[2012 Outlook Report] 인터넷/게임 - 1

[구스닥]

인터넷/게임 (비중확대)

2012년 주가 선행성과 버블 사이에서 쫄지 말고 투자

이미 멋진 디지털 세상은 시작, 방향성에 대해서는 110% 확신

가정과 사무실에 급속하게 PC가 보급되던 1990년대 후반같이, 아니 더 빠른 속도로 스마트폰과 태블릿PC 등 모바일 기기가 보급되고 있다.

TV, 신문, 콘솔게임기 등 오프라인 매체의 사용시간이 큰 폭으로 감소하고, 인터넷 사용 시간이 다시 한 단계 상승하고 있다.

온라인광고, 온라인게임, 전자상거래 등 관련 시장이 오프라인 시장을 추가 잠식하면서, 관련 수혜주 찾기 게임이 2012년에는 더욱 활발해질 것으로 예상된다.

지표와 실적의 괴리감에 고민, 하지만 주가 선행성 파티를 즐길 수도 있는 시점

Zynga, Facebook 등 IPO를 앞두고 있는 모바일 관련 기업들이 장외 시장에서 2011년 예상 EPS 기준으로 PER 수십배, 수백배로 거래되고, 국내 증시에 상장된 관련 기업 주가가 급등하면서 또 한 번의 닷컴 버블이 우려되고 있다.

하지만 이는 인터넷 산업의 성장 가능성이 재부각되면서 나타나는 일시적인 현상으로도 볼 수 있다.

2012년에는 무차별적 버블이나 테마화를 경계하면서 성장성 관련 지표 개선이 확인된 기업에 관심을 집중할 시점으로 판단된다.

Top Picks는 엔씨소프트, NHN, 다음 그리고 게임빌

모든 게임시장이 융합되는 컨버전스 환경이 도래하고 있다.

모바일 기기 발전이나 기존 게임시장의 온라인화는 게임 개발력에 의해서 기업가치가 결정될 것으로 예상된다.

글로벌 선도 게임 개발사로 성장 중인 엔씨소프트(036570)에 대한 ‘매수’ 투자의견을 유지하고, 목표주가는 600,000원(기존 420,000원)으로 상향한다.

모바일게임 1위 개발사 게임빌(063080)에 대한 ‘매수’ 투자의견과 목표주가 88,000원(기존 41,000원)을 제시한다.

모바일 광고 시장은 검색, 뉴스, 커뮤니티 등 기존 포털 서비스와 카카오톡 등 메시징 서비스가 가져갈 것으로 예상된다.

NHN(035420)과 다음(035720)에 대한 ‘매수’ 투자의견과 목표주가 340,000원, 205,000원을 유지한다.

I. Investment Summary

1. 내가 하면 로맨스, 남이 하면 불륜: 버블이 아니라 주가 선행성

1) 네트워크와 플랫폼 진화가 가져올 멋진 신세계

1990년 후반 가정과 사무실에 PC가 보급되고 인터넷이 연결되면서 닷컴 시대가 시작되었다.

정확히는 아날로그 시대가 디지털 시대로 전환된 것이다.

산업적인 측면에서는 기존 오프라인 광고, 소매, 게임 시장이 온라인 시장으로 전환되거나 새로운 시장이 창출되었다.

2011년 기준으로 검색, 디스플레이 등 온라인광고 시장은 전체 광고 시장의 20% 이상을 차지하고 있고, 전자상거래 시장은 전체 소매 시장의 9%, 그리고 온라인게임은 과거에는 없었던 5.7조원의 새로운 시장이 생겼다.

2012년 국내 스마트폰 보급대수가 3천만대를 상회할 것으로 예상되는 등 2006년 이후 정체되었던 온라인 관련 시장에 새로운 성장 동력이 확인되고 있다.

모바일 관련 시장이 추가되면서 온라인광고, 온라인게임, 전자상거래 시장의 성장률이 다시 상향되고 있다.

인터넷 접속 환경이 중심이 되는 콘솔게임 하드웨어 출시, Apple 및 Google TV 등 신개념 스마트 TV 출현은 클라우드(Cloud, 서버를 통하여 데이터 저장, 네트워크, 콘텐츠 사용 등 서비스를 사용하는 환경) 게임, 콘텐츠 시장을 성장시켜 오프라인 시장이 추가 잠식될 것으로 예상된다.

