증시 2026年、日本は韓国に負ける…株高の裏で進む「市場改革戦争」の行方「なぜ俺たちの株は伸びない？」怒れる1400万人が政治を動かす

[お持て成し]

2026年、日本は韓国に負ける…株高の裏で進む「市場改革戦争」の行方「なぜ俺たちの株は伸びない？」怒れる1400万人が政治を動かす / 12/21(日) / みんかぶマガジン

株価は、国の変化をもっとも早く映し出す。いま東アジアの市場では、日本と韓国がそろって高値圏にある。しかし、その上昇が何を意味するのか、どこから生まれたのかについては、評価が分かれている。改革が実を結んだ結果なのか、それとも別の力が押し上げているだけなのか。表面的な指数の動きだけでは、答えは見えてこない。とりわけ韓国市場をめぐっては、「コリア・ディスカウント」について問いが繰り返されてきた。近年の変化は、単なる企業業績や産業構造の話にとどまらない。政治、世論、制度、そして市場参加者の意識が絡み合い、資本市場そのものの性格を変えつつある。一方で日本も、株価上昇と引き換えに、これまで以上に厳しい説明責任を突きつけられている。日韓市場を分ける本当の争点はどこにあるのか。日経新聞編集委員・小平龍四郎氏が、その構造を読み解くーー。

「コリア・ディスカウント」は終わったのか？市場を動かす“政治と世論”
　韓国総合株価指数（KOSPI）が年初来で6割を超える上昇ーー。この数字だけを見ると、「コリア・ディスカウント」は終わったように見える。だが、株価の上昇は“結果”であって、“原因”ではない。原因はもっと厄介で、もっと人間くさい。政治、世論、財閥、そしてアクティビストと個人投資家が入り乱れる「市場を舞台にした権力闘争」だ。

　ここで日本が危ないのは、「韓国の株高＝半導体だけ」と結論を急ぎ、改革競争の本質を見誤りかねない点にある。半導体が火種なのは事実だとしても、火がついた場所が問題だ。韓国では市場改革が“政治の言葉”になり、“有権者の欲望”になり、ついに“法律”の領域にまで入ってきた。いったんそこまで行くと、改革は簡単には引き返せない。勢いがつく。

　11月、OECDがタイ・バンコクで開いた会議で、延世大学客員教授で韓国コーポレートガバナンス・フォーラム（KCGF）会長のイ・ナムウ氏が「変化が始まりつつある」と語った瞬間、聴衆が「おっ」と反応したのは、その言葉が希望ではなく“宣言”に聞こえたからだろう。韓国は、改革を口先だけで終わらせない可能性を、制度で示し始めた。

　言い換えれば、韓国は「できる・できない」の議論を超え、「やるしかない」地点に入りつつある。

　一方、日本はどうか。

日韓株高は似て非なるもの。市場改革で分かれた二つの国
　日経平均はバブル期の最高値を34年ぶりに更新し、5万円台も超えた。それでも海外投資家の口から漏れるのは、意外なほど冷ややかな言葉だ。「改革は進んだ。でも信頼は薄い」。高市早苗首相の国会答弁の一節が「改革後退」と受け止められかけた事実は、日本の改革がなお“片言隻句”に揺れる段階にあることを示す。

　ここが痛い。日本は株価が上がった分だけ、改革の“次の説明”が必要になる。ところが、政治の言葉一つで疑われる。つまり、市場の見立てはこうだーー「日本はまだ、本気で“株主と向き合う国”になり切っていない」。

　日韓の株高は、アジアの市場改革が一段上の局面に入ったことを意味する。だが、その中身は同じではない。韓国は「政治と世論に押されて改革が加速する国」であり、日本は「市場の合意形成で改革が進む国」だ。どちらが強いのか。答えはまだ出ない。ただ、次の一年で決まる可能性はある。

　そして、何もしなければ日本が負けるーーそれだけは、かなり確度が高い。

韓国は日本を「教科書」にした　改革を“模倣”で終わらせなかった理由
　韓国が「日本を意識している」ことは、隠しようがない。2024年2月26日、韓国金融委員会（FSC）が発表した「韓国企業価値向上プログラム」は、①企業価値向上策の作成と開示、②価値向上に熱心な企業の指数作成、③専用ウェブサイト整備と、東京証券取引所の「資本コストや株価を意識した経営」促進策と見分けがつかないほど似ていた。

　重要なのは、“似ている”という事実ではない。韓国が、日本の改革を単なる模倣ではなく、実装可能な設計図として読み解き、短期間で政策パッケージに落とし込んだ、その実務能力である。市場改革は理念だけでは動かない。制度と運用、インセンティブ、メッセージの出し方。全部を揃えて初めて前に進む。韓国はそこを学習してきた。

　FSCの英文プレスリリースのFAQには、わざわざこうある。「日本とどこが違うのか？」ーー答えは「よく似ているが、韓国のほうがより詳細なガイドラインをつくり、税のインセンティブも設ける」。日本が“自発性”を重んじるなら、韓国は“規制と税”で実効性を取りに行く。つまり、同じ方向を向きながら、アクセルの踏み方が違う。

