＜타사 신규 레포트 1＞

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<타사 신규 레포트 1>

삼성전자 - READY 4 THE NEXT GALAXY? - 대우증권

Valuation: 갤럭시S4 실적 모멘텀 예상. 목표주가 2,100,000원으로 상향
삼성전자에 대한 투자의견 매수를 유지하며, 목표주가를 1,900,000원에서 2,100,000원으로
+10.5% 상향한다. 목표주가는 2013년 예상 EBITDA 56.5조원에 Sum of Parts 평균
EV/EBITDA 배수 4.5배를 적용하였고, P/B 2.4배, P/E 12.0배에 해당한다. 현 Valuation
은 2013년 예상 EV/EBITDA 3.9배, P/B 1.74배, P/E 8.7배로 여전히 저평가되어있다.
갤럭시S4에 따른 실적 성장을 보다 긍정적으로 판단하여, 2013년 연간 스마트폰 출하 예상
을 3억 2,000만대(기존 3억 1,500만대)로 상향하고, 연간 예상 영업이익을 기존의 36.1조원에
서 38.5조원으로 +6.2% 상향한다. 분기별 영업이익은 1Q13 8.7조원  2Q13 9.6조원 
3Q13 10.6조원  4Q13 9.6조원으로, 특히 2~3분기 실적 모멘텀의 강세가 예상된다.
What’s New?: 새로운 혁신은 “인간과 스마트폰의 커뮤니케이션 방식의 진화”
갤럭시S4의 차별화와 혁신은 무엇일까? 1) 디자인과 형태(Form-factor)에서 변화가 예상되
고, 2) 옥타코어 AP(Exynos5 Octa 5410), 3) Full HD AMOLED(4.99인치, 1080 * 1920, 441ppi)
등 주요 부품에서도 혁신이 예상된다. 4) 360도 파노라마와 3D 촬영이 가능한 카메라 기능
(삼성 Orb)도 예상된다. 그러나 이러한 ‘눈에 보이는 차별화’는 시장의 기대치를 크게 넘어
서거나, 경쟁사 대비 큰 차별화 요인으로 보기 어려울 것이다.
갤럭시S4 이후 스마트폰에서 예상되는 새로운 혁신은 ‘인간과 스마트폰의 커뮤니케이션 방식의
진화’이다. 특히 오감(五感) 중 촉각과 시각을 통한 의사 소통을 극대화하는 방향이 예상된
다. 이를 구현하기 위해 컨트롤러, 센서, 소프트웨어 등의 기술이 조합된다. 갤럭시S4에서
는 1) 비접촉 터치(Floating Touch) 기술, 2) Eye Tracking(Scroll) 기술 등이 도입될 전망이다.
Catalyst: 캐릭터와 에피소드, 스토리가 살아있는 삼성의 “감성 마케팅”
글로벌 스마트폰 시장의 승부는 결국 마케팅이다. 삼성은 3/14일 미국 뉴욕에서의 갤럭시S4
공개를 앞두고, 초대장 발송, 티저 영상 공개 등 다양한 마케팅을 펼쳐지고 있다. 특히 티저
영상의 주인공 ‘제레미 맥스웰’이라는 소년에게 전세계의 이목이 집중되고 있다. 소년의 넥
타이, 커튼, 오레오 쿠키 등은 모두 갤럭시S4의 색깔을 연상시키고 있다.
이와 같은 일련의 과정들은 모두 거대한 ‘감성(感性) 마케팅’의 진행 과정이다. 특징적인 점은
삼성전자의 마케팅 전략에는 캐릭터와 에피소드, 스토리가 살아있다는 것이다. 갤럭시S4가 분
기 3,000만대의 판매 목표를 달성할 수 있을까? iPhone5와 같이 혁신에서 시장을 실망시
킬 가능성은 없을까? 삼성의 마케팅 전략 차별화는 이미 전쟁에서의 성패를 가르고 있다. 

