2024년 33권 8월 9일 금요일 ＜거인의 어깨2＞

[몬스터를꿈꾸며]

＜거인의 어깨2＞

치밀한 전문가 필립 피셔에게 배우다

별점: 4.7

2권이 아니라 1-2권 느낌이다.

아예 목차도 1권에 이어서 9장부터 시작한다. 그리고 마지막에는.... 3권도 예고했다. ㅎㄷㄷ

부제목을 보면 필립 피셔에 대한 내용으로 가득차 있을 것 같지만... 빌드업이 어마무시하다. 

4/5 정도는 사업 모델, 재무제표, 산업, 경쟁력, 능력 범위 그리고 가치평가와 관련한 몇몇 지표에 대해서 개념과 맹점들에 대해 다룬다. 지표나 종목을 보는 관점이 확실히 넓어진다.

그러다가 마지막 남은 1/5에서 필립 피셔와 연결해서 그의 투자에 대해서 논한다.

1권보다 더 재미도 있었고, 의미도 있는 것 같다. 오히려 필립 피셔에 대해 다루지 않은 부분들이 더 좋았다.

막연하게 당연하다고 생각했던 지표들에 대해 점검을 해주니 의미를 먼저 생각하게 되고, 방향에 대해 생각해 보게 됐다.

사실 불과 얼마 전에 이렇게 읽는다고 정말 얻는 게 있을까 의심했는데, 조금 지나니 오히려 주워 듣는 게 많아지면서 방향을 잃을까 걱정이 들었다가 이제는 머릿속에 이렇게이렇게 해봐야겠다는 방향을 잡고 있다.

꾸역꾸역 읽은 것들이 다행히 배경지식이 되어 줘서 이해를 돕는다.

영 이해 안가는 부분들도 있는데(특히 공식들) 읽고 넘어간다. 계산도 따로 해보진 않는다. 읽단... 읽기만...

적지 않은 책들을 통해서 결국 지식보다는 통찰력이, 그리고 심리가 강해야겠다는 생각이 든다. 

어느 순간 경험이 정지됐지만 내공 쌓고 있는 느낌이다. 

책 뒷쪽에 보면 아예 특정 영역들에 대해 책을 소개한 부분도 있는데 읽어보고 싶은 책이.... 많다... 

그래서 책이... 줄지 않고 늘기만 한다...

33. '규모의 비경제'라는 것도 존재합니다. / 규모가 커질수록 '복잡성'과 '조정 비용'이 커지면서 오히려 단위당 생산비 생산비 가 더 늘어날 수 있다.

42. 애널리스트가 쓴 '인 뎁스' 보고서를 보는 것도 공부가 많이 됩니다. -인 뎁스 보고서가 뭐에요...

46. '멀쩡한' 기업인지 아닌지 궁금할 때 저는 자기자본의 구성비율을 봅니다. 멀쩡한 회사라면 / 이익잉여금을 통해서 자기자본을 늘려왔을 겁니다. / 자기자본의 대부분은 이익잉여금이겠지요.

62. '실제 영업에 사용된 자산'이 얼마나 효과적으로 사용되고 있는지를 보는 지표가 ROIC(투하자본이익률)입니다.

63. 효율성을 측정하는 흥미로운 지표로 CCC(현금전환주기)가 있습니다. 

CCC= 매출채권회전일수 + 재고자산회전일수 - 매입채무회전일수

65. CCC는 돈이 매입채무부터 재고자산을 거쳐 매출채권까지 얼마나 잠기느냐를 뜻합니다. 그러므로 값이 작을수록 좋습니다. / 마이너스 값이 될 수도 있습니다. / '남의 돈만 가지고 장사하는' 사업이라는 뜻입니다.

참고로 이런 효율성/활동성 지표를 쓸 때 주의할 점이 있습니다. 우선 스톡과 플로우 개념을 알아야 하는데요. 스톡(저량)은 단면을 잘랐을 때 나오는 지표입니다. 현 시점에서 내가 가진 돈이 얼마냐, 짊어진 빚이 얼마냐 하는 값입니다. 플로우(유량)는 특정 기간에 대한 값입니다. 올해 돈을 얼마나 벌었냐, 이번 달 얼마나 썼냐 하는 이야기를 할 때에는 반드시 기간을 지정해서 이야기해야 하죠.