逃げ道を塞ぐ韓国、説得に頼る日本ーー制度設計が株価を分ける
　ここで日本が見落としがちなのは、「自発性」は成熟した市場の美徳であると同時に、行動が遅い企業にとっては“逃げ道”にもなる点だ。韓国はその逃げ道を塞ぎにいく。税と規制は、企業にとっては嫌な道具だが、市場改革には時に必要になる。日本が“説得”でやるなら、韓国は“制度”でやる。この差は、最終的には株価の差に出る。

　ただし、この発表は当初あいまいだった。6月までに具体化するとしたことで投資家は売りに回り、KOSPIは反落した。イ・ナムウ氏は「政府の意欲は評価できるが、6月というのはいかにも悠長だ。市場はしびれを切らしてしまう」と苦言を呈した。さらにKCGFは提言書で「JPXの山道裕己CEOのリーダーシップに学べ」とまで書いた。ここにあるのは、単なる“政策輸入”ではない。「日本に追いつけ」という、焦りに近い集団心理だ。

　焦りは危険でもあるが、改革を動かす燃料にもなる。韓国では今、その燃料が「政策」「世論」「市場」に同時点火している。日本がぬるい空気のままなら、来年は確実に置いていかれる。

　韓国の改革熱は、上から降ってきたものではない。下から突き上げてきたものだ。ここ3〜4年で韓国の個人投資家は急増し、いまや約1400万人。人口比で27%ーー日本（12%）の2倍以上になる。コロナ前は600万人程度だったから、4年で2.3倍という“爆発”だ。

「なぜ俺たちの株は伸びない？」怒れる1400万人が政治を動かす
　この数字は単なる統計ではない。政治を変える力の大きさを示す。1400万人というのは、もはや「市場参加者」ではなく「政治的主体」だ。株価は生活の実感になり、政策の評価になり、政権の支持率に直結する。韓国の改革が速いのは、資本市場が“票田”になったからでもある。

この個人投資家の多くが見たのは、米国市場の強烈な上昇だった。テスラが圧倒的に人気で、あまりに多くの韓国個人が買ったため、テスラのIR担当が韓国証券会社のアナリストに問い合わせたという逸話まである。米国株の上昇を体験した個人ほど、「なぜ韓国株はこんなにさえないのか」という疑問を持つ。イ・ナムウ氏が言うように、その答えの一つが「企業統治と株主の力の違い」だった。

　ここで大事なのは、彼らが「企業統治」を教科書としてではなく、損得の実感として理解し始めた点だ。コリア・ディスカウントは抽象概念ではなく、自分の資産の伸び悩みとして体感される。そうなると、改革は“正しさ”ではなく“怒り”で進む。怒りは強い。

1997年のトラウマを越えて…韓国が“ファンド嫌悪”を乗り越えた転換点
　政治がこの声を無視できるはずがない。総選挙を控える政権が株式市場に関心を寄せるのは自然だ。韓国の改革の根には、資本市場への理解や尊重というより、「怒れる個人投資家」という巨大な有権者層がある。だから改革は速い。速さは武器だが、同時に危うさでもある。ポピュリズムが制度を作るとき、制度は時に“成長”ではなく“勝利”のために使われるからだ。

　だが日本にとっては、この危うさは“他人事の欠点”ではない。むしろ逆だ。韓国が多少危うい形でも前に進むなら、日本が中途半端なまま足踏みをしている間に、市場の主導権だけ奪われる。来年、日本が負けるとしたら、その負け方は「制度の欠陥」ではなく、「スピード負け」になる。

　韓国社会には、投資ファンドへの根深い警戒感がある。1997年のアジア金融危機で「米国のハゲタカファンドに資産を食い荒らされた」という記憶が残る韓国社会では、伝統的に投資ファンドへの警戒感が強い。2015年にグループ再編を巡ってサムスン電子と米エリオット・マネジメントが対立した時は、エリオットをはじめとするファンド全般が憎悪の対象になった。「まるで悪魔のように忌み嫌われ、ごく穏当な活動をしている韓国の投資信託運用者にまで脅迫電話がかかってきた」。すでに一線を退いた韓国人ファンドマネジャーは当時をふり返る。

　ここで日本が学ぶべきは、韓国が“嫌悪”を超えてきたプロセスだ。アクティビズムは、社会の反発が強いほど制度化が遅れる。しかし韓国は、ある事件を境に空気が変わった。

ナッツ姫問題で大韓航空に経営改革突きつけたファンド
　潮目を変わるきっかけとなったのは、2019年3月の大韓航空の株主総会だ。同社とその財閥グループの韓進KALは、「ナッツリターン」事件で社会的な批判を浴びていた。KCGIというアクティビストファンドが大韓航空に経営改革を突きつけ、株主総会で総帥の趙亮鎬（チョ・ヤンホ）会長の取締役再任が否決される一因になった。