대덕GDS - 갤럭시S4 효과는 시작되었다 - 대신증권

투자의견은 ‘매수(Buy)’ 및 목표주가 25,000 원 유지
별도기준으로 대덕GDS의 2013년 1분기 영업이익은 127억원(12.4% yoy / 103.5% qoq)으로
당사의 종전 예상치(119억원)을 상회할 전망이다. 매출은 1,210억원으로 전년동기대비 8.1%,
전분기대비 5%씩 증가가 예상된다. 2013년 2분기 영업이익도 140억원으로 증가(10% qoq)하
는 등 갤럭시S4 카메라모듈향 R/F(Rigid/Flexible) PCB 매출 증가로 영업이익률이 10.5%로
호전될 것으로 분석된다. 1분기 실적을 반영하여 2013년 주당순이익을 종전대비 4.8% 상향하
였다. 투자의견은 ‘매수(BUY)’, 6개월 목표주가는 25,000원을 유지한다. 그 이유는
13 년 1 분기 실적은 예상치를 상회, 연간은 최고치를 갱신할 전망
첫째, 연성PCB의 2013년 1분기 매출은 526억원(9.4% qoq/ 27% yoy)으로 추정, 삼성전자의
갤럭시S4 향으로 출하가 시작되면서 높은 성장세를 시현하고 있다. 초기물량은 대덕GDS 중심
으로 공급이 이루어지고 있으며 2013년 하반기에 생산능력이 증대되면 매출 증가세가 높아질
전망이다. 2013년 연성PCB 매출은 2,422억원(34.9% yoy)으로 추정된다.
둘째, MLB 부문이 디스플레이 중심에서 스마트폰향으로 전환, 제품 믹스를 통한 마진율 개선
이 기대된다. 이는 상대적으로 마진율이 높은 휴대폰향 매출비중이 2012년 25%에서 2013년
40%로 확대, 멀티(층수) 비중도 4~6층에서 6~10층으로 증가하는데 기인한다. 전사적으로
휴대폰 비중이 2012년말 51%를 상회, 매출 증가보다 이익 성장세가 높은 수익구조로 전환되
고 있다.
셋째, 2013년 연간 실적은 최고치를 갱신할 전망이다. 매출(5,408억원)과 영업이익(538억원)은
전년대비 각각 16.4%, 29.2%씩 증가 예상된다. 현재 P/E 8.4배, P/B 1.0배이며 PCB 업체중
낮은 수준인 동시에 2013년 성장세가 가장 높을 것으로 추정된다. 밸류에이션 매력도 및 기업
가치 변화에 따른 프리미엄이 부여되는 한 해가 될 전망이다.

두산인프라코어 - 주가는 실적을 따라 올 것이다 - 신영증권

미국 주택경기 회복에 따른 수혜 + 브라질 굴삭기 공장 완공은 또 다른 시작
향후 미국 주택경기 회복에 따른 DII(구 밥캣)의 안정적인 이익 성장이 가능할 것으로 예상됨. 또
한 올해 2월 1,500대 규모의 브라질 생산공장이 완공됨에 따라 관세 절감 효과 및 브라질 정부
의 금융혜택을 받을 수 있게 된다는 점, 그리고 향후 기타 중남미 국가로의 진출 발판을 마련했
다는 점에서 긍정적으로 판단. 중국의 경우, 역성장을 나타내고 있는 중국 굴삭기 시장이 올해 상
반기를 저점으로 완만하게 회복되는 모습을 보일 것으로 전망됨. 이에 따라 2012년 적자를 기록
했던 DICC(중국법인)의 영업이익은 점진적으로 회복될 것으로 예상.
2013년, 2014년 영업이익 각각 30.2%, 43.6% 증가 예상
동사의 2012년 영업이익은 3,620억원으로 전년대비 46.6% 감소하였음. 북미지역은 견조한 외형
성장을 기록하였으나, 중국 건설기계 시장이 크게 악화된 것이 주요인이었음. 그러나 중국 굴삭
기시장의 점진적 회복 및 성장 잠재력 높은 신흥지역으로의 매출 증가 등에 힘입어 2013년,
2014년 연결 영업이익은 4,720억, 6,780억원으로 각각 전년동기대비 30.2%, 43.6% 증가할 것
으로 예상됨. 개발중인 G2엔진이 2014년부터 밥캣에 탑재될 예정으로, 자체적인 원가개선 및 경
쟁업체에 납품을 통해 2014년부터 본격적으로 이익에 기여할 전망.
높은 이익 증가율 예상. 목표주가 20,000원, 투자의견 매수(A) 제시
두산인프라코어에 대해 목표주가 20,000원 투자의견 매수(A)를 제시하며 커버리지를 개시함. 동
사의 목표주가는 2013년 예상 BPS에 과거 3개년도 평균 PBR의 하단인 1.5배를 적용하여 산정
하였음. 목표주가는 2013년 Implied PER 23배로 높은 수준이지만 2012년 발생한 법인세 환급
금 4천억원을 감안한다면 2013년 이익은 실질적으로 턴어라운드되는 실적으로 볼 수 있으며
2014년 EPS 증가율이 130%로 대폭 증가할 것으로 추정되는 점을 감안하면 목표주가는 무리한
수준은 아니라고 판단. 목표주가 상승여력은 31%임

