한국 채권시장 위기적 상황 계기는 “레고랜드채”의 파탄

[お持て成し]

한국 채권시장 위기적 상황 계기는 “레고랜드채”의 파탄 / 2/22(수) / 선데이매일 × 주간 이코노미스트 Online

요란하게 시작한 테마파크 개발이 자금난에 휩쓸려 영향은 채권 시장에 파급. 금리 급등과 사채 발행을 포기하는 사태가 일어나고 있다.

◇ 전, 강원도지사(더불어 민주당)가 추진, 현지사(국민의 힘)가 채무 보증 철회

한국의 금융시장이 위기에 직면하고 있다. 2500조원 규모로 불리는 채권시장이 기능부전을 일으켜 자금조달이 힘들어지고 있기 때문이다.

계기가 된 것이 한국 북부 강원도 춘천시에 조성된 ‘레고랜드 코리아 리조트’와 관련된 프로젝트 파이낸스(PF)의 사실상의 파탄이다.

레고랜드는 2010년 노무현 전 대통령의 측근이었던 이광재(현 더불어 민주당)가 강원도 지사에 당선한 직후부터 움직이기 시작한 프로젝트다. 그런데 그 다음 해에는 불법 정치자금을 받은 혐의로 체포되어 대법원으로부터 유죄판결을 받고 실직. 그 후 최문순(현 더불어 민주당)이 강원도 지사로 취임해 이 프로젝트를 본격적으로 진행했다.

프로젝트는 의암호 내의 섬의 부지에 블록 완구의 레고로 만든 유원지나 호텔, 상가, 워터파크 등을 유치해, 부지는 강원도가 50년간 무료로 제공한다. 운영을 담당하는 것은 세계 2위 엔터테인먼트 레저 기업인 영국 마린 엔터테인먼트. 세계 25개국, 130개소 이상으로 ‘레고랜드’와 합작 인형관의 ‘마담 타소관’ 등의 어트랙션 시설을 운영하고 있다.

최문수 강원도지사는 당초 “강원도민의 돈은 1원도 들지 않는 100% 외국자본유치사업”이라고 설명해 연간 200만명 이상의 집객과 1만명 이상의 고용창출 연간 50억원( 약 5억엔) 이상의 지방세 증수라는 장미빛 전망을 내걸어 스타트했다. 11년 강원도는 운영회사, 영국 마린엔터테인먼트, LTP코리아, 현대건설 등 7개 기관과 투자합의각서를 체결했다. 12년에는 강원도가 44%, 마린이 22% 출자해 조성을 위한 엘엘 개발(LLD, 현 강원중도개발공사)을 설립했다.

개발자금 조달에는 PF가 활용되었다. PF란 개발에 자금과 시간이 걸리고, 운영 기간이 장기간에 걸친 대형 프로젝트 등에서 활용되어 장래 발생하는 현금흐름(수익)을 담보로 자금을 조달하는 구조다. 건설사가 아파트 등을 건설할 때 자주 활용되는 구조로 알려져 있었다.

◇ CP가 상환할 수 없어

레고랜드의 PF의 체계는 이렇다. 우선 개발공사가 특수목적법인(SPC) '아이원 퍼스트'를 설립한다. 이것은 ABCP(Asset-backed Commercial Paper, 자산담보 상업지)를 발행한다. ABCP는 매출채권 등의 금융채권을 뒷받침해 SPC가 발행하는 상업지(기업이 사업을 위해 발행하는 단기 무담보 약속어음)로, 레고랜드의 경우 더욱 신용보완하기 위해 강원도가 채무보증을 했고, CP로서는 최고 등급의 A1을 취득한 후, ABCP는 BNK 인베스트먼트 & 시큐리티즈를 통해 10개 증권회사에 매각되었다. 조달한 자금은 2050억원(약 205억엔)이라고 한다.