결국 PC에 인터넷이 연결되면서 관찰되었던 1차 닷컴 버블을 지나 2012년에는 스마트폰, 태블릿PC 등 모바일 기기를 포함하여 모든 하드웨어에 유∙무선 인터넷이 연결되면서 온라인 관련 시장의 성장성이 반영되는 2차 닷컴 버블이 예상되고 있다.

이제는 이러한 인터넷 산업의 방향성에 대해서는 이의가 없을 것으로 평가된다.

문제는 실적보다 기대감이 너무 앞서 갈 가능성과 새로운 시장 환경에서 어떤 기업이 얼마만큼 잘 할 수 있는지가 아직까지 너무나 막연하다는 것이다.

그리고 1차 닷컴 버블을 통해 극소수 일부 기업만이 시장 성장을 향유하고 있고, 많은 수의 기업은 기대감이 무너지면서 주가가 폭락하기도 했다.

2012년에 인터넷/게임 관련 기업들의 주가는 미래 성장성이라는 기준으로 급등락할 것으로 예상된다.

하지만 일부 기업의 버블 붕괴 가능성 때문에 인터넷/게임업종에 투자하는 것 자체를 주저하기보다는, 1차 닷컴 버블을 통해 탄생한 Google, NHN, 엔씨소프트와 같은 미래 주인공을 발굴하는 것에 관심을 가져볼 것을 추천한다.

2) 닷컴 버블의 교훈

인터넷 사용자의 급속한 증가와 초고속 인터넷 망의 보급으로 인터넷 사용 환경이 급격히 개선되면서 촉발된 1차 닷컴 버블 때에는 어떤 일이 있었는지 살펴보았다.

많은 투자자에게는 이 사건이 단기간에 수 십배, 수 백배 상승한 주가가 상승할 때 보다 빠른 속도로 급락한 아픈 기억으로 남아 있다.

하지만 옥석이 가려지기 전에 관련 기업 주가가 테마화 되면서 무차별적으로 급등락하는 현상이 2012년에 재발할 가능성도 높은 것으로 평가된다.

닷컴 버블의 가장 큰 교훈은 부족한 근거로 급등한 주식은 급락한다는 당연한 진리를 다시 한번 가르쳐 주었고, NHN, Amazon 등 시장을 차지한 일부 기업에 있어서는 버블이 아니라 주가 선행성이었을 뿐이라는 것을 확인해 주었다.

닷컴 버블 시기에 주식 시장에서 관찰되었던 몇 가지 특징이 있다.

① 닷컴과 비닷컴 주식의 차별화: <그림 7> 자동차, 철강, 중공업 등 전통산업이 주식시장에서 철저하게 소외,

② 닷컴 주식 내 순환매: <그림 8> 닷컴 산업으로 분류된 산업 간 순환매로 주가 상승의 키 맞추기 현상,

③ 닷컴 주식의 글로벌 동조화: <그림 9, 10> 닷컴 버블 시기에 나스닥에 코스닥이 동조화된 현상,

④ 수익성이 무시되고 성장성만이 주가 평가의 절대적 기준: <그림 11, 12> 수익성이 아니라 매출액 증가율이 주가 결정 변수로 고려되었다.

2. Top Picks 및 Valuation 비교

1) Zynga, Facebook 등 해외 기업의 IPO 결과에 주목

인터넷/게임업종은 대표적인 성장 산업이다.

1990년대 후반부에 시작된 신생산업으로 여전히 여타산업과 비교해 잠재적인 성장 여력이 큰 산업인 것이다.

새로운 시장 형성이나 관련된 지표가 상승하는 것보다 실적 개선은 뒤늦게 확인되는 변수이다.

따라서 인터넷/게임업종은 신규게임 흥행 가능성 부각, 새로운 시장에 대한 지표 개선 확인 등으로 미래 기대감이 주가에 반영되기 시작하면서 주가가 급등하면 기업의 당해 년도 예상 EPS를 대입한 PER 역시 단기간에 급상승하게 된다.

그리고 실제로 실적 개선을 확인할 수 있는 시점이 되면 주가는 실적 개선 속도에 연동하여 움직인다.

과거 NHN, Yahoo Japan, Nintendo, 엔씨소프트, Tencent 등 대표적인 주요 성장기업의 주가 상승과 실적 개선 속도의 상관관계를 살펴보면, YoY(전년 동기 대비) 매출액 증가율이 둔화되면 PER이 하락하는 것이 여러 번 관찰되었다.

그리고 성장 기업의 PER이 하락할 때에는 실적이 개선되는 것과 주가가 하락하는 현상이 동시에 나타나기도 했다.