　KCGIのカン・ソンブCEOが改革を迫る言葉は激烈だった。

「経営を変えないと大韓航空は破綻した日本航空のようになってしまう」

　この“激烈さ”が、韓国の世論には刺さった。ナッツリターンに憤った大衆が、珍しくアクティビスト側に拍手を送ったのだ。

牛歩戦術は世界では通用しない…日本市場に貼られかねない“対話不能”のレッテル
　アクティビストが“外敵”ではなく、“国内の改革者”として見られた瞬間である。

　それは、韓国アクティビズムのイメージを一変させた。カン氏自身も後に「企業と市場の関係はかなり変わった。今では大株主としての提案に耳を傾けてくれる創業家株主が珍しくない。私たちの投資案件も、多くが友好的な協議をベースにするものになっている」と語っている。嫌悪の対象だったアクティビストが、世論を味方につけた瞬間、韓国の市場改革は“止まれない物語”になった。

　ここで日本が怖いのは、アクティビズムへの向き合い方が「拒否」か「時間稼ぎ」になりがちな点だ。セブン＆アイのように、買収提案を“牛歩”で撤退に追い込むやり方は、国内では一定の理解を得ても、海外からは別の評価になる。「議論しない」「説明しない」「逃げ切る」。これが定着すれば、日本市場は“対話不能”というレッテルを貼られる。韓国が対話に舵を切ったのと対照的だ。来年の勝負は、この差がじわじわ効いてくる。

　さらにアライン・パートナーズの台頭も象徴的だ。ゴールドマン・サックスやKKRで経験を積んだイ・チャンファン氏が設立したファンドで、K-POP芸能事務所大手SMエンターテインメントへの経営批判で注目された。SMエンターテインメントはネット大手カカオに買収され、創業家は影響力を失った。

日本市場が“次の狩場”として研究対象に
　調査会社ディリジェントの報告書でも国際的な注目リストに名を連ね、しかもアラインは基本的に韓国市場に集中している。市場規模が大きくない国で、ここまで“国内集中のアクティビスト”が育つのは異例だ。韓国でアクティビズムが増殖する土壌——それは「個人投資家の怒り」と「財閥への不信」に他ならない。

　そして、彼らの視線はすでに外へ向き始めている。

「次に進出を検討する市場は日本や台湾」という趣旨の発言が示すのは、日本市場が“次の狩場”として研究対象に入っていることだ。ここで日本が改革を渋れば、何が起きるか。

　アクティビストは「改革が進んでいる市場」より、「改革が中途半端な市場」を好む。改善余地が大きいからだ。日本が“先頭”にいるつもりで足踏みを続ければ、来年、日本は「狙われる側」になる。

「株主のために議論せよ」韓国が一線を越えた商法改正
　韓国改革が「日本の後追い」から「日本超え」へと変わったのは、2025年7月の商法改正だ。取締役の株主に対するフィデューシャリー・デューティー（信認義務）が明記された。日本の会社法が会社への忠実義務を課しつつも、株主利益の最大化を明示していないのとは対照的である。

　この違いは、海外投資家にとっては決定的だ。「ソフトローで促し、ハードローで縛った」。韓国は両方を手当てした。制度設計としては美しい。だが、ここにも落とし穴がある。法律を強くすると、企業は“最低限の遵守”に走りやすい。書類は整うが、意思決定の質は変わらないーーそんな「形式の勝利」が起きる可能性がある。

　それでも、この法制化が持つ“心理効果”は大きい。取締役会に「株主を無視できない」という前提を埋め込むからだ。日本はここで遅れている。日本の改革は確かに進んだが、「株主のために議論する取締役会」を制度としてどこまで担保できているか。海外投資家が疑っているのは、その部分だ。

　KOSPIの上昇が半導体2銘柄の寄与に偏っている現状を見れば、改革の成果を過大評価するのは危険だ。株価は改革の通知表ではあるが、答案そのものではない。答案は、財閥企業が資本配分を変え、取締役会が本当に株主と議論し、資本効率と成長投資の両立を説明し始めるかどうかにある。

　ここがもし実現すれば、来年、日本は「株価」では勝っていても、「改革の物語」では負ける。

日本企業に突きつけられる問いは鋭い
　日本側でも、改革は次の段階に入った。株式の配当利回りが長期金利を下回る「令和の利回り革命」は、市場の評価軸が「株主還元」から「成長投資」へ移り始めた兆候だ。AI・半導体関連銘柄の配当利回りが極端に低いのに株価が上がるのは、投資家が“配当”ではなく“未来”を買っているからだ。

　ここで日本企業に突きつけられる問いは鋭い。成長投資に舵を切るなら、資本効率の規律を失って過剰投資に陥る危険がある。逆に、還元に寄りすぎれば、未来への賭けを失う。ガバナンスはこの二律背反を処理する装置だが、万能ではない。研究でも、ガバナンス強化がイノベーションを促す場合もあれば、短期主義が強まってイノベーションを萎縮させる場合もあるとされる。要は「どう設計し、どう運用するか」だ。