그런데 14년에는 매장 문화재의 발굴 조사중에 개발 예정지로부터 청동기 시대의 유물이 대량으로 발굴되어 공사는 중단. 또한 건설공사의 청부업자 찾기도 난항이었다. 당초 우선교섭권을 갖고 있던 현대건설과 대림컨소시엄과의 교섭은 암초에 올랐고, 그 후 우선협상 대상이 된 두산건설도 협상이 난항해 공사가 좀처럼 진행되지 않고 채무가 부풀어갔다.

오픈한 것은 22년 5월 5일. 그런데 당초부터 대형 어트랙션이 정지하는 등 문제가 계속되고, 방문자수는 5월이 13만명, 6월 10만명, 7월 7만명으로 목표의 연간 200만명에 미치지 못하고, 총액 7380억 원을 투입해 레고랜드 건설을 진행해 온 개발공사는 경영위기에 빠졌다.

그리고 9월에는 ABCP 2050억원 중 412억원분이 상환을 맞았지만 개발공사는 자력으로 상환이 불가능하다고 판단해 이를 강원도에 전했다.

이에 따라 22년 7월 1일 최문석 씨를 대신해 도지사로 취임한 보수당 국민의 힘인 김진태 씨는 9월 28일 법원에 개발공사 재생 절차를 신청 했다. 강원도가 채무보장한다는 그때까지의 방침을 180도 바꾼 셈이다. 이러한 지사의 방침 전환에 대해 “지방정부의 지불보증도 이행되지 않을 정도로 한국은 위험하다” 며 금융시장은 민감하게 반응, CP 등 단기 금융시장은 대혼란에 빠졌다.

그 후, 도의 변명은 이전 삼전한다. 재생절차를 신청한 것은 부정사업을 없애기 위해서이며, 22년도 중에 빚을 갚는다고 주장을 크게 뒤집는다. 그러나 이에 채권자는 납득하지 않았다. 결국 10월 5일 개발공사가 설립한 SPC '아이원 퍼스트'가 발행한 ABCP 등급은 A1에서 D(채무불이행)까지 떨어졌고 SPC는 사실상 파탄됐다.

◇ 트리플 A라도 유찰

이를 받아 대형 프로젝트 개발을 뒷받침해 온 ABCP를 발행하는 단기 금융시장의 금리는 폭등했고, 그 중 20%가 넘는 곳도 나왔다. 11월 14일에는 건설 대기업, GS건설이 신용 보완한 SPC '파인우노'가 발행한 ABCP의 금리가 20.3~21%. 현대건설이 연대보증하고 있는 서울 흑석 9구역 재개발 PF대출 ABSTB(자산담보 부착 단기채권)의 차입금리는 지난해 9월에는 연 3.34%였던 것이 연 7%로 2배 이상 급등했다. 이러한 가운데 현대건설이나 롯데건설 등 대기업 건설사가 참여하고 있던 수도권의 대규모 개발사업에서는 프로젝트 대출을 위한 대출의 리퍼런싱(refinancing)에 실패하고 대기업 건설회사가 자사 안에서 자금을 준비하는 처지가 되었다.

파문은 ABCP에 그치지 않고 채권 시장 전체에 퍼졌다. 한국의 채권시장은 이 문제 이외에 이미 왜곡을 안고 있어 거기에 개발공사의 파탄이 불을 붙인 것이다.

한국 정부는 미국의 금융긴축 중 원화 하락을 회피하기 위해 금리를 계속 끌어올려 채권시장이 위축되고 있는 곳에 트리플A의 최고 등급을 가진 한국전력공사가 높은 이자율로 대량으로 사채를 발행해 금융시장의 자금을 들이마시고 있었기 때문이다.

