[산업분석] 석유화학 - 버릴 수 없는 이유

[구스닥]

석유화학 :  버릴 수 없는 이유 

내수 성장 정체, 수출 경쟁 심화. 한국 석유화학은 어디로?

40년의 역사를 지닌 한국 석유화학산업. 지금 변화의 시기를 맞이하고 있다.

내수시장은 연평균 1.0%의 답답한 성장에 그치며 성숙기에 접어들었고, 오직 수출시장의 개척만이 산업의 성장을 담보한다.

그러나 저가의 원료와 같은 강점을 가진 중동, 미국 등 경쟁국가들의 공세도 만만치가 않다.

이에 대한 한국 석유화학 무기는: 1) 아시아, 2) C3와 C4, 3) 저가 원료에 대한 대응

그렇다고 불리한 것만은 아니다.

1) 한국 수출 수요의 80%를 차지하는 아시아 시장의 수요 성장은 이제 중국을 넘어 인도, 동남아시아 등으로 다변화되고 있다.

2) 한국이 강점을 지니고 있는 C3와 C4 체인은 2014년까지 구조적인 업황의 강세가 예상되어 경쟁국가들과 맞설 수 있는 힘을 제공할 것이며,

3) 마지막으로 저가의 원료를 찾아 해외로 나선 한국 업체들의 노력은 2014년부터 차근차근 결실을 거둘 것이다.

4) 단기적으로는 석유화학 바닥 찾기, 5) 중장기적으로는 신규공급 감소에 주목

이와 같은 중장기 흐름을 배경으로 한국 석유화학산업은 2009년 이후 중국의 경기부양과 함께 최고의 호황기를 맞이했지만, 2011년 2분기 이후에는 오히려 중국의 긴축과 함께 둔화기를 겪고 있는 상황이다.

4) 그러나 이제는 단기적으로 다시 석유화학 바닥 찾기에 집중할 시기라고 판단된다.

이는 중국의 인플레이션 부담 완화로 긴축 완화 시점이 임박했다고 판단하기 때문이다.

5) 여기에 더하여 중장기적으로 2014년까지 신규공급의 증가가 제한적이고 이로 인해 양호한 업황이 지속될 것으로 예상된다는 사실은 석유화학산업에 매력을 더하는 요인이다.

투자의견 Overweight. Top Pick: 호남석유화학

석유화학산업에 대한 커버리지를 시작하며 Overweight를 투자의견으로 제시한다.

Top Pick으로는 호남석유화학을 선정했는데,

수출 시장의 치열한 경쟁이 예상되는 환경 속에서 C3와 C4의 비중이 높은 제품 포트폴리오와 적극적인 해외 진출 노력이 석유화학 업체 중에 으뜸이라고 판단되기 때문이다.

Investment Summary

석유화학산업의 판도 변화; 중동이 만들고 중국이 쓰고...

100여년 전 석유산업에서 파생되어 탄생한 석유화학산업은 이제 생활용품과 섬유는 물론 자동차, IT, 주택 등 현대인들이 살아가는 데 필요한 제품들의 핵심소재로 사용되고 있다.

1980년대까지 석유화학 생산과 소비의 중심은 유럽, 미국, 일본 등의 선진국이었으나 1990년대 한국, 대만 등 아시아 개발도상국의 적극적인 참여에 이어, 2000년대 들어 생산의 중심은 중동으로, 소비의 중심은 중국으로 이원화되고 있는 상황이다.

이러한 세계 석유화학산업의 판도 변화에 따라 한국 업체들에게도 변화가 요구되고 있다.

내수 성장 정체, 수출 시장 경쟁 심화. 한국 석유화학 어디로?

세계 석유화학산업이 100년의 역사를 지닌 것에 비해 한국 석유화학산업의 역사는 40여년에 불과하다.

하지만 길지 않은 역사에도 불구하고 한국석유화학 산업은 정부와 대기업의 집중적인 투자 속에 압축적인 성장을 이뤄냈다.

그러나 최근 산업을 둘러싼 환경에서 다음 두가지의 변화가 나타나고 있다.

첫째, 한국석유화학산업은 2000년대 들어 외형성장 속도가 둔화되고 있다.

석유화학제품 생산 증가율은 1990년대 연평균 15.6%로 두자리 수 성장률을 기록했지만 2000년대 들어 3.9%의 한자리 수 성장률로 하락했다.

특히, 2005년을 기점으로 수출량이 내수출하량 보다 많아졌다는 사실은 이제 한국 업체들이 해외시장 개척을 통해 지속적인 성장을 모색해야 함을 말해준다.

둘째, 2000년대 들어 나타나고 있는 저가의 원료를 이용한 경쟁국가들의 공세가 강화되고 있다.

과거 석유 생산에만 집중했던 중동은 이미 저가의 에탄가스를 기반으로 에틸렌 생산능력을 강화시키고 있는데 2001년 713만톤에서 2009년 2,027만톤까지 9년 만에 2배 이상 증가시킨 바 있다.

이러한 중동의 증설은 동북아시아 업체 대비 에틸렌 제조원가가 26.3%에 불과한 탁월한 원가경쟁력에 기반하고 있다.

이는 의심의 여지 없이 동북아 업체들에게 큰 위협이 되고 있다.

더 큰 문제는 중동에 이어 미국과 중국이 저가의 원료를 이용한 석유화학제품 생산을 위해 노력하고 있다는 사실이다.

미국과 중국이 관심을 가지고 있는 원료는 셰일가스이다.

셰일가스는 2000년대 들어 경제적으로 개발 가능한 시추기술이 개발되면서 관심을 끌고 있다.

중국과 미국의 셰일가스 매장량은 각각 세계 1, 2위 규모이다.

따라서 이들 국가들이 셰일가스를 이용한 에틸렌 생산을 시작한다면 석유화학 시장은 더욱 치열한 경쟁이 벌어질 공산이 커 보인다.

이것이 한국 석유화학산업이 위치한 현주소이다.

이에 대한 우리의 무기는 1) 아시아, 2) C3와 C4, 3) 저가 원료에 대한 대응

그렇다고 불리한 것만은 아니다. 우리에게도 이러한 상황을 극복할 경쟁력이 존재하기 때문이다.

우선, 한국은 성장하는 수요시장을 곁에 두고 있다.

2001년부터 2009년까지 연평균 2.3% 성장한 글로벌 에틸렌 수요 속에서 아시아의 수요는 연평균 5.0% 성장했다.

특히, 중국은 연평균 10.0% 성장하며 세계 에틸렌 수요증가를 견인했다.

이러한 가운데 아시아 국가들의 1인당 합성수지 소비량은 여전히 선진국에 미치지 못한다.

통상 1인당 합성수지 소비량은 1인당 GDP 2만달러 수준까지 꾸준히 증가하는 것이 일반적이다.

이에 근거할 때 향후 아시아 국가들의 소득수준 향상과 이에 따른 소비 능력 확대는 석유화학 수요 증가의 원동력이 될 것이다.

이런 매력적인 수요시장 한 가운데 한국이 있다는 것은 경쟁을 헤쳐갈 수 있는 장점이 될 수 있다.

둘째, 한국업체들이 강점을 지니고 있는 프로필렌과 부타디엔 계열의 제품 시황이 여타 다른 석유화학 제품군에 비해 2014년까지 구조적으로 좋아질 것으로 예상되기 때문이다.

납사를 원료로 사용하는 한국 업체들은 에탄가스를 원료로 사용하는 중동 업체에 비해 에틸렌 제조원가 측면에서 경쟁력이 현저하게 떨어진다.

그러나 납사는 분해할 때 에틸렌 외에 부가적으로 생산되는 기초유분이 많다는 장점이 있다.

이 기초유분 가운데 프로필렌과 부타디엔이 있는데 이 제품들은 2014년까지 신규수요가 신규공급을 초과할 것으로 예상되어 구조적인 업황 개선이 예상된다.

결국, 에틸렌에서는 경쟁력이 떨어지지만 프로필렌과 부타티엔을 통한 경쟁력 확보가 가능한 것이다.

