Fed's rate hike impact 미국연준의 기준금리인상이 미국의 투자와 한국수출에 미치는 영향

[김우정]

스티븐 리 메리츠증권 수석이코노미스트의 미 연준금리에 대한 인싸이트입니다.
연준금리인상은 이자율, 자산가격, 환율, 경제심리에 연향을 미친다고 합니다.
신용가용성 악화로 기업투자위축, 가계부채비율증가를 일으켰습니다.
디스인플레이션 징후와 경기침체전망으로 연말쯤 연준의 금리인상중단이 예상됩니다.
우리나라의 수출도 당분간 추세적 하락을 보이다갸 연말쯤 반등할 것으로 예상합니다.
 
Fed's rate hike impact on US business investment and Korean exports
미국연준의 기준금리인상이 미국의 투자와 한국수출에 미치는 영향
 
By Stephen Lee 스티븐 리
The writer is the chief economist at Meritz Securities, Seoul
스티븐 리는 메리츠증권의 수석 이코노미스트이다
 
Posted : 2023-04-29 08:18 Updated : 2023-04-29 08:18
Korea Times

 
Fed's rate pause to provide tailwinds as early as 4Q23
빠르면 2023년 4분기에 경기회복을 위해 연준금리 인상중지예상
 

Stephen Lee, chief economist of Meritz Securities 스티븐 리, 메리츠증권 수석 이코노미스트

 
As we all know, the U.S. federal funds rate ― the policy rate of the Federal Reserve has gone up 475 basis points since March 2022. The key reason behind such steep hikes was to address inflation, which was at its highest in 40 years. While inflation comes from both demand and supply sides, raising the interest rate is a typical policy aiming at slowing demand growth and thereby promoting price stability.
우리 모두가 알고 있듯이, 미국 연방 기금 금리 - 연방 준비 제도 이사회의 정책 금리는 2022년 3 월 이후 475 베이시스 포인트 상승했다.  이 같은 가파른 상승세의 핵심 이유는 40년 만에 최고치를 기록한 인플레이션을 해결하기 위해서였다. 물가는 수요와 공급 양쪽에서 발생하는 반면 금리를 올리는 것은 수요 증가를 둔화시켜 물가 안정을 도모하려는 대표적인 정책이다.
 
How does demand react to higher interest rates? We call such a procedure the transmission mechanism of monetary tightening and it comes through multiple channels. The first channel is through market interest rates. Once the rate goes up, market yields rise, increasing debt service burdens for households and businesses.
이자율이 높아지면 수요는 어떻게 반응할까? 우리는 그러한 절차를 통화 긴축의 전환 메커니즘이라고 부르며 그것은 여러 채널을 통해 이루어진다. 첫번째 채널은 이자율이다. 이자율이 올라가면 시장수익율이 올라가서 가계와 기업의 부채부담을 증가시킨다.
 
The second channel is through asset prices. Rising market yields mean that bond prices are falling. Less profitable businesses imply lower stock prices. Higher mortgage rates can translate to lower home prices as well. The third channel is through foreign exchange rates. Higher domestic market yields attract foreign money, push the nation's currency value higher and limit import price pressures.
두번째 채널은 자산가격이다. 시장수익율의 상승은 채권가격의 하락을 의미한다. 수익성이 낮은 비즈니스의 가격이 하락한다. 주택대출 이자율상승은 주택가격의 하락으로 표현될 수 있다. 세번째 채널은 환율이다. 국내수익율 상승으로 외화를 유입시키고 원화가치를 상승시키고 수입가격압력을 제한한다.
 
Then there is a fourth channel affecting sentiment (or confidence). Sentiment deterioration comes from higher uncertainties on the economic outlook. In this case, households and businesses become less willing to spend on consumption and investment. Adding to this, I believe sentiment has also deteriorated in the financial markets and financial institutions.
4번째로 심리나 신뢰에 영향을 주는 채널이 있다. 심리 악화는 경제 전망에 대한 불확실성 증가에서 비롯된다. 이 경우 가계와 기업은 소비와 투자에 대한 지출의지가 낮아진다. 더불어 금융시장과 금융기관에서도 심리가 악화된다.
 