한국전력은 탈원전을 추진하는 가운데 대규모 적자를 안았다. 그럼에도 문재인 정권의 5년간 한번도 전기세를 올리려고 하지 않았다. ‘탈원전을 해도 전기세는 끌어올리지 않는다’는 게 문재인 정권의 공약이었기 때문이다. 정권 교체 후에도 국민생활에 직결되는 전기요금 인상은 유권자의 불평을 사기 위해 두 발을 밟았다. 그러므로 적자체질에서 탈각할 수 없고 자원고 등의 격차를 받아 22년도에만 30조원의 적자가 예상되고 있다. 그 중 한국전력은 지난해에만 6%라는 고금리로 재작년의 2배가 넘는 총 23조원의 사채를 발행했다.

트리플 A의 등급을 가진 기업이 높은 금리로 거액의 사채를 발행해, 시장으로부터 대량으로 자금을 빨아들이면, 대다수의 회사는 그대로를 받는다. 게다가 그것은 부메랑처럼 트리플 A의 회사에도 돌아온다.

개발공사의 재생절차가 신청된 지난해 9월에는 한국공사기업이나 일반기업 등 트리플 A급 우량사채 평균은 직전 8월부터 1.6포인트 상승해 5.6%대로 뛰어올랐다. 조선업 톱3의 일각, 삼성중공업이 2년물 사채 500억원을 7.1%, 부산롯데호텔이 1년물 사채 400억원을 8.5%로 발행. 사채발행 규모 1위인 SK는 지난해 10월 창업 이래 첫 5.6~5.7%라는 높은 금리로 2000억원의 CP 발행을 강요당했다.

공적기관이 채무보증한 채권의 파탄은 금리 상승뿐만 아니라 높은 등급을 가진 기업의 자금조달에 큰 영향을 미쳤다. 22년 11월 5일자 '조선일보'는 금융관계자들 사이에서 “기준금리는 4%이지만 지금은 채권금리가 10%라도 자금이 모이지 않는다”고 속삭여지고 있다고 지적하고 있다. 한국가스공사나 한국수력원자력 등 트리플A 등급을 가진 공기업도 1000억~2000억원의 사채 발행을 시도했지만 전액 유찰했다.

시장 혼란을 초래한 당사자이기도 한 한국전력도 레고랜드 한 건 이후 4차례에 걸쳐 1조 2000억원 규모의 사채를 발행하려 했으나 5900억원밖에 발행할 수 없었다. 그것만이 아니다. 한국도로공사는 1000억원 규모로 채권 발행을 시도했지만 포기했다. 11월에는 중견생명보험회사 흥국생명이 자사의 달러채권에 대해 만기전에 상환할 수 있는 콜옵션 연기를 발표, 해외시장에도 파문을 던졌다. 콜 옵션의 미실행은 리먼 쇼크 직후인 2009년 우리 은행 이후 13년 만이다.

◇ 정부가 긴급자금

한국 정부는 10월 23일 당황해 '50조원 플러스 알파'의 긴급자금을 투입하고 기관이나 개인투자자 대신 사채나 CP를 매입해 기업에 자금을 공급할 것을 표명했다.

구체적으로는 ①20조원 규모의 채권안정화펀드의 잉여자금 1조 6000억원으로 사채·CP매입을 실시, ②한국산업은행, 중소기업은행, 신용보증기금에 의한 사채·CP매입 프로그램을 8조원에서 16조원으로 확대, ③ 재무상황이 악화된 증권회사에 3조원의 자금을 공급한다. 자금난에 빠진 우량 부동산 PF 사업을 지원하기 위해 23년까지 10조원 규모의 보증 지원을 하는 등 정책을 실시한다고 한다.

거액의 자금 투입에 일시적인 금리 상승의 침묵화를 도모하는 것은 성공했지만, 구조적인 문제가 해소되고 있는 것은 아니고, 향후의 불안을 완전하게 불식할 수 없다. 12월 25일자 '조선일보'에 따르면 「한국은행이 (12월) 22일 발표한 '금융안정보고서'에 따르면 한국 금융불안지수는 10월 위기단계(22이상)에 해당하는 23.6을 기록했다. 이는 신형 코로나바이러스 감염증이 확산되기 시작한 20년 4월(24.7) 이후 2년 6개월 만의 고수준」이라고 한다.

