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투자의견 매수, 목표주가 6,300원으로 커버리지 개시
한국카본(017960)에 대한 투자의견 매수, 목표주가를 6,300원을 제시하며 커버리지를 개시한다.
목표주가는 2012년 예상 EPS 508원에 Target P/E 12.4배를 적용한 것이다.
① LNG선은 향후 2년간 최소 80척 이상 추가 발주가 예상되고 LNG-FPSO 등 해양설비 시장이 확대되는 등 호황 사이클이 시작됐고,
② 이에 따라 동사의 LNG사업부 매출액은 11~13년 각각 162억원, 755억원, 1,189억원 순으로 큰 폭의 성장세가 예상되며,
③ 주력 사업부가 회복됨에 따라 카본사업부, GP사업부 등 Cash Cow들의 안정적인 이익 창출 능력이 재부각 된다는 점이다.
2015년까지 LNG선 물동량이 연평균 6%씩만 증가해도 향후 2년 동안 LNG선이 최소 85척 추가 발주될 전망이다.
동사와 같은 LNG보냉재 업체는 향후 최소 3년은 일감 걱정이 없다.
올해 동사의 LNG보냉재 수주는 전년대비 230% 증가한 1,684억원을 달성했다.
이에 따라 12년 LNG사업부 매출액은 전년대비 366% 증가한 755억원으로 예상되고, 가동률은 11년 10% 수준에서 12년 60~70% 수준까지 상승할 전망이다.
동 사업부의 매출 비중은 11년 16%를 저점으로 12년에 45%까지 확대되고 Product Mix 개선에 따른 수익성 개선이 기대된다.
영업이익률과 순이익률은 각각 10.6%, 8.9%로 전년대비 뚜렷한 수익성 회복이 기대된다.
2012년 상반기부터 본격적인 실적 턴어라운드가 시작될 전망이고 주가는 이를 선반영할 가능성이 높다고 판단된다.
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I. Investment Summary
한국카본(017960)에 대한 투자의견 매수, 목표주가를 6,300원으로 제시하며 커버리지를 개시한다.
목표주가는 2012년 예상 EPS 508원에 Target P/E 12.4배를 적용한 것이다.
12년 수익추정 근거는
① LNG선 발주 증가에 따라 올해 동사의 LNG보냉재 수주가 전년대비 230% 증가한 1,684억원을 기록했고,
② 이에 따라 12년 LNG사업부 매출액은 전년대비 366% 증가한 755억원으로 추정되며,
③ 카본사업부, GP사업부 등 비LNG사업부의 안정적인 이익 창출이 지속된다는 점이다.
Target P/E 12.4배는 과거 LNG사업부의 외형 성장이 본격화되기 시작한 05년 한 해 동안의 평균 P/E를 적용한 것이다.
한국카본의 투자포인트는 다음과 같다.
첫째, LNG선 발주 확대 수혜주이다.
올해 전 세계 LNG선 발주량은 총 49척으로 전년도 5척 대비 비약적으로 증가했고 국내 조선업체들은 높은 기술력과 생산성을 토대로 전 세계 LNG선 발주량의 약 80%를 독점하고 있다.
2015년까지 LNG선 물동량이 연평균 6%씩만 증가해도 향후 2년 동안 LNG선이 최소 85척 추가 발주될 전망이다.
LNG-FPSO, FSRU 등 해양설비와 육상저장탱크 시장도 계속 확대되고 있다.
LNG 보냉재 업체로 보면 향후 최소 3년은 일감 걱정이 없다.
둘째, 12년 상반기부터 LNG사업부의 본격적인 실적 턴어라운드가 예상된다.
LNG사업부 매출액은 11~13년 각각 162억원, 755억원, 1,189억원 순으로 큰 폭의 성장이 예상된다.
이에 따라 동사의 LNG사업부 매출 비중은 11년 16%를 저점으로 12년 45%, 13년 55%까지 확대되고 Product Mix 개선에 따른 수익성 개선이 기대된다.
주력 사업부가 회복됨에 따라 카본사업부, GP사업부 등 그동안 빛을 보지 못했던 비LNG사업부의 안정적인 이익 창출 능력도 재부각될 것이다.
II. Valuation
투자의견 매수, 목표주가 6,300원으로 커버리지 개시
한국카본(017960)에 대한 투자의견 매수, 목표주가를 6,300원을 제시하며 커버리지를 개시한다.
목표주가는 2012년 예상 EPS 508원에 Target P/E 12.4배를 적용한 것이다.
현 주가 4,280원은 2012년 기준 P/E 8.4배 수준이며, 목표주가 대비 47%의 상승여력이 있다는 판단이다.
12년 수익추정 근거는
① LNG선 발주 증가에 따라 올해 동사의 LNG보냉재 수주가 전년대비 230% 증가한 1,684억원을 기록했고,
② 이에 따라 12년 LNG사업부 매출액은 전년대비 366% 증가한 755억원으로 추정되며,
③ 카본사업부, GP사업부 등 비LNG사업부의 안정적인 이익 창출이 지속된다는 점이다.
