기타 2026年はどんな年? 金利・為替市場のテーマと展望

[お持て成し]

2026年はどんな年?　金利・為替市場のテーマと展望 / 12/19(金) / TBS CROSS DIG with Bloomberg

■ 2025年の振り返り・・・長期金利は大幅上昇・円安修正は進まず

初めに2025年のこれまでの市場の動きを振り返ると、日本の長期金利（10年国債利回り）は大幅に上昇した。年初の時点で1.1％付近であったものが、足元では18年ぶりの高水準となる1.9％台半ばで推移している。

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金利上昇の要因はやや複雑だ。4月にかけての上昇は日銀が利上げを実施したうえ、高い賃上げや物価上昇率を背景に追加利上げ観測が高まったことが主因だ。実際、この間に将来の政策金利を織り込む10年物OIS金利は大きく上昇している。

さらに急ピッチで金利が上がったことで金利変動リスクが高まり、長期金利と10年物OIS金利の差が示すタームプレミアムも拡大し、金利上昇に拍車がかかった。

一方、4月に入ると、トランプ政権によって関税が大規模に発動されたことで安全資産需要が高まったほか、日銀の利上げ観測が後退して長期金利は一旦低下した。

しかし、米国と主要国との間で関税を巡る協議が進展するにつれて利上げ観測が持ち直し（OIS金利が上昇）、金利上昇が促された。

さらに、参院選を控えて各党が減税等を競う様相となったことで国債増発への警戒が高まり、タームプレミアムも拡大したままで推移した。

秋以降は、高市政権の発足に伴って財政拡張観測が高まった。

供給制約が強い中での財政拡張によってインフレが加速するとの懸念が高まり（市場参加者の予想物価上昇率であるブレークイーブン・インフレ率は上昇）、日銀がビハインド・ザ・カーブに陥る懸念から中長期的な利上げ観測が高まった（10年物OIS金利が上昇）ことで金利上昇が促された。また、今後の国債増発への警戒が高まったことで、タームプレミアムも開いたままで推移した。

一年を通じて見れば、財政拡張観測やインフレ懸念、そしてそれに伴う利上げ観測の高まりが大幅な金利上昇をもたらす形となった。

次に、今年のドル円レートの推移をみると、まさに「行って来い」の形となり、円安修正は殆ど進まなかった。年初に1ドル157円台でスタートしたものが、一旦140円台まで下落したものの、11月下旬には再び157円台に戻り、足元も154円台で高止まりしている。

各通貨の強弱感を示す名目実効為替レートを見ると、4月にかけてはドルが弱含む一方、円が大きく上昇した。

米国では関税発動を受けて景気減速懸念が高まりドル実効レートが低下した一方、国内では日銀の利上げ観測の強まりや関税リスクに伴う安全通貨としての円買いが進み、円実効レートを押し上げたためだ。

こうした「ドルの下落」と「円の上昇」が同時に進んだことで、ドル円レートは急速に円高方向へ振れた。

その後、初夏にかけてはドル、円ともに実効レートが下落し、ドル円レートは方向感を欠く展開となったが、7月以降は年末にかけて円安ドル高基調となった。

各国との合意を受けたトランプ関税の引き下げなどを受けて米景気減速懸念が後退し、ドル実効レートは底堅い動きが続いた。

一方で、日銀が利上げの見送りを続けたうえ、高市政権の発足に伴って、「目先の日銀利上げが困難になった」との見方が強まり、円実効レートが押し下げられたためだ。

さらに、財政拡張によるインフレ加速観測が高まり、円の価値希薄化懸念が台頭したことも円実効レートの下落に繋がった。

足元では、植田総裁発言によって日銀の年内利上げ観測が高まる一方、FRBの年内利下げ観測も強まったことでやや円高ドル安に振れているが、円の上値は重い。

一年を通じて見ると、FRBが利下げ基調の一方で日銀が利上げ基調を維持し、日米の長期金利差は1.3％程度縮小している。

それにも関わらず結果として円高が殆ど進まなかった背景としては、（1）日本の期待インフレ率上昇によって実質金利（名目金利-予想物価上昇率）の上昇が抑制されたうえ、（2）日本の実質金利が「主要国で突出して低い水準」のままであった影響が大きいとみられる。

また、従来同様、日本の企業や家計が積極的な対外投資を続けたことも円高の抑制要因になったと考えられる。

以上のように、今年の相場は、日米の政治情勢の変化とその金融政策への影響を巡る思惑に大きく左右された一年だったと言える。

■ 2026年はどんな年?

それでは、来年2026年の金利・為替市場にとってどのような展開になるのだろうか?来年のスケジュールを踏まえつつ、内外の主な注目材料を点検してみる。

＜注目材料（1）:高市政権の財政政策の行方＞

まず、来年の市場を展望するうえで最も注目されるのは、秋以降の金利上昇・円安の主因となった「高市政権の財政政策スタンスの行方」だ。

来年年初には、今年年末に策定される来年度予算案や税制改正大綱についての国会審議が行われ、6月には財政運営の方向性を示す「骨太の方針」が公表される見込みだ。

その後、秋頃には補正予算が編成される可能性があり、年終盤には再来年度度予算案や税制改正大綱が策定される。

こうした財政を巡るイベントを通じて、市場でさらなる財政拡張観測が高まれば、金利上昇・円安要因になるだろう。

また、これに関連して、衆議院解散・総選挙の行方も注目される。選挙前には各党が財政拡張を競う様相になりがちで、選挙後には政権がその実現を目指すことになるためだ。

＜注目材料（2）:日銀による利上げの行方＞

二つ目の注目材料は、「日銀による利上げの行方」だ。

今月18-19日に行われる12月MPM（金融政策決定会合）での0.75％への利上げは既定路線になりつつある。

今月利上げが行われた場合、来年に次回の利上げする際にはこれまで日銀が分析例として示してきた中立金利（景気・物価に対して中立的な金利水準）のレンジ「1〜2.5％くらい」の下限に達することになる。

政策金利が中立金利水準に達するとすれば、日銀がこれまで使用してきた「利上げしても緩和的な金融環境のままなので影響は限られる」というロジックが使えなくなるため、従来よりも利上げのハードルが高まりかねない。

