[스몰캡 테마] 납축전지 (IBK투자증권)

[구스닥]

납축전지, 방전은 아직 멀었다 (IBK투자증권)

리튬2차전지 열풍이 불며 납축전지 업체들의 주가가 저평가 국면에 갇혀있다.

하지만, 아직 납축전지를 대체할 만한 뚜렷한 대체재가 개발되지 않았고 향후에도 상당한 시일이 필요할 것으로 예상한다.

또한, 중국과 인도의 자동차 보급률이 선진국 대비 10%에도 못 미치고 있고 이들 국가의 인구를 감안 시 전세계 납축전지 시장의 성장모멘텀은 지속될 것으로 판단한다.

전세계 납축전지 시장은 2005~2007년 납 가격 급등에 따라 구조조정이 진행되어 생존기업들은 안정적인 고수익 구조로 변모하며 ‘승자향연’의 시기를 누리고 있다.

따라서, 납축전지 국내 1, 2위 업체인 세방전지와 아트라스BX 역시 이에 동참하고 있으나, 공격적인 증설보다는 시장의 방향성을 가늠하면서 보수적인 입장을 보이고 있다.

현재 높은 수익을 보장하는 납축전지에 대한 투자를 최소화하면서 대체전지에 대한 투자 여부에 대해 고민하고 있는 것으로 보인다.

당 스몰캡팀에서는 타이어 업체와 납축전지 업체가 유사한 사업구조를 보이고 있기 때문에 해당 업종간 Valuation 비교가 타당하다고 판단한다.

Summary

납축전지, 방전은 아직 멀었다

• 2009~2010년 주식시장에 납축전지를 대체할 리튬전지 열풍이 불며 납축전지 업체들의 주가는 저평가 국면에 갇혀있다.

하지만, 현재까지도 납축전지를 대체할 만한 뚜렷한 대체재가 개발되지 않았고 향후에도 대체재 개발에 상당한 시일이 필요할 것으로 예상한다.

중국과 인도의 자동차 보급률은 선진국의 10%에도 못 미치고 있고 이들 국가의  인구를 감안 시 전세계 납축전지 시장의 성장모멘텀은 지속될 것으로 예상한다.

• 전세계 납축전지 시장은 2005~2007년 납 가격 급등에 따른 구조조정이 진행되어 시장점유율이 소수업체로 집중되면서 생존기업들의 수익성이 급격히 개선되는 모습을 보이고 있다.

이는 시장 지배업체들의 가격 협상력이 높아진 결과로 원재료 가격변동분을 제품가격에 전가하면서 발생된 업계의 구조변화로 이해한다.

• 글로벌 M/S 5, 6위인 세방전지와 아트라스BX는 구조조정이 일단락되면서 고수익 구조 달성에 성공했으나, 전략상 차이를 보이고 있다.

세방전지는 점유율 확대에 집중하면서 수출 수량 및 금액이 증가 국면에 있고, 아트라스BX는 수익성 제고를 강조하면서 판가-납가 Spread를 확대해 나가고 있다.

• 당 스몰캡팀에서는 타이어 업체와 납축전지 업체가 비슷한 사업구조를 보이고 있기 때문에 해당 업종간 Valuation 비교가 타당하다고 판단한다.

납축전지 시장은 상대적으로 낮은 진입장벽, 대체재에 대한 우려감 등이 할인요인으로 작용할 수 있으나, 타이어 업체 대비 적정 할인률을 적용하는 Valuation 방식이 적절하다고 판단한다.

타이어 업체들의 주가는 2011년 예상 EV/EBITDA 7.8~9.7배 수준이며, 납축전지 업체들의 주가는 2.2~3.3배 수준에서 거래되고 있어 Valuation상 격차가 과도하다고 판단한다.

납축전지, 방전은 아직 멀었다

현재 시장에서는 전기차 시장의 개화로 리튬전지가 납축전지를 대체할 것에 대해 우려하고 있다.

그러나, 우려와 달리 납축전지 시장의 성장판은 아직 닫히지 않은 것으로 판단한다.

전기차 개발에는 상당 시일이 필요할 것으로 예상되는데, 그 이유는

1) 대체 물질인 리튬이 희귀금속인 관계로 대량생산을 하더라도 규모의 경제를 충분히 누리기 힘들며, 자원보유국이 제한되어 안정적인 원재료 확보가 불가능하고,

2) 내연기관 자동차가 전기차로 전환되기까지 과도기를 거칠 것으로 예상되며,

3) 전기차 활성화를 위한 인프라 구축에 대규모 자원이 소모되기 때문이다.