셋째, 저가의 원료를 확보하기 위한 한국 업체들의 노력의 결과가 가시화되고 있다.

결국 한국업체들도 범용 에틸렌 제품 시장에서 중동업체와 경쟁할 수 있는 원가 경쟁력을 확보할 수 있지 않을까?

2014년 한화케미칼이 사우디에서 EVA 20만톤, 2015년에는 호남석유화학이 우즈베키스탄에서 에틸렌 40만톤, HDPE 36만톤, PP 8만톤, 2016년에는 LG화학이 카자흐스탄에서 에틸렌 84만톤, PE 80만톤을 생산할 계획인데

이러한 저가원료를 활용한 해외 생산 확대는 한국업체들의 경쟁력을 높여줄 것이다.

단기적으로는 석유화학 바닥 찾기에 집중할 시기

사실 이와 같은 중장기 흐름을 배경으로 한국 석유화학산업은 2009년 이후 중국의 경기부양 과정에서 석유화학 수요가 폭발적으로 증가하면서 최고의 호황기를 맞이했다.

그러나 석유화학 업황은 2011년 2분기 이후부터 둔화되고 있는 상황이다.

이는 중국의 정책방향이 경기부양에서 긴축으로 전환되면서 석유화학 수요가 감소했기 때문이다.

그러나 우리는 단기적으로 다시 석유화학 업황의 바닥찾기에 집중할 시간이 됐다고 판단한다.

이는 중국의 인플레이션에 대한 부담이 완화되면서 긴축완화 시점 또한 다가오고 있다고 판단되기 때문이다.

당사의 매크로팀에서는 중국이 이미 재정완화 정책을 시행하고 있는 것으로 판단하고 있으며, 2011년 내에는 대출규제 완화를 시작으로 미세한 통화정책 완화가 시행될 것이라고 예상하고 있다.

이러한 가운데 시간을 좀 더 연장해보면 중장기적으로도 석유화학산업의 투자매력은 당분간(특히 2014년 이전까지) 이어질 것으로 판단된다.

이는 전세계 신규공급이 2010년을 기점으로 2014년까지 계속 감소할 것으로 예상되기 때문이다.

특히 2000년대 증설을 주도했던 중동은 2008년 글로벌 금융위기를 겪으면서 발주량을 줄였고 이는 결국 신규증설 감소로 이어질 전망이다.

투자의견 Overweight, Top Pick: 호남석유화학(투자의견 Buy, 목표주가 450,000원)

한국 석유화학산업에 대해 커버리지를 시작하며 Overweight를 투자의견으로 제시한다.

투자의견을 Overweight로 제시하는 이유는

1) 한국은 지리적 강점을 무기로 성장하는 아시아 시장의 혜택을 누릴 수 있을 것으로 예상되고,

2) 한국업체의 강점인 C3(프로필렌)와 C4(부타디엔),

3) 적극적인 해외진출의 효과가 점차 가시화되고 있는 상황 때문이다.

물론 최근의 주가는 중국의 긴축 및 선진국의 수요둔화의 영향으로 불안한 흐름을 보이고 있는 게 현실이다.

그러나 우리는 단기적으로 바닥을 찾아야 할 시기라고 판단한다.

앞서 지적했듯이 중국의 인플레이션 부담이 완화되면서 중국 정부의 정책기조가 긴축 완화로 변화될 가능성이 커지고 있기 때문이다.

여기에 더하여 중장기적으로 2014년까지 신규공급이 제한적이고 이로 인해 양호한 업황이 지속될 것으로 예상된다는 사실에도 주목할 필요가 있다.

Top Pick으로 호남석유화학을 제시한다.

C3와 C4의 비중이 높은 제품 포트폴리오와 적극적인 해외 진출 노력이 석유화학 업체 중에 으뜸이라고 판단되기 때문이다.

또한 동사가 진행중인 여수공장의 증설효과(에틸렌 25만톤, 프로필렌 12만5천톤, HDPE 25만톤, PP 20만톤, 부타디엔 20만톤 등)가 2012년 하반기부터 본격화된다는 점도 2012년 실적 증가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다.

I. 세계 석유화학 산업의 판도 변화

1. 전쟁과 함께 성장한 석유화학산업

1차대전과 자동차의 개발로 석유에 눈을 뜨다

석유화학제품은 흔히 산업의 쌀이라고 불려진다.

우리가 일상에서 흔하게 사용하는 대부분의 제품들이 석유화학제품을 소재로 사용하기 때문이다.

옷장에 옷걸이가 없다면? 전철에 손잡이가 없다면? 과연 석유화학제품이 우리의 일상에 들어오기 시작한 것은 언제부터일까?

석유화학산업의 역사를 살펴보기 위해서는 석유산업의 역사를 알아야 한다.

석유는 석유화학산업의 기초원료로써 필수 불가결한 기초자원이며, 석유화학산업은 석유산업의 발전과 함께 태어나고 성장했기 때문이다.

석유산업은 1859년 8월 미국의 드레이크가 석유 탐사에 성공함으로써 태동하게 됐다.

그러나 초창기에는 그 용도가 주로 조명용 연료에 한정됐다.

당시의 대부분 동력의 연료는 석탄이었다.

석유가 인류사회에 없어서는 안 될 중요한 제품이 된 시기는 제1차 세계대전부터이다.

1차대전을 계기로 석유의 경제적, 군사적 중요성이 점차 높아졌고 강대국들은 석유를 다용도로 사용하기 위한 연구에 심혈을 기울이기 시작했다.

또한 1910년대 포드의 자동차 양산 등의 과정을 거치면서 본격적인 대형 석유산업이 구축되었다.

자동차 보급에 따른 휘발유 수요에 대응이 필요했기 때문이다.

그러나 이때 휘발유 수요도 증가했지만 잉여 중질유의 처리라는 또다른 문제가 만들어졌다.

여기에서 잉여 중질유를 활용하기 위한 노력이 석유화학제품의 탄생으로 이어진 것이다.

2차대전 이후 석유화학산업이 꽃을 피움 

세계 최초의 석유화학제품은 1918년 스탠더드 오일이 열분해가솔린과 제조 과정에서 발생하는 프로필렌으로부터 합성한 이소프로필알코올이라고 보는 시각이 지배적이다.

이소프로필알코올은 페인트의 용제로 쓰이는 아세톤의 원료가 되는 물질이다.

근대적인 시각의 석유화학공업 역시 이소프로필알코올 생산 시스템을 구축하면서 시작되었는데, 1925년 유니언 카바이드의 자회사인 카바이드 앤 카본 케미컬이 미국 스탠더드 오일과 공동으로 올레핀 가스를 이용해 이소프로필알콜을 생산하면서 구축되기 시작했다.

이후 석유화학 제품은 시대적인 요구에 따라 긴급히 필요한 물질을 위주로 개발되었다.

1) 아세톤 : 1920년대 비행기와 자동차의 본격적인 보급으로 수송기기의 도장을 위한 페인트의 용제로 개발이 되었고,

2) EG : 1930년대 초 자동차 부동액으로 개발되었다.

3) HDPE : 1933년 연합군 레이더의 절연성 고주파장치 부품으로 개발되었으며,

4) SBR : 1935년 천연고무 확보가 어려워진 독일에서 천연고무 대체품으로 개발되었다.

이와 같이 초기 석유화학 제품은 시대의 요구에 따라 발전했다.

1940~50년대에는 축적된 기술을 바탕으로 개발된 제품들의 상업화 단계에 이르렀다 .

특히, 2차대전 기간에는 합성고무 생산이 급증했고, 합성섬유와 합성수지도 본격적으로 개발되기 시작했다.

2차대전이 끝나고서는 HDPE, LDPE, PP 등의 합성수지의 대량생산이 본격화 되기 시작했으며 합성섬유의 경우에는 듀폰이 1935년 나일론, 1942년 아크릴섬유를 개발한 후 1950년대 들어 본격적인 양산에 들어갔다.