景気への影響を懸念する政権からのけん制が強まる恐れもある。ただし、市場は0.75％を超える利上げを既に織り込んでいるため、仮に利上げに打ち止め感が出れば、金利低下・円安要因になる。

従って、日銀が「中立金利と見なす水準を引き上げるか」、「引き上げない場合には中立金利への突入を正当化する根拠を示せるか」、「政権との軋轢を回避できるか」などが利上げの行方を占うポイントになる。

そして、1％に利上げした後も、打ち止め感が出るかどうかが問われる。

これに関連して、日銀人事も注目される。来年3月と6月に審議委員2名の任期が期限を迎えるためだ。経済財政諮問会議や日本成長戦略会議 に多くのリフレ派エコノミストを起用した高市政権が、審議委員の後任にリフレ色の強い人材を充てるかがポイントだ。

仮にリフレ派が起用された場合には、「政府による利上げに対するけん制」との見方から、金利低下（ビハインド・ザ・カーブリスクが懸念されるなら上昇も）・円安反応が生じる可能性が高い。

＜注目材料（3）:FRBによる利下げの行方＞

次に海外に目を転じた際に注目されるのは、「FRBによる利下げの行方」だ。

FRBは雇用の下振れリスク上昇を受けて、今年9月と10月に利下げを実施し、今月にも追加で利下げを実施する公算が高い。

9月FOMC時点のドットチャート（FOMCメンバーの政策金利見通し）では、来年も追加で利下げを実施する見通しが示されていたが、どのようなペースでどこまで利下げするかがポイントになる。

そして、それに関連して注目されるのが次期FRB議長人事だ。パウエル議長の任期は来年5月までであり、トランプ政権は来年初めにも新議長候補を発表するとしている。

これまで「利下げが遅すぎる」と批判を繰り返しただけに、トランプ大統領が指名する新議長候補は利下げに前向きな人物になる可能性が高く、その影響が注目される。

ただし、FRBは合議制のため、大統領の意に沿う利下げが出来ない可能性もある。その際には、大統領によるさらなる揺さぶりが予想される。

＜注目材料（4）:相互関税等の行方＞

また、米国に関しては、IEEPA（国際緊急経済権限法）に基づいて今年発動された相互関税・フェンタニル関税の行方も注目だ。現在、その有効性を巡って最高裁で審理が進められており、来年前半までに判決が出される可能性が高い。

仮に「関税は無効」との判決が出れば、税収の喪失や還付金の発生に伴う米財政赤字拡大懸念からドル安圧力が高まる可能性がある。無効とされた後に、トランプ政権が別の法律を基にして再度関税を課しなおすかもポイントになる。

＜注目材料（5）:米中間選挙の行方＞

そして、最後の注目材料は米中間選挙の行方だ。

来年11月3日に実施され、議会下院の全議席と上院の1/3の議席が改選される。現在は共和党が大統領・上院過半数・下院過半数を占めるトリプルレッドの状況にあるが、上下院ともに僅差での優勢に過ぎない。

従来、中間選挙は大統領（が属する党）への批判票が集まりやすいとされ、上院か下院で、大統領と異なる政党が過半数を占める「ねじれ」が多く発生してきた。

近年でも中間選挙で毎回ねじれが発生しており、この点から言うと、来年の中間選挙では共和党が不利ということになる。

中間選挙において、共和党が上下院のいずれか若しくは両方で過半数を割り込む「ねじれ」が発生した場合、トランプ政権の政権運営は厳しさを増すことになる。

予算が絡む政策は民主党の反対で実現が困難になるうえ、上院を落とした場合には人事や条約の承認も難しくなるためだ。

この場合の市場の反応は読み難いものの、「政治の停滞が米国経済の重荷になる」との見方から、金利低下・ドル安反応となる可能性が高い。

■ メインシナリオとリスクバランス

以上、来年の主な注目材料を取り上げてきたが、最後に主な注目材料と市場の行方について中心的なシナリオを考える。

まず、高市政権の財政政策は従来の政権よりも拡張的なままだろう。高市首相は従来積極的な財政政策を主張してきたうえ、国民からの期待もあるため、緊縮財政に舵を切るわけにはいかない。

とは言え、円安・金利上昇への警戒も必要なため、一定程度バランスに配慮し、大幅な拡張スタンスは避けるとみられる。

日銀の利上げについては、今年12月に続き、来年10月に1.0％への利上げが実施されると予想。

政権への配慮もあってやや期間を開けることになるが、高めの賃上げ実現が確認できるうえ、過度な円安やビハインド・ザ・カーブに陥るリスクを抑制するために利上げに踏み切る。

さらに、1.0％への利上げ後もさらなる利上げ余地を残し、「利上げの打ち止め感」は出さないだろう。

FRBについては、雇用下振れリスクなどへの対応として、今年12月に続いて、来年前半に2回の利下げを実施すると見込んでいる。

なお、トランプ関税と米中間選挙の行方は予見可能性が低いため、メインシナリオの材料には織り込みづらい。

以上の想定を基に来年の相場展開を考えると、まず、日本の長期金利は日銀による利上げ継続と公表済みの計画に沿った国債買入れ減額によってやや上昇すると見ている。

財政拡張観測が急激に高まるとは見込んでいないものの、観測自体は燻り続け、一時的に金利上昇に繋がる場面も想定される。来年末時点の水準は2.1％程度と予想している。

ドル円については、日銀の利上げとFRBの複数回の利下げを受けた日米金利差の縮小を主因として、方向感としては円高になると予想している。

また、トランプ大統領の意向を重視する新FRB議長の就任により、FRBの独立性や政策運営への信認が揺らぐとの懸念が高まり、ドル安要因となりやすい。

一方で、日本の財政拡張観測や積極的な対外投資による円安圧力が続くことが円の上値を抑えることで、円高のペースはごく緩やかに留まりそうだ。

来年末時点の水準は1ドル149円程度となり、円安修正は大して進まないと見込んでいる。

以上がメインシナリオとなるが、同シナリオに対するリスクバランスとしては、長期金利については上振れリスク、ドル円については円安リスクの方が高めと見ている。

「財政拡張的で金融引き締めに消極的」という高市政権のイメージが投資家の間で根強く残るとみられるためだ。

■ 日銀金融政策（11月）

■（日銀）現状維持（開催なし）

11月はもともと金融政策決定会合（MPM）が予定されていない月であったため会合は開催されず、金融政策は現状維持となった。次回会合は、今月18〜19日に開催される予定となっている。

