글로벌 경기악화 & 주가하락 우려에도 「주식투자 수익률 3~7%」인 이유

[お持て成し]

글로벌 경기악화 & 주가하락 우려에도 「주식투자 수익률 3~7%」인 이유 / 2/7(화) / 겐토샤 골드 온라인

매년 연초에는 주가의 앞날에 대한 코멘트가 많이 나옵니다. 미국의 장기금리 하락에 따라 국내외 금리차를 요인으로 한 엔화 약세는 해소되는 방향이고, 또 세계적인 경기 악화를 선점한 주가 하락에 대한 불안감도 있습니다. 그래서 주식 투자의 수익성에 이론적인 면에서 검토합니다.

「금알 낳는 닭」 만약 값을 매긴다면....

어떠한 금융상품·금융자산의 가격도 그 결정방식은 이론적으로 같다고 생각됩니다. 즉, 금융자산의 가격은 그 자산을 가짐으로써 장래에 얻을 수 있을 것으로 생각되는 수익을 지금의 가격으로 환산한 것이 기본이 된다는 것입니다.

예를 들어, 알을 낳는 닭의 가격은 그 닭이 미래에 얼마나 좋은 알을 낳느냐에 따라 결정되는 것과 같다는 것입니다. 좋은 알을 많이 낳는다고 생각되는 닭의 가격은 비싸고, 그렇게 생각되지 않는 닭의 가격은 싼 것입니다. 이렇게 주식의 경우는 미래의 배당을 창출하는 근원이 되는 것이 현재의 주가라고 생각하는 것입니다.

주식투자의 수익성을 나타내는 「할인율」 이란?

[도표] 배당성장 모델을 통한 주식투자 수익률

미래 수익을 현재 가격으로 환산하는 수치를 할인율이라고 부릅니다. 일반적으로 금융상품의 할인율은 '무위험 금리(리스크를 취하지 않을 경우의 이율)'와 '리스크 프리미엄(리스크를 취하는 불확실성에 대한 보상)'으로 구성되어 있습니다.

할인율은 투자자가 주식 등 특정 금융상품에 투자함으로써 기대할 수 있는 수익률인 '기대수익률(예상수익률의 평균값)'과 같으므로 이 할인율이 주식투자의 수익성이 됩니다※1.

전문적으로는 미래가치를 현재가치로 환산할 때 사용하는 이율을 할인율이라고 하며, 현재가치에서 미래가치를 구할 때의 이율은 기대수익률이라고 합니다.

그래서 주가를 미래 배당금과 할인율로 나타내면 다음 식이 됩니다.

주가 = 배당금 ÷ 할인율

주가에 관한 이 생각은 '배당 할인 모델'이라고 불리는 것인데, 미래 배당금이 같은 금액이 계속된다고 가정했을 때의 방법입니다.이 개념은 부동산 가격의 결정에 대해서도 이용되며, 그 자리의 할인율은 '환원 이율'이라고 불립니다.

부동산의 경우는 다음 식이 됩니다.

부동산 가격 = 1년간의 이익 ÷ 환원 이율

미츠비시 UFJ 부동산 판매에 의하면, 환원 이율의 값은, 자산의 종류나 조건에 의해서 다릅니다만, 대체로 일반적 주택에서는 5~7%, 사업용은 8~10%가 기준이 되고 있습니다.

주식 가격의 경우는 이 할인율을 사용하여 미래의 매년 배당금을 각각 현재 가치로 할인하고 그 값의 합계치가 주가라는 것입니다.

그러나 이 생각은 미래의 매년 배당금이 일정하다고 가정하고 있습니다. 실제로는 경제 성장에 맞춰 기업은 성장하고 배당금도 늘어납니다. 그래서 이 배당금의 증가를 포함하여 수정하면 주가는 할인율에서 '배당금 성장률'을 뺀 값으로 나눈 값이 된다고 생각됩니다. 식으로 나타내면 다음과 같습니다.

주가 = 배당금 ÷ (할인율 - 배당금성장률)

이 생각은 '정률 성장 배당 할인 모델'이라고 불리는 것입니다.그리고 도표와 같이 이 생각은, 「할인율」은, 「배당 이율」과 배당금 성장률의 합계의 값이라고 하는 것을 이끌 수 있습니다.

