증시 강한 미국 주식에 사각지대가 있나

[お持て成し]

강한 미국 주식에 사각지대가 있나 / 9/26(금) / 후지시로코오이치(주식회사 제일생명경제연구소 경제조사부 주석 이코노미스트)
 

이 글은 미국 주식은 안전자산인가 | 후지시로코오이치 | 제일생명경제연구소를 일부 개고한 것입니다.

미국 주식은 고가권으로 추이하고 있다. 기본적 배경은 트럼프 관세의 영향이 몇 달 전 우려했던 것만큼 가시화되지 않고 인플레이션율이 안정되면서 Fed가 금리 인하를 단행한 것일 것이다. 물론 그동안 AI가 환기할 수요에 대한 기대도 계속 커지고 있다.

미국 주식(S&P500)의 상승은 기본적으로 예상 EPS의 확대에 따른 것이라고 할 수 있지만, 과거 몇 개월은 PER의 상승을 수반하고 있어 현재는 23배 정도로 코로나기(2020년 후반)의 정점조차 능가하는 수준에 있다. 2020년 후반이라고 하면 코로나 영향에 의해 실적(예상 EPS)이 타격을 받는 가운데 정부와 중앙은행의 정책 지원에 의해 주가가 유지되고 있던 시기이며, 그러한 하에서 PER가 상승하는 것은 어떻게 보면 자연스러운 상황이었다. 그러한 극단적인 상황에서 관찰된 PER가 현재의 환경에서 실현되고 있는 것에 일정한 위화감을 느낀다.

현재 미국의 실질금리는 1.7% 부근에서 움직이고 있다. Fed의 금리인하 관측을 배경으로 저하됐다고는 하지만 코로나 버블 등으로 칭해진 2020년 4월~2021년 12월 평균치인 ▲0.9%와 비교하면 별세계라고 해도 무방한 영역에 있다. 코로나기 전 2018~19년 평균인 +0.6%와 비교해도 확연히 높아 실질금리와의 비교로 본 PER을 합리적으로 설명하기 어려워지고 있다. 기존 상식에 근거하면 안전자산인 국채와 리스크성 자산인 주식의 이율이 비슷한 상황은 주식이 극단적으로 비싸다는 것을 보여주고 있었다. 그렇지만, 최근에는 「메가 테크 기업의 주식은, 이미 국채보다도 안전」등으로, 주식의 안전 자산화(저익 회전=고PER)가 지적되게 되고 있다. 이 신설이 맞는지는 Fed의 금리인하 관측이 후퇴하는 등 국채금리가 상승했을 때 검증된다.

Fed의 금리인하에 대해 필자는 3.5%까지 진행된 단계에서 관망세로 돌아설 것으로 예상하고 있다. 이 예상에 대한 현재의 리스크는 상향, 즉 3.75% 정도에서 금리 인하가 중지될 가능성이 3.25% 이하의 영역까지 연속 금리 인하될 가능성보다 크다고 인식하고 있다. 한편 FF금리선물은 2026년 후반에 3%를 조금 넘는 수준(대략 중립 금리)까지 금리인하가 진행되는 전개를 포함시키고 있어 도트 차트에서 제시되고 있는 것보다 적극적인 금리인하가 상정되고 있다. 주식시장 참여자들이 상정하는 금리인하 경로가 FF금리선물과 같다고 가정하고 Fed의 금리인하가 필자의 예상대로 된다면 향후 금리인하 기대감의 박락과 함께 주가가 조정을 받을 가능성이 있을 것이다. 인플레 재연을 나타내는 지표에 직면했을 때는, 특히 금리 인하 관측이 후퇴하기 쉬울 것이다.

強い米国株に死角はあるのか

強い米国株に死角はあるのか（藤代宏一） - エキスパート - Yahoo!ニュース

強い米国株に死角はあるのか

藤代宏一

株式会社第一生命経済研究所　経済調査部　主席エコノミスト
9/26(金) 7:24

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（写真:ロイター/アフロ）
本稿は米国株は安全資産なのか | 藤代 宏一 | 第一生命経済研究所を一部改稿したものです。

米国株は高値圏で推移している。基本的背景は、トランプ関税の影響が数ヶ月前に懸念されていたほど表面化せず、インフレ率が安定していることで、Ｆｅｄが利下げに踏み切れたことであろう。もちろん、この間ＡＩが喚起する需要に対する期待も膨らみ続けている。

米国株（S&P500）の上昇は基本的に予想ＥＰＳの拡大に沿ったものと言えるが、過去数ヶ月はＰＥＲの上昇を伴っており、現在は23倍程度とコロナ期（2020年後半）の頂点すら凌駕する水準にある。2020年後半といえば、コロナ影響により業績（予想ＥＰＳ）が打撃を受ける中、政府と中央銀行の政策支援によって株価が支えられていた時期であり、そうした下でＰＥＲが上昇するのは、ある意味自然な状況であった。そうした極端な状況で観察されたＰＥＲが現在の環境で実現していることに一定の違和感を覚える。

現在、米国の実質金利は1.7％近傍で推移している。Ｆｅｄの利下げ観測を背景に低下したとはいえ、コロナバブルなどと称された2020年４月～2021年12月平均値である▲0.9％と比較すれば、別世界と言っても差し支えない領域にある。コロナ期前2018-19年平均である＋0.6％と比較しても明確に高く、実質金利との比較でみたＰＥＲを合理的に説明するのは難しくなっている。従来の常識に基づけば、安全資産である国債とリスク性資産である株式の利回りが同程度になる状況は、株式が極端に割高であることを示していた。しかしながら、最近では「メガテック企業の株式は、もはや国債よりも安全」などと、株式の安全資産化（低益回り＝高ＰＥＲ）が指摘されるようになっている。この新説が正しいかは、Ｆｅｄの利下げ観測が後退するなどして国債金利が上昇した際に検証される。

Ｆｅｄの利下げについて、筆者は3.5％まで進んだ段階で様子見に転じると予想している。この予想に対する現在のリスクは上向き、すなわち3.75％程度で利下げが打ち止めになる可能性が、3.25％以下の領域まで連続利下げされる可能性よりも大きいと認識している。他方、ＦＦ金利先物は、2026年後半に３％強の水準（概ね中立金利）まで利下げが進む展開を織り込んでおり、ドットチャートで示されているよりも積極的な利下げが想定されている。株式市場参加者が想定する利下げ経路がＦＦ金利先物と同じであると仮定し、Ｆｅｄの利下げが筆者の予想通りとなれば、今後、利下げ期待の剥落と共に株価が調整を迫られる可能性があろう。インフレ再燃を示す指標に直面した際は、特に利下げ観測が後退し易いだろう。