なお、11月10日には10月末に開催された前回MPMにおける「主な意見」が公表された。

政策委員からは、「米国の関税政策の影響が今後本格化するとしても、想定される影響の規模は以前よりは小さくなってきており、わが国の成長ペースの伸び悩みもそれほど大きくないと見込まれる」、「米国では、（中略）関税によるこれからのマイナスの動きは生じ難いと考える」、「賃上げが3年連続して物価安定の目標と整合的な水準になることを見通せる来年春には、物価安定の目標達成と判断できる公算が大きい」などと、先行きの景気や物価目標達成に向けて前向きな意見が多く見受けられた。

そのうえで、金融政策運営に関しては、「足もとは急ぐ状況ではないかもしれないが、適切な情報発信を続けながらタイミングを逃さずに利上げを行うべきである」、「金利の正常化をもう一歩進める上では、条件が整いつつある」、「利上げを行うべきタイミングが近づいているものの、（中略）状況をもう少しだけ見極めることが適当と考える」、「将来の急激な利上げショックを避けるため、金融緩和度合いを調整して、中立金利にもう少し近付けるべきである」などと、多少の濃淡はあるものの、従来よりも即時あるいは早期の利上げに対して前向きな意見が多く見受けられた。

また、11月には各地での懇談会やインタビューを通じて、審議委員からの情報発信が続いたが、総じて、早期の利上げに前向きな意見が多かった。

さらに、今月1日には、名古屋での経済界代表者との懇談で植田総裁による挨拶が行われた。

総裁は、米国経済の不確実性について、「経済全体の下振れリスクはひと頃より低下している」、「先月半ばに政府機関閉鎖が終了したことも、不確実性の低下につながる」と評価。

国内経済についても、「（7-9月期の）マイナス成長は一時的なものとみている」、「企業収益をみると、製造業の一部で関税による下押しの影響がみられるものの、全体としては高水準を維持している」などと、内外経済・企業収益に関して前向きに評価した。

一方で、「過去と比べると、為替の変動が物価に影響を及ぼしやすくなっていることや、そうした動きが、予想物価上昇率の変化を通じて基調的な物価上昇率に影響する可能性があることに留意が必要」と述べた。

暗に足元の円安が物価の上振れリスクになり得ることを示唆したとみられる。

今後の金融政策運営に関しては、「（今後）政策金利を引き上げるといっても、緩和的な金融環境の中での調整であり、例えて言えば、景気にブレーキをかけるものではなく、安定した経済・物価の実現に向けて、アクセルをうまく緩めていくプロセスだ」と述べ、利上げによって景気に悪影響が出るとの見方を否定。

そのうえで、「経済・物価の中心的な見通しが実現していく確度は、少しずつ高まってきている」との見解を示しつつ、「今は、企業の積極的な賃金設定行動が継続していくかどうかを見極めていく段階にあり、特に、来年の春季労使交渉に向けた初動のモメンタムを確認していくことが重要と考えている」と述べた。

連合による闘争方針や政労使会議の取り組みなどを挙げて、高めの賃上げへの期待感も示唆している。

さらに、「現在、日本銀行では、12月18日、19日に予定されている次回の決定会合に向けて、本支店を通じ、企業の賃上げスタンスに関して精力的に情報収集しているところ」、「決定会合においては、（中略）様々なデータや情報をもとに点検・議論し、利上げの是非について、適切に判断したい」と具体的な日程を挙げて利上げを検討するとの踏み込んだ発言を行った。 

挨拶後の記者会見では、12月利上げに対する政府の理解が得られると思うかを尋ねられ、総裁は「先月来、総理あるいは大臣方と面談等をする中で様々な論点について率直に良いお話ができている」と回答した。

また、「緩和度合いの調整が、場合によって遅れたりすると、例えば、アメリカ、ヨーロッパ等で経験したように非常に高いインフレ率になって、政策金利が 4、5％にはならないといけないというような調整の可能性が出てくるので、それは混乱を引き起こしてしまう」と、ビハインド・ザ・カーブに陥るリスクへの警戒を示した。

政策金利と中立金利の距離に関しては、「現在の金利水準は、基本的には中立金利より低いというふうに考えている」としたうえで、「どれくらい距離があるのかという点に関しては、（中略）次回利上げをすることがあれば、そのときにその時点での考えをもう少しはっきりと明示させて頂ければ」と述べた。

■ 今後の予想

12月1日に行われた植田総裁の挨拶の内容は、総じて12月の利上げに対して明らかに前向きであり、いわば、利上げに向けた地ならしの意味合いが強いものだったと受け止めている。

既に利上げ実施方針との観測報道も相次いでいる。MPMまでに公表される米雇用統計やFOMCの結果などを受けて市場が大きく不安定化するといった事態が起きない限り、日銀としては利上げを実施するつもりだろう。

関税の影響や来春闘の動向を見定めるという意味では、12月よりも来年1月MPMの方がよりタイムリーであり、展望レポート公表の有無という面でも公表が有る1月の方がより説明責任を果たしやすいと思われる。

ただし、（1）10月の自民党総裁選以降に円安が進み、物価の上振れリスクが高まっていること、（2）企業収益は好調に推移しており、来春闘でも近年と大差ないレベルの賃上げが見込まれることから、日銀は12月の利上げを志向しているとみられる。

政府も口先介入のトーンを引き上げるなど円安への警戒感を強めているため、円安抑制につながる利上げという線で理解を得られるとの算段もあるのだろう。
 
筆者は、上記の理由に基づき、従来は次回利上げは1月と予想していたが、植田総裁の発言内容を踏まえて利上げ時期を12月に変更する。

ちなみに、12月MPMで利上げを実施した後は、中立金利との兼ね合いも含め、「次の段階である1％以上への利上げが出来そうか?」、「（出来る場合）次の利上げはいつか?」に市場の関心が移ることになる。