67. CCC를 계산해 주는 사이트는 별로 없는데 와이즈리포트의 컴퍼니와이즈의 '투자 지표'-'활동성' 탭에서 'Cash Cycle'이라는 값으로 제공합니다. '산식'을 클릭해보면 각 회전율의 산식이 나옵니다. 

68. 좀 더 수고스럽지만 정교한 값은 TTM(과거 12개월)이라는 값입니다. / 보통 '12mf'라는 값을 씁니다. / 일관성을 중요시한다면 FTM이라고써도 됩니다.

70. 오너 어닝을 기억하십니까? / '순이익 + 감가상각비 - CAPEX'입니다.

72. 피터 린치의 말을 빌리자면, 사지 않은 주식에서 손해볼 일은 없습니다. 

80. 제품 간에 거의 아무런 차이가 없는 재화를 '커머디티'라고 부릅니다. / 원자재가 여기에 해당합니다.

81. 고객이 다른 제품으로 떠나지 못하게 막는 요인을 '전환비용'이라고 합니다.

85. 누적 생산량이 늘어날수록 단위 생산비용이 줄어드는 현상을 경험곡선이라고 합니다. / 수치로 드러나지 않는 어떤 노하우가 있습니다.

90. 성장 산업에서는 고정비도 변동비가 됩니다.

92. 미래를 전망하고자 하는 각 플레이어의 행동이 역설적으로 사이클의 진폭을 더욱 키웁니다. 이를 '채찍 효과'라고 합니다.

96. 경영학에서 가르치는 주요 개념 중에 '산업수명주기'라는 것이 있습니다.ㅣ/ 도입기에는 핵심기술 확보, 성장기에는 수익성보다는 빠른 속도로 확장, 성숙기에는 진입장벽 구축, 쇠퇴기에는 경쟁사의 제품라인을 인수하는 등 퇴출장벽을 낮추는 전략이 유리하다는 등입니다.  / 교육업은 학령인구가 감소하면서 쇠퇴기에 들어섰음에도 불구하고 학생 1인당 교육비 지출이 늘어나면서 전체 산업이 계속 성장하고 있습니다. / 투자자 입장에서 어떤 산업의 주기는 그 산업 자체보다는 그 산업의 대체제가 되는 산업을 분석할 때 오히려 유의미한 통찰을 줍니다.

100. 산업 분석의 결론은 산업 자체의 매력도, 즉 산업이 얼마나 기업에 우호적이냐이겠지만, 진정 중요한 것은 주어진 환경 내에서 우리 회사가 높은 ROIC를 만들어낼 수 있느냐, 그리고 현재의 진입장벽을 유지한 채로 새로운 사업으로 확장할 수 있느냐입니다.

108. 산업 내에서 어떤 위치를 점하고 있는지를 나타내는 기름을 '포지셔닝 맵'이라고 합니다.

112. 파트론은 /  규모의 경제를 확보한 이후에, 삼성전기가 카메라모듈 사업을 축소할 때가 되어서야 고가 시장에 진출하였습니다. 

기업을 분석할 때 '시장점유율'이라는 용어를 자주 사용합니다. 해당 산업에서 각 기업의 몇 퍼센트의 매출액, 혹은 판매량을 점유하고 있는지를 나타내는 지표입니다. / 그런데 분모가 되는 '전체 시장'을 어디로 설정한 것인가는 의외로 불명확합니다.

114. 중요한 질문은 '회사가 실제 경쟁 상대로 생각하는 회사가 어디이며, 잠재적으로 어떤 회사로부터 위협을 받을 수 있으며, 어떤 시장으로 확장 가능한가'등입니다. 

115. 유익한 경쟁사를 판별하는 방법으로 신뢰성과 생존 가능성, 약점 보유, 산업 구조를 개선하는 전략 수행, 현재의 수익성을 받아들일 것 등을 제시하였습니다.

117. 기술력을 분석하는 데 너무 심취하는 건 자칫 위험할 수 있습니다.