백산 - 합성피혁! IT를 만나다  - 한화투자증권

국내 1위의 합성피혁 전문 기업
백산은 스포츠 신발, 자동차 시트, IT 부품 등의 원재료로 사용되는 합성피혁을 생산하
는 기업이다. 동사는 현재 나이키와, 아디다스 등의 글로벌 신발 브랜드로 제품을 공급
하고 있으며, 2010년 IT 부품용, 2011년 자동차 시트용 합성피혁 시장 진출에 성공했다.
단기적으로는 IT 부품용 합성피혁 시장이 큰 폭으로 성장할 것으로 보이며, 장기적으로
는 PVC를 대체하고 있는 자동차용 시트 시장에서 합성피혁 수요가 점진적으로 확대될
것으로 기대된다.
IT용 합성피혁 시장 전망 밝음!
동사는 2010년 A사의 모바일 플립커버 제품을 공급하며 IT용 합성피혁 시장에 진출하였
고, 2012년에는 S사로 고객선을 확대하며 구조적인 성장을 보이고 있다. 동사의 IT용 합
성피혁 제품 매출액은 2010년 20억원 → 2011년 179억원 → 2012년 260억원 → 2013년
약 400억원 전망으로 큰 폭의 성장이 진행되고 있으며, 향후 IT 스마트기기 액세서리 시
장이 확대됨에 따라 동사의 IT용 합성피혁 실적은 동반 상승세를 보일 전망이다.
자동차용 합성피혁: 장기적인 성장 동력
자동차용 합성피혁 시장은 점진적으로 확대될 전망이다. 이는 현재 자동차용 시트에 사
용되고 있는 PVC 인조피혁에서 나타나는 인체 유해성 문제가 대두되며 유럽을 중심으
로 자동차용 시트가 기존 PVC에서 합성피혁으로 대체되고 있기 때문이다. 동사의 자동
차용 합성피혁 매출액은 2012년 60억원 → 2013년 120억원 수준을 전망한다.

<타사 신규 레포트 2>

CJ헬로비전 - 오버행 이슈 해소 중 - 한화투자증권

Formosa, CJ헬로비전 지분 매각
3월 13일 주요 주주인 Formosa는 CJ헬로비전 지분을 국내외 기관투자자들에게 블록 딜을 통해 매각했다. 이번 거래로
Formosa가 보유한 지분인 4,345,255주(Sable이 보유한 전환상환 우선주 8,183,970주의 보통주 전환을 감안한 총상장예정 주
식주 대비 5.6%)가 전량 매각되었다. 주당 매각가격은 3월 13일 종가 14,700원 대비 4.8% 할인된 14,000원으로 결정됐다.
경쟁률은 약2:1 수준이며, 인수 주체는 국내와 해외 투자자 비중이 각각 6:4 수준으로 알려졌다. Formosa는 2005년에 주당
9,178원(액면분할 감안)에 투자한 이후 환율과 IRR 및 투자기간을 감안해 주당 20,000원 이상 수준에서 매각을 원하는 것
으로 알려졌으나, 예상보다 낮은 가격에 지분 매각이 이루어졌다.
남은 Sable 지분은 단기간 내에 매각 가능성 낮아
이번 매각을 통해 외국인 대주주는 Sable 지분만 남게 됐다. Sable은 우선주 8,183,970주(총 상장예정 주식수 대비 10.6%)
를 보유하고 있으며 보호예수 기간이 끝나면 언제든지 보통주 전환 및 시장 매각이 가능한 상황이다. 그러나, Sable이 보
유한 지분이 단기간 내에 시장에 매각될 가능성은 낮다고 판단된다. Sable이 보유한 지분 중에서 2,202,750주는 이미 보호
예수가 끝났지만 5,981,220주의 보유예수가 5월8일에 끝나기 때문에 일괄 매각할 가능성이 높고, Formosa보다 높은 수준
으로 매각하기를 원하는 것으로 알려져 있기 때문이다.
투자의견 Buy, 목표주가 20,600원 유지
CJ헬로비전은 2013년에도 유료방송 시장의 경쟁력 강화를 위해 수익성보다는 성장성에 무게를 두고 있다. 따라서, 디지털
방송 가입자 확보를 위한 마케팅 강화와 개별 SO들에 대한 M&A 및 신규 사업 투자(MVNO와 티빙)에 적극적인 모습이다.
주가 측면에서는 11월 9일 상장 이후 조정을 이어가고 있다. 주가 조정이 지속되고 있는 이유는 1) 2013년에 신규사업 투
자에 따른 비용 증가로 이익 개선 폭이 크지 않고, 2) 외국인 지분 매각 우려가 지속되고 있기 때문이다.
그러나, 이런 주가조정을 매수기회로 삼아야 한다는 판단이다. 1) 이번 Formosa 지분 매각으로 오버행 리스크가 일부 감
소했고, 2) 중장기적으로 M&A를 통한 가입자 성장 및 디지털 전환에 따른 방송 ARPU 상승이 기대되며, 3) 이익을 견인하
고 있는 홈쇼핑 송출수수료의 지속적인 성장이 예상되고, 4) 현 주가 수준이 2013년 예상 EPS 1,364원 대비 10.8배(2013년
3월 13일 종가 14,700원 기준)에 불과해 경쟁사 대비 밸류에이션 매력이 높기 때문이다.