도표에서 볼 수 있듯이 할인율, 즉 주식 투자 수익률을 분해할 수도 있는 것입니다.

이러한 생각으로 산출되는 수익률을 '펀더멘털 리턴'이라고 하며, 진정으로 주식투자의 수익성에 뒷받침된 수익률을 나타낸다고 생각됩니다.

넓게 일본 주식에 분산 투자를 실시했을 경우 배당금의 성장률은 일본 경제의 성장, 경제 성장률이 될 것입니다.

이 생각에 있어서의 배당 이율은, 최근의 경제 정세에 맞추어 생각하면 2~3% 일 것입니다. ※2.

※ 2023년 1월 20일의 닛케이 평균주가 종목의 예상 배당이율 2.36%, 니혼게이자이신문사 조사.

주식투자 수익률 「3~7%」 논거

또한 내각부의 시산(2022년 7월)에서는 2031년 실질 GDP 성장률의 시산은 0.41.7% 정도, 인플레이션율은 0.62.0%로 예상되고 있으므로 명목 성장률은 13.7%로 생각됩니다.

그래서 할인율, 즉 주식 투자의 진정한 수익률은 다음 식으로 계산할 수 있습니다.

주식투자수익률 = 배당수익률(23%) + 배당금성장률(13.7%)

즉, 주식 투자 수익률은 3~7%로 추산할 수 있습니다. 실제로 공적연금이 상정하고 있는 국내 주식의 수익성은 5.6%로, 이 시산의 평균치에 가까운 것입니다.

결국 장기적으로 분산투자를 할 경우 주식투자의 수익성은 우리나라의 경제성장(실질경제성장률+인플레이션율)을 반영한 값이 바탕이 된다는 것입니다. 즉, '주가는 경제의 앞날을 비추는 거울'이라는 격언 그대로라고 할 수 있습니다.

덧붙여 경제적인 뒷받침이 없는 주가는 버블입니다만, 버블 시대는 기업의 이익이나 GDP도 버블이 되어 있어, 이 견해로는 모르는 경우도 있습니다. 이 이론을 적용할 수 있는 범위에는 한도가 있다는 점에 주의가 필요합니다.

참고 문헌

내각부 '중장기 경제재정에 관한 시산' 2022년 7월(2022년 12월 31일 입수)

※ 본 연재의 내용은 필자의 개인적인 견해를 나타낸 것으로 필자가 소속된 기관, 조직, 그룹 등의 의견을 반영한 것은 아닙니다. 본 연재의 정보를 이용한 결과로 인한 손해, 손실에 대해서도 필자 및 본 연재 제작 관계자는 일체의 책임을 지지 않습니다. 투자 판단은 자신의 책임으로 부탁드립니다.

후지나미 다이사부로우
메지로 대학 단기 대학부 비즈니스 사회학과 교수
중앙대학교 상학부 겸임강사

후지나미 다이사부로우

https://news.yahoo.co.jp/articles/bb1983079c1b04d32c53b5639289a530d8a4b788?page=1 

世界的な景気悪化＆株価下落が懸念されるが…それでも「株式投資の収益率3～7%」といえるワ

世界的な景気悪化＆株価下落が懸念されるが…それでも「株式投資の収益率3～7%」といえるワケ
2/7(火) 9:31配信


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幻冬舎ゴールドオンライン
（※写真はイメージです／PIXTA）

毎年、年初は株価の先行きについてのコメントが多く出されます。米国の長期金利の低下に伴い、内外金利差を要因とした円安は解消される方向にあり、また世界的な景気悪化を先取りした株価下落への不安の声もあります。そこで株式投資の収益性に理論的な面から検討します。

「金の卵を産むニワトリ」、もし値段をつけるなら…
どのような金融商品・金融資産の価格も、その決まり方は理論的に同じであると考えられます。つまり、金融資産の価格は、その資産を持つことによって将来得ることができるだろうと思われる収益を、いまの価格に換算したものが基本になるということです。

たとえば、卵を産むニワトリの価格は、そのニワトリが将来どれだけいい卵を産むかで決まるのと同じということです。いい卵をたくさん産むと思われるニワトリの値段は高く、そうは思われないニワトリの値段は安いわけです。こうして株式の場合は将来の配当を生み出す元となるものが、現在の株価だと考えるわけです。