Market participants have lower incentives to take risks when risk-free rates are at 3-4 percent per annum, implying that riskier assets ― e.g. corporate bonds, investments on startups are much less preferred.
시장 참여자들은 무위험 이자율이 연 3-4%일 때 위험을 감수할 인센티브가 낮아져서 회사채나 스타트업에 대한 투자를 선호하지 않을 것을 암시한다.

Changes in such investment preferences can be painful for those who are in desperate need of funding, which has led to cash-burns in startups and bank runs in the U.S. recently. Sentiment has worsened in banks as rates rise and outlook deteriorates. It has led banks to tighten lending standards ― reducing maximum credit line and impose higher credit cost to lenders.
이러한 투자 선호도의 변화는 최근 미국에서 뱅크런과 스타트업의 현금고갈이 발생하고 있어서 자금이 절실히 필요한 사람들에게 고통스러울 수 있다. 금리가 오르고 전망이 나빠지면서 은행들의 심리는 악화되었다. 이로 인해 은행들은 대출 기준을 강화하여 최대 신용 한도를 줄이고 대출 기관에 더 높은 신용 비용을 부과하게 되었다.
 
Worsened credit availability hitting business investment
신용가용성악화가 사업투자에 악영향
 
Business investment is one area being hit hard by worsening credit availability. According to the Fed's 1Q23 Senior Loan Officer Survey, net 44.8 percent of banks tightened their lending standards for large firms ― a level typically seen at early stages of recession ― and is forewarning that capex growth is to erode further.
기업 투자는 신용 가용성 악화로 큰 타격을 받는 한 분야이다.  연준의 2023년 1분기 Senior Loan Officer Survey에 따르면 은행의 44.8 %가 대기업에 대한 대출 기준을 강화했으며 이는 경기 침체 초기 단계에서 일반적으로 나타나는 수준이고 자본투자(CAPEX) 더욱 감소할 것이라는 것을 미리 경고하는 것이다.
 
Even if borrowers overcame such tight lending standards, the prime loan rate offered to best clients stands at 8 percent. Regional Fed's manufacturing survey results for the next six-month capex plan have been worsening for months, and real capital goods orders ― which serve as a leading indicator for U.S. nonresidential investment ― have started to shrink.
대출자들이 그렇게 엄격한 대출 기준을 극복했다고 해도, 최고의 고객들에게 제공되는 최저 대출 금리는 8%에 달한다. 향후 6개월간의 설비투자 계획에 대한 지역 연준의 제조업 조사 결과는 수개월째 악화일로를 걷고 있으며 미국의 비거주투자의 선행지표역할을 하는 실질자본재 주문도 감소하고 있다.
 
On top of this, the recent fallouts from Silicon Valley Bank (SVB) and Signature Bank New York are providing additional headwinds in terms of corporate investment environment. Timely coordinated responses from the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) and the Fed have prevented further bank runs and systematic risks.
여기에 최근 실리콘밸리은행(SVB)과 시그니처뱅크 뉴욕발 여파가 기업 투자 환경 측면에서 추가적인 역풍을 일으키고 있다. 연방예금보험공사 (FDIC)와 연방준비제도이사회(Fed)의 적시에 조율된 대응으로 은행 운영과 체계적인 위험이 더 이상 발생하지 않게 되었다.

That said, we will get to see tightened regulation for small and medium-sized banks once the Fed concludes its review on SVB fallout by May 1. Smaller banks would have to comply with tighter liquidity and capital regulation, and this would further limit their lending capacities. Spontaneous risk management is also likely as loans from small banks are highly exposed to commercial real estate (45 percent of total loans as of February). Both are negative for investments going forward.
그렇긴 하지만, 연준이5월 1일까지 SVB 파산에 대한 검토를 마치면 중소은행에 대한 규제 강화를 보게 될 것이다. 소규모 은행들은 더 엄격한 유동성과 자본 규제를 준수해야 할 것이고, 이것은 그들의 대출 능력을 더욱 제한할 것이다. 소규모 은행의 대출은 상업용 부동산(2월 현재 총 대출의 45%)에 대한 노출도가 높아 자발적인 리스크 관리도 가능하다.

