개인투자자 신용융자거래 현황과 특징 분석 및 시사점

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개인투자자 신용융자거래 현황과 특징 분석 및 시사점

코로나19 이후 유례없는 개인투자자의 대규모 진입과 함께 국내 주식시장 신용융자 규모도 가파르게 증가했다. 신용융자거래는 주식시장 전반과 투자자 본인에게 양날의 검이 될 수 있어 면밀한 주의가 요구된다. 이에 본고는 국내 주식시장 신용융자의 건전성을 정량적으로 검토하고, 개인투자자 단위 자료를 바탕으로 신용거래자의 특징을 다각도로 분석한다. 
 
본고의 주요 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 신용융자 규모는 주요국 대비 낮은 수준이나, 코로나19 이후 빠른 속도로 증가한 것으로 나타난다. 둘째, 상대적으로 신용융자잔고가 높은 종목은 시가총액이 작고, 변동성이 높은 고위험 주식인 것으로 확인된다. 코로나19 팬데믹 당시 신용융자잔고가 높은 종목의 주가 하락폭이 큰 점을 고려하면, 향후 주식시장 하방위험이 가중될 시 고위험 종목군에서 변동성이 확대될 것으로 예상된다. 셋째, 국내 신용거래자는 전체 개인투자자의 5.5%로 낮은 수준이나, 이 중에는 위험 감내 수준이 낮은 소액투자자도 다수 포함되는 것으로 나타난다. 무엇보다 거래비용을 고려할 경우 신용거래자의 투자성과는 기존 개인투자자를 하회하는 것으로 분석되며, 소액투자자의 수익률이 현저히 낮아 이들은 신용거래로 인해 오히려 손실이 확대되었을 것으로 추정된다. 넷째, 신용거래자의 재무상태는 전반적으로 양호하나 투자위험도가 높은 주식에 대한 투자 비중이 높고 분산투자 수준이 낮아, 신용거래자는 높은 투자위험을 감수하고 있는 것으로 분석된다. 무엇보다 신용거래자의 거래빈도는 일반적인 개인투자자의 거래빈도와 비교했을 때 3배 이상 높아 매우 단기적이고 투기적인 투자행태를 보인다. 이러한 투자행태는 수익률이 저조한 신규 투자자, 젊은 투자자, 소액투자자에서 현저하게 나타나, 신용거래자의 저조한 성과에는 과잉확신과 같은 행태적 편의가 작용한 것으로 추정된다. 
 
신용융자거래는 일종의 가수요로 무분별하게 활용될 시 주식시장의 안정성을 위협하고 투자자의 손실을 확대시킬 수 있어 과도한 사용은 경계해야한다. 분석 결과 신용거래자 중에는 레버리지를 적절하게 활용하지 못하는 투자자가 존재하는 것으로 나타나, 개인투자자는 신용거래에 대한 투자위험을 정확히 인지하고 향후 발생할 수 있는 투자위험에 적절히 대응할 필요가 있다.