금융불안지수는 8을 넘으면 '주의단계', 22를 넘으면 '위기단계'로 분류된다. 1997년 통화위기와 2008년 글로벌 금융위기 때에는 주의단계를 넘어 위기단계에 도달하는 데 걸린 기간은 평균 6~8개월이었다고 하지만 지난해 러시아는 우크라이나에 침공 지난 3월에 주의 단계에 돌입해, 레고랜드의 ABCP가 부도가 된 10월에는 23.6까지 상승, 「주의 단계로부터 위기 단계에 돌입하는데 걸린 기간은 7개월이었다」(同紙)로서 , 향후 한국의 금융시장에 경종을 울리고 있다.

(마츠자키 타카시·경제 저널리스트)

https://news.yahoo.co.jp/articles/1cca3afc1cbb50d30822b53507af515b4fc0d3d7?page=1 

韓国の債権市場が危機的状況　きっかけは“レゴランド債”の破綻（サンデー毎日×週刊エコノ

韓国の債権市場が危機的状況　きっかけは“レゴランド債”の破綻
2/22(水) 12:40配信


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サンデー毎日×週刊エコノミストOnline
　鳴り物入りでスタートしたテーマパーク開発が資金難に見舞われ、影響は債券市場に波及。金利急騰や社債発行を断念する事態が起きている。

◇前江原道知事（共に民主党）が推進、現知事（国民の力）が債務保証撤回

　韓国の金融市場が危機に直面している。2500兆ウォン（約250兆円）規模ともいわれる債券市場が機能不全を起こし、資金調達が厳しくなっているからだ。

　きっかけとなったのが韓国北部、江原道(カンウォンド)春川(チュンチョン)市に造成された「レゴランド・コリアリゾート」に関連したプロジェクトファイナンス（PF）の事実上の破綻だ。

　レゴランドは2010年に盧武鉉(ノムヒョン)元大統領の側近だった李光宰(イグァンジェ)氏（現共に民主党）が江原道知事に当選した直後から動き出したプロジェクトだ。ところがその翌年には違法な政治資金を受け取った疑いで逮捕され、大法院（最高裁判所）から有罪判決を受けて失職。その後、崔文洵(チェムンスン)氏（現共に民主党）が江原道知事に就任し、このプロジェクトを本格的に進めた。

　プロジェクトは衣岩湖内の中島の敷地にブロック玩具のレゴで作った遊園地やホテル、商店街、ウオーターパークなどを誘致し、敷地は江原道が50年間無償で提供する。運営を担当するのは世界第2位のエンターテインメント・レジャー企業の英マーリン・エンターテイメンツ。世界25国、130カ所以上で、「レゴランド」やろう人形館の「マダム・タッソー館」などのアトラクション施設を運営している。

　崔文洵江原道知事は当初、「江原道民の金は一銭もかからない100％外国資本誘致事業だ」と説明し、年間200万人以上の集客と1万人以上の雇用創出、年間50億ウォン（約5億円）以上の地方税増収というバラ色の展望を掲げてスタートした。11年に江原道は運営会社、英マーリン・エンターテイメンツ、LTPコリア、現代建設など七つの機関と投資合意覚書を締結。12年には江原道が44％、マリーンが22％出資し、造成のためのエルエル開発（LLD、現江原中島開発公社）を設立した。

開発資金の調達にはPFが活用された。PFとは開発に資金と時間がかかり、運営期間が長期にわたるような大型プロジェクトなどで活用され、将来発生するキャッシュフロー（収益）を担保に資金を調達する仕組みだ。建設会社がマンションなどを建設する際によく活用される仕組みとして知られていた。