폴리에스터는 1940년 아이씨아이와 티피에이가 합작으로 개발했지만 상업화는 1953년 듀폰에 의해 시작됐다.

성숙기에 진입한 석유화학산업은 1970년대 이후 생산과 수요기반이 과거 선진국 위주에서 개발도상국으로 확대되기 시작했으며,

또한 전방산업 측면에서는 자동차, IT, 건설 및 주택 산업의 성장과 함께 고부가가치 신소재 개발이 진행됐고, 제조공정들의 경제성도 월등하게 개선되었다. 

2. 석유화학산업의 판도 변화: 중동이 만들고 중국이 쓰고... 

초창기, 선진국 위주의 시장

석유화학산업은 1980년대 초까지 미국, 유럽, 일본 등 선진국에 의해 생산되고 소비되는 구조를 가지고 있었다.

[그림5]과 [그림6]에서처럼 미국, 유럽, 일본 등 선진국은 세계 생산능력의 74%를 보유하고 있었고, 동시에 세계 수요의 67%를 소비했다.

그러나 이러한 산업구도는 1990년을 전후하여 변화되기 시작했다.

1990년대 들어 한국과 대만의 약진

1990년대 들어 한국과 대만 등 개발도상국들이 석유화학산업에 적극적으로 뛰어들기 시작했다.

여기에 석유산업에만 집중했던 중동의 산유국들도 석유화학산업 진출을 선언했고, 동남아 국가들의 자급화가 시작된 것도 1990년대 중반부터이다.

한국의 사례가 대표적일 것이다.

한국의 에틸렌 생산량은 1988년에 연간 50만5천톤 규모(내수 94만톤)에 불과했고 에틸렌 생산설비를 가지고 있는 기업도 SK(옛 석유공사)와 대림산업 2개사에 불과했다.

그러나 석유화학산업에 대한 투자제한이 완화되면서 한국의 에틸렌 생산량은 본격적으로 성장하기 시작했는데 1991년 205만5천톤(내수 186만톤), 1992년 325만5천톤(내수 281만톤), 1996년 433만톤(내수 380만톤)으로 1988년 대비 8.6배 증가했고,

에틸렌 생산업체의 수도 1991년 4개, 1992년 8개로 증가했다.

개발도상국들의 진출로 시작된 선진국의 시장지배력 감소는 2000년대에도 지속됐다.

선진국의 생산능력은 1983년 전체의 74% 수준에서 2010년 56% 수준으로, 같은 기간 수요는 전체의 56% 수준에서 2010년 40%로 비중이 축소됐다. 

2000년대: 중동이 생산하고 중국이 소비한다 

한편, 2000년대 석유화학산업의 특징은 중동의 공급확장과 중국의 수요팽창으로 요약할 수 있다.

중동은 강력한 원가 경쟁력을 기반으로 2000년대 들어 지속적으로 생산능력을 확대했다.

중동의 에탄 가스 등 원료가격은 기타 지역의 1/10 수준에 불과했고, 이를 적극 활용한 결과 중동의 에틸렌 생산능력은 2001년 713만톤에서 2009년 2,027만톤으로 9년만에 무려 184.3% 증가했다.

그렇다고 중동의 수요가 공급과 같은 수준으로 성장한 것은 아니다.

중동의 에틸렌 수요는 2001년 202만톤에서 2009년 403만톤으로 99.5% 증가하는데 그쳤다.

결국 중동은 수출능력을 2001년 516만톤에서 2009년 1,624만톤으로 214.7% 확대했다.

2009년 기준으로 중동의 수출능력은 북미 전체 수요 2,061만톤의 80%에 해당하는 큰 규모이다.

최근 석유화학산업에서 중동이 공급의 이슈를 쥐고 있다면 수요 측면의 가장 큰 이슈는 중국이다.

중국의 에틸렌 수요는 2001년 1,140만톤(글로벌 수요 9,184만톤)에서 2009년 2,448만톤(글로벌 수요 11,176만 톤)으로 연평균 10.9% 성장했다 (같은 기간 글로벌 수요성장률 2.3%).

전세계 석유화학 수요에서 중국이 차지하는 비중은 PE 수요 기준으로 2006년 16.8% 수준이었지만  2010년에는 전세계의 25% 수준에 육박한다[그림9].

실로 중국의 영향력은 막강하다 할 수 있다. 

3. 한국 석유화학산업의 현주소

1) 내수시장 성숙. 수출을 통한 성장 모색

상대적으로 빠른 성장. 2000년대 들어서는 대중국 특수효과

지난 100년의 세계석유화학 역사를 돌이켜 보면 석유화학산업은 전쟁과 함께 태어나고 성장했다.

이 때문에 초창기 성장의 중심은 선진국이었는데 이러한 흐름은 1980년대까지 지속됐다.

1990년대부터는 한국, 대만 등 아시아 개발도상국들의 참여가 확대되었으며, 2000년대에는 중동과 중국이 각각 공급과 수요의 이슈를 장악하며 새로운 중심국가로 떠올랐다.

이에 비해 한국 석유화학산업의 역사는 40여년에 불과하다.

한국의 석유화학산업은 1968년에 산업용 기초소재의 자급화를 위해 제1석유화학단지인 울산 석유화학단지를 건설하면서 본격화됐다.

당시의 생산능력은 에틸렌 연간 16만톤 수준이었으며, 1979년말 여천에 제2석유화학단지가 완성되고 나서야 51만톤 수준이 됐다.

이때까지의 석유화학산업 투자는 정부를 중심으로 이뤄졌다.

그러나 1986년에 ‘공업발전법’ 발효로 석유화학 신규투자가 자유화됨에 따라 한국 석유화학산업은 본격적인 도약을 시작했다.

1989년 대림산업과 SK(당시 유공)등 기존 업체의 증설이 완성됐고, 1991년에 삼성종합화학, LG석유화학, 현대석유화학, 대한유화공업의 신규설비가 완공되면서 한국의 에틸렌 생산능력은 326만톤으로 확대됐다.

이는 1988년 51만톤에 비해 6배 이상 증가한 수준이다.

이러한 생산능력 증가로 인해 한국은 1992년부터 석유화학제품 순수출국가로 전환하게 됐다.

이후 한국의 석유화학산업은 IMF를 겪으면서 구조조정기에 진입하게 된다.

이른바 ‘빅딜’을 통해 업계 사업구도가 재편됐고 M&A도 활발하게 이뤄졌다.

2000년대 들어 한국의 석유화학산업은 중국의 가파른 수요 성장과 함께 재도약기를 맞이하게 된다.

중국의 경제가 빠르게 성장하면서 석유화학제품에 대한 수요가 증가했지만, 중국 내의 공급은 이에 미치지 못했다.

이로 인해 중국과 지리적으로 인접한 한국의 대응이 대단히 효과적이었다.

한국 업체들은 규모의 경제 확보를 위해 기존의 설비들을 증설했고 원료와 신규시장 확보를 위해 중동, 동남아 그리고 중앙아시아 등으로 해외진출을 확대하며 중국의 성장과 더불어 가파른 호황기를 맞기도 했다.

지속적인 성장을 위한 새로운 전략 필요

그러나 이제 우리 한국도 추가적인 성장구조를 모색해야 할 때가 됐다.

주요국과의 발전단계를 비교할 때 한국 역시 산업발전 단계 상 미국, 유럽, 일본과 같이 성숙기에 진입했다고 판단되기 때문이다.

한국의 석유화학산업이 성숙기에 진입했다고 판단되는 이유는

1) 1인당 석유화학 소비량 증가가 둔화될 것으로 예상되기 때문이다.

석유화학 수요는 일반적으로 소득수준 상승과 함께 늘어난다.

통상 1인당 합성수지 소비량은 1인당 GDP 2만불까지 꾸준히 증가하는 것이 일반적이다.

한국은 대만과 함께 1인당 합성수지 소비량이 가장 많은 국가군에 속하는데 향후 선진국의 사례처럼 1인당 소비량 감소가 예상된다.