4) 또한, 전기차의 성능이 주행가능거리, 최고속도 등의 측면에서 아직까지 소비자를 만족시킬 수 있는 수준에는 크게 미흡하기 때문이다.

이 외에도 아래에 대한 고민이 필요하다고 판단한다.

▶ 중국과 인도 시장의 낮은 인구당 보유차량대수는 납축전지 시장을 견인할 것으로 판단한다.

추계인구상 전세계 인구 69억 명 중 중국과 인도의 합산 인구 비중은 37.2%이며, 1인당 GDP는 2009년 기준 5천 달러에 미치지 못한다.

이들 지역의 소득수준 상승에 따라 내구재인 자동차 판매가 급증할 것은 자명한 사실이다.

인구당 보유차량대수는 소득수준과 밀접하게 연관되어 있는데, 인구 1천명당 자동차수는 선진국 600대 이상, 한국 300대 수준이다. 이에 반해, 중국과 인도의 경우 40대 수준으로 추산되어 이들 시장의 잠재력에 대한 재평가가 필요하다.

▶ 납축전지는 자동차 시동용 장치 외에 전력저장용으로도 사용된다.

비상 전력용 외에 신재생에너지 분야에서 축전지는 전력 저장용, 전력 안정화용으로 사용되는데, 차량용 대비 필요용량이 크기 때문에 납축전지 시장성장을 이끌 또 하나의 시장으로 판단한다.

현재 납축전지 시장은 승자향연의 시기

전세계 납축전지 시장은 2005~2007년 납 가격 급등에 따라 구조조정이 진행되었다.

구조조정 후 납축전지 시장의 모습은 시장점유율이 소수업체로 집중되었고, 생존기업들의 수익성은 급격히 개선되는 모습을 보였다.

이는 시장 지배업체들의 가격 협상력이 높아진 결과로 원재료 가격변동분을 제품가격에 전가하면서 발생된 업계의 구조변화로 이해한다.

국내 납축전지 생산업체는 10여 개사가 있으며 세방전지(A004490), 아트라스BX(A023890), 델코전지(비상장), 성우오토모티브(비상장)가 시장의 90% 이상을 점유하는 과점체제를 형성하고 있다.

이들 국내 업체들 역시 글로벌 구조조정의 수혜를 누리고 있는 것으로 보인다.

납축전지 업체들의 원가에서 납이 차지하는 비중은 80%에 달하기 때문에 판매량이 일정하다는 가정하에 업체들의 수익성은 납 가격 상승분을 판매가에 얼만큼 전가했는가에 따라 결정된다고 볼 수 있다.

수출가격과 납 가격 간의 Spread는 10kg당 2007년 12달러 수준에서 2008년 이후 18~20달러 수준을 유지하고 있다.

구조조정 전이었던 2007년 그 이후 Spread가 급격히 확대되었다는 점은 납축전지 업체들이 가격 협상력에서 우위를 점하고 있다는 것을 의미한다.

세방전지와 아트라스BX의 수출비중은 2010년 기준 각각 62%, 81%에 달하며, 수출가격은 LME 납 가격에 연동되고 있다.

양사의 수출가격은 평균적으로 납 가격의 변동을 3개월 후행하여 반영되고 있는 모습이다.

납 가격, 수출가격 추이에서 확인할 수 있듯 구조조정이 마무리된 2008년 초부터 납가격 변동분을 평균판가에 적절히 반영하고 있는 점은 업계변화를 반증하는 것으로 판단한다.

세방전지와 아트라스BX는 구조조정이 일단락되면서 공히 고수익 구조달성에 성공했으나, 전략상 차이를 보이고 있다.

세방전지는 점유율 확대에 집중하면서 수출수량 및 금액이 증가 국면에 있고, 아트라스BX는 수익성 측면을 강조하면서 Spread를 지속적으로 확대해 나가고 있다.

Valuation: 타이어 업체 비교

당 스몰캡팀에서는 타이어 업체와 납축전지 업체가 비슷한 사업구조를 보이고 있기 때문에 해당 업종간 Valuation 비교가 타당하다고 판단한다.

그 근거는

1) 제품 자체가 자동차 부품(소모품)이고, 수출 비중이 높아 판매량이 글로벌 차량 등록대수에 연동된다는 점,

2) 판매시장이 신차시장(O/E)과 교체시장(R/E)으로 양분된 업종이라는 점,

3) 원재료 비중이 제조원가에서 높은 비중을 차지하여 판가가 원재료 가격에 연동된다는 점 등을 꼽을 수 있다.

물론, 납축전지 시장은 진입장벽이 상대적으로 낮고, 대체재에 대한 우려감 등이 할인요인으로 작용할 수 있으나, 타이어 업체 대비 적정 할인률을 적용하는 Valuation 방식이 타당하다고 판단한다.