■ 金融市場（11月）の振り返りと予測表

■ 10年の国債利回り

11月の動き（↗） 月初1.6％台半ばでスタートし、月末は1.8％近辺に。

月初、米政府閉鎖の解除に伴うリスク選好や要人発言によるFRBの早期利上げ観測後退、高市政権の拡張的な財政政策への懸念から上昇し、10日に1.7％に到達。

その後は今年度補正予算を巡る規模拡大の動きを受けてさらに上昇し、20日には1.8％台前半を付けた。

下旬には、金利上昇を受けた債券買いが抑制要因となったが、国債増発観測や円安に伴う日銀の早期利上げ観測の台頭が金利を下支えする形となり、月末にかけて1.8％前後での高止まりが継続した。

■ ドル円レート

11月の動き（↗） 月初154円台前半でスタートし、月末は156円台前半に。

月初から、米経済指標の改善や政府閉鎖解除に向けた動きを受けてドル高圧力が高まる一方、日本政府要人による口先介入が円の下値を支え、月半ばにかけて概ね154円台での一進一退の推移が継続。

その後は利下げに慎重なFRB要人発言やFOMC議事要旨、今年度補正予算の大規模化に向けた動きを受けて円安ドル高が進行。

財務相・経済財政相・日銀総裁による3者会談後に介入に向けたトーンが強まらなかったことで、20日は157円台前半に到達した。

下旬には、政府による口先介入のトーンがやや強まったほか、植田日銀総裁によるややタカ派的な発言、FRB要人による利下げに前向きな発言などが相次ぎ、ドル円の上値を抑制した。ただし、財政懸念が燻ったことで下値も限定的となり、月末は156円台前半で終了した。

■ ユーロドルレート

11月の動き（↗） 月初1.15ドル台前半でスタートし、月末は1.15ドル台半ばに。

月初、1.15ドルを挟んだ推移となった後、民間公表の経済指標を受けて米景気減速と利下げ観測が強まり、ユーロドルは上昇基調に。

14日には1.16ドル台半ばに到達した。その後は米利下げ観測がやや後退し、20日には1.15ドル台前半に下押しされた。

下旬には、FRB高官の利下げに前向きな発言や公表が再開された公的な米経済指標の悪化を受けてドル売りが強まり、月末にかけて1.15ドル台半ば〜後半での推移が続いた。

※情報提供、記事執筆:ニッセイ基礎研究所 経済研究部 主席エコノミスト 上野 剛志

※なお、記事内の「図表」に関わる文面は、掲載の都合上あらかじめ削除させていただいております。ご了承ください。

TBSテレビ

https://news.yahoo.co.jp/articles/229ba2a25b87e93b0e3f7c4f0d2948d159cec6c3?page=1

2026年はどんな年?　金利・為替市場のテーマと展望（TBS CROSS DIG with Bloomberg） - Yahoo!ニュース

2026년은 어떤 해? 금리·외환시장의 테마와 전망 / 12/19(금) / TBS CROSS DIG with Bloomberg

■ 2025년 돌아보기···장기금리는 큰 폭 상승·엔저 수정은 진행되지 않아

처음에 2025년의 지금까지의 시장의 움직임을 되돌아 보면, 일본의 장기 금리(10년 국채 이율)는 큰폭으로 상승했다. 연초의 시점에서 1.1% 부근이었던 것이, 발밑에서는 18년만의 높은 수준이 되는 1.9%대 중반으로 추이하고 있다. 

금리 상승 요인은 다소 복잡하다. 4월에 걸친 상승은 일본은행이 금리인상을 실시한 데다 높은 임금인상이나 물가상승률을 배경으로 추가 금리인상 관측이 높아진 것이 주된 원인이다. 실제로 이 사이 미래 정책금리를 편입하는 10년물 OIS 금리는 크게 상승하고 있다.

여기에 급물살을 타면서 금리 변동 리스크가 커졌고, 장기금리와 10년물 OIS 금리의 차이가 보여주는 텀 프리미엄도 확대되면서 금리 상승에 가속도가 붙었다.

한편 4월 들어 트럼프 행정부에 의해 관세가 대규모로 발동되면서 안전자산 수요가 높아졌고, 일본은행의 금리인상 관측이 후퇴하면서 장기금리는 일단 떨어졌다. 

그러나 미국과 주요국 간에 관세 협의가 진전되면서 금리 인상 전망이 다시 살아나(OIS 금리가 상승), 금리 상승이 촉진됐다.

게다가 참의원 선거를 앞두고 각 당이 감세등을 겨루는 양상이 된 것으로 국채 증가에의 경계가 높아져, 텀 프리미엄도 확대한 채로 추이했다. 

가을 이후는, 타카이치 정권의 발족에 수반해 재정 확장 관측이 높아졌다.

공급 제약이 강한 가운데의 재정 확장에 의해서 인플레이션이 가속한다고 하는 염려가 높아져(시장 참가자의 예상 물가 상승률인 브레이크 이븐·인플레이션율은 상승), 일본은행이 비하인드·더·커브에 빠지는 염려로부터 중장기적인 금리 인상 관측이 높아졌다(10년물 OIS 금리가 상승)로 금리 상승이 재촉되었다. 또, 향후의 국채 증발에의 경계가 높아진 것으로, 텀 프리미엄도 열린 채로 추이했다. 

한 해를 통틀어 보면 재정확장 관측과 인플레이션 우려, 그리고 그에 따른 금리인상 관측 고조가 큰 폭의 금리상승을 가져오는 형태가 됐다.

다음으로 올해 달러-엔 환율 추이를 보면 그야말로 '다녀오라'로 나타나 엔화 약세 수정은 거의 진행되지 않았다. 연초 1달러대에서 출발했다가 140엔대까지 떨어졌다가 11월 하순 다시 157엔대로 돌아섰고, 발걸음도 154엔대에서 고공행진 중이다. 

각 통화의 강약감을 나타내는 명목실효환율을 보면 4월에는 달러가 약세를 보이는 반면 엔화는 크게 올랐다.