株式投資の収益性を表す「割引率」とは?
［図表］配当成長モデルからの株式投資の収益率

将来の収益を現在の価格に換算する数値を「割引率」と呼びます。一般的に金融商品の割引率は「無リスク金利（リスクを取らない場合の利回り）」と「リスク・プレミアム（リスクをとる不確実性への報酬）」から構成されています。

割引率は、投資家が株式などの特定の金融商品に投資することにより期待できる収益率である「期待収益率（予想収益率の平均値）」と同じとなりますので、この割引率が株式投資の収益性となります※1。

※1　専門的には、将来価値を現在価値に換算するときに使う利率を割引率といい、現在価値から将来価値を求めるときの利率は期待収益率といういい方をします。

そこで、株価を将来の配当金と割引率で表すと次の式になります。

株価　=　配当金　÷　割引率

株価に関するこの考え方は、「配当割引モデル」と呼ばれるものですが、将来の配当金が同じ金額が続くと仮定した場合の手法です。この考え方は不動産価格の決定についても用いられ、その場の割引率は、「還元利回り」と呼ばれます。

不動産の場合は次の式になります。

不動産価格　=　1年間の利益　÷　還元利回り

三菱UFJ不動産販売によると、還元利回りの値は、資産の種類や条件によって異なりますが、概ね一般的住宅では5～7％、事業用は8～10％が目安とされています。

株式の価格の場合は、この割引率を使って将来の毎年の配当金を、それぞれ現在の価値に割り引き、その値の合計値が株価であるというものです。

しかし、この考え方は将来の毎年の配当金が一定と仮定しています。実際は経済の成長に合わせて企業は成長し、配当金も増えて行きます。そこで、この配当金の増加を織り込んで修正すると、株価は、割引率から「配当金成長率」を引いた値で割った値になると考えられます。式で示すと、次のようになります。

株価　=　配当金　÷　（割引率　-　配当金成長率）

この考え方は「定率成長配当割引モデル」と呼ばれるものです。そして、図表のようにこの考え方は、「割引率」は、「配当利回り」と配当金成長率の合計の値であるということが導けます。

図表の通り、割引率、すなわち株式投資の収益率を分解することもできるのです。

こうした考え方で算出される収益率を「ファンダメンタル・リターン」といい、真に株式投資の収益性に裏打ちされた収益率を表していると考えられています。

広く日本株式に分散投資を行った場合は配当金の成長率は、日本経済の伸び、経済成長率ということになるでしょう。

この考え方における配当利回りは、最近の経済情勢に当てはめて考えると2～3％でしょう※2。

※2　2023年1月20日の日経平均株価銘柄の予想配当利回り2.36％、日本経済新聞社調べ。

株式投資の収益率「3～7％」の論拠
また、内閣府の試算（2022年7月）では2031年の実質GDP成長率の試算は0.4～1.7％程度、インフレ率は0.6～2.0％と予想されていますので、名目成長率は1～3.7％と考えられます。

そこで割引率、すなわち株式投資の真の収益率は、次の式で計算できます。

株式投資の収益率　=　配当利回り（2～3％） +　配当金成長率（1～3.7％）

つまり、株式投資の収益率は3～7％と試算できます。実際、公的年金が想定している国内株式の収益性は5.6％となっており、この試算の平均値に近いものとなっています。

結局、長期的に分散投資を行った場合の株式投資の収益性は、わが国の経済成長（実質経済成長率+インフレ率）を反映した値がベースになるということです。つまり、「株価は経済の先行きを映す鏡」という格言通りであるといえます。

なお、経済的な裏付けのない株価はバブルですが、バブル時代は企業の利益やGDPもバブルになっていて、この見方ではわからない場合もあります。この理論が適用できる範囲には限度があることに注意が必要です。

参考文献

内閣府 「中長期の経済財政に関する試算」 2022年7月（2022年12月31日入手）

※　本連載の内容は筆者の個人的な見解を示したものであり、筆者が所属する機関、組織、グループ等の意見を反映したものではありません。本連載の情報を利用した結果による損害、損失についても、筆者ならびに本連載制作関係者は一切の責任を負いません。投資の判断はご自身の責任でお願いいたします。

藤波 大三郎
目白大学短期大学部ビジネス社会学科 教授
中央大学商学部 兼任講師

藤波 大三郎