[2012 Outlook Report] 인터넷/게임 - 2

[구스닥]

인터넷/게임 (비중확대)

2012년 주가 선행성과 버블 사이에서 쫄지 말고 투자

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NHN (035420/매수)

삼성전자처럼 늦었지만, 모바일에서 잘하고 있는 1위 포털

● 2011년 3% 수준인 모바일 광고 매출비중이 2012년에는 7.5%, 2013년에는 13.1%까지 상승 전망

● 9월 기준 모바일 검색 쿼리가 이미 PC 검색 쿼리의 35% 수준까지 상승, 2012년 배증 가능

● 모바일이라는 새로운 성장 동력이 확인된 만큼, Valuation 기준 역시 환원 예상

‘매수’ 투자의견과 목표주가 340,000원을 유지한다.

동사가 새로운 성장 동력을 가진 성장기업으로 분류되어야 한다고 판단되기 때문이다.

인터넷 사용자 증가세 정체와 인터넷 사용 시간 성장세 둔화, 그리고 이와 연동된 온라인광고 시장이 성숙기에 진입하면서 Google 등 여타 대표 포털의 실적과 주가 정체기가 지난 3년간 관찰되기도 했다.

NHN은 2002년 상장 이후에 2가지 Level의 PER 밴드를 기록하고 있다.

성장기로 분류할 수 있는 2002년에서 2008년 상반기까지 NHN PER은 20배에서 30배 초반 사이에서 형성되었고, 성숙기로 볼 수 있는 2008년 하반기에서 최근까지는 PER이 16배에서 22배 사이에서 머물고 있었다.

모바일이라는 성장 동력을 확보한 NHN의 Valuation 지표도 성장기로 환원될 전망이다.

목표주가 340,000원은 2011년 예상 EPS에 성장 국면에 기록했던 PER 밴드 상단인 PER 32배를 대입한 것이다.

스마트폰과 태블릿PC 등 모바일 기기의 보급 속도가 예상치를 크게 상회하고 있는 가운데, 모바일 관련 트래픽이 급증하고 있다.

네이버가 모바일에서 기록한 검색 쿼리(검색창에 검색어를 입력하는 행위)수와 PC에서 기록한 검색 쿼리수를 비교한 비율이 2010년 10월에는 1.8%에 불과했지만, 2011년 9월에는 35% 수준에 이르고 있다.

이러한 비중은 향후에도 스마트 기기의 보급 속도만큼 빠르게 증가할 것으로 예상된다.

NHN의 모바일 광고 판매 실적도 가파르게 상승하고 있다.

일평균 검색광고 판매금액이 2010년 12월에는 2천만원에 불과했지만, 2011년 8월에는 1.08억원을 기록했고, 10월에는 1.2억원을 상회한 것으로 확인되었다.

2011년 3% 수준인 모바일 광고 매출 비중이 2012년에는 7.5%, 2013년에는 13.1%까지 상승할 전망이다. Google은 지난 3분기 실적발표에서 광고 매출액의 7%가 모바일 광고에서 발생하고 있다고 밝혔다.

네이버가 모바일 검색 서비스에서 차지하는 시장점유율이 상승하고 있다.

우려와는 달리 업데이트 속도가 빠른 데이터베이스 방식의 네이버 검색 서비스가 모바일에서도 주력 검색 서비스로 자리 잡고 있는 것이다.

NHN의 모바일 검색서비스 점유율(코리안클릭 기준)이 9월에 63%까지 상승해 2위 19%와 3위 14%와의 격차를 확대시키고 있다.

다음 (035720/매수) ----- 국내 1위의 모바일 디스플레이광고 에이전시

● 모바일 광고 페이지뷰가 100억건에 이르는 국내 1위의 모바일 디스플레이광고 플랫폼

● 격차가 고착화된 유선 시장과는 달리 모바일 인터넷 서비스에서는 점유율 차이 축소

● 경쟁사가 현재 시장에서 받고 있는 Valuation 프리미엄을 대입하여 목표주가 산정

‘매수’ 투자의견과 목표주가 205,000원을 유지한다.