양 업종 모두 장치산업이기 때문에 EV/EBITDA지표를 사용하여, 납축전지 시장 구조조정이 끝난 2008년 전후의 지표를 살펴보았다.

▶ 한국타이어/넥센타이어의 주가는 2005~2007년 평균 EV/EBITDA 6.7/5.4 배에서 거래되었으며, 2008~2010년에는 6.9/4.7배로 전과 유사한 수준이다.

하지만, 현 주가는 2011년 예상 9.7/7.8배로 다소 상향되는 모습을 보이는데, 이익 모멘텀에 대해 시장에서 가점을 부여하고 있는 것으로 판단한다.

▶ 납축전지 업체인 세방전지/아트라스BX 주가는 2005~2007년에 EV/EBITDA 평균 3.2/6.3배 수준에서 거래되었으나, 구조조정을 통한 실적 Level up 후에는 오히려 2.0/1.1배로 하향되었다.

즉, 각 업체들의 개선된 현금흐름을 시장에서 충분히 반영하지 못하고 있는 것으로 판단한다.

2011년 예상치 기준으로는 3.3/2.2배 수준으로 여전히 타이어 업체들과의 Valuation 격차는 큰 것으로 판단한다.

세방전지 (004490) ----  완충된 국내 1위 배터리 업체

로케트 배터리로 잘 알려진 국내 1위의 납축전지 제조업체

세방전지는 1952년 설립된 이후 축전지 외길만을 걸어온 국내 1위의 (납)축전지 전문 제조업체로, 2010년 기준 국내시장 점유율은 약 41.6% 수준이다.

특히, 산업용 배터리의 경우 국내 M/S 80% 이상의 독보적인 점유율을 기록하고 있다.

2010년 매출액 기준, 제품별 매출비중은 차량용 배터리 79.5%, 산업용이 18.8%, 기타 1.7% 수준이며, 수출비중은 62%이다.

산업 구조조정으로 고수익성 지속 중

2005년 시작된 원자재 가격 상승은 원재료 비중이 높은 납축전지 산업 자체를 뒤흔들어 놓았다.

제조원가의 60% 정도를 차지하는 납 가격의 급등은 영세업체들의 운전자본 부담을 가중시켜 가동 중단을 야기시켰다.

따라서, 업계 구조조정이 진행되면서 납축전지 산업의 경쟁강도를 크게 완화시켜 주었다.

이에 따라 동사를 비롯한 선두권 업체들의 수익구조는 대폭적으로 개선되었고, 현재까지 높은 수익성이 유지되고 있다.

지속적인 설비투자, 점유율 확대에 집중

동사는 설비투자를 매년 거듭하면서 시장점유율 및 외형 성장에 성공했다.

시장점유율 확대정책은 수익성 제고를 추구하는 아트라스BX와 대조적인 전략으로 판단되며, (납)축전지 시장에 대한 동사의 긍정적인 관점을 표출하는 것으로 이해한다.

 

 

 

 

 

Capa 증설로 2011년에도 성장세 지속

세방전지는 지난해부터 일상적인 유지보수 외에 기존 Capa의 10% 정도 증설을 진행하고 있다.

이는 당연히 글로벌 수요 확대에 따른 것으로 이를 통해 올해도 견조한 실적 성장세를 이어갈 전망이다.

세방전지의 2011년 1분기 실적은 매출액 2,086억원, 영업이익 297억원, 순이익 227억원이 예상된다.

1,2월 계절적 비수기로 전분기 대비 수출물량이 감소했으나 3월엔 12월 수준으로 회복된 것으로 추정된다

2011년 연간으로는 매출액 9,256억원, 영업이익 1,294억원, 순이익 981억원으로 전망한다(주요 가정: 2011년 연평균 납 가격은 톤당 2,750불, 환율은 1,050원, 수출단가 대당 45불, 수출수량 YoY 10% 증가).

현 주가는 2011F PER 6.7배, EV/EBITDA 3.3배 수준이다.

아트라스BX (023890) -----  세계에서 가장 싼 납축전지 업체

글로벌 M/S 6위의 자동차 납축전지 전문업체

아트라스BX는 자동차 납축전지를 전문적으로 제조하며 글로벌 시장점유율 6위, 국내 2위의 업체이다.

수출지향적 정책으로 수출비중이 80%에 이르며, 국내 시장에서는 대주주인 한국타이어 판매망을 통해 신차시장을 공략하고 있다.

풀가동 중인 설비, 고민은 증설 여부보다 시장의 방향성

동사 고민의 핵심은 설비증설 여부가 아니라, 납축전지 시장의 방향성으로 이해한다.