소득 수준이 증가하면서 친환경 소재의 사용 비중이 확대되고 산업의 구조도 제조업 중심에서 서비스업 중심으로 재편되기 때문이다.

2) 이러한 동향과 함께 한국 석유화학제품 생산량 증가율은 2000년대 들어 급격하게 둔화되고 있다.

[그림12]에서 보듯이 1990년대 성장률은 연평균 15.6%로 두자리 수를 기록했지만 2000년대 들어 3.9% 한자리 수로 하락했다.

특히, 2005년을 기점으로 수출량이 내수출하량 보다 많아졌다는 사실은 이제 한국 업체들이 꾸준히 새로운 해외 시장을 개척해야만 향후 성장을 지속할 수 있음을 시사한다.

2) 저가의 원료를 무기로 한 경쟁국 국가들의 공세 강화

중동의 에틸렌 제조원가는 한국의 26.3% 수준에 불과

여기에 한국이 중장기적 관점에서 새로운 전략을 가져가야 하는 또 다른 이유는 수출 시장도 녹록치 않기 때문이다.

특히 경쟁국가들의 저가원료에 대한 대응이 필요하다.

가장 먼저 떠오르는 이슈는 중동업체들의 에탄가스를 이용한 생산능력 확대이다.

한국의 석유화학 업체들은 제품의 원료로 납사를 사용한다.

납사는 원유를 증류할 때 섭씨 35~220도의 끓는 점 범위에서 유출되는 탄화수소의 혼합체이다.

한국 외에도 아시아 대부분의 국가들과 유럽의 국가들이 납사를 석유화학 산업의 주원료로 사용하고 있다.

한국과는 다르게 2000년대 들어 공급을 확대하고 있는 중동의 업체들은 납사가 아닌 에탄가스를 원료로 사용한다.

에탄가스는 천연가스의 일종으로 석유를 채취할 때 유전에서 함께 발생한다.

문제는 납사에 비해 가격이 저렴하여 중동 업체들은 이러한 저가원료 경쟁력을 바탕으로 에틸렌 생산능력을 2001년 713만톤에서 2009년 2,027만톤으로 184.3% 증가시킨 바 있다.

그렇다면 에탄가스를 원료로 사용하는 중동 지역과 납사를 원료로 사용하는 동북아시아 지역의 에틸렌 제조원가는 얼마나 차이가 날까?

2009년 기준으로 에틸렌 제조원가는 중동 200달러/톤, 동북아시아 700달러/톤 수준이다.

중동의 제조원가가 동북아시아 대비 26.3% 수준에 불과한 것이다.

따라서 에틸렌 단일 제품만 놓고 비교할 때, 한국 업체들의 경쟁력은 중동 업체 대비 현저히 떨어진다는 판단이다.

셰일가스 개발: 본격적인 원료 전쟁의 시작 

다음으로 이슈가 되는 것은 미국의 셰일가스 활용이다.

셰일가스 역시 납사보다 저렴한 에틸렌 원료로 주로 미국업체들이 활용하고 있다.

미국의 Dow Chemical은 북미 지역에서 셰일가스를 이용해 2018년까지 에틸렌 설비 230만톤을 증설할 계획이다.

Shell은 미국의 애팔래치안 지역에 에틸렌 설비를 신설하는 방안을 검토 중인 것으로 알려지고 있다.

이들 외에도 ChevronPhillips Chemical 등이 셰일가스를 이용한 에틸렌 설비 신설을 검토중이다

셰일가스란 셰일층(진흙이 수평으로 퇴적한 후 굳은 암석층)에 위치하고 있는 천연가스의 일종이다.

2000년대 들어 셰일가스가 주목 받고 있는 이유는 경제적으로 개발할 수 있는 시추기술이 개발되었기 때문이다.

기존의 수직 시추기법은 셰일층에 균열이 발생하여 경제성 있는 포집이 불가능했다.

그러나 미국을 중심으로 수평적 시추기술과 수압파쇄기법 등이 개발되면서 경제적 개발이 가능하게 됐다.

추가적으로 주목할 점은 중국의 셰일가스 매장량이다.

중국의 매장량은 36.1조m³로 전세계에서 가장 많다.

중국은 아직 셰일가스를 이용한 에틸렌 설비 신설 계획은 없다.

그러나 2004년 셰일가스 조사를 시작으로 2009년에 미국과 셰일가스 개발 협력에 합의하며 셰일가스 개발에 대한 준비를 진행 중이다.

2011년 6월에는 셰일가스 채굴권을 처음으로 입찰에 부치기도 했다.

만약 미국에 이어 중국이 저렴한 원가의 셰일가스를 이용한 에틸렌 생산을 확대한다면 한국업체들의 해외시장 경쟁은 더욱 치열해질 것이다. 

II. 변화에 대응하는 한국 석유화학산업의 중장기적 무기

현대인들이 살아가는 데 필요한 제품들의 핵심소재로 사용되고 있는 석유화학산업. 요컨대 1980년대까지 석유화학 생산과 소비의 중심은 유럽, 미국, 일본 등의 선진국이었다.

그러다가 그 중심은 앞서 얘기했듯이 1990년대 한국, 대만 등 아시아 개발도상국을 거쳐 2000년대에는 생산의 중심은 중동, 소비의 중심은 중국으로 이원화됐다.

이러한 세계 석유화학산업의 판도 변화에 따라 한국 업체들도 변화가 요구된다.

한국 석유화학산업은

1) 2000년대 들어 내수증가율이 둔화되고 있고,

2) 이에 따라 성장을 위해서는 지속적인 수출시장 개척이 필요하나,

3) 저가의 원료를 무기로 한 중동, 미국 등 경쟁국들의 공세가 심해지고 있는 가운데

성장을 위한 새로운 전략을 모색해야 하는 단계이다.

그렇다면 과연 한국 석유화학산업의 미래가 어둡기만 할까? 결론부터 말하자면 우리는 긍정적으로 보고 있다.

첫째, 한국은 성장하는 수요시장을 곁에 두고 있다.

2001년부터 2009년까지 연평균 2.3% 성장한 글로벌 에틸렌 수요 속에서 아시아의 수요는 연평균 5.0% 성장했다.

특히, 중국은 연평균 10.0% 성장하며 세계 에틸렌 수요증가를 견인했다.

이러한 가운데 아시아 국가들의 1인당 합성수지 소비량은 여전히 선진국에 미치지 못한다.

다른 국가들의 사례를 보면 1인당 합성수지 소비량은 1인당 GDP 2만달러 수준까지 꾸준히 증가한다.

따라서 향후 아시아 국가들의 소득수준 향상과 이에 따른 합성수지 소비 잠재력 확대는 거기에 인접해 있는 한국 석유화학산업의 기회 요인이 될 것이다.

둘째, 한국업체들이 강점을 지니고 있는 프로필렌과 부타디엔 계열의 제품 업황이 2014년까지 여전히 구조적으로 좋아질 것으로 예상된다는 점도 매력적이다.

납사 원료의 한국 업체들은 에탄가스 원료의 중동업체에 비해 에틸렌 제조원가 측면에서 경쟁력이 현저하게 떨어진다.

그러나 납사는 분해할 때 에틸렌 외에 부과적으로 생산되는 기초유분이 많다는 장점이 있다.

이 중에서도 특히 프로필렌과 부타디엔은 2014년까지 신규수요가 신규공급을 초과할 것으로 예상되어 구조적인 업황 호조의 지속이 예상된다.

셋째, 세계적인 추세에 발맞춰 저가의 원료를 확보하기 위한 한국 업체들의 해외 진출 노력 결과가 가시화되고 있다는 것도 긍정적이다.

이를 통해 한국 업체들은 범용 에틸렌 제품 시장에서 중동업체와 경쟁할 수 있는 원가 경쟁력을 확보할 것이다.

2014년 한화케미칼이 사우디에서 EVA 20만톤 , 2015년에는 호남석유화학이 우즈베키스탄에서 에틸렌 40만톤, HDPE 36만톤, PP 8만톤, 2016년에는 LG화학이 카자흐스탄에서 에틸렌 84만톤, PE 80만톤을 생산할 예정이다.