모바일 광고 시장 성장성이 급속히 부각되는 가운데 국내 1위 모바일 광고 에이전시인 동사 기업 가치가 저평가되어 있다고 판단되기 때문이다.

다음은 과거에 복잡한 PER 추이를 기록하였다.

보험, 해외진출 등 확대 전략 위주에서 구조 조정 기간을 거치고 내부 경쟁력 확보를 통한 수익성 회복까지 다사다난한 기업 역사를 가지고 있기 때문이다.

다음은 2010년에 경쟁사의 성장기 PER 밴드 상단(PER 30배 수준)까지 Valuation 격차를 줄이기도 했다.

동사가 격차가 고착화된 유선 인터넷 서비스와는 달리 모바일 인터넷 서비스에서는 1위 기업 NHN과의 간격이 축소되었다.

코리안클릭 자료를 인용하면 모바일 서비스에서 네이버가 순방문자 1명당 일평균 6.8페이지뷰를 기록하고, 일평균 5.1분의 체류시간을 기록하는데 반해, 다음은 5.6페이지뷰와 4.2분의 체류시간을 나타냈다.

9월 기준 모바일 웹 검색의 쿼리점유율에서도 다음은 유선 웹 점유율 19%를 누수 없이 유지하고 있었다.

다음은 모바일 검색광고 시장을 강조하고 있는 경쟁기업과는 달리 모바일 디스플레이광고 시장에 중점을 두고 있다.

유선 온라인광고 시장에서는 동사 전략과는 달리 국내는 검색광고 시장이 주력 광고 시장이 되었다.

하지만 모바일 광고 시장에서도 유선 온라인광고 시장의 패턴이 반복될지는 알 수 없는 일이다.

2012년 상반기 IPO를 앞두고 있는 Facebook은 띠배너광고와 같은 모바일 디스플레이광고부문을 주력 수익 모델로 하고 있다.

다음 아담(AD@m)(2010년 12월 설립)을 통해 노출된 월간 모바일 광고 페이지뷰가 100억건에 이르러 2위 구글 애드몹의 40억건이나 3위 FSN 카울리의 30억건과 비교해 우위를 기록한 것으로 보도되었다.

AD@m은 자사 앱이나 모바일 서비스 그리고 1,900개의 제휴 웹사이트나 앱의 모바일 광고 영업을 대행하고 있다.

다음은 배너광고 형태의 모바일 광고에 집중하고, 클릭당 과금과 월정액 과금 상품을 판매하고 있다.

엔씨소프트 (036570/매수)

콘텐츠가 미래, 장기 목표주가는 시가총액 10위권 진입

● 향후 10년간 3가지 성장 기회: 신작 흥행 성공, 해외 시장 점유율 상승, 콘솔게임 시장의 온라인화

● ‘리니지1’ 4분기에 부분 유료화 이벤트 2회 진행 전망, 실적 모멘텀 시작

● 2개 대작 게임이 상용화되는 2012년 EPS를 대입, 목표주가 600,000원으로 상향

목표주가를 기존 420,000원에서 600,000원으로 상향한다.

새로운 목표주가는 2012년 예상 EPS를 동사 과거 PER 밴드 중간 값인 PER 30배에 대입하여 구했다.

동사는 과거 10년간 PER 20~40배 사이에서 주가가 결정되었다.

온라인게임 시장 진입 초기에 PER이 60배를 상회하기도 했던 2003년 이후에 ‘리니지2’, ‘타뷸라라사’, ‘아이온’ 등 신규 게임이 출시되던 해에는 흥행 성과와 무관하게 39.4~43.4배의 PER 최고치를 기록했다.

게임 콘텐츠가 필요한 플랫폼이 급격하게 확산되고 있기에 글로벌 판매망과 운영 노하우 그리고 지속적인 게임 개발 능력 등 무형자산에 대한 재평가가 예상된다.

3분기는 다소 부진한 실적을 기록할 것으로 예상되지만, 4분기에 실적 모멘텀이 재부각될 것으로 전망된다.