120. 정리하자면 기술력은 파악하기 어렵고, 파악하더라도 미래의 변화를 예측하기 어렵고, 기술 우위를 가지고 있더라도 회사가 돈을 버는 건 또 다른 이야기입니다. 결국 중요한 건 회사가 얼마의 돈을 써서 얼마의 돈을 회수하느냐입니다.

122. 기업이 기업을 인수해서 가치를 높이는 메커니즘은 1) 저렴한 구매 가격, 2) 시너지 창출, 3) 무능한 경영진 교체 등이 있습니다.

125. BCG매트릭스는 컨설팅 회사 BCG에서 만든 사업 전략 평가 틀입니다. '시장의 성장 가능성'과 '시장 내 지위'라는 두 개의 축으로 사업을 구분합니다. 스타, 캐시카우, 개, 물음표로 구분.

128. 마이클 포터는 "가장 확고한 경쟁우위란 대단한 전략 몇 개가 아니라 기존의 모수한 활동들이 누적되어 확보된다"고 하였습니다. 

139. 마이크로소프트의 애저 서비스는 아마존의 AWS, 구글의 구글 클라우드와 경쟁합니다. 클라우드 서비스의 3대 고객은 비디오, 커머스, 게임입니다. 그런데 아마존은 커머스를, 구글은 비디오(유튜브)를 이미 잡고 있지요. 그렇다면 마이크로소프트는 게임 사업을 좀 더 강화함으로써 자사의 클라우드 서비스 역량을 더욱 키울 수 있습니다.

140. 메타버스를 즐기려면 하드웨어(콘솔/PC), 인터페이스(헤드기어/컨트롤러), 소프트웨어(게임/커머스/비디오/소셜미디어) 등이 필요하겠지요.

142. 맞고 틀리고는 별 상관 없습니다. 어차피 틀릴 테니까요. 내 생각이 있으면 틀리고 나서 고칠 수 있습니다. 그게 중요합니다.

143. 필립 피셔는 "성공적인 주식 매수는/ 오히려 주식을 산 뒤에 알게 되는 기업 정보에 따라 좌우된다"고 하였습니다.

155. PER에 대한 좀 더 정교한 해석은 '기업이 향후에 벌어들일 이익의 증가 속도에 대한 투자자의 기대감"입니다.

PER의 치명적인 문제는 분모(순이익)가 음수가 될 수 있다는 겁니다. / 마이너스가 되면 아무런 해석을 할 수 없습니다.

156. PER은 유량과 저량을 합친 값.

160. PBR에 대한 적절한 해석은 '이 회사의 동일한 순자산을 갖추는 데 필요한 비용이 향후에 얼마나 큰 부가가치를 낳을 것으로 기대하는가'입니다.

163. 회사가 배당을 지급한다는 건 회계상으로 보이는 이익만큼 실제로 돈을 잘 벌고 있다는 신호로 볼 수 있습니다.

165. 한편 배당수익률은 주가의 저평가 정도를 파악하는 좋은 척도가 되기도 합니다. 

168. EBITDA를 사용한다는 것 'EBIT만으로는 가격을 설명할 수 없어서 무언가를 부풀려야 하는 상황'이라고 이해하는 게 낫습니다. 버핏은 'EBITDA는 사람들을 속여 심하게 해를 입힐 수 있는'지표라고 하였습니다.  -어떤 책에선가 정말 중요한 지표라고 말했던 기억이 있는데....

170. 가치의 3요소는 자산가치, 수익가치, 성장가치다.

174. 프랜차이즈로 인한 미래의 현금흐름 그 자체가 기업의 가치입니다.

178. 주식가치의 '최대치'는 기업이 향후에 벌어들일 돈 전체입니다.

179. 일단 여기까지 정리해 보자면, 주식의 가치는 기업이 앞으로 평생 벌어들일 돈에서 무언가를 차감한 값입니다. 

182. 먼 미래로 갈수록 이익의 폭은 불확실해지고, 차감해야 할 요소는 더욱 커집니다.