Ⅴ. 요약 및 시사점 
 
본 보고서의 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 국내 주식시장 신용융자 규모는 주요국과 우리나라 주식시장 규모를 고려했을 때 상대적으로 낮은 수준이나, 코로나19 이후 매우 빠른 속도로 증가한 것으로 확인된다. 둘째, 상대적으로 신용융자잔고가 높은 종목은 시가총액이 작고, 변동성, 베타가 높은 고위험 주식인 것으로 나타난다. 또한 코로나19 팬데믹 국면을 살펴본 결과 신용융자잔고가 높은 종목의 주가 하락폭이 더 크게 나타나, 향후 주식시장 하방위험이 가중될 시 이러한 고위험 종목에서 변동성이 확대될 가능성이 존재함을 암시한다. 셋째, 국내 신용거래자는 전체 개인투자자의 약 5.5%로 높은 비중을 차지하고 있지는 않으나, 위험 감내 수준이 낮을 것으로 예상되는 자산규모가 작은 투자자가 다수 신용융자거래를 활용하는 것으로 나타나 소액 개인투자자의 건전성이 다소 우려된다. 넷째, 거래비용을 고려할 경우 신용거래자의 투자성과는 기존 개인투자자를 하회하는 것으로 분석되며, 세부 유형별로는 소액투자자의 수익률이 현저히 낮아 이들은 신용거래로 인해 오히려 손실이 확대되었을 것으로 추정된다. 마지막으로, 신용거래자의 전반적인 재무상태는 양호하나, 투자위험도가 높은 주식에 대한 투자 비중이 높고 거래빈도가매우 높게 확인된다. 또한 분산투자 수준도 낮아 신용거래자는 매우 단기적이고 투기적인 투자행태를 보이는 것으로 확인된다. 특히 이러한 행태는 투자 수익률이 낮은 신규 투자자, 20대 이하 젊은 투자자, 남성, 소액투자자에서 현저하게 나타나 신용거래자의 투자행태에는 과잉확신과 같은행태적 편의가 작용했을 것으로 추정된다.
 
본 보고서의 시사점은 다음과 같다. 먼저 국내 주식시장 신용거래자 중에는 신용융자를 적절하게 활용하지 못하는 개인투자자가 존재하는 것으로 나타난다. 개인투자자는 신용융자 활용에 세심한 주의가 요구되며 신용거래에 대한 투자위험을 정확히 인식하고 위험 감내 수준에 맞는 투자를 집행할 필요가 있다. 또한 신용융자 규모는 이전처럼 큰 폭으로 증가하기 어려울 것으로 예상되나 코로나19 이후 매우 빠르게 증가한 만큼, 향후 발생할 수 있는 투자위험에 적절히 대응할 필요가 있다. 주지하듯 신용거래는 일종의 가수요이며 레버리지 수단으로써 투자자 효용과 주식시장 안정성에 양날의 검이 될 수 있어 과도한 사용은 경계할 필요가 있다. 
 

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1) 본 보고서에서는 신용융자거래와 신용거래, 신용융자잔고와 신용잔고를 혼용해서 사용한다.
2) 개시증거금율(보증금율)을 고정한 점은 우리나라의 경우와도 유사하다. 과거 우리나라는 1970년 이후 1990년까지 약 20년 간 20차례 신용거래 보증금율을 변경했지만, 1990년 이후 40%로 고정된 뒤 1999년 자유화되었으며 2007년 다시 40%로 재설정되었다. 
3) 가령 Alexander et al.(2004)과 Hirose et al.(2009)은 각각 미국, 일본 주식시장을 대상으로 신용거래의 영향에 대해 분석했다.
4) 신용융자잔고는 주식을 매수할 때 증권사로부터 융자한 현금(신용융자) 중 아직 상환되지 않은 잔액으로 정의된다.
5) 2021년 9월 말 통화별 환율로 환산
6) 증권사의 신용공여율은 자기자본 대비 신용공여금으로 산출한다. 증권사 신용공여는 신용융자, 신용대주, 청약자금대출, 증권담보대출, 기타로 구성되며, 신용융자와 증권담보대출이 신용공여금의 대부분을 차지한다.
7) 금융투자업자 규정 제4-23조, 제3-24조의 2
8) 기업 규모가 작을수록 투자위험도가 높은 종목이라 할 수 있으며, 시장 베타와 고유 변동성은 각각 개별종목의 체계적 위험(systematic risk)과 비체계적 위험(unsystematic risk)의 대용치로 자주 활용되는 측정치이다. 시장 베타와 고유 변동성은 일별 자료를 토대로 각각 시장모형(market model) 및 Fama-French(1993) 3요인 모형으로 산출한다.
9) 신용잔고가 없는 종목의 잔고 비율을 0으로 처리해도 분석 결과의 질적인 차이는 없다. 또한 신용잔고가 없는(또는 0인) 종목이 전체 표본의 약 5%로 나타나 전반적인 결과에 영향을 줄 수 있는 선택 편향(selection bias)은 미미할 것으로 생각된다.
10) 코로나19 국면에 국한하지 않더라도 주식시장이 크게 하락하는 시기에서 유사한 특징이 확인되며, 기업의 규모(size)를 고려해도 유의미하게 관찰되는 특징이다.
11) 예를 들어 신용순매수비율이 1%라면, 해당 종목의 약 1%의 지분을 신용융자거래로 순매수했음을 의미한다.
12) 자료의 특성상 개인투자자는 해당 증권사 내에서만 식별되므로 한 개인투자자가 복수의 증권사에 계좌를 보유한 경우 복수의 개인투자자로 구분된다.
13) 非신용거래자는 분석기간 중 신용융자거래가 1건도 없는 투자자를 의미한다.
14) 분석 시작 시점인 2020년 3월 이후 주식계좌를 개설한 투자자로 정의한다.
15) 분석기간 내 일간 투자자산의 평균값 기준. 투자자산 = 주식 및 ETP 평가금액 + 예수금 및 CMA잔고 – 담보대출, 미수금, 및 추정 신용융자금(순자산 기준)
16) 일별 합산 포트폴리오의 평가금액을 