미국에서는 관세 발동을 받아 경기 감속 염려가 높아져 달러 실효 레이트가 저하한 한편, 국내에서는 일본은행의 금리 인상 관측의 강도나 관세 리스크에 수반하는 안전 통화로서의 엔 매수가 진행되어 엔 실효 레이트를 끌어올렸기 때문이다. 

이 같은 달러 하락과 엔화 상승이 동시에 진행되면서 달러-엔 환율은 빠르게 엔고 방향으로 밀렸다.

그 후, 초여름에 걸쳐서는 달러, 엔 모두 실효율이 하락해, 달러엔 환율은 방향감이 없는 전개가 되었지만, 7월 이후는 연말에 걸쳐 엔저 달러 강세 기조가 되었다. 

각국과의 합의를 받은 트럼프 관세의 인하 등을 받아 미 경기 감속 염려가 후퇴해, 달러 실효 환율은 바닥이 단단한 움직임이 계속 되었다.

한편, 일본은행이 금리인상의 보류를 계속한 데다가, 타카이치 정권의 발족에 수반해, 「눈앞의 일본은행 금리인상이 곤란하게 되었다」라는 견해가 강해져, 엔 실효 레이트가 하락했기 때문이다.

여기에 재정 확장에 따른 인플레이션 가속 관측이 높아지면서 엔화 가치 희석 우려가 대두된 점도 엔화 실효환율 하락으로 이어졌다.

발밑에서는, 우에다 총재 발언에 의해서 일본은행의 연내 금리 인상 관측이 높아지는 한편, FRB의 연내 금리 인하 관측도 강해진 것으로 다소 엔고 달러 약세에 흔들리고 있지만, 엔의 상한가는 무겁다. 

한 해를 통틀어 보면, FRB가 금리 인하 기조의 한편으로 일본은행이 금리 인상 기조를 유지해, 미일의 장기 금리차는 1.3% 정도 축소하고 있다. 

그럼에도 불구하고 엔고가 거의 진행되지 않았던 배경으로는 (1)일본의 기대인플레이션율 상승에 따라 실질금리(명목금리-예상물가상승률) 상승이 억제된 데다 (2)일본의 실질금리가 '주요국에서 돌출적으로 낮은 수준'을 유지한 영향이 큰 것으로 보인다. 

또, 종래와 같이, 일본의 기업이나 가계가 적극적인 대외 투자를 계속한 것도 엔고의 억제 요인이 되었다고 생각할 수 있다.

이상과 같이, 금년의 시세는, 일미의 정치 정세의 변화와 그 금융 정책에의 영향을 둘러싼 의도에 크게 좌우된 한 해였다고 말할 수 있다.

■ 2026년은 어떤 해?

그렇다면 내년 2026년 금리·외환시장에 어떤 전개가 될 것인가? 내년의 스케줄을 근거로 해, 내외의 주된 주목 재료를 점검해 본다.

<주목재료(1) : 다카이치 정권의 재정정책 향방>

우선, 내년의 시장을 전망하는데 있어서 가장 주목되는 것은, 가을 이후의 금리 상승·엔저의 주된 원인이 된 「다카시 정권의 재정 정책 스탠스의 행방」이다. 

내년 초에는 올해 연말에 책정될 내년 예산안과 세제 개정 대강령에 대한 국회 심의가 이뤄지고 6월에는 재정운영 방향을 제시하는 굵직한 방침이 공표될 것으로 보인다. 

이후 가을쯤에는 추경이 편성될 가능성이 있고, 연말 막바지에는 내후연도 예산안이나 세제 개정 대강이 책정된다.

이런 재정 이벤트를 통해 시장에서 추가 재정 확장 관측이 높아지면 금리 상승·엔저 요인이 될 것이다.

이와 관련해 중의원 해산 총선의 향방도 주목된다. 선거 전에는 각 당이 재정 확장을 겨루는 양상이 되기 쉽고, 선거 후에는 정권이 그 실현을 목표로 하게 되기 때문이다. 

<주목 재료(2) : 일본은행에 의한 금리 인상의 행방>

두 번째의 주목 재료는, 「일본은행에 의한 금리 인상의 행방」이다.

오는 18~19일 열리는 12월 MPM(금융정책 결정회의)에서의 0.75% 금리 인상은 기정 노선이 되고 있다.

이번 달 금리 인상이 행해질 경우, 내년에 다음 번의 금리 인상시에는 지금까지 일본은행이 분석 예로서 제시해 온 중립 금리(경기·물가에 대해 중립적인 금리 수준)의 레인지 「1~2.5%정도」의 하한에 이르게 된다. 

정책금리가 중립금리 수준에 이른다면 일본은행이 그동안 사용해 온 금리를 올리더라도 완화적인 금융환경을 유지하기 때문에 영향이 제한적이라는 논리를 쓸 수 없게 돼 기존보다 금리인상의 문턱이 높아질 수 있다. 

경기에의 영향을 염려하는 정권으로부터의 견제가 강해질 우려도 있다. 다만, 시장은 0.75%를 넘는 금리 인상을 이미 포함하고 있기 때문에, 만일 금리 인상에 중지감이 나오면, 금리 저하·엔저 요인이 된다. 

따라서, 일본은행이 「중립 금리로 간주하는 수준을 인상할지」, 「인상하지 않을 경우에는 중립 금리에의 돌입을 정당화하는 근거를 제시할 수 있을지」, 「정권과의 갈등을 회피할 수 있을지」등이 금리 인상의 행방을 점치는 포인트가 된다.

그리고, 1%로 금리를 올린 후에도, 중단감이 나올지 어떨지가 추궁 당한다.

이와 관련해 일본은행 인사도 주목된다. 내년 3월과 6월에 심의위원 2명의 임기가 만료되기 때문이다. 경제 재정 자문 회의나 일본 성장 전략 회의에 많은 리플레파 이코노미스트를 기용한 타카시 정권이, 심의위원의 후임에 리플레색이 강한 인재를 충당할지가 포인트다. 