185. 가치평가는 / 기업의 미래에 대한 각 투자자의 전망을 숫자로 표현하는 과정입니다. / DDM은ㅇ 당장 투자자에게 돌려주는 배당만을 투자자 몫이라고 정의하고, DCF는 세후순영업이익을 주주의 몫으로, RIM은 자기자본비용 이상의 초과수익을 주주의 몫으로, EVA는 영업투하자본 대비 초과수익을 주주의 몫으로 정의합니다.

199. 원하는 수익률 = 할인율

210. ROE와 지속가능기간은 기업에 대한 전망입니다. / 할인율은 투자자 개인의 기대치입니다.

214. 정리하자면 이렇습니다.

1) 기업의 가치는 할인율에 따라 달라진다.

2) 주식의 가격은 가치와 차이가 있을 수 있다.

3) 가치오 ㅏ동일한 가격에 매수할 경우 장기적으로 할인율만큼의 수익을 기대할 수 있다.

4) 가치보다 낮은 가격에 매수할 경우 3)에 더한 추가 수익을 기대할 수 있다.

216. 학인율에 적용되는 기대수익률은 이제 '요구수익률'이라고 부르겠습니다. / 한편 할인율은 적정 PBR에 주식을 샀을 때 장기간 기대할 수 있는 수익률이라고 했습니다.

218. '적정 PBR/현재 PBR=1'로 만드는 r값을 구하면 이 값이 곧 '장기기대수익률'이 됩니다.

225. '싸다'는 건 현재의 가격에 구매했을 때 장기간 기대할 수 있는 연평균 수익률이 높다는 뜻입니다.

238. 건설사는 건설 시공을 맡으면서 시행사의 채무를 보증해주는 경우가 많았는데, 이는 장부에 기록되어 있지 않은 부채였습니다.

253. 영업외비용은 온갖 이상한 회계의 온상입니다. / 불온한 비용을 여기에 다 때려 박습니다. / 영업이익률을 높아 보이게 하고 싶다면 / 판매관리비가 되어야 할 비용을 영업외비용으로 빼버립니다.

254. 팩토링이란 매출채권을 은행에 맡기거나 싸게 팔고 현금을 받아오는 일입니다. 회계용어로는 '매출채권 할인'이라고 합니다. / 현금이 말라 있거나, / 현금회수 가능성이 낮았다는 뜻입니다.

256. 법인세율인 20~25% 수준을 넘어선다면, 무언가 문제가 있습니다. 

261. 재무제표를 요약해서 제공하는 사이트로 / 저는 에프엔가이드의 컴퍼니 가이드를 선호합니다. 기본 탭인 'Snapshot'과 세 번째 탭인 '재무제표'탭을 오가며 다음 사항을 확인합니다.

1) 연간 ROE가 꾸준하고 높은지 확인한다.

2) ROA도 ROE와 유사한지 확인한다.

3) 재무상태표에서 현금, 매출채권, 무형자산, 자본잉여금과 이익잉여금의 비율을 확인한다. 

4) 무형자산상각, 재고자산상각, 매출채권상각, 금융비용 등 영업외비용/ 일회성 비용을 확인한다.

269. 내재가치보다 비쌀 때 자사주매입소각을 하면 오히려 주주가치가 파괴됩니다. 주당 내재가치가 줄어든다는 뜻입니다./ 자사주매입소각을 한다는 건 거꾸로 말해서 주가가 내재가치보다 싸다는 신호를 시장에 던지는 행위이기도 합니다.

270. 시가총액을 계산할 때 반드시 자사주를 포함시킵니다.

가장 좋은 방법은 주주가 알아서 양도소득세를 가장 적게 낼 수 있는 형태로 매년 조금씩 주식을 파는 것입니다. 필요한 만큼 주식을 매도하여 생활비로 쓰는 방식을 켄 피셔는 '자가배당 전략'이라고 부릅니다.

286. 시장 전체의 방향을 예측하여 의사결정하는 일은 모든 전략 중 가장 나쁜 전략입니다.

우리는 매수단가 같은 건 잊어버리고 언제나 원점에서 새롭게 고민해야 합니다.

292. <위대한 기업에 투자하라> 투자 대상 기업을 찾는 15가지 기준

1) 최소 몇 년간 매출액을 상당히 늘릴 잠재력을 가진 제품이 있는가?