1. 성장하는 수요시장을 곁에 두고 있다

세계 석유화학 수요는 아시아가 주도

중장기적 관점에서 한국 석유화학산업의 최고 경쟁력은 수요가 성장하는 시장과 지리적으로 인접해 있다는 점이다.

앞서 세계석유화학산업의 역사에서도 살펴보았듯이 1990년대 이후 석유화학산업의 중심은 선진국에서 아시아 개발도상국과 중동으로 이동했다.

특히, 수요 측면에서는 중국을 비롯한 아시아 국가들의 성장속도가 눈부셨다.

2001년부터 2009년까지 글로벌 에틸렌 수요가 연평균 2.6% 증가한 가운데 아시아의 수요는 연평균 5.0% 증가했다. 특히, 중국은 연평균 10.0% 증가하며 에틸렌 수요 증가를 견인했다.

반면 유럽의 경우 같은 기간의 에틸렌 수요가 연평균 0.3% 증가하는 데 그쳤다.

이러한 추세는 향후에도 지속될 것으로 예상된다.

LG경제연구원의 전망에 따르면 2011년부터 2014년까지 전세계 에틸렌 수요는 연평균 4.6% 증가할 것으로 예상된다.

선진국의 경우는 연평균 0.6% 증가에 그칠 것으로 예상되지만, 아시아를 포함한 신흥시장의 경우 연평균 7.7% 증가할 것으로 예상된다.

아시아 수요의 강세를 예상하는 이유는 석유화학제품의 수요를 결정하는 기초요인으로는 인구와 구매력은 기본이고, 생활수준 향상에 따른 중간층의 확대도 석유화학 시장 확대와 깊은 연관성이 있기 때문이다.

전세계 국가들의 1인당 GDP와 합성수지 소비량의 관계를 살펴보면, 1인당 합성수지 소비량이 1인당 GDP 20,000달러 수준까지 꾸준히 증가하다가 그 이상이 되면 감소하는 것을 알 수 있다.

2008년 기준으로 아시아 각국의 1인당 합성수지 소비량을 살펴보면 중국 38.8kg, 인도네시아 9.4kg, 태국 49.8kg을 기록하고 있다.

같은 아시아 국가지만 1인당 GDP가 높은 한국과 대만의 1인당 소비량은 각각 103.2kg, 117.8kg 이다.

반면 1인당 GDP가 3만달러 이상인 선진국의 경우 미국 95.7kg, 독일 85.5kg, 일본 65.8kg을 기록하고 있다.

따라서 향후 아시아 국가들의 소득 수준 향상과 이에 따른 소비 능력의 확대는 석유화학 수요 상승의 원동력이 될 것으로 판단된다.

더욱 중요한 사실은 아시아 국가들의 수입증가율이다.

WTO가 발표한 전세계 국가들의 2000년부터 2009년 사이의 화학제품 수입금액 증가율을 살펴보면, 전세계 화학제품 수입금액은 연평균 8.3% 증가했다.

아시아 국가들의 경우 중국 15.3%, 인도 21.0%, 인도네시아 7.8% 등을 기록하며 전세계 평균보다 높거나 유사한 수입증가율을 나타내고 있다.

한국은 석유화학제품 순수출국으로 전체 생산에서 수출이 차지하는 비중은 2010년 기준으로 55.8%에 달한다.

따라서 수요가 성장하고 있는 국가들의 제품 수입량이 증가하고 있다는 사실은 향후 한국업체들의 지속적인 수출물량 확대를 기대해 볼 수 있는 부분이다.

중국에 이어 아시아의 신흥국가들 수요도 급증

현재 아시아의 석유화학 최대 수요처는 중국이다.

그러나 중국 외에 기타 아시아 국가들의 수요 확대에도 주목할 필요가 있다.

WTO의 자료에 따르면 중국의 폴리에틸렌(PE) 수입금액은 2008년 기준으로 46.6억달러를 기록하고 있다.

중국 외에 인도, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 태국, 터키 등 신흥 6개국가의 폴리에틸렌(PE) 수입금액을 합산하면 2008년 기준으로 40.0억달러이다.

이는 중국 수입금액의 86.3%에 해당한다[그림23].

수출을 하는 한국 입장에서는 사실상 중국과 같은 크기의 시장이 하나 더 있는 셈이다.

이들 6개 국가의 2001년~2008년 폴리에틸렌(PE) 수입금액 증가율을 살펴보면 연평균 24.1%로 중국의 수입금액 증가율 8.4%를 능가한다.

특히 인도의 경우 연평균 증가율이 33.0%에 이른다.

이는 이들 지역의 생산능력 증가가 수요를 따라가지 못하기 때문인 것으로 판단된다.

따라서 한국 업체들이 이들 지역에서 판매망을 강화하거나 생산시설 투자를 진행한다면 성공 가능성이 클 것으로 예상된다.

한국 석유화학 수출의 80%는 아시아 시장. 현지 직접 생산 움직임도 활발

한국의 석유화학 수출 데이터를 살펴보면 2010년 기준으로 전체 수출에서 아시아가 차지하는 비중은 80.1%이다.

에틸렌과 같은 기초유분과 합성섬유의 원료가 되는 에틸렌 글리콜(EG), 아크릴로니트릴(AN), 카프로락탐 등의 제품은 전체 수출의 100%를 모두 아시아로 수출한다[표5].

국가별로는 중국의 수출비중이 2001년 45.1%에서 2010년 50.8%로 5.7%p 증가했고, 인도의 비중은 2001년 0.9%에서 2010년 4.8%로 3.9%p 증가했다[표3].

아시아 지역으로의 수출 확대와 함께 한국 업체들은 현지에 생산시설을 확보하고자 하는 노력도 활발히하고 있다.

한화케미칼은 중국 닝보 지역에 30만톤 규모의 PVC 공장을 2010년 10월에 완공했다.

한화케미칼은 닝보 공장의 생산능력을 2015년까지 80만톤으로 확대할 계획이다.

호남석유화학은 2010년에 말레이시아의 석유화학 회사 타이탄 인수를 통해 동남아시아에 생산거점을 확보했고, 자회사인 케이피케미칼을 통해 파키스탄의 50만톤 규모 TPA 설비를 인수하는 등 활발한 M&A를 진행했다.

LG화학은 1998년에 중국 용싱에 ABS공장을, 텐진에 PVC 공장을 설립했다.

이후 지속적인 증설을 통해 현재는 중국 내에 PVC 40만톤, ABS 75만톤 규모의 생산능력을 확보하고 있다.

2. 납사만의 경쟁력: 프로필렌과 부타디엔

한국 업체들은 중동이 적게 생산하는 프로필렌과 부타디엔에 강점

앞서 살펴본 바에 따르면 납사를 원료 하는 한국업체들은 에탄가스를 원료로 하는 중동 업체에 비해 에틸렌 제조원가 측면에서 경쟁력이 현저히 떨어짐을 알 수 있다.

그러나 납사는 분해할 때 에틸렌 외에 부과적으로 생산되는 기초유분이 많은 장점이 있다.

반면에 에탄가스는 분해할 때 에틸렌 외에 부과적으로 생산되는 기초유분이 적다.

[그림25]과 [그림26]을 살펴보면, 납사 한 단위를 분해할 때 생산되는 기초유분은 에틸렌 33.6%, 프로필렌 15.4%, 부타디엔의 원료 C4 8.7%, 벤젠/톨루엔/자일렌(BTX)의 원료 Pygas 18.5% 등이 있다.

반면에 에탄가스 한 단위를 분해할 때 생산되는 기초유분은 에틸렌 77.5%, 프로필렌 3.1%, C4 3.1%, Pygas 1.6% 등이 있다.

다시 말해서 에틸렌 단일 제품만 비교했을 경우 한국 업체들은 중동 업체 대비 경쟁력이 떨어진다고 볼 수 있지만 원료에서 생산되는 기초유분 전체를 비교했을 경우 한국 업체들이 중동 업체들과 경쟁할 수 있는 강점을 발견할 수 있다.