만일 리플레파가 기용되었을 경우에는, 「정부에 의한 금리 인상에 대한 견제」라는 견해로부터, 금리 저하(비하인드·더·카브리스크가 염려된다면 상승도)·엔저 반응이 생길 가능성이 높다. 

<주목재료(3) : FRB의 금리인하 향방>

다음에 해외로 눈을 돌렸을 때 주목되는 것은, 「FRB에 의한 금리 인하의 행방」이다.

FRB는 고용 하방 리스크 상승에 따라 올해 9월과 10월 금리 인하를 실시했고 이달에도 추가 금리 인하를 실시할 공산이 크다.

9월 FOMC 시점의 닷 차트(FOMC 멤버의 정책 금리 전망)에서는, 내년도 추가로 금리 인하를 실시할 전망이 제시되고 있었지만, 어떤 페이스로 어디까지 금리 인하할지가 포인트가 된다. 

그리고 그와 관련해 주목되는 것이 차기 FRB 의장 인사다. 파월 의장의 임기는 내년 5월까지이며 트럼프 행정부는 내년 초 새 의장 후보를 발표할 것으로 알려졌다. 

그동안 "금리 인하가 너무 느리다"고 비판을 거듭한 만큼 트럼프 대통령이 지명하는 새 의장 후보는 금리 인하에 긍정적인 인물이 될 가능성이 높아 그 영향이 주목된다. 

다만, FRB는 합의제 때문에, 대통령의 뜻에 맞는 금리 인하를 못할 가능성도 있다. 그때는 대통령의 또 다른 흔들기가 예상된다.

<주목 재료(4) : 상호 관세 등의 행방>

또 미국과 관련해서는 IEEEPA(국제긴급경제권한법)에 따라 올해 발동된 상호관세·펜타닐 관세의 향방도 주목된다. 현재 그 유효성을 놓고 대법원에서 심리가 진행되고 있으며 내년 상반기까지 판결이 나올 가능성이 높다. 

만일 「관세는 무효」라고 판결이 나오면, 세수의 상실이나 환급금의 발생에 수반하는 미 재정 적자 확대 염려로부터 달러 약세 압력이 높아질 가능성이 있다. 무효화된 이후에 트럼프 행정부가 다른 법률을 바탕으로 다시 관세를 부과할지도 포인트가 된다. 

<주목재료(5) : 미중 간 선거의 향방>

그리고 마지막 주목할 대목은 미중 간 선거의 향방이다.

내년 11월 3일 실시되며 의회 하원의 모든 의석과 상원의 1/3 의석이 개선된다. 현재는 공화당이 대통령 상원 과반 하원 과반을 차지하는 트리플 레드 상황이지만 상하원 모두 근소한 우세에 불과하다. 

종래, 중간 선거는 대통령(이 속하는 당)에의 비판표가 모이기 쉽다고 여겨져 상원이나 하원에서, 대통령과 다른 정당이 과반수를 차지하는 「비틀림」이 많이 발생해 왔다. 

근년에도 중간 선거에서 매번 뒤틀림이 발생하고 있어, 이 점에서 말하면, 내년의 중간 선거에서는 공화당이 불리하다는 것이 된다.

중간선거에서 공화당이 상하원 중 어느 한 곳이나 양쪽에서 과반을 밑도는 '비틀림'이 발생할 경우 트럼프 행정부의 정권 운영은 어려움을 겪게 된다. 

예산이 얽힌 정책은 민주당의 반대로 실현이 어려운 데다 상원을 떨어뜨릴 경우 인사나 조약 승인도 어려워지기 때문이다.

이 경우의 시장의 반응은 읽기 어렵지만, 「정치의 정체가 미국 경제의 짐이 된다」라는 견해로부터, 금리 저하·달러 약세 반응이 될 가능성이 높다. 

■ 메인 시나리오와 리스크 밸런스

이상, 내년의 주된 주목 재료를 다루어 왔지만, 마지막으로 주된 주목 재료와 시장의 행방에 대해 중심적인 시나리오를 생각한다.

우선 다카이치 정권의 재정정책은 기존 정권보다 확장적일 것이다. 다카이치 수상은 종래 적극적인 재정 정책을 주장해 온 데다가, 국민으로부터의 기대도 있기 때문에, 긴축 재정에 방향을 돌릴 수는 없다. 

하지만 엔저·금리 상승에 대한 경계도 필요하기 때문에 일정 정도 균형을 고려해 대폭적인 확장 스탠스는 피할 것으로 보인다.

일본은행의 금리인상에 대해서는, 금년 12월에 이어, 내년 10월에 1.0%에의 금리인상이 실시될 것으로 예상된다.

정권에 대한 배려도 있어 다소 기간을 두게 되지만, 높은 임금인상 실현을 확인할 수 있는 데다, 과도한 엔저나 비하인드 더 커브에 빠질 위험을 억제하기 위해 금리인상을 단행한다. 

게다가 1.0%에의 금리 인상 후에도 새로운 금리 인상 여지를 남겨, 「금리 인상의 중지감」은 내지 않을 것이다.

FRB에 대해서는, 고용 하락 리스크등의 대응으로서 금년 12월에 이어, 내년 전반에 2회의 금리 인하를 실시한다고 전망하고 있다.

덧붙여 트럼프 관세와 미 중간 선거의 행방은 예견 가능성이 낮기 때문에, 메인 시나리오의 재료에는 포함시키기 어렵다.

이상의 상정을 기본으로 내년의 시세 전개를 생각하면, 우선, 일본의 장기 금리는 일본은행에 의한 금리인상 계속과 공표 완료의 계획에 따른 국채 매입 감액에 의해서 약간 상승한다고 보고 있다. 

재정 확장 관측이 급격히 높아질 것으로 전망하지는 않지만 관측 자체는 계속 연기돼 일시적으로 금리 상승으로 이어지는 장면도 상정된다. 내년 말 기준 수준은 2.1% 정도로 예상하고 있다. 

달러 엔에 대해서는, 일본은행의 금리 인상과 FRB의 복수의 금리 인하에 따른 일미 금리차의 축소를 주된 원인으로서 방향감으로서는 엔고가 될 것으로 예상하고 있다. 