In contrary to business investment, the impact of the Fed's rate hikes on consumer spending was limited. The household debt-servicing ratio (as a percent of disposable income) stood at 9.7 percent by end of the fourth quarter of 2022, up from historical low of 8.33 percent in the first quarter of 2021. This compares with U.S. 10-year Treasury yield surging more than 250 basis points during the period.
가처분소득 대비 가계부채 비율(가계부채 비율)은 2022년 4분기 말까지 9.7%로, 역사적 저점이었던 2021년 1분기(8.33%)보다 높아졌다. 이것은 미국 국채 10년물보다 250 베이시스 포인트 높은 것이다.

The reason behind the limited consumer impact lies on their debt structure, with mortgages (mainly fixed rate) accounting for 68 percent of interest-bearing debt as of the end of last year. On top of this, accumulated excess savings stand at $1.26 trillion as of February 2023, and real income is no longer deteriorating since 2H22. All of these are having consumer spending to hold up.
소비자 영향이 제한적인 이유는 지난해 말 기준 이자부 부채의 68%를 주택담보대출 (주로 고정금리) 이 차지하는 부채 구조에 있다. 여기에 누적초과저축은 2023년 2월 기준 1조2600억달러로, 실질소득은 22년 하반기 이후 더 이상 악화되지 않고 있다. 이 모든 것들이 소비자 지출을 지탱하고 있다.
 
This is certainly a dilemma for the Fed, which has initiated an aggressive rate hike cycle to calm spending and control consumer price pressures. But it looks like robust consumer spending adds to inflationary pressures and the series of rate hikes are only weighing on business investments.
이는 소비를 진정시키고 소비자 물가 압력을 통제하기 위해 공격적인 금리 인상 사이클을 시작한 연준으로서는 분명 딜레마이다. 그러나 강력한 소비지출이 인플레이션 압력을 가중시키고 일련의 금리 인상은 기업 투자에만 무게를 두고 있는 것처럼 보인다.

This raises several questions on whether the Fed rate hikes have been effective, or if the Fed could have not tightened so much. Would it be reasonable for us to believe the March FOMC dot-plot implying one more rate hike at most? If inflation has not been stabilized, then we should be concerned that the Fed will opt for greater tightening.
이는 연준의 금리 인상이 효과적이었는지, 아니면 연준이 그렇게 긴축하지 않았을 수 있었는지에 대한 몇 가지 의문을 제기한다. 3월 FOMC 점도표가 기껏해야 한 차례 더 금리 인상을 암시하고 있다고 믿는 것이 합리적일까? 만약 인플레이션이 안정되지 않았다면, 우리는 연준이 더 큰 긴축을 선택할 것을 우려해야 한다.
 
Signs of wide-ranging disinflation
광범위한 디스인플레이션의 징후

For the past months, disinflation has only occurred in goods prices as demand for goods normalized and supply bottlenecks eased. It was the remaining service inflation pressures stemming from housing and non-housing which pushed up core inflation numbers.
지난 몇 달 동안 디스인플레이션은 상품 수요가 정상화되고 공급 병목현상이 완화되면서 상품 가격에서만 발생했다. 핵심 인플레이션 수치를 높인 것은 주택과 비주택에서 비롯된 나머지 서비스 인플레이션 압력이었다.
 
Housing inflation pressures, hopefully, are set to ease over the coming months, as observed rent price growth slows and home price falls. Given rent contracts are mainly made annually in the U.S, it seems reasonable that inflation pressures associated with housing will come down starting in 2Q23.
주택 인플레이션 압력은 관찰된 임대료 상승이 둔화되고 집값이 하락함에 따라 앞으로 몇 달 동안 완화될 것을 희망한다. 미국에서 임대료 계약이 주로 매년 이루어지는 것을 감안할 때, 주택과 관련된 인플레이션 압력이 2023년 2분기부터 내려갈 것으로 보인다.