2012년 인터넷/게임 기업의 주가 측면에서 제일 관심이 가는 변수는 Zynga, Facebook 등 해외 모바일 관련 기업의 IPO가 어떻게 진행될 것인가 하는 것이다.

왜냐하면 이들 모바일 관련 기업들은 지표 상승의 기대감이 반영되면서 장외 시장에서 높은 가치로 평가받고 있기 때문에, 이들 기업의 IPO 성공 여부가 국내 관련 기업의 Valuation 평가에 영향을 미칠 것으로 예상되기 때문이다.

‘팜빌’ 등 SNG(Social Network Game)로 유명한 게임기업 Zynga는 2011년 현재 2.3억명의 월간 실제 이용자(Monthly Active User)를 기록하면서, 10.4억달러의 매출액과 3천6백만달러의 순이익이 예상되어 2011년 기준 PER 552.5배로 장외 시장에서 200억달러의 시가총액을 기록하고 있다.

대표적인 글로벌 SNS(Social Network Service) 기업으로 자리잡은 Facebook의 월간 실제 사용자는 8억명으로 보고되었으며, 장외 시장 시가총액은 822.5억달러에 이르는 것으로 보도되었다.

Facebook의 2011년 예상 매출액과 이익은 42.7억달러와 13.2억달러이며 이 수치를 장외 시장 가치에 대입한 PER은 62.1배로 계산된다.

2) Top Picks 현 시점은 대형 선도 기업 추천

2011년은 인터넷/게임업종, 그 중에서도 중소형 기업이 높은 상승률을 기록하였다.

엔씨소프트와 같은 대형 게임 기업들이 3년 이상 주가 상승을 주도하면서, 그 동안 소외되었던 개별 기업들의 성장성 관련 재료가 부각되었기 때문이다.

이제는 대형 기업이 다시 주가 상승을 주도할 시점으로 판단된다.

엔씨소프트의 경우 기대하는 2개 대작게임 ‘블레이드 앤 소울’과 ‘길드워2’가 2012년에 상용화되면서 실적 모멘텀이 본격화되고 있다.

모바일 인터넷이라는 신생 시장을 두고서, 즉 모바일 광고 시장을 두고 벌이던 ‘검색 등 기존 포털 서비스 vs. SNS의 대결’, ‘국내 포털 vs. 운영 체계를 가진 Google 등 해외 포털의 대결’, ‘NHN, 다음 등 기존 1, 2위 포털 vs. SK컴즈, KTH 등 통신사 계열 포털 간의 치열한 경쟁’에서의 승자에 대해 어느 정도 윤곽이 나오고 있다.

지금 현재로서는 모바일 광고 역시 유선 인터넷에서와 마찬가지로 NHN, 다음 등 대형 포털들을 중심으로 시장이 형성될 전망이다.

스마트폰 등의 유저 인터페이스가 제한적이어서 오히려 일부 서비스는 대형 포털로 더욱 집중되는 현상마저 모바일 인터넷에서 관찰되고 있다.

모든 게임 시장이 융합되는 컨버전스 환경이 도래하고 있다.

모바일 기기 발전이나 기존 게임시장의 온라인화는 게임 개발력에 의해서 기업가치가 결정될 것으로 예상된다.

글로벌 선도 게임 개발사로 성장 중인 엔씨소프트(036570)에 대한 ‘매수’ 투자의견을 유지하고, 목표주가는 600,000원(기존 420,000원)으로 상향한다.

모바일게임 1위 개발사 게임빌(063080)에 대한 ‘매수’ 의견과 목표주가 88,000원(기존 41,000원)을 제시한다.

모바일 광고 시장은 검색, 뉴스, 커뮤니티 등 기존 포털 서비스와 카카오톡 등 메시징 서비스가 가져갈 것으로 예상된다.

NHN(035420)과 다음(035720)에 대한 ‘매수’ 투자의견과 목표주가 340,000원, 205,000원을 유지한다.

II. 산업 전망

1. 모바일 기기의 보급 확산

1) 2012년 스마트폰 사용자 3천만명 시대

2009년 11월 아이폰 3GS가 국내에 출시되면서 스마트폰 가입자가 빠르게 증가하고 있다.

2011년 3분기 기준 스마트폰 가입자는 1,820만명으로 핸드폰 가입자의 40%가 모바일 인터넷을 이용할 수 있게 되었고, 이는 PC 인터넷 사용자의 60% 수준에 이른 수치이다.

2011년 4분기에 국내 스마트폰 사용자는 2,150만명을 기록하고 2012년에는 3천만명을 상회할 것으로 예상된다.