또 트럼프 대통령의 뜻을 중시하는 새 FRB 의장의 취임으로 FRB의 독립성과 정책 운영에 대한 신임이 흔들릴 것이라는 우려가 커지면서 달러화 약세 요인이 되기 쉽다. 

한편, 일본의 재정 확장 관측이나 적극적인 대외 투자에 의한 엔저 압력이 계속 되는 것이 엔의 상한가를 억제하는 것으로, 엔고의 페이스는 극히 완만하게 머물 것 같다. 

내년 말의 수준은 1달러 149엔 정도가 되어, 엔저 수정은 크게 진행되지 않을 것으로 전망하고 있다.

이상이 메인 시나리오인데, 동 시나리오에 대한 리스크 밸런스로서는, 장기 금리에 대해서는 상승 리스크, 달러엔에 대해서는 엔저 리스크가 더 높다고 보고 있다. 

'재정 확장적이고 금융 긴축에 소극적'이라는 다카이치 정권의 이미지가 투자자들 사이에서 뿌리 깊게 남을 것으로 보이기 때문이다.

■ 일본은행 금융정책 (11월)

■(일본은행) 현상 유지(개최 없음)

11월은 원래 금융정책결정회의(MPM)가 예정되어 있지 않은 달이었기 때문에 회의는 개최되지 않고, 금융정책은 현상 유지가 되었다. 다음 회의는 이달 1819일 개최될 예정이다. 

또한 11월 10일에는 10월 말에 개최된 전회 MPM에서의 '주요 의견'이 공표되었다.

정책위원들은 미국의 관세정책 영향이 향후 본격화된다고 해도 예상되는 영향의 규모는 이전보다 작아지고 있으며, 우리나라의 성장 속도 둔화도 그리 크지 않을 것으로 전망된다 미국에서는 (중략) 관세로 인한 향후 마이너스 움직임이 발생하기 어렵다고 본다 임금인상이 3년 연속 물가안정 목표와 정합적인 수준이 될 것으로 전망되는 내년 봄에는 물가안정 목표 달성으로 판단할 수 있을 공산이 크다 등 향후 경기나 물가목표 달성을 위해 긍정적인 의견이 많았다. 

게다가, 금융 정책 운영에 관해서는, 「발단은 서두르는 상황이 아닐지도 모르지만, 적절한 정보 발신을 계속하면서 타이밍을 놓치지 않고 금리 인상을 실시해야 한다」, 「금리의 정상화를 한 걸음 더 진행하는데 있어서는, 조건이 정돈되고 있다」, 「금리 인상을 실시해야 할 타이밍이 다가오고 있지만, (중략) 상황을 조금만 더 판별하는 것이 적당하다고 생각한다」, 「장래의 급격한 금리 인상 쇼크를 피하기 위해서 금융완화 정도를 조정해 중립 금리에 좀 더 가깝게 해야 한다」 등으로 다소의 농담은 있지만 기존보다 즉시 혹은 조기의 금리 인상에 대해 전향적인 의견이 많아 보인다. 

또, 11월에는 각지에서의 간담회나 인터뷰를 통해서 심의위원으로부터의 정보발신이 계속되었지만, 대체로, 조기의 금리인상에 긍정적인 의견이 많았다. 

게다가 이번 달 1일에는, 나고야에서의 경제계 대표자와의 간담으로 우에다 총재에 의한 인사가 행해졌다.

총재는 미국 경제의 불확실성에 대해 경제 전체의 하방 위험은 한때보다 낮아졌다 지난달 중순 정부기관 폐쇄가 종료된 것도 불확실성 저하로 이어진다고 평가했다. 

국내 경제에 대해서도 "(7~9월 분기) 마이너스 성장은 일시적인 것으로 본다", "기업 수익을 보면 제조업 일부에서 관세로 인한 하향세의 영향이 나타나지만 전체적으로는 높은 수준을 유지하고 있다"고 대내외 경제·기업 수익에 관해 긍정적으로 평가했다. 

그는 과거와 비교하면 환율 변동이 물가에 영향을 미치기 쉬워지고 있다는 점과 이런 움직임이 예상 물가상승률 변화를 통해 기조적인 물가상승률에 영향을 줄 가능성이 있다는 점에 유의해야 한다고 말했다. 

은연중 엔화 약세가 물가 상승 리스크가 될 수 있음을 시사한 것으로 보인다.

향후의 금융 정책 운영에 관해서는, 「(향후) 정책 금리를 인상한다고 해도, 완화적인 금융 환경 속에서의 조정이며, 비유해 말하면, 경기에 브레이크를 거는 것이 아니라, 안정된 경제·물가의 실현을 향해서, 액셀을 잘 풀어 가는 프로세스」라고 말해, 금리 인상에 의해 경기에 악영향이 나온다고 하는 견해를 부정. 

그는 경제 물가의 중심적인 전망이 실현될 확률은 조금씩 높아지고 있다며 지금은 기업의 적극적인 임금설정 행동이 계속될지를 가늠해 가는 단계이며 특히 내년 춘계 노사협상을 위한 초동의 모멘텀을 확인해 나가는 것이 중요하다고 말했다. 

연합의 투쟁 방침과 노사정 회의의 대처등을 들어, 높은 임금 인상의 기대감도 시사하고 있다.

또한 '현재 일본은행에서는 12월 18일, 19일로 예정되어 있는 다음 회의 결정회동을 위해 본 지점을 통해 기업의 임금인상 스탠스에 관해 적극적으로 정보를 수집하고 있는 중', '결정회동에서는 (중략) 다양한 데이터와 정보를 바탕으로 점검·논의하여 금리인상 여부에 대해 적절하게 판단하고 싶다'고 구체적인 일정을 들어 금리인상을 검토한다는 심도 있는 발언을 했다. 

인사 후 기자회견에서는 12월 금리인상에 대한 정부의 이해가 있을 것으로 보느냐는 질문에 총재는 "지난달 이래 총리 혹은 대신들과 면담 등을 하는 가운데 여러 가지 논점에 대해 솔직하게 좋은 말씀을 드리고 있다"고 답변했다. 