2014년까지 부타디엔과 프로필렌의 구조적 강세가 예상됨

2015년까지 예정된 에틸렌 설비를 분석해보면 에탄가스를 원료로 한 설비(에탄크래커)의 증가가 납사를 원료로 한 설비(납사크래커)의 증가보다 많다는 사실을 알 수 있다.

2005년에 납사크래커 대비 92% 수준이었던 에탄크래커의 비중은 2015년에는 104%에 달할 것으로 예상된다.

앞서 우리가 조사한 바에 따르면 에탄가스를 분해할 때 생산되는 기초유분의 77.5%는 에틸렌이다.

프로필렌과 부타디엔의 비중은 각각 3.1%에 불과하다.

따라서 에탄크래커의 비중이 증가할 수록 에틸렌의 신규공급은 크게 증가하지만, 프로필렌과 부타디엔의 신규공급은 제한적으로 증가할 수 밖에 없다.

반면에 2012년에서 2014년까지 프로필렌과 부타디엔의 수요는 각각 연평균 5.7%, 7.0% 증가할 것으로 예상된다.

이를 통해 프로필렌의 가동률은 2011년 77.4%에서 2014년 83.5%로 개선되고, 부타디엔의 가동률은 2011년 84.9%에서 2013년 91.6%로 개선될 전망이다.

3. 저가 원료를 찾아 해외로!

가스원료 확보를 위해 사우디와 중앙아시아 지역으로 진출

납사가 에탄가스에 비해 C3와 C4 체인에서 강점을 가지고 있는 것은 분명한 사실이지만, 그럼에도 불구하고 범용제품 시장의 중심인 에틸렌 계열 제품에서 에탄가스의 경쟁력을 무시할 수는 없다.

따라서 한국의 석유화학 업체들도 저가의 원료를 확보하기 위해 지속적으로 노력하고 있으며, 이러한 노력의 가시적 결과물이 하나, 둘 발표되고 있다.

한화케미칼은 2009년 7월 사우디아라비아의 민간 석유화학회사인 시프켐과 EVA와 LDPE를 함께 생산할 수 있는 플랜트 건설을 위한 합작투자계약을 체결했다.

사우디아라비아 북부 주베일 석유화학단지에 건설될 이 플랜트를 통해 한화케미칼은 2014년부터 EVA/LDPE 20만톤의 생산능력을 확보하게 된다.

호남석유화학은 한국가스공사와 함께 우즈벡 수르길 가스전 개발 및 가스화학플랜트 건설, 운영 사업을 위한 합작사인 Uz-Kor Gas Chemical을 설립하고, 2015년부터 상업생산에 나설 예정이다.

호남석유화학의 지분율은 22.5%이고 한국 컨소시엄의 전체 지분은 50%, 나머지 50%는 우즈벡국영석유가스공사가 보유한다.

이 사업을 통해 호남석유화학은 2015년부터 에틸렌 40만톤, PE 36만톤, PP 8만톤의 생산능력을 확보하게 된다.

LG화학은 카자흐스탄의 석유화학기업인 KPI와 합작으로 카자흐스탄의 아티라우 경제구역에 총 40억 달러를 투자할 예정이다(지분율 50%).

이를 통해 LG화학은 2016년부터 에틸렌 84만톤, PE 80만톤의 생산능력을 확보하게 된다.

III. 업황전망: 따뜻한 바람이 불어오기 시작했다

앞서 살펴본 바와 같이 한국 석유화학산업은 내수 시장이 연평균 1.0% 성장에 그치며 수출시장의 개척이 중요한 성장동력이 되고 있다.

그러나 저가의 원료를 무기로 한 중동, 미국 등 경쟁국가들의 공세가 마음에 걸리기도 한다.

그럼에도 불구하고 한국 석유화학산업은 중장기적 경쟁력을 잃지 않을 것으로 보이는데

1) 한국 수출 시장의 80%를 차지하고 있는 아시아 시장이 이제 중국에서 인도, 동남아시아 등으로 성장축을 다양화하며 성장세가 지속될 것이고,

2) 2014년까지 구조적 강세가 예상되는 C3, C4 체인에 한국 업체들이 경쟁력을 가지고 있으며,

3) 저가의 원료를 찾아 해외로 나선 한국 업체들의 노력이 2014년부터 결실을 거둘 수 있다는 점이

한국 석유화학산업의 경쟁력을 유지시킬 수 있을 것으로 보이기 때문이다.

1. 단기 전망: 바닥을 모색해야 할 시점이 다가왔다

이와 같은 중장기 흐름을 배경으로 한국 석유화학산업은 특히 2009년 이후 중국의 경기부양과 함께 최고의 호황기를 맞이했다.

석유화학산업 업황을 대표할 수 있는 에틸렌 가격은 2008년 11월에 385달러/톤에서 2010년 2월에 1,315달러/톤까지 급등했다.

이후 에틸렌 가격은 중국 재고조정으로 일시적인 가격조정을 겪지만 중국의 호황지속으로 2011년 2분기까지 상승을 지속했다.

그러나 지금은 2011년 2분기 이후 업황의 둔화기를 맞이하고 있는 상황이다.

이는 중국의 정책방향이 경기부양에서 긴축으로 전환되면서 석유화학 수요가 감소했기 때문이다.

에틸렌가격을 기준으로 살펴보면, 에틸렌가격(북미기준)은 2011년 5월초부터 하락하기 시작했는데 2011년 5월 둘째주에 1,200달러/톤을 기록한 이후 2011년 10월 마지막 주에는 900달러/톤을 기록하여 연간 고점대비 25.0% 하락했다.

같은 기간에 에틸렌 마진(에틸렌 가격 – 납사가격)은 191달러/톤에서 41달러/톤으로 78.5% 하락했다.

이렇게 업황의 둔화가 지속되고 있지만 이제 단기적으로 다시 석유화학 업황의 바닥을 모색해야 할 시기가 왔다고 판단된다.

이는 향후 석유화학의 단기업황을 결정하는 변수는 결국 중국의 긴축정책 완화 여부에 달려있는데 최근 중국의 인플레이션 부담이 완화되었음을 감안할 때 긴축 완화 시점이 임박했다고 판단되기 때문이다.

실제로 중국의 석유화학 수요를 가늠해볼 수 있는 중국의 월별 합성수지 수입량이 2011년 8월 이후 증가하고 있다는 사실은 향후 업황이 반전을 기대케 하는 부분이다.

중국의 긴축완화 시점이 다가오고 있다

앞서 얘기했듯이 석유화학제품의 시황 회복을 위해서는 중국 정부의 긴축정책 완화가 필요하다.

그리고 이를 위해서는 긴축의 목적인 물가 안정이 선행되어야 한다.

중국의 CPI(물가상승률)는 2011년 7월에 6.5%로 고점을 기록한 후 8월 6.2%, 9월 6.1%로 하락하고 있다.

9월의 CPI는 고점 대비 0.4%p 하락한 수준이다.

과거의 경험을 살펴보면 중국의 CPI는 과거 2004년과 2007년에도 급등한 바 있다.

이때 CPI의 고점은 각각 2004년 8월과 2008년 2월이었다.

그런데 중국 정부의 긴축정책 완화를 가늠해볼 수 있는 지표인 M₂ 증가율과 대출증가율은 물가상승률 고점으로부터 6~12개월 후에 상승하기 시작했다.

이를 통해 CPI가 7월을 고점으로 하락하기 시작했다는 사실을 고려할 때, 중국의 긴축정책 완화 시점은 빠르면 2011년 12월, 늦어도 2012년 상반기에는 시작될 것으로 판단된다.

당사 매크로팀의 의견에 따르면 중국은 이미 재정완화 정책을 시행하고 있는 것으로 판단된다.

개인소득세 개혁, 4개 지역 지방정부채 허용, 상해 서비스산업 증치세 도입, 중소기업 세제지원 방안 등이 중국 정부가 3분기 이후 시행하기 시작한 재정완화 정책들이다.