스마트폰 사용자는 TV, 신문, 유선 인터넷 등 기존 매체의 이용 시간이 줄어들었다.

2010년 10월 닐슨코리안클릭 조사에 따르면 스마트폰 사용자는 TV, 라디오, 신문, 잡지, 인터넷 중에서 인터넷 이용 시간 점유율은 스마트폰 사용 전에 비해 13%P 증가했다.

이는 이동성을 갖춘 모바일 인터넷이 유선 인터넷의 접근성을 확장시켜 인터넷 이용을 촉진한 것으로 분석되었다.

2012년에 태블릿PC 보급 확산이나 스마트TV 등 여타 하드웨어의 스마트화는 인터넷 이용 시간을 추가적으로 증가시킬 것이다.

유선 웹과 모바일 웹의 서비스별 체류 시간을 비교하여 보니, 포털 사이트 의존도가 더욱 높아진 것으로 확인되었다.

NHN, 다음 등 포털 사이트는 유선 웹 체류 시간 비중으로 51%를 기록했지만, 모바일 웹에서는 71%를 나타냈다.

유선 웹에서는 개별 사이트에서 뉴스/미디어를 이용하거나 생활정보를 찾아보던 이용 행태가 많았으나, 모바일에서는 더욱 더 포털 사이트에 의존하는 모습이었다.

모바일 포털 사이트의 섹션별 체류시간 비중을 살펴보면, 카페, 블로그 등 커뮤니티 섹션을 이용하는 시간이 31%, 뉴스/미디어를 보는 시간이 43% 그리고 이러한 정보를 검색하는 행위가 14%를 차지했다.

모바일 웹에서는 이용자가 NHN, 다음 등 포털 사이트의 검색을 통해서 뉴스를 보고, 커뮤니티 사이트에 접근하는 포털 의존도가 높아진 것으로 해석된다.

안드로이드폰 애플리케이션(앱) 카테고리별 체류시간 비중을 살펴보면 미국, 유럽, 일본과는 달리 Facebook, Twitter 등 SNS(Social Network Service)는 미미한 수준이고, 커뮤니케이션(메시징 서비스를 제공하는 카카오톡, 마이피플 등)이 대표적인 서비스로 자리잡은 것이 확인되었다.

이는 ‘아이러브 스쿨’, ‘싸이월드’, ‘세이클럽’ 등 유선 인터넷 서비스에서 온라인을 통한 인맥 확대와 단절을 이미 경험한 바 있기에 SNS 서비스가 그렇게 참신하게 다가오지 않은 것으로 해석된다.

2. 모바일 관련 시장의 급성장

1) 모바일 광고

모바일 기기 보급이 빠른 속도로 진행되고 있지만, 모바일 광고 시장의 성장 방향에 대해서는 아직도 명확하게 정해지지 않은 것 같다.

다만 모바일 인터넷 트래픽이 빠른 속도로 증가하면서 모바일 광고 시장 역시 예상보다 훨씬 빠른 속도로 성장하는 것이 여기저기에서 관찰되고 있다.

모바일 광고 시장은 진입기 국면에 위치한 초기 시장으로 모바일 기기의 보급과 트래픽 증가와 더불어 2012년에 화두가 되는 산업이 될 것이다.

2010년 말에 제일기획은 2011년 모바일 광고 시장은 400억원이며 2012년에는 900억원으로 배증할 것을 전망했다.

최근 방송통신위원회는 2011년 모바일 광고 시장은 600억원이며 2012년에는 3배 가까운 1,700억원으로 성장할 것을 예상했다.

1990년대 후반 닷컴 버블 때에는 지나치게 낙관적인 시장 전망이 관련기업의 수익 추정을 부풀리게 했는데, 모바일 광고 같이 과거 경험치가 없는 신규 시장 전망치는 관련 기업들의 지표 변화에 후행할 수 밖에 없다는 특징이 있다.

광고주의 모바일웹 구축 지연이나 과금 방법의 미비, Apple 등 소프트웨어 기업의 폐쇄적인 광고시장 개방 정책 등 복잡한 변수를 고려해 보면 모바일 광고 시장이 어떤 식으로 성장할 지는 여전히 전망하기 쉽지 않다.

하지만 매체 이용 시간이 급격하게 상승하게 되면 어떠한 식으로든 관련 광고 시장이 성장하는 것은 필연적이다.

유선 온라인광고 시장은 검색광고의 광고 단가(PPC: Price Per Click)를 광고주가 경매를 통해서 직접 결정하는 CPC(Cost Per Click)와 같은 새로운 광고 상품이 등장하면서 급격한 성장기에 진입하기도 했다.