, 매수대금 및 매도대금을 각각 

, 

라 하면, 

일의 수익률은 

로 정의된다. 거래비용을 고려할 경우 분자에서 증권거래세와 위탁매매수수료율, 신용융자이자율을 차감한다.
17) 거래세는 2020년 증권거래세인 25bp를 일괄 적용하고, 위탁매매수수료율의 경우 분석에 포함된 증권사의 2020년 사업보고서에 공개된 코스닥시장 위탁매매대금과 위탁매매수수료 정보를 이용하여 평균 수수료율을 추정한다. 또한 개인별 신용융자 잔액을 추정하여 융자기간에 따라 신용이자를 일률화하여 일별로 적용하는데, 각 증권사별 신용이자율은 금융투자협회 공시사이트에서 제공하는 신용융자 이자율 공시자료를 기반으로 한다.
18) 통 상 신용융자 이자 적용기간에 융자 당일(이자가산일)은 경과일수에서 제외되나, 일중거래에 1일차 이자를 부여하는 증권사의 경우 1일치 이자비용만큼 차감한다. 또한 경과기간 1일 이상에 대한 신용이자를 산출할 때, 융자금 추정을 위해 일괄적으로 증거금율을 50%로 설정한다. 증거금율을 변경해도 결과의 질적인 차이는 없음을 밝혀둔다.
19) 유가증권시장 및 코스닥시장의 시가총액 가중평균 수익률
20) 내 부수익률은 투자자금 유출입에 대한 의사결정을 반영한 금액가중 수익률 개념으로, 투자자별로 아래 수식을 만족하는 수익률 을 산출한다. 내부수익률은 일간(daily) 기준이다.

투자기간이 

이며, 

, 

, 

, 

는 각각 시점의 종가기준 포트폴리오 평가금액, 매수대금, 매도대금, 거래비용을 나타낸다. 

와 

는 시작시점과 종료시점의 평가금액이다.
21) 연환산 수익률 = 

22) 금융투자업규정 제4-25조에서 정한 최소 담보비율(=담보평가금액/신용융자액)
23) 이 와 관련하여 금융감독원에서 발간한 위험 분석보고서(2021)에 따르면, 신용계좌 중 반대매매가 발생할 가능성이 높은 계좌의 비중은 27% 미만이며 연체율도 하락하고 있어 전반적인 신용계좌의 건전성은 우려할 만한 수준이 아닌 것으로 평가되었다.
24) 일중거래 비중은 투자자별로 개별종목을 당일 매수ㆍ매도한 체결내역을 일중거래로 정의하여 전체 투자자 합산 거래대금 대비 일중거래금액 비율로 산출한다.
  
  
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