 총 100만주이고 현재 주가(시장가격)가 10,000원이라면 ‘유나실업’을 100%인수하는 데는 총 100억원(→ 100만주 × 10,000원)의 비용이 듭니다.

정말 그럴까요? 아닙니다. 지난번 칼럼에서도 설명한 바 있지만 기업을 인수(Acquisition)한다는 것은그 기업의 주식을 경영권과 함께 사들인다는 뜻입니다. 다시 말해 주인이 바뀐다는 거죠. 그런데 주인이바뀌기 위해서는 기존 주주들에게 주식을 사들이는 것 이외에 기업의 채권자들과도 뭔가 이야기를 해야할 겁니다.

만약 ‘유나실업’이 은행으로부터 총 50억원의 돈을 빌려 쓰고 있다는 걸 알았다고 합시다. 그럼 기업을인수하는 순간 은행에서 찾아와 “‘유나실업’이 돈 50억원을 빌리면서 연대보증인으로 대표이사가 도장을 찍었는데 이제 그 주인이 바뀌었으니 당신이 새로운 연대보증인으로 도장을 찍어야 할 것이오.” 이렇게 말할 겁니다. 즉 새로운 주인이 그만큼의 금액을 부담해야 한다는 의미죠.

그렇다면 ‘유나실업’을 100% 인수하기 위해서 주식대금인 100억원에다 결국은 부담해야 하는 채무 50억원을 합하여 총 150억원의 비용을 부담해야 합니다.

따라서 ‘유나실업’의 EV(기업의 가치)는 150억원이 되는 거죠.

l EV = 시가총액 + 순차입금

3) EBITDA란 무엇일까요?

EBITDA란 ‘Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization’의 줄인 말로 ‘법인세, 이자, 감가상각비 차감 전 영업이익’을 의미합니다. 

그 의미는 아주 복잡한 거 같지만, 실은 간단합니다.

손익계산서 상의 ‘영업이익’에다 ‘감가상각비’를 더해서 계산을 하면 되니까요. 

영업이익이 EBIT이므로 법인세(T)나 이자(I)는 굳이 계산을 따로 할 필요가 없고요. 거기다 유무형자산의 ‘감가상각비(Depreciation and Amortization)’만 손익계산서 상에서 찾아서 다시 더해주면 EBITDA가 나오는 거죠.

l EBITDA = 영업이익(EBIT) + 감가상각비

4) 평균 EV/EBITDA 구하기

그럼 ‘새나라전자’라는 회사를 예를 들어서, EV를 구해서 이 회사의 1주당 주식가격을 계산해 볼까요?

‘새나라전자’는 스마트폰 부품회사로 같은 업종의 회사로는 A,B,C 회사가 있다고 합시다. 다행히도 이들A,B,C 회사는 상장회사로서 공시자료나 주가자료를 통해 여러 재무자료를 알 수가 있답니다.

우선 A,B,C 회사의 여러 재무자료를 찾아서 위의 설명대로 EV/EBITDA를 구해보니 다음과 같습니다.

	A사	B사	C사
ⓐ총발행주식수	5,000,000주	6,000,000주	5,000,000주
ⓑ기준주가(시장가격)	10,000원	20,000원	40,000원
(A)시가총액 [ⓐ×ⓑ]	500억원	1,200억원	2,000억원
(B)순차입금	50억원	200억원	300억원
EV [(A)+(B)]	550억원	1,400억원	2,300억원
①영업이익(EBIT)	300억원	900억원	900억원
②감가상각비	10억원	70억원	150억원
EBITDA [①+②]	310억원	970억원	1,050억원
EV/EBITDA	1.77배	1.44배	2.19배
평균 EV/EBITDA	1.80배

A,B,C 회사 각각의 EV/EBITDA가 계산되어 나왔고 이를 평균 내어보니 1.8배의 동종업종 평균EV/EBITDA가 나왔군요.

자 그럼 우리가 궁금해 하는 ‘새나라전자’의 EV를 구할 차례이네요.

(I) 우선 ‘새나라전자’의 EBITDA를 구합니다. 물론, ‘새나라전자’의 재무자료를 찾아보면 영업이익과 감가상각비가 나올 것이고 이를 합해서 구할 수 있죠.

(I)

새나라전자 영업이익(EBIT) = 250억원 –①

새나라전자 감가상각비 = 50억원 –②

∴ 새나라전자의 EBITDA = 300억원 [①+②]

따라서 ‘새나라전자’의 EBITDA는 300억원(→ 250억원+50억원)입니다.

(II) 그럼 ‘새나라전자’의 EV를 구할 차례군요.

새나라전자의 EV = 새나라전자의 EBITDA(300억원) × 동종업종 평균 EV/EBITDA(1.8배)

위의 식을 통해 ‘새나라전자’의 EV가 540억원임을 알 수 있습니다.

(III) 그럼 ‘새나라전자’의 1주당 가격을 계산해 볼까요?

‘새나라전자’의 총 발행주식수를 조사해 보니 400만주였습니다. 그럼 540억원을 400만주로 나누면 1주당 가격이 나올까요? 아닙니다. 

앞서도 말했지만 540억원은 ‘새나라전자’의 EV(Enterprise Value)입니다. 여기엔 ‘새나라전자’가 빌린돈 즉, 순차입금이 포함되어 있죠. 이를 빼 주어야 ‘새나라전자’의 주가총액(≒시가총액)이 나오고 이를전체 발행주식수로 나누어야 1주당 가격이 나오겠죠.

또 한번 조사를 해보니 ‘새나라전자’의 순차입금이 100억원이었다고 합니다.

그렇다면 주가총액은 440억원이 되고 이를 400만주로 나누면 새나라전자의 1주당 주가는 11,000원이되는 겁니다.

(II & III)

새나라전자 EBITDA = 300억원 -③

동종업종 평균 EBITDA = 1.8배 -④

새나라전자 EV = 540억원 [③×④]

새나라전자 순차입금 = 100억원 -ⓐ

새나라전자 주가총액(시총) = 440억원 [③×④-ⓐ]

새나라전자 총발행주식수 = 400만주 -ⓑ

새나라전자 1주당 가격 = 11,000원 [(③×④-ⓐ)/ⓑ]

이렇듯 EV/EBITDA는 비상장주식의 1주당 가격을 계산하는 데도 사용되고요.

또한 상장주식의 경우 현재 실적에 대비해서 주가가 얼마나 저평가 되었는지를 구할 경우에도 사용됩니다. 

다시 말해 ‘새나라전자’가 상장되어 있는 회사라고 가정해 볼 경우, (이론상) 1주당 가격은 11,000원입니다만, 실제 시장에서 거래되는 주가는 5,000원이라면 ‘새나라전자’ 주식의 시장가격은 저평가 되어 있기때문에 지금 매수를 하면 11,000원 수준으로 상승할 가능성이 높다고 판단하여 매수전략을 펼 수 있다는거죠.