2) 현재의 매력적인 제품 라인업의 잠재력이 다 소진된 이후에도 추가로 매출액을 끌어올릴 새로운 신제품이나 공정을 개발할 의지가 있는가?

3) 연구개발에 투입한 만큼의 성과를 거두고 있는가?

4) 평균 이상의 영업 역량을 갖추고 있느낙?

5) 충분한 이익률을 거두고 있는가?

6) 이익률을 유지하거나 개선하기 위하여 무엇을 하고 있는가?

7) 노사관계가 훌륭한가?

8) 임원 간의 관계는 훌륭한가

9) 두터운 경영진이 있는가?

10) 우너가 분석과 회계 관리 능력은 얼마나 우수한가?

11) 경쟁사 대비 얼마나 훌륭한지를 알려주는, 산업에 특화된 어떤 특징을 갖추고 있는가?

12) 이익을 바라보는 시각이 단기적인가, 장기적인가?

13) 성장을 위해 대량의 증자가 필요하여, 그 성장이 실현되었을 때 현 주주들이 누릴 이익을 상당히 훼손할 가능성이 보이는가?

14) 사업이 잘될 때는 투자자와 적극적으로 소통하다가 나쁜 일이 발생했을 때에는 침묵해버리지 않는가?

15) 경영진의 이해상충에 아무런 의심의 여지가 없는가?

295. 결국 15가지 기준이 하고자 하는 말은, 기업이 내놓은 가시적인 성과로부터 이런 성과를 내놓게 한 원동력이 무엇인지, 그 원동력을 만들어낸 사람들이 앞으로도 그 동력을 유지할 계획이 있는지를 파악해야 한다는 말입니다.

306. 자본비용 이상의 초과수익을 장기간 유지할 수 있는 힘, 그게 경제적 해자이지요. '자본비용=할인율=요구수익률'입니다.

314. ROIC가 기업의 총체적인 사업 역량을 나타내는 지표

317. 기업이 어느 정도로 효율적으로 자본을 운용하여 주주들에게 돌려주느냐가 결국 장기간 주주들이 가져갈 이익을 결정합니다.

320. 현금을 소진해야 할 때는 바로 '기대감이 무너졌을 때'입니다.

321. 경기 사이클은 전체 시장을 움직이는 5가지 강력한 힘 중 하나에 불과하다고 하였습니다. 나머지 4가지는 금리, 정부 정책, 인플레이션의 장기 추세, 발명과 기술입니다.

322. 시장 전체에 대한 두려움은 매우 값비싼 대가를 치른다.

323. 피셔는 팔아야 할 때를 3가지로 제시합니다. 1) 내가 잘못 판단한 것으로 확인되었을 때, 2) 회사가 더 이상 훌륭하지 않아졌을 때, 3) 더 좋은 기회를 발견하였을 때.

325. 미래 시나리오의 확률분포에 따른 베팅 값을 구하는 '켈리 기준'이라는 공식이 있습니다. / 베팅 비율=p/a - q/b p는 승리 확률, q는 패배 확률,  a는 패배 시 손실액, b는 승리 시 이익금입니다.

336. 현재 한국에서는 'HS CODE'를 조회하여 기업의 수출 품목을 원 달위로 추적할 수도 있습니다. 

355. 여러 기업분석 보고서에서는 '1년 포워드 PBR'이라는 흥미로운 값을 쓰는 경우가 많은데, 필자는 별로 선호하지 않는다. 9장에서 설명했다시피 포워드 값은 '유량'을 나타낼 때의 한계를 보완하기 위해서 사용하는데, '저량'에서 굳이 1년 포워드를 쓸 필요가 없다. 기업이 흑자이기만 한다며녀 미래의 포워드 PBR은 트레일링 PBR보다 줄어들 테니, 좀 더 싼 것처럼 보이게 하는 효과는 있다. 주의해야 한다.

367. 랄프 웬저도 피터 린치와 마찬가지로, 성장주에 '지나치게 비싼 가격을 지불하지 않기 위한 기준'으로서 'GARP'를 제시했다. 본문의 어설픈 논리대로면 기업이 성장하기만 하면 어떤 주가도 정당화된다. 당연히 틀린 논리다.