　◇CPが償還できず

　レゴランドのPFのスキームはこうだ。まず開発公社が特殊目的法人（SPC）「アイワンファースト」を設立する。これがABCP（Asset-backed Commercial Paper、資産担保コマーシャルペーパー）を発行する。ABCPとは売掛債権などの金融債権を裏付けとしてSPCが発行するコマーシャルペーパー（企業が事業のために発行する短期の無担保約束手形）のことで、レゴランドの場合はさらに信用補完するために江原道が債務保証を行い、CPとしては最高格付けのA1を取得し、その後ABCPはBNKインベストメント＆セキュリティーズを通じて10社の証券会社に売却された。調達した資金は2050億ウォン（約205億円）だといわれている。

　ところが14年には埋蔵文化財の発掘調査中に開発予定地から青銅器時代の遺物が大量に発掘され、工事は中断。さらに建設工事の請負業者探しも難航した。当初優先交渉権を持っていた現代建設や大林コンソーシアムとの交渉は暗礁に乗り上げ、その後優先交渉の対象となった斗山建設も交渉が難航して工事がなかなか進まず、債務が膨らんでいった。

　オープンしたのは22年5月5日。ところが当初から大型アトラクションが停止するなど不具合が続き、来場者数は5月が13万人、6月10万人、7月7万人と目標の年間200万人に遠く及ばず、総額7380億ウォンを投入してレゴランド建設を進めてきた開発公社は経営危機に陥った。

　そして9月にはABCP2050億ウォンのうちの412億ウォン分が償還を迎えたが、開発公社は自力での償還が不可能であると判断し、これを江原道に伝えた。

これを受け22年7月1日に崔文洵氏に代わって道知事に就任した保守党国民の力の金鎮台(キムジンデ)氏は、9月28日に裁判所に対して開発公社の再生手続きを申請した。江原道が債務保証するというそれまでの方針を180度変えたわけだ。こうした知事の方針転換に対して「地方政府の支払い保証も履行されないほど韓国は危ない」と金融市場は敏感に反応、CPなど短期金融市場は大混乱に陥ってしまった。

　その後、道の言い分は二転三転する。再生手続きを申請したのは不正事業をなくすためであり、22年度中に借金を返済すると主張を大きく翻す。しかし、これに債権者は納得しなかった。結局10月5日、開発公社が設立したSPC「アイワンファースト」の発行したABCPの格付けはA1からD（債務不履行）にまで落ち、SPCは事実上破綻した。

　◇トリプルAでも流札に

　これを受け大型プロジェクト開発を支えてきたABCPを発行する短期金融市場の金利は暴騰し、なかには20％を超えるところも出た。11月14日には建設大手、GS建設が信用補完したSPC「パインウノ」の発行したABCPの金利が20.3～21％。現代建設が連帯保証しているソウル黒石9区域再開発PF貸出ABSTB（資産担保付き短期債券）の借入金利は昨年9月には年3.34％だったのが、年7％と2倍以上急騰した。そのような中で現代建設やロッテ建設など大手建設会社がかかわっていた首都圏の大規模開発事業では、プロジェクト融資のためのローンの借り換え（リファイナンス）に失敗し、大手建設会社が自社の中で資金を用意する羽目となった。

　波紋はABCPにとどまらず、債券市場全体に広がった。韓国の債券市場は、この問題以外にすでにゆがみを抱えていて、そこに開発公社の破綻が火をつけたのである。

　韓国政府は米国の金融引き締めの中でウォン安を回避するために金利を立て続けに引き上げ、債券市場が萎縮しているところに、トリプルAの最高格付けを持つ韓国電力公社が高利回りで大量に社債を発行し金融市場の資金を吸い上げていたからだ。

韓国電力は脱原発を推進する中で大規模な赤字を抱えた。にもかかわらず文在寅(ムンジェイン)政権の5年間、一度も電気代を上げようとしなかった。「脱原発をしても電気代は引き上げない」というのが文在寅政権の公約だったからだ。政権交代後も国民生活に直結する電気料金の引き上げは有権者の不評を買うため二の足を踏んだ。そのため赤字体質から脱却することができず資源高などのあおりを受けて22年度だけでも30兆ウォンの赤字が予想されている。その中で韓国電力は昨年だけでも6％という高金利で一昨年の2倍を超える計23兆ウォンの社債を発行した。