「株価の次」を語れない国は負ける
　日本が危ないのは、ここで“説明”が追いついていないことだ。成長投資を語るなら、現預金の最適水準、投資の優先順位、撤退基準、M&Aの狙い、人的資本への配分ーーそれを取締役会が自分の言葉で語らなければならない。ところが現実には、政治の言葉一つで「株主軽視」と誤解されかねない。市場にとっては「誤解」ではなく「不信」だ。来年、韓国が制度を武器に信頼を積み上げるなら、日本は“言葉の弱さ”で負ける。

　さらに象徴的なのが、公認会計士試験の英語出題（2027年から）である。IFRSや海外監査、サステナビリティ保証ーー市場の国際化に、制度だけでなく専門家の能力も追いつかせる。ガバナンス改革が“企業の行動変容”だけでは終わらず、“市場のインフラ整備”へと拡張していることの証拠だ。

　韓国が法で追い上げ、日本がインフラで追いつく。その競争で、日本が途中で息切れしたらどうなるか。答えは簡単だ。来年、負ける。

　日韓ともに株価は過去2年で約1.5倍になった。だが勝負はこれからだ。

2026年、東アジア市場は覚悟を問われるーー株価上昇後に待っているもの
　韓国は、個人投資家とアクティビストの圧力を背に、制度を一気に整えた。日本は、市場との対話を積み上げてきたが、政治の一言が“株主軽視”と受け止められかねない脆さも見せた。

　結局、問われるのは次の一点に尽きる。ガバナンス改革は、株価を上げるためのイベントなのか。それとも、企業が未来に投資するための「覚悟」を引き出す仕組みなのか。

　韓国は速さを武器にしている。しかし速い改革は、速く疲れる。制度を作った瞬間から、運用の消耗戦が始まる。日本は遅い。しかし遅い改革は、深く根を張る可能性もある。

　ただし、「遅いが根を張る」は、やり切った者だけに許される物語だ。途中で迷い、言葉がぶれ、説明が薄くなれば、市場はあっさり見放す。

　2026年、東アジアの市場改革は「第2幕」へ入る。株価が上がったから終わり、ではない。株価が上がったからこそ、逃げ道が消える。

　韓国は“法”で逃げ道を塞ぎに来た。日本は“慣行”で逃げ道を残していないか。ここが勝敗を分ける。

　ガバナンスは、株価を上げる魔法ではない。企業に「資本の使い方」を白日の下で説明させる、冷酷な装置である。そしていま、その装置が最も激しく作動しているのが、韓国だ。このままなら来年、日本は韓国に負ける。負け方は、制度の優劣ではない。覚悟の差である。

小平龍四郎

https://news.yahoo.co.jp/articles/64221c82ed31c260b65fd120b1bfdc6cf0960e05?page=1

2026年、日本は韓国に負ける…株高の裏で進む「市場改革戦争」の行方「なぜ俺たちの株は伸び

2026년, 일본은 한국에 진다 … 주가 강세 뒤에서 진행되는 '시장개혁 전쟁'의 향방 "왜 우리 주식은 안 오르나?" 분노하는 1400만명이 정치를 움직인다 / 12/21(일) / 민카부 매거진

주가는 나라의 변화를 가장 빨리 보여준다. 지금 동아시아 시장에서는 일본과 한국이 나란히 고가권에 있다. 하지만 그 상승이 무엇을 의미하는지, 어디서 나온 것인지에 대해서는 평가가 엇갈린다. 개혁이 결실을 맺은 결과일까, 아니면 다른 힘이 밀고 있을 뿐일까. 표면적인 지수 움직임만으로는 답이 보이지 않는다. 특히 한국 시장을 둘러싸고 코리아 디스카운트에 대한 질문이 되풀이돼 왔다. 근년의 변화는, 단순한 기업 실적이나 산업 구조의 이야기에 머무르지 않는다. 정치, 여론, 제도, 그리고 시장 참여자들의 의식이 뒤엉키면서 자본시장 자체의 성격을 바꾸고 있다. 한편으로 일본도 주가 상승에 대한 대가로 지금까지보다 엄격한 설명 책임을 강요받고 있다. 한일 시장을 가르는 진짜 쟁점은 어디에 있는가. 닛케이 신문 편집위원·코다이라 류우시로 씨가, 그 구조를 읽어낸다. 

◇ 코리아 디스카운트는 끝났나? 시장을 움직이는 정치와 여론
　

코스피가 올 들어 60%가 넘는 상승 ―― . 이 숫자만 놓고 보면 코리아 디스카운트는 끝난 것처럼 보인다. 하지만, 주가의 상승은 "결과"이지, "원인"은 아니다. 원인은 더 귀찮고, 더 인간답다. 정치, 여론, 재벌 그리고 액티비스트와 개인투자자가 뒤섞인 시장을 무대로 한 권력투쟁이다.