‘블레이드 앤 소울’의 신규 매출액이 2012년 1분기부터 반영될 전망으로, 하반기에는 ‘리니지1’ 부분 유료화 이벤트 일정이 가장 큰 실적 변수가 되었다.

2분기에 부분 유료화 이벤트가 2번에 걸쳐 진행되면서 ‘리니지1’은 사상 최대 실적 기록을 경신했고, 3분기에는 이벤트 일정이 줄었으나, 4분기에 다시 2회로 회복될 전망이다.

2012년 ‘블레이드 앤 소울’ 매출액 전망치는 동시접속자 20만명을 기준으로 하여 ‘아이온’ 수준의 국내 매출액이 발생하고, 해외에서도 ‘아이온’ 규모의 로열티 수익이 하반기부터 반영될 것으로 가정했다.

‘길드워2’는 2012년 하반기부터 미국과 유럽에서 ‘길드워1’ 수준의 CD Box 판매량을 기록하고, 추가로 ‘아이온’이 미국과 유럽 시장에서 기록하는 월정액 수준의 부분유료화 아이템을 판매할 것으로 가정했다.

과거에 2년이나 3년에 하나 정도 출시하던 신작 게임 개발력이 해마다 1~2개의 대작 게임을 출시할 수 있는 수준이 되었다.

미국 스튜디오에서 개발 중인 ‘와일드 스타’가 8월 독일 게임스컴에서 공개되었고 11월 부산 G스타 게임쇼에서 국내 스튜디오에서 개발 중인 또 다른 신작 게임이 공개될 예정이다.

중국 1위 게임 퍼블리셔 Tencent가 11월의 자체 게임쇼에서 ‘블레이드 앤 소울’ 체험 버전을 중국 게이머에게 최초로 공개하고, 연내에 ‘리니지1’이 중국에서 재런칭되는 등 동사의 중국 시장 지배력이 2012년에는 더욱 강화될 전망이다.

네오위즈게임즈 (095660/매수)

자체 개발 게임 출시 본격화, 저평가 해소 전망

● 첫 번째 자체 개발 게임 ‘디젤’ 오픈 베타 임박, 게임 개발력에 대한 재평가 기대

● 중국발 실적 모멘텀 지속, 3분기 사상 최대 실적 기록 또 한번 경신 전망

● 새로운 수익 모델 개발력과 해외 시장 개척 능력 등이 반영되지 못하고 있는 저평가 종목

네오위즈게임즈는 최고의 실적 모멘텀이 지속되고 있지만, Valuation은 여타 경쟁 게임 기업이나 게임빌, 컴투스 등 모바일 게임 기업보다 현저히 낮게 거래되고 있고, 최근에는 NHN, 다음 등 포털기업보다 할인되어 있다.

동사는 2011년 예상 EPS를 대입해 PER 17.0배에 거래되고 있지만, 한국 게임업종 평균 PER은 46.0배, 글로벌 게임업종 평균 PER은 33.6배이다.

세계 최초로 ‘아바타’ 수익모델 도입, 부분 유료화 모델 운영 노하우 등 여타 게임 기업 대비 프리미엄을 받아야 하는 장점들이 간과되는 것으로 해석된다.

시장 기대치를 상회하는 3분기 실적을 기록할 전망이다.

중국 ‘크로스 파이어’ 로열티 수입이 중심이 되는 해외 매출액이 전년 동기와 비교해 71.0% 증가할 것이기 때문이다.

매출 비중이 높은 웹보드 게임과 스포츠 게임의 외형 증가세가 이어지면서 3분기 매출액은 전년동기와 비교해 31.8% 증가하고, 영업이익은 15.6% 늘어날 전망이다.

약점으로 지목되고 있는 게임 개발력에 대한 재평가가 기대되고 있다.

자체 개발 게임으로는 처음으로 TPS(3인칭 슈팅) 게임 ‘디젤(DIZZEL)’이 G스타 게임쇼에서 대규모 체험 행사를 가지고, 11월 24일에 오픈 베타를 시작할 예정이다.

퍼블리싱 게임 ‘청풍명월(개발사 저스트나인, 온라인 낚시게임)은 2012년 1분기 오픈 베타가 예정되어 있다.