이와 함께 통화정책의 미세조정도 예상된다.

통상적으로 통화정책 완화는 대출규제 완화 -> 지준율 인하 -> 금리 인하의 순으로 진행되는데, 2011년 안에 대출규제 완화를 시작으로 미세한 통화정책 완화가 시행될 것이라는 것이 당사의 입장이다.

이를 고려하여 판단할 때, 중국의 긴축정책으로 시작된 에틸렌 사이클 둔화는 2011년 12월 내지는 2012년 1분기에 바닥을 거쳐 점차 상승할 것으로 예상된다.

실제로 중국의 수입량은 2011년 8월부터 증가하고 있음

2011년 8월 이후 중국의 합성수지 수입량이 증가하고 있다는 사실도 향후 석유화학 경기 회복을 기대해 볼 수 있는 요소이다.

이는 에틸렌가격이 약세를 보이고 있는 가장 큰 원인이 중국의 석유화학제품 수입량 정체이기 때문이다.

중국의 월별 합성수지 수입량은 2009년에 중국 정부의 경기부양정책과 함께 큰 폭으로 증가하기 시작했다.

2009년 2월 이후 12개월 동안의 전년동기 대비 수입량 증가율은 월평균 34.8%에 달한다.

2010년 이후에도 중국의 합성수지 수입량은 월평균 248만톤 수준을 기록하며 과거 2001년~2005년의 157만톤, 2006~2008년의 199만톤에 비해 높은 수준을 유지했다.

그러나 2011년 들어 중국 정부가 인플레이션을 억제하기 위한 긴축정책을 강화하면서 석유화학제품 수입량도 감소하는 모습을 보이고 있다.

중국 정부는 인플레이션 억제책으로 2010년 10월부터 5차례의 금리인상을 실시했고, 2011년 들어 은행 지급준비율을 5차례 인상한 바 있다.

이로 인한 유동성 감소로 중국 도매상들의 구매력은 감소했고 재고소진이 이루어지기 시작했다.

이에 따라 중국의 합성수지 수입량은 2011년 4월부터 7월까지 지난 2009년 이후 월평균 수입량인 248만톤을 하회했다.

2011년 8월에는 수입량이 266만6천톤으로 전월대비 9.5%, 전년대비 4.5% 증가하며 회복하는 모습을 보여 주었다.

또한 9월에도 수입량은 2009년 이후 월평균인 248만톤 상회하였고 증가율은 0.6%를 기록했다.

향후 중국의 긴축정책 완화가 시행되면 중국의 수입량은 보다 빠른 속도로 개선될 것으로 예상된다.

2. 중장기 전망: 2014년까지 이어질 제한된 공급증가에 주목하자

에틸렌 공급증가는 2014년까지 제한적이다

지금이 단기적으로 바닥을 모색해야 할 시기라는 점과 더불어 중장기적 업황도 좋을 것으로 판단한다.

우리는 석유화학산업의 업황매력이 2014년까지 이어질 것이라 판단하는데, 그 핵심적인 이유는 2014년까지 신규 공급증가가 제한적이라는 사실이다.

[그림39]의 에틸렌 신규증설 추이를 살펴보면 전세계 에틸렌 신규증설량은 2010년을 기점으로 2014년까지 지속적으로 감소할 것으로 판단된다.

이는 증설을 주도했던 중동의 신규증설량이 감소할 것으로 예상되기 때문이다.

중동의 에틸렌 생산능력은 2002년 978만톤에서 2010년 2,493만톤으로 연평균 12.4% 증가했다.

그러나 2008년 글로벌 금융위기를 겪으면서 중동의 발주가 급감했고 이는 신규증설량 감소로 이어질 전망이다.

이러한 제한적인 공급증가와 더불어 중장기적 업황도 좋을 것으로 판단된다.

보수적인 수요를 가정해도 2012년부터 수급상황 개선

공급증가량이 감소했다고 반드시 수급상황이 개선되는 것은 아니다.

수요증가량이 공급증가량에 미치지 못한다면 수급상황은 오히려 악화될 수 있다.

우리는 신규수요 증가량을 예측하기 위해 2001~2010년 사이에 에틸렌 수요증가율과 글로벌 GDP증가율을 비교하여 에틸렌의 GDP대비 탄성치를 구했다.

이를 통해 얻어진 탄성치는 0.9배이다.

OECD가 예상한 2011~2014년 세계 GDP성장률 4.4~4.6%를 토대로 에틸렌 신규수요를 추정하면 2012년부터 에틸렌 신규수요량이 신규공급량을 초과하게 된다.

이 경우 글로벌 에틸렌 설비 가동률은 2011년 84.6%에서 2014년 88.8%로 증가한다.

유럽의 경제위기로 인한 경제침체를 가정하여 세계 GDP성장률을 OECD의 전망보다 1%p 낮춰보기로 하겠다.

이 경우 2012년에는 에틸렌 신규수요량이 신규공급량에 미치지 못한다.

그러나 2013년부터는 신규 수요량이 많아지면서 수급상황이 개선되고, 에틸렌 설비 가동률은 2011년 84.0%에서 2014년에 85.7%로 증가한다.

결국 보수적인 수요를 가정하더라도 2012년은 2011년과 유사한 수준의 업황이 예상되고 2013년부터는 다시 업황이 개선되는 모습을 보일 전망이다.

IV. 투자전략

버릴 수 없는 이유가 있다 - 투자의견 Overweight 제시

내수 성장 정체, 수출 시장에서 경쟁국 공세 강화라는 환경에도 불구하고 한국 석유화학산업은 경쟁을 헤쳐나갈 무기를 지니고 있다.

따라서 우리는 한국 업체들의 미래가 긍정적이라고 판단하며 이러한 산업적 근거를 바탕으로 석유화학업종에 대한 투자의견 Overweight를 제시하며 커버리지를 시작한다.

투자의견 Overweight를 제시하는 이유는 산업의 구조적인 측면에서 볼 때

1) 한국은 지리적 강점을 무기로 성장하는 아시아 시장의 혜택을 누릴 수 있을 것으로 예상되고,

2) 한국업체의 강점인 C3(프로필렌) C4(부타디엔)의 마진이 다른 석유화학제품에 비해 상대적 우위를 지속할 것이며,

3) 저가원료 확보를 위한 해외진출 노력의 결실이 가시화 되면서

산업의 경쟁력을 유지할 수 있을 것으로 판단하기 때문이다.

또한 산업의 업황적인 측면에서 볼 때

4) 중국의 긴축 완화가 예상되면서 단기적으로 업황이 바닥을 지날 것으로 예상되고,

5) 2014년까지 신규공급 증가량이 감소하는 것을 고려할 때

중장기적인 업황 호조가 지속될 것으로 판단되기 때문이다.

C3~C4 체인의 구조적 강세는 지속될 것. 단기적으로는 ABS 마진 개선도 기대됨

제품별로는 단기적으로는 ABS에 중기적으로는 부타디엔과 EG에 주목할 것을 권고한다.

ABS에 주목하는 이유는 전방산업인 IT 업황둔화에도 불구하고 원재료인 부타디엔과 아크릴로니트릴(AN)의 가격하락 폭이 커지면서 원가개선 효과가 나타날 것으로 예상되기 때문이다.

부타디엔의 2011년 3분기 평균가격은 3,773달러/톤 이었으나 4분기 들어 2,355달러/톤으로 37.6% 하락했고, 아크릴로니트릴은 3분기  2,329달러/톤에서 4분기 1,854달러/톤으로 20.4% 하락했다.

반면 ABS의 가격은 3분기 평균 2,712달러/톤에서 4분기 평균 1,952달러/톤으로 10.1% 하락하는데 그쳐서, ABS 평균 스프레드는 3분기 평균 40달러/톤에서 293달러/톤으로 634.8% 증가했다.

4분기는 석유화학산업의 비수기로 석유화학 제품가격의 전반적인 약세가 예상되는 가운데, ABS의 스프레드 개선 폭은 전체 제품 중에서 가장 두드러질 것으로 예상된다.