SK브로드밴드 - IPTV서비스 시장 확대 빨라질 것! - 현대증권

경쟁사의 공격적인 가입자 유치는 오히려 IPTV시장 확대를 유도!
경쟁사인 LG유플러스의 IPTV가입자 순증 규모가 지속적으로 확대되고 있어 IPTV간의 경
쟁 심화 우려가 존재했으나, 당사는 1월 유료방송 가입자 동향에서 IPTV사업자간의 경쟁은
일어나지 않았다는 것을 확인할 수 있었다. 결론적으로 경쟁사의 공격적인 가입자 모집은
IPTV시장 확대를 이끌고 있다고 판단된다. 오히려 아날로그케이블TV 가입자 순감 규모를
확대시켰다고 분석된다. LG유플러스의 IPTV순증 규모 확대는 u+tv G의 가입자 모집에 기
인한다. LG유플러스는 2012년 10월 구글TV서비스를 IPTV와 결합한 u+tv G를 서비스하
기 시작하였다. u+tv G 요금은 9,900원으로 HD이코노미 11,000원 대비 10% 저렴하면서,
시청 가능한 채널수는 3개만 적어 요금제 측면에서 매력적이다. u+tv G에 가입한 가입자는
3월 12일 기준 17만명이다.
통신3사 IPTV가입자 순증 전월 대비 확대됨
1월 유료방송 전체 가입자는 2,353만명으로 전월대비 13.6만명 순증하였다. IPTV는
15.6만명, 디지털케이블TV는 7만명 순증하였다. 전체 케이블TV는 2.8만명 감소하였는
데, 아날로그케이블TV 9.7만명이 순감하였기 때문이다. 11월 대비 아날로그케이블TV 순
감 규모가 2만명 확대된 수치이다. 2월말 기준 SK브로드밴드의 IPTV와 모바일TV 가입
자는 각각 152만명, 54만명이다. SK텔레콤의 영업정지와 연휴에 따른 영업일수 부족으로
동사의 IPTV는 2월 3.3만명 순증에 그쳤다. 그러나 3월부터 가입자 모집이 활발하게 진
행되고 있어 가입자 순증 규모는 확대될 것이다. 동사는 올해 IPTV가입자를 연말까지
200만명 달성을 목표로 하고 있다.
우려하고 있는 콘텐츠소싱비용 증가는 가입자 확대에 따른 매출 증가로 상쇄 가능할 것
최근 지상파 방송사가 유료방송사에 가입자당 재전송료 인상을 요구했다. 기존 월 280원
에서 400원까지 약 43% 인상해 달라는 것이다. 가입자 150만명 기준 약 65억원의 추가
비용이 발생해 2013년 영업이익의 약 6%가 감소하게 된다. 그러나 IPTV사업자에게 콘
텐츠소싱비용 증가는 가입자가 순증하고 있는 국면에서 큰 리스크가 되지 않을 것으로 판
단한다. 가입자 규모 확대에 따른 영업레버리지 효과로 발생하는 이익 규모가 더 클 것이
기 때문이다. 특히, 가입자 확대를 통해 1)영업레버리지 효과 2)홈쇼핑송출수수료 수익
증가 3)광고 수익을 거둘 수 있다. 유료방송 시장에서 IPTV시장점유율이 상승하고 있어
협상력도 향상될 것으로 예상된다. 이에 따라 가입자 순증이 중요한 시점이라고 판단된다.
투자의견 BUY와 적정주가 6,800원을 유지함
SK브로드밴드에 대해 투자의견 BUY를 유지한다. IPTV사업부문에서 턴어라운드가 이뤄
지고 있고, 모바일TV서비스 시장 진출로 성장 동력을 확보했다. 최근에는 이동통신을 기
반으로 번들서비스가 확대되고 있다는 점을 감안할 때 향후 성장 포텐셜이 크다. 적정주가
는 6,800원을 유지한다. 적정주가 6,800원은 2013년 EBITDA 6,068억원에 적정
EV/EBITDA 5.35배를 적용한 값에 해당된다. 적정 멀티플 EV/EBITDA 5.35배는 해외
유료방송사 6.3배와 해외통신사 4.4배의 평균이다.