‘야구의 신’(자체개발, 온라인 야구매니지먼트 게임), ‘아인’(EIN, 개발사이누카 인터랙티브, 대작 MMORPG), ‘블래스’(자체 개발, 대작 MMORPG) 등을 2013년까지 순차적으로 상용화할 계획이다.

동사에 대한 또 다른 우려는 2013년 7월에 개발사 스마일 게이트와 FPS 게임 ‘크로스 파이어’의 판권 계약이 만료된다는 점이다.

매출액의 절반을 차지하는 해외 로열티 수입의 대부분을 중국 시장에서 ‘크로스 파이어’가 발생시키고 있기에 퍼블리싱 계약이 연장되지 않는다면 초대형 악재가 될 수 있다.

계약 연장 가능성 등 내부 사정을 잘 알고 있는 대주주인 지주사 ㈜네오위즈가 동사 지분율을 높이는 것에 주목한다.

지주사는 올 들어 동사 주식 173.5만주를 추가 매수했고, 10월에만 15.0만주를 추가로 매수했다. ㈜네오위즈는 동사에게 부동산을 매각한 대금 중 400억원 수준의 현금 잔액을 가진 것으로 확인되었다.

게임빌 (063080/매수) ---- 두 마리 토끼를 동시에 잡는 기업!

● 두 마리 토끼, ‘성장성과 수익성’을 동시에 도모하는 영리한 모바일 게임 기업

● 2011년 스마트폰 게임 시장 데뷔는 성공적, 내년 자체 개발작 및 퍼블리싱 확대로 출시 게임 수 배증

● 투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가는 88,000원으로 상향

게임빌에 대한 투자의견 ‘매수’를 유지하고 목표주가는 기존 41,000원에서 88,000원으로 상향한다.

현재 게임빌은 2011년 예상 EPS 기준 PER 26.2배, 2012년 예상 EPS 기준 PER 18.1배 수준에 거래되고 있다.

목표주가는 2012년 예상 EPS에 목표 PER 22.3배를 대입한 수준이다.

목표 PER은 글로벌 대표 모바일 게임 기업 Gameloft의 2012년 예상 EPS 기준 PER에 두 기업 간 ROE 차이를 프리미엄으로 적용한 후 30% 할인한 값이다.

게임빌은 글로벌 모바일 게임 기업 대비 성장 전망치가 높고, 양호한 수익성을 기록하여 프리미엄 부여가 가능하다고 판단된다.

대표적인 모바일 게임 기업인 프랑스의 Gameloft는 게임빌과 유사한 사업 구조를 지닌 모바일 게임 주력 개발사 및 퍼블리셔이다.

Gameloft의 2012년 예상 EPS 증가율은 24.8%로 전망되며, 영업이익률은 14.8%, ROE 18.9%, PER은 21.5배를 기록하고 있다.

반면 게임빌의 2012년 기준 예상 EPS 증가율은 44.6%로 성장성이 부각되며, 영업이익률 40.6%, ROE 28.0%로 상대적으로 높은 수익성이 전망되고 있다.

스마트폰이 급속도로 보급되면서 모바일 트래픽 관련 시장이 형성되고 있고, 많은 컨텐츠 중에서도 유료화 비율이 높은 모바일 게임 시장의 성장성이 부각되고 있다.

게다가 개별 기업들은 과거에 성장이 제한되었던 국내 작은 규모의 폐쇄된 피쳐폰 시장 환경에서,

이제는 글로벌 앱스토어를 통해 국내 및 해외의 스마트폰 게임 시장에 다양한 비즈니스 모델을 접목한 자체 개발 및 퍼블리싱 게임을 출시할 수 있어 영업 환경이 대폭 개선되었다.

게임빌이 2분기에 출시했던 '에어펭귄' 게임은 동사의 스마트폰 플랫폼에서의 적응력, 글로벌 앱스토어에서의 퍼블리싱 능력을 검증할 수 있었던 성공적인 데뷔작이었다고 판단된다.

게임의 작동 방식과 비즈니스모델 등이 피쳐폰 게임과는 차별화되었고, 외부 스튜디오의 게임을 퍼블리싱하면서 개발사뿐 아니라 퍼블리셔로서의 브랜드 인지도도 상승시켰다.