또 '완화 정도의 조정이 경우에 따라 늦어지거나 하면 예를 들어 미국, 유럽 등에서 경험한 것처럼 매우 높은 인플레이션율이 되어 정책금리가 4, 5%는 되어야 한다는 조정 가능성이 있으므로 그것은 혼란을 야기한다'고 비하인드 더 커브에 빠질 위험에 대한 경계를 나타냈다. 

정책금리와 중립금리의 거리에 대해서는 현재의 금리 수준은 기본적으로 중립금리보다 낮다는 생각을 하고 있다며 얼마나 거리가 있느냐는 점에 대해서는 (중략) 다음에 금리를 올릴 일이 있으면 그때 그 시점에서 생각을 좀 더 분명하게 명시해 주면 좋겠다고 말했다. 

■ 향후 예상

12월 1일에 행해진 우에다 총재의 인사의 내용은, 대체로 12월의 금리 인상에 대해 분명히 긍정적이며, 말하자면, 금리 인상을 향한 정지의 의미가 강한 것이었다고 받아들이고 있다. 

이미 금리 인상 실시 방침이라는 관측 보도도 잇따르고 있다. MPM까지 공표되는 미 고용 통계나 FOMC의 결과등을 받아 시장이 크게 불안정화하는 사태가 일어나지 않는 한, BOJ로서는 금리 인상을 실시할 생각일 것이다. 

관세의 영향이나 내년 춘투의 동향을 살펴본다는 의미에서는 12월보다도 내년 1월 MPM이 보다 시의적절하며, 전망 리포트 공표의 유무라는 면에서도 공표가 있는 1월이 보다 설명 책임을 다하기 쉽다고 생각된다. 

다만, (1) 10월의 자민당 총재 선거 이후에 엔저가 진행되어 물가의 상승 리스크가 높아지고 있는 것, (2) 기업 수익은 호조로 추이하고 있어 내년 춘투에서도 근년과 큰 차이 없는 레벨의 임금 인상이 전망되는 것으로부터, 일본은행은 12월의 금리 인상을 지향하고 있다고 보여진다. 

정부도 말 개입의 톤을 끌어올리는 등 엔저에 대한 경계감을 강화하고 있기 때문에, 엔저 억제로 이어지는 금리 인상이라는 선에서 이해를 얻을 수 있다는 계산도 있을 것이다. 
 
필자는 상기의 이유에 근거해, 종래에는 다음 번 금리 인상은 1월로 예상하고 있었지만, 우에다 총재의 발언 내용을 근거로 금리 인상 시기를 12월로 변경한다. 

참고로, 12월 MPM에서 금리인상을 실시한 후에는, 중립금리와의 조합도 포함해, 「다음 단계인 1%이상으로의 금리인상이 가능할 것인가?」, 「(가능한 경우) 다음의 금리인상은 언제인가?」로 시장의 관심이 옮겨지게 된다. 

■ 금융시장(11월)의 돌아보기와 예측표

■ 10년 국채금리

11월의 움직임(↗) 월초 1.6%대 중반으로 시작해 월말에는 1.8% 부근으로.

월초, 미 정부 폐쇄의 해제에 수반하는 리스크 선호나 요인 발언에 의한 FRB의 조기 금리인상 관측 후퇴, 타카시 정권의 확장적인 재정 정책에의 염려로부터 상승해, 10일에 1.7%에 도달. 

그 후는 금년도 추경 예산의 규모 확대 움직임에 따라 더 상승해, 20일에는 1.8%대 초반을 기록했다.

하순에는, 금리 상승을 받은 채권 매입이 억제 요인이 되었지만, 국채 증발 관측이나 엔저에 수반하는 일본은행의 조기 금리 인상 관측의 대두가 금리를 지지하는 형태가 되어, 월말에 걸쳐 1.8% 전후에서의 고공행진이 계속 되었다. 

■ 달러 엔 환율

11월의 움직임(↗) 월초 154엔대 전반에서 스타트해, 월말은 156엔대 전반에.

월초부터, 미 경제지표의 개선이나 정부 폐쇄 해제를 향한 움직임을 받아 달러 고압력이 높아지는 한편, 일본 정부 요인에 의한 말 개입이 엔의 하한가를 지탱해, 월중반에 걸쳐 대략 154엔대에서의 일진일퇴의 추이가 계속. 

그 후는 금리 인하에 신중한 FRB 요인 발언이나 FOMC 의사 요지, 금년도 보정 예산의 대규모화를 향한 움직임을 받아 엔저 달러 상승이 진행. 

재무상·경제 재정상·일본은행 총재에 의한 3자 회담 후에 개입을 향한 톤이 강해지지 않았던 것으로, 20일은 157엔대 전반에 도달했다.

하순에는, 정부에 의한 말 개입의 톤이 약간 강해진 것 외에 우에다 일본은행 총재에 의한 약간 매파적인 발언, FRB 요인에 의한 금리 인하에 적극적인 발언등이 잇따라, 달러엔의 상한가를 억제했다. 다만, 재정 염려가 연기한 것으로 하한가도 한정적이 되어, 월말은 156엔대 전반에서 종료했다. 

■ 유로달러 환율

11월의 움직임(↗) 월초 1.15달러대 전반에서 스타트해, 월말은 1.15달러대 중반에.

월초, 1.15달러를 사이에 둔 추이가 된 후, 민간 공표의 경제지표를 받아 미 경기 감속과 금리 인하 관측이 강해져, 유로 달러는 상승 기조에. 

14일에는 1.16달러대 중반에 도달했다. 그 후는 미 금리 인하 관측이 약간 후퇴해, 20일에는 1.15달러대 전반으로 하향되었다.

하순에는, FRB 고관의 금리 인하에 적극적인 발언이나 공표가 재개된 공적인 미 경제지표의 악화를 받아 달러 매도가 강해져 월말에 걸쳐 1.15달러대 중후반에서의 추이가 계속 되었다. 

※ 정보제공, 기사집필 : 닛세이 기초연구소 경제연구부 쇼오이코노미스트우에노 타케시

덧붙여 기사내의 「도표」에 관련되는 문면은, 게재의 형편상 미리 삭제하고 있습니다. 이해를 부탁 드립니다。

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