모바일 광고 시장은 사용자의 성향 정보와 위치정보가 결합될 경우 효과가 더욱 커질 것이다.

모바일 광고의 이벤트 프로모션의 경우, 신문이나 전단지, 유선 PC 등 단방향 매체에 기본적인 정보를 제공하면 사용자들이 즉시 양방향 통신이 가능한 모바일기기를 이용하여 이벤트에 참석하면서 효과를 극대화시킬 수 있다.

우리나라보다 스마트폰 보급이 빠르게 진행되었던 미국과 유럽 시장에서 1위 SNS 사업자 Facebook의 경우 모바일 광고가 주력 수익모델이다.

Facebook은 2009년과 2010년 매출액의 각각 95%와 93%를 광고에서 발생시켰고, 2011년 매출액 중 89%가 광고부문이 차지할 것으로 예상된다.

그리고 시장 조사 기관 eMarketer는 Facebook 광고 매출 부문이 2011년에 전년보다 104.3% 증가하고, 2012년에는 52.1% 늘어날 것으로 예상하고 있다.

국내에서는 1, 2위 포털 사이트 NHN과 다음이 모바일 광고 시장에서 두각을 나타내고 있다.

NHN은 높은 검색 트래픽 점유율을 바탕으로 모바일 검색광고 시장에 집중하고 있고,

유선 인터넷 시장에서와 같이 디스플레이광고 부문에 장점을 가지고 있는 다음은 모바일 디스플레이광고 부문에서 Google 애드몹 등의 경쟁 기업들을 제치고 1위 사업자 지위를 확보하였다.

2) 모바일 게임

게임산업 역시 하드웨어나 네트워크의 발전과 동반하여 성장해 왔다.

Sony, Microsoft, Nintendo 등 하드웨어 업체가 만든 콘솔 게임이 현재 전세계 게임 시장의 56.5%를 차지하고, 게임 컨텐츠 개발 기업보다는 콘솔 플랫폼을 지닌 게임 기업의 이익 극대화가 추구되고 있었다.

최근에는 Apple 앱스토어 등 소프트웨어 기업이 제공하는 플랫폼이 게임 유통의 새로운 경로로 부각되고 있다.

Apple의 앱스토어나 Google의 안드로이드 마켓이 과거 통신사들이 헤게모니를 가지고 있던 모바일 게임 시장을 변화시킨 것처럼, 태블릿PC나 스마트TV 등의 보급은 온라인게임과 콘솔게임 시장을 동시에 변화시킬 전망이다.

세계 게임 시장은 장기적으로 스마트TV, 태블릿PC, 스마트폰 등 스마트 디바이스를 향해가면서 기존 플랫폼 기업들과 콘텐츠 기업 간의 힘의 균형이 무너질 것으로 예상된다.

이러한 힘의 균형 변화는 PC용 온라인게임을 주력으로 하는 한국 게임 기업에게는 성장 기회를 제공할 것으로 예상된다.

장기적으로 IT 중심 플랫폼으로 자리잡을 스마트폰, 태블릿PC, 스마트TV 등은 크기가 다를 뿐 기능이나 활용 콘텐츠는 같다.

단기적으로 콘솔게임의 온라인화 진행은 엔씨소프트, 넥슨, 네오위즈게임즈 등 한국 게임 기업에게 많은 기회를 제공할 전망이다.

2012년은 Sony 등 하드웨어 플랫폼 기업이 가진 헤게모니가 핵심 콘텐츠를 가진 게임 개발 기업으로 넘어가기 시작할 시점이다.

콘솔게임 시장은 온라인화 진행과 더불어 Google, Apple 등 스마트TV 사업자들이 도전장을 내밀기 시작하면서, 앱스토어나 안드로이드 마켓같이 오픈마켓 형태로 진화될 전망이다.

2011년 콘솔 온라인게임 시장에는 기존의 게임CD 판매 수익모델에 아이템판매 부분유료화 모델이 도입되었고, 향후에는 엔씨소프트, Activision Blizzard 등 온라인게임 개발 기업에게 유리한 수익배분 비율이 일반화될 것이다.

그리고 통합될 미래 게임 시장의 흥행 코드는 지금과는 다른 것이 될 것이다. 흥행 장르나 수익 모델 역시 큰 변화의 가능성이 있다. 어떤 기업이 이런 것을 먼저 발견하느냐가 최대 관심사이다.

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자료출처 : 대우증권/맥파워의 황금DNA탐색기