중장기적으로 부타디엔과 EG에 주목해야 한다.

그 이유는 부타디엔의 전방산업인 타이어산업과 EG의 전방산업인 섬유산업의 업황이 아시아의 소비 확대와 함께 탄탄할 것으로 예상되고, 향후 공급증가도 제한적일 것으로 판단되기 때문이다.

부타디엔의 경우 전세계 에틸렌 크래커 중에서 에탄크래커 비중이 높아질 것으로 예상됨에 따라 부타디엔의 제한적인 공급증가가 예상된다.

최근 합성고무 업체들의 가동률 하락과 부타디엔 가격 통제로 제품 가격이 1,900달러/톤 수준으로 하락했지만 수요과 공급상황을 종합할 때 중장기적인 가격 상승이 예상된다.

EG의 경우 최종 수요처인 PET설비가 최대 시장인 중국에서 활발하게 증설되고 있다.

반면에 EG의 공급증가는 제한적일 것을 예상되기 때문에 중장기적으로 주목할 만 하다.

Top Pick: 호남석유화학, 관심종목: LG화학, 한화케미칼

석유화학산업의 Top Pick으로 호남석유화학을 제시한다.

C3와 C4의 비중이 높은 제품 포트폴리오와 적극적인 해외 진출 노력이 석유화학 업체 중에 으뜸이라고 판단되기 때문이다.

또한 동사가 진행중인 여수공장의 증설효과(에틸렌 25만톤, 프로필렌 12만5천톤, HDPE 25만톤, PP 20만톤, 부타디엔 20만톤 등)가 2012년 하반기부터 본격화된다는 점도 2012년 실적 증가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다.

관심종목으로는 LG화학과 한화케미칼을 제시한다.

LG화학은 4분기에 주력제품인 ABS의 스프레드 개선 효과가 기대된다.

또한 2012년에 중대형전지 매출 증가와 LCD 글라스 설비 신규 가동으로 정보전자 소재 부문 실적이 개선될 것으로 예상된다.

한화케미칼은 주력제품인 PVC의 업황이 부진하고 자회사 한화솔라원의 태양광사업 업황 부진으로 주가하락폭이 컸다.

그러나 2012년 예상 P/B 0.7배 수준의 주가하락은 과도하다고 판단되어 관심종목으로 제시한다.

호남석유화학 (011170) - 순수석유화학의 대표주자

매력적인 제품 포트폴리오: C3~C4의 비중이 높음 

호남석유화학 매출 구성을 살펴보면 향후 구조적인 시황 개선이 예상되는 C3~C4 계열 제품의 비율이 32.7%에 이른다.

여기에 공급증가량이 제한적일 것으로 예상되는 EG부문(매출 비율 9.4%)까지 포함할 경우 국내 석유화학 업체중 가장 매력적인 제품 포트폴리오를 갖췄다고 판단된다.

2012년 2분기, 여수공장 증설 완료로 에틸렌 270만톤 체제 구축

두번째 투자포인트는 Q의 증가 효과가 2012년에 예정되어 있다는 것이다.

현재 동사는 여수공장의 납사크래커를 연간 75만톤 규모에서 100만톤 규모로 증설 중이다.

여수공장의 증설이 완료되면 동사는 연결기준으로 에틸렌 생산능력 270만톤을 보유하게 된다.

증설되는 설비는 2012년 하반기부터 본격적으로 가동될 것으로 예상되어 2012년 동사의 실적개선에 기여할 것으로 판단된다.

적극적인 해외진출 노력은 중장기적 성장 동력

2010년 말레이시아의 석유화학 회사 타이탄을 인수하며 동남아시아 시장의 교두보를 마련했다.

또한 우즈베키스탄 투자를 본격화하면서 향후 범용제품 시장에서 중동기업과 경쟁할 수 있는 원가경쟁력을 확보할 예정이다.

이러한 해외투자 노력은 동사가 지속 성장할 수 있는 기업이 될 수 있는 발판이 될 것이다.

투자의견 ‘Buy(매수)’, 목표주가 450,000원 제시

호남석유화학에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 450,000원을 제시하며 커버리지를 시작한다.

목표주가는 2012년 예상 BPS에 Target P/B 2.0배를 적용하여 산출했다. 

LG화학 (051910) - ABS 에 울고 ABS 에 웃는다

원재료 가격 하락으로 주력 제품인 ABS의 단기 모멘텀 발생

2011년 4분기에 가장 기대되는 제품은 ABS이다.

석유화학산업이 전통적인 비수기로 진입한 가운데, ABS는 원재료인 부타디엔과 아크릴로니크릴의 가격하락으로 원가절감 효과가 기대된다.

이는 글로벌 메이저 ABS 업체인 동사의 4분기 실적이 경쟁업체 대비 양호할 것으로 기대되는 이유이다.

부타디엔과 아크릴로니트릴의 3분기 평균 가격은 각각 3,773달러와 2,329달러에서 10월에는 2,355달러와 1,854달러로 각각 37.6%, 20.4% 하락했다.

2012년 포인트: 석유화학 신설비 가동, 정보전자소재 부문의 성장성 확인

LG화학의 2012년 매출액은 26,082억원, 영업이익은 3,327억원이 예상된다.

석유화학부문의 경우 올해 합성고무(BR 8만톤) 신증설에 이어서 내년에는 아크릴레이트, SAP(고흡수성수지), 페놀 등의 신설비 가동이 예정되어 있어 견조한 성장세가 예상된다.

정보전자소재 부문의 실적은 IT산업의 업황둔화와 함께 2011년 1분기 이후 부진을 지속했다.

그러나 폴리머전지의 비중 확대와 3D TV용 FPR필름 판매 확대 등의 영향으로 수익성 개선이 예상된다.

또한 2012년부터는 점진적인 IT 산업의 회복과 함께 중대형전지 및 LCD 유리기판 등이 본격화되면서 성장세가 뚜렷해질 전망이다.

투자의견 Buy, 목표주가 430,000원

LG화학에 대한 투자의견 Buy, 목표주가 430,000원을 제시하며 커버리지를 시작한다.

목표주가는 2012년 예상 P/E 11.6배, P/B 2.6배 수준이다.

한화케미칼 (009830) - 내일의 태양을 기다리며…

PVC를 주력으로 적극적인 해외진출 진행 중 

한화케미칼은 자회사인 여천NCC로부터 에틸렌 등 기초유분을 공급 받아서 PVC 56만톤, PE 77만톤 등 에틸렌 계열 합성수지를 주력제품으로 생산하고 있다.

2010년에는 중국 닝보 지역에 연산 30만톤 규모의 PVC 공장을 완공하여 해외생산 거점을 확보했다.

PVC와 PE는 석유화학의 대표 제품들로써 중국의 긴축완화 정책이 시행된다면 수혜를 받을 것으로 판단된다.

태양광 업황의 반등은 2012년 하반기부터..

2010년 인수한 한화솔라원의 태양광사업은 2011년 2분기 영업적자를 기록한 이후 침체를 벗어나지 못하고 있다.

이는 산업의 성장을 주도하던 유럽국가들이 경제위기를 겪으면서 재정적 지원을 감소시켰기 때문이다.

업황 침체에도 불구하고 중국 태양광업체들의 설비 증설이 지속되고 있다는 점을 고려할 때 태양광 산업의 침체는 2012년 상반기까지 지속될 것으로 판단된다.

태양광 사업의 부진을 고려해도 장부가 이상의 가치는 있다

동사의 현재주가 수준은 2012년 예상 P/B 0.7배 수준이다.

주요 연결대상인 한화 솔라원의 실적이 2012년 상반기까지 부진할 것으로 예상된다는 점은 주가 상승을 제한하는 요인이다.

그러나 중국의 긴축완화 시 석유화학 사업부의 실적이 개선이 예상된다는 점을 고려할 때 장부가 이하의 주가는 매력적이라고 판단된다.

투자의견 Buy, 목표주가 32,000원을 제시한다. 

자료출처 : 한화증권/맥파워의 황금DNA탐색기