LG전자 - 4년간의 디레이팅, 그 끝이 보인다 - IBK투자증권

실적전망 및 밸류에이션 상향으로 목표가 21% 상향
LG전자의 목표주가를 91,000원에서 110,000원으로 21% 상향조정하고, 투자의견
매수를 유지한다. 그 동안 애를 태웠던 스마트폰에서 출하량 1,000만대, 마진 3%대
의 의미 있는 개선 시그널이 나타나고 있다. 이 같은 긍정적 변화를 반영해 올해 예
상 EPS와 BPS를 각각 7,288원과 71,045원으로 종전대비 18%, 2% 상향하고, 타겟
밸류에이션도 종전 PBR 1.3배에서 1.56배로 20% 높여 적용하였다.
2013년 핸드폰 사업부 이익 10배 증가 기대
MC의 실적호조에 따라 1분기 영업이익은 2,760억원으로 전분기 1,070억원 대비 개
선될 전망이며, 2분기에는 4,690억원으로 더욱 증가할 전망이다. 연간 영업이익은
지난해 1.14조원에서 1.49조원으로 개선될 것으로 보이고, 내년에는 1.9조원으로 더
욱 좋아질 것으로 예상된다. 2011년 적자 3,000억원, 2012년 영업이익 약 500억원
을 기록했던 핸드폰 사업부는 올해 약 5,000억원의 이익을 내는 사업부가 될 것으
로 기대를 모으고 있다.
한편, 회계변경으로 LG이노텍 실적이 1분기부터 LG전자 연결영업이익에 포함될 예
정이며, 광스토리지 사업부가 3월 1일자로 HLDS로 통합되어 분리됨에 따라, 독립
사업부의 향후 적자가 축소될 예정이다.
외국인들의 부정적 선입관은 위험이자 기회
주식으로서 LG전자는 아직 극복해야 될 위험요소들이 여전하다. 외국인 투자자들의
LG전자에 대한 선입관도 극복해야 하고, 하반기 예상되는 아이폰미니(?) 효과의 후
폭풍도 견뎌내야 한다. 그리고, 중국 업체들의 거센 도전도 따돌려야 한다.
그렇지만, 실적개선을 통해 이 같은 우려들을 잠재우게 되다면, 그에 따른 주가 반
등의 기회는 더욱 커질 것으로 기대된다.

에스텍파마 - 유쾌한 어닝스 서프라이즈 - 동양증권

규모의 경제 효과로 놀라운 어닝스 서프라이즈 기록!
- 동사의 4분기 실적은 매출 195억원(+26.6% YoY, +37.3% QoQ), 영업이익 57억원(+39.0% YoY,
+96.6% QoQ), 순이익 36억원(-5.3% YoY, +56.5% QoQ)으로 Consensus 추정치를 대폭 상회하였다.
- 4분기에는 그동안 축적된 고객사 주문에 대한 납품 및 주요 제품인 일본향 천식치료제 API 납품(천식치료
제 판매 성수기인 봄을 앞두고 겨울에 공급)이 이루어지면서 매출 및 영업이익 모두 사상 최고치를 달성하
였다.
어닝스 서프라이즈로 실적추정 및 목표주가 상향, Top Pick 유지
- 우리는 동사에 대해 투자의견 매수(BUY) 및 Top Pick 추천을 유지하며, Earnings Sur

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