여기서 일본이 위험한 것은 한국의 주가 상승=반도체뿐이라고 결론을 서둘러 개혁 경쟁의 본질을 잘못 판단할 수 있다는 점에 있다. 반도체가 불씨인 것은 사실이라고 해도 불이 붙은 장소가 문제다. 한국에서는 시장 개혁이 "정치의 말"이 되고, "유권자의 욕망"이 되고, 마침내 "법률"의 영역까지 들어왔다. 일단 거기까지 가면 개혁은 쉽게 되돌릴 수 없다. 기세가 오르다. 

지난 11월 OECD가 태국 방콕에서 연 회의에서 연세대 객원교수이자 한국기업지배구조포럼(KCGF) 회장인 이남우 씨가 "변화가 시작되고 있다"고 말하는 순간 청중이 "어"라고 반응한 것은 그 말이 희망이 아닌 "선언"으로 들렸기 때문일 것이다. 한국은 개혁을 말로만 끝내지 않을 가능성을 제도로 보여주기 시작했다.

다시 말해 한국은 "할 수 있다・안 된다"의 논란을 넘어 "할 수밖에 없는" 지점에 접어들고 있다.

반면 일본은 어떤가.

◇ 한일 주식 상승은 비슷하면서도 다른 것. 시장 개혁으로 갈라진 두 나라
　

닛케이평균은 버블기 최고치를 34년 만에 경신하며 5만엔대를 넘어섰다. 그런데도 해외 투자자의 입에서 새어 나오는 것은 의외로 냉랭한 말이다. "개혁은 진척됐다. 그렇지만 신뢰는 희박하다". 타카이치 사나에 수상의 국회 답변의 구절이 「개혁 후퇴」라고 받아 들여지기 시작한 사실은, 일본의 개혁이 한층 더 "편언척구(片言隻句)"에 흔들리는 단계에 있는 것을 나타낸다.

여기가 안타깝다. 일본은 주가가 오른 만큼 개혁의 "다음 설명"이 필요하다. 그런데 정치의 말 하나로 의심을 받는다. 즉, 시장의 진단은 이렇다 ―― 「일본은 아직, 진심으로 "주주와 마주하는 나라"가 되지 않았다」.

한일 주가 강세는 아시아의 시장 개혁이 한 단계 위 국면에 접어들었음을 의미한다. 하지만, 그 내용은 같지 않다. 한국은 정치와 여론에 밀려 개혁이 가속화되는 나라이고, 일본은 시장 합의 형성으로 개혁이 진행되는 나라다. 어느 쪽이 강한지. 답은 아직 안 나왔다. 단지, 다음의 일년에서 결정될 가능성은 있다.

그리고, 아무것도 하지 않으면 일본이 진다 ―― 그것만은, 꽤 확실도가 높다.

◇ 한국은 일본을 '교과서'로 한 개혁을 '모방'으로 끝내지 않은 이유
　

한국이 일본을 의식하고 있음은 숨길 수 없다. 2024년 2월 26일, 한국금융위원회(FSC)가 발표한 「한국 기업가치 향상 프로그램」은,

①기업 가치 향상책의 작성과 개시, ②가치 향상에 열심인 기업의 지수 작성, ③전용 웹 사이트 정비이며, 이것은 도쿄 증권거래소의 「자본 비용이나 주가를 의식한 경영」촉진책과 분간할 수 없을 정도로 비슷했다.

중요한 것은 '비슷하다'는 사실이 아니다. 한국이 일본의 개혁을 단순한 모방이 아니라 구현 가능한 설계도로 해석해 단기간에 정책 패키지에 빠뜨린 그 실무능력이다. 시장 개혁은 이념만으로는 움직이지 않는다. 제도와 운용, 인센티브, 메시지를 내는 방법. 모든 것을 갖추고 나서야 비로소 앞으로 나아간다. 한국은 그곳을 배워왔다.

FSC의 영문 보도자료인 FAQ에는 일부러 이렇게 있다. 「일본과 어디가 다른가?」 ―― 답변은 「비슷하지만, 한국이 보다 상세한 가이드 라인을 만들어, 세금의 인센티브도 마련한다」.일본이 "자발성"을 중시한다면, 한국은 "규제와 세금"으로 실효성을 취하러 간다. 즉, 같은 방향을 향하면서, 액셀을 밟는 방법이 다르다.

◇ 탈출로를 막는 한국, 설득에 기대는 일본 ―― 제도설계가 주가 가른다
　

여기서 일본이 간과하기 쉬운 것은, 「자발성」은 성숙한 시장의 미덕인 동시에, 행동이 느린 기업에 있어서는 "탈출로"도 된다는 점이다. 한국은 그 도망갈 길을 막으러 간다. 세금과 규제는 기업에게는 싫은 도구이지만 시장 개혁에는 때로 필요하다. 일본이 "설득"으로 한다면, 한국은 "제도"로 한다. 이 차이는 결국 주가 차이로 나온다.