하반기에는 기존 피쳐폰 게임 인기작 ‘제노니아’ 및 ‘프로야구’ 시리즈의 후속작을 아이폰 및 안드로이드폰 게임으로 출시하여, 국내외 스마트폰 플랫폼에서도 양호한 실적을 거두는 모습이다.

2012년에는 출시 게임의 수가 배증하고, 외부 개발작의 퍼블리싱 활용으로 고정비 상승이 제한적일 것으로 전망했고, 해외 매출액 예상 증가율로 글로벌 앱스토어의 시장 성장률 전망치를 적용했다.

컴투스 (078340/매수) ----  2012년 과실을 거둘지 주목!

● 투자기를 지나 회수기로 진입 중, 2012년 스마트폰 게임 출시 전면전 예상

● 4분기부터, 지연되었던 게임 출시 및 국내 앱스토어 게임 카테고리 개방으로 매출 증가율 탄력 예상

● 투자의견 기존 ‘Trading Buy’에서 ‘매수’로 상향, 목표주가 36,000원으로 상향

컴투스에 대한 투자의견을 기존 ‘Trading Buy’에서 ‘매수’로 상향하며, 목표주가도 기존 12,000원에서 36,000원으로 상향한다.

목표주가는 2012년 예상 EPS에 목표 PER 48.8배를 대입한 값이다.

목표 PER은 글로벌 대표 모바일 게임 기업인 Gameloft가 2년간 적자를 내는 등 실적 침체기를 겪은 후 턴어라운드하며 영업이익률이 상승했던 시기인 2010년 상반기에 기록했던 PER 상단 값을 적용한 것이다.

컴투스도 유사한 실적 턴어라운드 스토리를 완성할 것으로 예상되어 Gameloft의 당시 Valuation 사례를 적용했다.

컴투스는 2009년부터 개발 인력 확충으로 인해 고정비가 대폭 증가하면서 이익률 하락을 겪었다.

2008년 31%였던 영업이익률이 2009년 16.6%로 하락했고, 2010년에는 고정비 증가뿐 아니라 피쳐폰이 스마트폰으로 교체되는 과도기로 인한 게임 매출 하락으로 영업이익률이 8.6%까지 하락했다.

그러나 2011년 하반기부터 스마트폰 게임 개발작 출시가 본격화되고 있고, 개발 인력 증가 속도가 둔화되면서 실적 턴어라운드 신호가 보이고 있다.

2012년에는 이제까지의 인력 및 게임개발에 대한 투자가 자체 개발 스마트폰용 및 소셜 게임 출시로 나타나 매출로 회수될 것으로 전망되며, 영업이익률도 전년 대비 2.9%p 상승한 12% 수준이 예상된다.

컴투스의 3분기 영업수익과 영업이익은 전년 동기 대비 각각 26.9%, 60.3% 증가했다.

국내 매출액이 전년 동기 대비 16.8% 감소했으나, 해외 매출액이 전체 매출의 50%를 상회할 정도로 전년 동기 대비 172.9% 증가하면서 글로벌 앱스토어 매출의 견조한 성장세가 확인되었다.

4분기에는 인기 스포츠 게임 홈런배틀 시리즈와 다소 지연되었던 소셜 스마트폰 게임 라인업이 출시되고, 국내 애플 앱스토어의 게임 카테고리가 개방되면서 국내 및 해외 매출액이 고르게 증가할 것으로 예상된다.

4분기 영업수익과 영업이익은 전분기 대비 각각 29.5%, 52.7% 증가할 것으로 전망된다.

2012년에는 스마트폰 게임 위주로 라인업이 정비되어 출시 게임 수가 배증할 것으로 예상되고, 해외 매출액은 글로벌 앱스토어 시장 성장의 수혜를 받을 것으로 판단되며, 고정비의 제한적인 증가 속에서 매출액이 성장하여 영업이익률이 전년 대비 상승할 것으로 전망된다.

자료출처 : 대우증권/맥파워의 황금DNA탐색기