　トリプルAの格付けを持つ企業が高い金利で巨額の社債を発行し、市場から大量に資金を吸い上げれば、大多数の会社はそのあおりを受ける。しかもそれはブーメランのようにトリプルAの会社にも返ってくる。

　開発公社の再生手続きが申請された昨年9月には韓国公社企業や一般企業などトリプルA級の優良社債の平均は直前の8月から1.6ポイント上昇し、5.6％台に跳ね上がった。造船業トップ3の一角、サムスン重工業が2年物の社債500億ウォンを7.1％、釜山ロッテホテルが1年物の社債400億ウォンを8.5％で発行。社債発行規模1位のSKは昨年10月、創業以来初の5.6～5.7％という高い金利で2000億ウォンのCPの発行を余儀なくされた。

　公的機関が債務保証した債券の破綻は金利上昇だけでなく、高い格付けを持つ企業の資金調達に大きな影響を与えた。22年11月5日付の『朝鮮日報』は、金融関係者の間で「基準金利は4％だが、今は債券金利が10％でも資金が集まらない」とささやかれていることを指摘している。韓国ガス公社や韓国水力原子力などトリプルAの格付けを持つ公企業も1000億～2000億ウォンの社債発行を試みたが、全額流札した。

　市場の混乱を招いた当事者でもある韓国電力もレゴランドの一件以降、4回にわたって1兆2000億ウォン規模の社債を発行しようとしたが、5900億ウォンしか発行することができなかった。それだけではない。韓国道路公社は1000億ウォンの規模で債券の発行をしようとしたが断念した。11月には中堅生命保険会社、興国生命が自社のドル建て債券について満期前に償還できるコールオプションの延期を発表、海外市場にも波紋を投げかけた。コールオプションの未実行はリーマン・ショック直後の09年のウリィ銀行以来の13年ぶりだという。

◇政府が緊急資金

　韓国政府は10月23日に慌てて「50兆ウォンプラスアルファ」の緊急資金を投入し、機関や個人投資家の代わりに社債やCPを買い入れ、企業に資金を供給することを表明した。

　具体的には①20兆ウォン規模の債券安定化ファンドの余剰資金1兆6000億ウォンで社債・CP買い入れを行う、②韓国産業銀行、中小企業銀行、信用保証基金による社債・CP買い入れプログラムを8兆ウォンから16兆ウォンに拡大する、③財務状況の悪化した証券会社に3兆ウォンの資金を供給する、④不動産プロジェクトファイナンス市場安定化に向けて、住宅都市保証公社や住宅金融公社が短期的に資金難に陥った優良不動産PF事業を支援するため23年までに10兆ウォン規模の保証支援を行う、などの政策を実施するという。

　巨額の資金投入に一時的な金利高騰の沈静化を図ることには成功したが、構造的な問題が解消されているわけではなく、今後の不安を完全に払拭(ふっしょく)することはできていない。12月25日付の『朝鮮日報』によると、「韓国銀行が（12月）22日に発表した『金融安定報告書』によると、韓国の金融不安指数は10月に危機段階（22以上）に当たる23.6を記録した。これは新型コロナウイルス感染症が拡散し始めた20年4月（24.7）以来2年6カ月ぶりの高水準だ」という。

　金融不安指数は8を超えれば「注意段階」、22を超えれば「危機段階」に分類される。1997年の通貨危機と08年の世界的な金融危機のときには注意段階を超え、危機段階に到達するのにかかった期間は平均で6～8カ月だったというが、昨年はロシアがウクライナに侵攻した3月に注意段階に突入し、レゴランドのABCPが不渡りとなった10月には23.6まで上昇、「注意段階から危機段階に突入するのにかかった期間は7カ月だった」（同紙）として、今後の韓国の金融市場に警鐘を鳴らしている。

（松崎隆司・経済ジャーナリスト）