다만, 이 발표는 당초 애매했다. 6월까지 구체화하기로 하면서 투자자는 매도로 돌아섰고, 코스피는 반락했다. 이남우 씨는 「정부의 의욕은 평가할 수 있지만, 6월이라는 것은 자못 유장하다. 시장은 마비되어 버린다」라고 쓴소리를 했다. 이어 KCGF는 제언서에서 "야마도 히로키 JPX CEO의 리더십을 배우라"고 말하기까지 했다. 여기에 있는 것은 단순한 정책 수입이 아니다. 일본을 따라잡으라는 조바심에 가까운 집단심리다.

조바심은 위험하기도 하지만 개혁을 움직이는 연료가 되기도 한다. 한국에서는 지금, 그 연료가 「정책」「여론」「시장」에 동시 점화하고 있다. 일본이 미지근한 공기 그대로라면, 내년은 확실히 차이가 날 갈 수 있다.

우리의 개혁열은 위에서 내려온 것이 아니다. 밑에서 밀어올려 온 것이다. 최근 34년 사이에 한국의 개인투자자는 급증해, 지금은 약 1400만명. 인구 대비로 27% ―― 일본(12%)의 2배 이상이 된다. 코로나 전에는 600만 명 정도였으니까, 4년 만에 2.3배라는 "폭발"이다.

◇ 왜 우리 주식 안 늘어나는가? 분노한 1400만명이 정치를 움직인다
　

이 숫자는 단순한 통계가 아니다. 정치를 바꾸는 힘의 크기를 나타낸다. 1400만 명은 더 이상 시장 참가자가 아니라 정치적 주체다. 주가는 삶의 실감이 나고 정책의 평가가 되며 정권의 지지율과 직결된다. 한국의 개혁이 빠른 것은 자본시장이 "텃밭"이 되었기 때문이기도 하다.

이들 개인투자자의 상당수가 본 것은 미국 시장의 강렬한 상승이었다. 테슬라가 압도적으로 인기가 많고 워낙 많은 한국 개인이 샀기 때문에 테슬라 IR 담당이 한국 증권사 애널리스트에게 문의했다는 일화까지 있다. 미국 주식의 상승을 경험한 개인일수록 왜 한국 주식은 이렇게까지 없는가 하는 의문이 든다. 이남우 씨가 말하는 것처럼 그 답 중 하나가 '기업 통치와 주주의 힘의 차이'였다.

여기서 중요한 것은 이들이 기업통치를 교과서로서가 아니라 득실의 실감으로 이해하기 시작했다는 점이다. 코리아 디스카운트는 추상 개념이 아니라 내 자산의 부진으로 체감된다. 그렇게 되면 개혁은 "정직함"이 아니라 "분노"로 진행된다. 분노는 거세다.

◇ 1997년 트라우마 넘어 펀드혐오 극복 전환점
　

정치가 이 목소리를 무시할 수 있겠는가. 총선을 앞둔 정권이 주식시장에 관심을 기울이는 것은 자연스럽다. 한국 개혁의 뿌리에는 자본시장에 대한 이해나 존중이라기보다 화난 개미 투자자라는 거대한 유권자층이 있다. 그래서 개혁은 빠르다. 속도는 무기이지만 동시에 위험하기도 하다. 포퓰리즘이 제도를 만들 때 제도는 때로 '성장'이 아니라 '승리'를 위해 쓰이기 때문이다.

하지만 일본에 있어서는, 이 위험함은 "남의 결점"이 아니다. 오히려 반대다. 한국이 다소 위태로운 형태라도 앞으로 나간다면 일본이 어정쩡한 채 제자리걸음을 하는 사이 시장의 주도권만 빼앗긴다. 내년에 일본이 진다면 그 지는 방식은 제도의 결함이 아니라 스피드 패가 된다.

한국 사회에는 투자펀드에 대한 뿌리 깊은 경계감이 있다. 1997년 아시아 금융위기로 미국의 독수리 펀드에 자산을 잠식당했다는 기억이 남는 한국 사회에서는 전통적으로 투자펀드에 대한 경계감이 강하다. 지난 2015년 그룹 재편을 두고 삼성전자와 미국 엘리엇 매니지먼트가 대립했을 때는 엘리엇을 비롯한 펀드 전반이 증오의 대상이 됐다. 마치 악마처럼 혐오스럽고, 극히 온당한 활동을 하고 있는 한국의 투신운용자들에게까지 협박전화가 걸려왔다. 이미 일선에서 물러난 한국인 펀드매니저는 당시를 되돌아본다.

여기서 일본이 배워야 할 것은 한국이 '혐오'를 넘어온 과정이다. 액티비즘은 사회 반발이 심할수록 제도화가 늦는다. 그러나 한국은 어떤 사건을 계기로 분위기가 바뀌었다.

◇ 땅콩 공주 문제로 대한항공에 경영개혁 내건 펀드
　

물살을 바꾸는 계기가 된 것은 2019년 3월 대한항공 주주총회다. 이 회사와 그 재벌그룹인 한진칼은 '땅콩 회항' 사건으로 사회적 비판을 받았다. KCGI라는 액티비스트 펀드가 대한항공에 경영개혁을 들이대면서 주총에서 총수인 조양호 회장의 이사 연임이 부결되는 한 요인이 됐다. 