안정적 수익성을 유지하고 있는 현 제품의 생산라인을 증설할 것인지, 대체전지 시장 개화에 대비할 것인지에 대한 고민이다.

이에 대한 결단은 2011년 하반기에 내려질 것으로 기대한다.

Valuation에 대한 고민… 이제는 타이어 업체와 비교해 보자

납축전지 업체 Valuation에 대한 고민을 타이어 업체와의 비교를 통해 해결할 것을 권고한다.

양 업종은 자동차 소모품이고, 판매량이 글로벌 차량 등록대수에 연동되며, 신차/교체시장으로 양분되어 있고, 원재료가 제조원가에서 높은 비중을 차지하여 판가가 원재료 가격에 연동된다는 점 등을 꼽을 수 있다.

타이어 업체 주가 Valuation에 진입장벽 수준이나 대체재 등장 우려감 등을 할인 적용하여 납축전지 업체 주가를 Valuation하는 것이 합리적이라고 판단한다.

 

 

 

 

글로벌 M/S 6위의 자동차 납축전지 전문업체

아트라스BX는 자동차 납축전지를 전문제조하며 글로벌 시장점유율 6위, 국내에서는 세방전지에 이어 2위를 기록 중인 업체로, 2010년 기준 국내 시장 점유율은 24.0%이다.

수출지향적 정책으로 수출비중이 80% 수준이며, 수출물량은 100% 교체시장(R/E)용이기 때문에 수익성이 다소 높다.

국내 시장에서는 대주주인 한국타이어 판매망을 통해 신차시장(O/E)을 공략하고 있다.

풀가동 중인 설비, 고민은 증설 여부보다는 시장 방향성

2005~2007년 납 가격 급등에 따른 납축전지 업계 구조조정으로 동사의 사업구조는 안정적인 고수익 구조로 변모했다.

납 가격 급등기 3년 평균 동사의 GP마진율은 9.8%이었으나, 시장 구조조정 후인 2008~2010년 평균치는 23.3%에 달할 정도로 수익성이 급격히 개선되었다.

2011년에는 환율 영향을 반영하여 GP마진율 21.5%, 매출총이익 1,007억원을 기록할 것으로 추정한다. 다만, 문제는 이미 한계에 근접한 생산능력이다.

동사 고민의 핵심은 설비증설 여부가 아니라, 납축전지 시장의 방향성으로 이해한다.

안정적 수익성을 유지하고 있는 현 제품의 생산라인을 증설할 것인지, 대체전지 시장 개화에 대비할 것인지에 대한 고민이다. 이에 대한 결단은 2011년 하반기에 내려질 것으로 기대한다.

생산라인당 투자금액은 350억원 수준으로 추산되는데, 전주공장의 유휴부지에 추가 라인 2기를 증설할 공간을 확보하고 있다. 참고로, 동사는 1Q11말 추정치 기준 1,150억원 수준의 현금성 자산을 보유 중이다.

Valuation에 대한 고민… 이제는 타이어 업체와 비교해 보자

동사의 실적은 여전히 견조한 모습을 보일 것으로 추정되나, 동사 주가에 대해서는 Valuation 측면에서 좀 더 고민할 필요가 있다고 판단된다.

당 스몰캡팀에서는 납축전지 업체 Valuation에 대한 고민을 타이어 업체와의 비교를 통해 해결할 것을 권고한다.

양 업종의 주요제품은 자동차 소모품이고, 판매량이 글로벌 차량 등록대수에 연동되며, 판매시장이 신차/교체시장으로 양분되어 있고, 원재료가 제조원가에서 높은 비중을 차지하여 판매가격이 원재료가격에 연동된다는 점 등을 꼽을 수 있다.

타이어 업체 주가 Valuation에 진입장벽 수준이나 대체재 등장 우려감 등을 할인 적용하여 납축전지 업체 주가를 평가하는 것이 합리적이라고 판단한다.

동사의 2011년 예상실적은 원-달러 환율 1,050원, 평균 수출가 $48.5, 수출물량 690만개 기준으로, 매출액 4,684억원(+6.8% YoY), 영업이익 732억원(+5.5% YoY), 순이익 597억원(+6.2% YoY)이다.

설비증설이 확정되지 않아 상황이기 때문에 실적 상승률은 다소 저조하게 추정된다.

현주가는 EV/EBITDA 2.2배로 2008~2010년 평균치인 1.1배 보다는 높으나, 동종업체인 세방전지 3.7배 대비 30% 가량 할인 거래 되고 있으며, 타이어 업종인 한국타이어 9.7배, 넥센타이어 7.8배에 비해서는 지나치게 저평가되어 있다고 판단한다.