Non-housing inflation is a function of wage growth with a time lag. Average hourly earnings growth will continue to slow as most job openings and payroll gains are concentrated in mid- to low-income industries (leisure, retail, education, and health care). March non-housing core service inflation stood at 6.5 percent compared to a year ago, coming down from months-long growth of 6.8 percent.
비주택 인플레이션은 시차를 두고 나타나는 임금상승의 함수이다. 대부분의 일자리 창출과 급여 상승이 중저소득 산업(레저, 소매, 교육, 보건)에 집중되어 있기 때문에 시간당 평균 소득 증가는 계속 둔화될 것이다.  3월 비주택 핵심서비스 물가상승률은 1년 전에 비해 6.5%로 수개월간의 6.8% 성장에서 하락했다.
 
Although household consumption is holding up, inflation pressures are finally waning, and these increases suggest the possibility that the Fed's hike cycle is nearing its end. I have also penciled in one more rate hike in May and a pause thereafter.
가계 소비가 지탱하고 있지만 인플레이션 압력은 마침내 줄어들고 있으며, 이러한 증가는 연준의 인상 주기가 거의 끝나가고 있다는 가능성을 시사한다. 나는 또한 5월에 한 번 더 금리 인상을 하고 그 후 잠시 멈출 것이라고 본다.

A tailwind for investments
투자를 위한 순풍

History shows that a rate hike pause amid an economic slowdown has prompted longer-term yields to decline. This time, the Fed's pause will be based on disinflation and stabilized inflation expectations. Hence, both nominal and real yields will fall as a consequence.
역사는 경기 침체 속에서 금리 인상이 중단되면서 장기 수익률이 하락했음을 보여준다. 이번 연준의 일시중단은 디스인플레이션과 안정된 인플레이션 기대치에 근거할 것이다. 따라서 명목 수익률과 실질 수익률 모두 결과적으로 하락할 것이다.
 
Real capital goods order growth tends to lag behind the 5-year real yield by around six months. This implies that, business investment environment will likely suffer from headwinds during the second and third quarter this year, but start to feel the tailwinds from declining real yields as early as the fourth quarter.
실질 자본재 주문 증가율은 5년 실질 수익률보다 6개월 정도 뒤에 나타나는 경향이 있다. 이는 올해 2분기와 3분기에 기업 투자 환경이 역풍을 맞을 가능성이 높다는 것을 의미하지만 빠르면 4분기부터 실질수익률이 하락하는 것을 느끼기 시작할 것이다.

Whether such a rebound in the investment cycle continues into next year also depends on the Fed. If disinflation becomes a trend and the Fed succeeds in fine-tuning policy rate cuts, real-yields will shift down and continue to bode well for investments. The Fed's rate cut does not need to accompany a recession, in my view.
이 같은 투자 사이클의 반등이 내년까지 이어질지 여부도 연준에 달려 있다. 만약 디스인플레이션이 추세가 되어 연준이 정책금리 인하를 조정하는 데 성공한다면, 실질 수익률은 하락하고 계속해서 투자에 좋은 징조를 보일 것이다. 내가 보기에 연준의 금리 인하를 경기 침체에 맞출 필요가 없다.

Implications for Korean exports
한국수출에 대한 시사점

Korean exports have moved in sync with the U.S. business investment cycle. This is because our main export products ― e.g. IT, petrochemicals, steel, machinery ― are mainly B2B items. In the same context, Korean exports are likely to suffer from deteriorating investment demand for the next six months and rebound by year-end when capital goods orders resume.
한국 수출은 미국 경기 투자 사이클에 맞춰 움직였다. IT, 석유화학, 철강, 기계 등 우리 주력 수출품이 주로 B2B 품목이기 때문이다. 같은 맥락에서 한국 수출은 향후 6개월간 투자수요 악화로 구전하다가 자본재 주문이 재개되는 연말쯤 반등할 가능성이 높다

Given that exports tend to dominate the whole economic cycle in Korea, it seems inevitable to see nationwide economic indicators trending down in the coming months.
우리나라 전체 경기 사이클에서 수출이 주도하는 경향이 있다는 점을 감안하면 앞으로 수개월간 국내 경제지표의 추세적 하락은 불가피해 보인다.

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