강성부 KCGI CEO가 개혁을 압박하는 말은 격렬했다.

경영을 바꾸지 않으면 대한항공은 파탄난 일본항공처럼 되고 만다

이 '격렬함'이 한국의 여론에는 꽂혔다. 땅콩회항에 분노한 대중이 드물게 액티비스트 측에 박수를 보낸 것이다.

◇ 우보전술은 세계에서는 통용되지 않는다… 일본 시장에 붙을 수밖에 없는 '대화 불능' 꼬리표
　

액티비스트가 "외적"이 아닌, "국내의 개혁자"로서 볼 수 있었던 순간이다.

그것은 한국 액티비즘의 이미지를 확 바꿔놓았다. 강 씨 자신도 나중에 기업과 시장의 관계는 많이 달라졌다. 지금은 대주주로서의 제안을 경청해주는 창업가 주주가 흔하다. 우리의 투자 안건도 대부분 우호적인 협의를 바탕으로 한다고 말했다. 혐오의 대상이었던 액티비스트가 여론을 편드는 순간 한국의 시장개혁은 멈출 수 없는 이야기가 됐다.

여기서 일본이 무서운 것은, 액티비즘을 대하는 방법이 「거부」나 「시간 끌기」가 되기 쉽다는 점이다. 세븐&아이처럼, 매수 제안을 "우보"로 철퇴에 몰아넣는 방식은, 국내에서는 일정한 이해를 얻어도, 해외에서는 다른 평가가 된다. 「논의하지 않는다」「설명하지 않는다」「도망치다」. 이것이 정착되면, 일본 시장은 "대화 불능"이라고 하는 꼬리표를 붙인다. 한국이 대화로 방향을 전환한 것과 대조적이다. 내년의 승부는, 이 차이가 서서히 효과가 있다.

여기에 얼라인 파트너스의 대두도 상징적이다. 골드만삭스와 KKR에서 경험을 쌓은 이창환 씨가 설립한 펀드로, K팝 연예기획사 SM엔터테인먼트에 대한 경영 비판으로 주목받았다. SM엔터테인먼트는 인터넷 대기업 카카오에 인수돼 창업가는 영향력을 잃었다.

◇ 일본시장이 "다음 사냥터"로 연구대상으로
　

조사회사 딜리전트의 보고서에서도 국제적인 주목 리스트에 이름을 올렸고, 게다가 얼라인은 기본적으로 한국 시장에 집중돼 있다. 시장 규모가 크지 않은 나라에서 이렇게까지 '국내 집중 액티비스트'가 자라는 것은 이례적이다. 한국에서 액티비즘이 증식하는 토양 ―― 그것은 개인투자자의 분노와 재벌에 대한 불신이나 다름없다.

그리고 그들의 시선은 이미 밖으로 향하기 시작했다.

「다음에 진출을 검토하는 시장은 일본이나 대만」이라고 하는 취지의 발언이 나타내는 것은, 일본 시장이 "다음의 사냥터"로서 연구 대상에 들어가 있는 것이다. 여기서 일본이 개혁을 꺼리면 무슨 일이 벌어질까.

액티비스트들은 개혁이 진행되는 시장보다 개혁이 어중간한 시장을 선호한다. 개선 여지가 크기 때문이다. 일본이 "선두"에 있다고 생각하고 제자리걸음을 계속하면, 내년, 일본은 "노려지는 쪽"이 된다.

◇ "주주 위해 논의하라" 한국 선 넘은 상법 개정
　

한국 개혁이 '일본 따라잡기'에서 '일본 넘어서기'로 바뀐 것은 2025년 7월 상법 개정이다. 이사의 주주에 대한 피듀셔리·듀티(신인 의무)가 명기되었다. 일본 회사법이 회사에 대한 충실 의무를 부과하면서도 주주 이익 극대화를 명시하지 않은 것과는 대조적이다.

이 차이는 해외 투자자들에게는 결정적이다. 「소프트 로우로 재촉해, 하드 로우로 묶었다」. 한국은 두 가지를 모두 처리했다. 제도 설계로서는 아름답다. 하지만 여기에도 함정이 있다. 법률을 강하게 하면 기업은 "최소한의 준수"에 달려가기 쉽다. 서류는 갖추어지지만, 의사결정의 질은 변하지 않는다 ―― 그런 「형식의 승리」가 일어날 가능성이 있다.

그래도, 이 법제화가 가지는 "심리 효과"는 크다. 이사회에 "주주를 무시할 수 없다"는 전제를 삽입하기 위해서다. 일본은 여기서 늦어지고 있다. 일본의 개혁은 확실히 진행되었지만, 「주주를 위해서 논의하는 이사회」를 제도로서 어디까지 담보할 수 있는가. 해외 투자자들이 의심하는 것은 그 부분이다.

코스피 상승이 반도체 두 종목의 기여에 치우친 현 상황을 보면 개혁 성과를 과대평가하는 것은 위험하다. 주가는 개혁의 통지표이기는 하지만 답안 자체는 아니다. 답안은 재벌기업이 자본배분을 바꾸고, 이사회가 진정으로 주주와 논의해 자본효율과 성장투자의 양립을 설명하기 시작하느냐에 있다.

여기가 만약 실현된다면 내년에 일본은 주가에서는 이기고 있어도 개혁 이야기에서는 진다.

◇ 일본 기업에 제기되는 질문은 날카롭다
　

일본측에서도 개혁은 다음의 단계에 들어갔다. 주식의 배당이율이 장기금리를 밑도는 '레이와의 이율혁명'은 시장의 평가축이 '주주환원'에서 '성장투자'로 옮겨가기 시작한 징후다. AI·반도체 관련 종목의 배당수익률이 극단적으로 낮은데도 주가가 오르는 것은 투자자들이 '배당'이 아닌 '미래'를 사고 있기 때문이다. 

여기서 일본 기업에 제기되는 물음은 날카롭다. 성장투자로 방향을 틀면 자본효율 규율을 잃고 과잉투자에 빠질 위험이 있다. 반대로 환원에 너무 기대면 미래에 대한 내기를 잃는다. 협치는 이 이율배반을 처리하는 장치지만 만능은 아니다. 연구에서도 거버넌스 강화가 이노베이션을 촉진하는 경우도 있고, 단기주의가 강해져 이노베이션을 위축시키는 경우도 있다고 여겨진다. 요점은 「어떻게 설계하고, 어떻게 운용할 것인가」다. 

◇ "주가의 다음"을 말못하는 나라는 진다
　

일본이 위험한 것은, 여기서 "설명"이 따라가지 않는 것이다. 성장투자를 얘기하려면 현 예금의 최적 수준, 투자 우선순위, 철수 기준, M&A 의도, 인적자본 배분 ―― 그것을 이사회가 자기 말로 해야 한다. 그런데 현실에서는 정치의 말 하나로 주주 경시로 오해받을 수 있다. 시장에 있어서는 "오해"가 아니라 "불신"이다. 내년, 한국이 제도를 무기로 신뢰를 쌓아 올린다면, 일본은 "언어의 약함"으로 진다.

더욱 상징적인 것이 공인회계사 시험의 영어 출제(2027년부터)이다. IFRS나 해외 감사, 서스테이너빌리티 보증 ―― 시장의 국제화에, 제도 뿐만이 아니라 전문가의 능력도 따라잡게 한다. 거버넌스 개혁이 "기업의 행동 변용" 만으로 끝나지 않고, "시장의 인프라 정비"로 확장하고 있다는 증거다.

한국이 법으로 따라잡고, 일본이 인프라로 따라잡는다. 그 경쟁에서 일본이 도중에 숨이 차면 어떻게 될까. 답은 간단하다. 내년에 진다.

한일 모두 주가는 과거 2년에 약 1.5배가 되었다. 하지만 승부는 지금부터다.

◇ 2026년, 동아시아 시장은 각오가 요구된다 ―― 주가 상승 후 기다리고 있는 것
　

한국은 개인투자자와 액티비스트의 압력을 등에 업고 제도를 한꺼번에 마련했다. 일본은 시장과의 대화를 쌓아 왔지만, 정치의 한마디가 "주주 경시"로 받아들여질 수도 있는 취약함도 보였다. 

결국, 추궁 당하는 것은 다음의 한가지에 불과하다. 거버넌스 개혁은 주가를 올리기 위한 이벤트인가. 아니면, 기업이 미래에 투자하기 위한 「각오」를 이끌어 내는 구조인가.

한국은 빠르기를 무기로 삼고 있다. 그러나 빠른 개혁은 빨리 지친다. 제도를 만드는 순간부터 운용 소모전이 시작된다. 일본은 늦다. 그러나 더딘 개혁은 뿌리를 깊게 내릴 가능성도 있다.

다만 느리지만 뿌리를 박는 것은 해낸 자에게만 허용되는 이야기다. 도중에 망설이고, 말이 어긋나고, 설명이 희미해지면, 시장은 깨끗하게 내버려 둔다.

2026년 동아시아 시장개혁은 제2막에 들어간다. 주가가 올랐다고 끝이 아니다. 주가가 올랐기 때문에 도망갈 길이 사라진다.

한국은 "법"으로 도망갈 길을 막아 왔다. 일본은 "관행"으로 도망갈 길을 남기고 있지 않았나. 여기가 승패를 가른다.

거버넌스는 주가를 올리는 마법이 아니다. 기업에 「자본의 사용법」을 백일하에 설명하게 하는 냉혹한 장치이다. 그리고 지금 그 장치가 가장 심하게 작동하는 곳이 한국이다. 이대로라면 내년에 일본은 한국에 진다. 지는 것은 제도의 우열이 아니다. 각오의 차다.

코다이라 류우시로