Target P/E 12.4배는 과거 LNG사업부의 외형 성장이 본격화되기 시작한 05년 한 해 동안의 평균 P/E를 적용한 것이다.
과거 동사의 주가 Multiple은 LNG보냉재 수주 확대로 외형이 본격적으로 성장하기 시작한 첫 해에 가장 높게 형성됐다
(05년 P/E 최고 18.6배 기록).
Target P/E를 05년 고점 대비 30% 이상 할인한 이유는 최근 동사가 시설 및 운영 자금을 조달하기 위해 신주인수권부사채(400억원), 전환사채(100억원)을 발행(2011년 10월 17일)했고, 1년 뒤에 주식가치 희석 우려가 존재하기 때문이다.
그러나 사채 관련 우려는 점차 완화될 전망이다. 이유는
① 동사가 이번에 저금리(만기이자율 3.5%)로 조달한 자금 중 상당부분(약 400억원)을 탄소섬유 등 신규사업에 투자하여 새로운 성장 동력을 확보하는데 사용할 가능성이 있고,
② 12년부터 LNG사업부의 실적 턴어라운드가 본격화되면서 조기 상환 여력이 커질 전망이며,
③ 11년 3분기 말 동사의 재무구조는 부채비율 18%, 순현금 440억원으로 상당히 양호하여 사채 발행 규모가 부담스러운 수준이 아니기 때문이다.
III. 기업개요
양수겸장(兩手兼將) - 성장 동력과 Cash Cow 동시 확보
한국카본은 1984년 낚시대로 유명한 카본사업을 기반으로 설립됐다.
2001년 LNG 보냉재 사업에 진출해 2002년 삼성중공업, 2005년 현대중공업에 납품을 시작했다.
이후 탄소섬유 등 소재 부문의 강점을 기반으로 GP(글래스페이퍼)사업, 개발사업, DF(드라이필름)사업, 전자사업 등 사업다각화를 지속적으로 추진하고 있다.
2011년 예상 기준 사업부별 매출 비중은 LNG사업부(보냉재용 단열패널) 16%, 카본사업부(낚시대, 골프채 등) 21%, GP사업부(건자재, CCL 등) 24%, 개발사업부(건자재 등) 24%, DF사업부 22%, 기타 6% 순이다.
LNG사업부의 매출 비중은 일감이 풍부했던 07~08년에 약 60%에 달했으나, 08년 이후 3년간 전세계 LNG선 발주가 침체되면서 올해에는 사상 최저 수준인 16%까지 하락할 전망이다.
LNG사업은 수주 산업에 속하므로 전방 업황 사이클에 따라 실적 변동성이 큰 편이며, 대규모 설비 투자가 필요하다.
동사는 LNG사업을 주요 성장 동력으로 삼고 있으며 카본사업부, GP사업부 등을 Cash Cow로 활용해 이익 안정성을 강화하고 있다.
LNG사업부의 연간 최대 생산 규모는 LNG선(150,000cbm 기준) 15척, 금액으로 약 1,500~1,800억원 정도로 파악된다.
동 사업부는 05~06년 대규모 설비투자 이후 추가 증설이 없었고, 공급자도 소수로 제한돼 있어 여타 주조, 단조 선박기자재와 비교하면 공급과잉 우려가 상대적으로 적다.
카본사업과 GP사업은 각각 40%, 80%의 점유율로 시장을 과점하고 있어 이익 안정성이 돋보인다.
IV. 산업특성
1. LNG보냉재란?
LNG보냉재는 LNG를 저장, 수송하기 위해 초저온(영하 163도)를 유지시켜주는 단열패널(Insulation Panel)을 가르킨다.
보냉재는 보통 LNG선 선가의 5~6%를 차지한다.
전세계 시장 규모는 LNG선만 감안했을 경우 2011년 40척 발주 기준 5~6천억원 정도이다.
그 외 LNG-FPSO, FSRU 등 해상설비와 육상저장탱크까지 감안한다면 시장 규모는 더 클 것이다.
LNG선은 탱크 형식에 따라 독립형과 멤브레인형으로 구분된다.
독립형은 선체와 탱크가 분리되어 있어 선박 충돌 등 외부 충격으로부터 안정성이 뛰어나지만 현재 거의 사용되지 않는다.
멤브레인형은 선체에 직접 방열자재를 설치하여 탱크를 만드는 방식으로서 단열재의 두께가 얇아 독립형보다 LNG 수송능력이 뛰어나다.
멤브레인형에는 GTT Mark-3형과 GTT 96-2형이 있다.
GTT Mark-3형은 삼성중공업, 현대중공업이 채택하고 있으며, 원재료로 MDI를 사용한다.
반면 GTT 96-2형은 대우조선해양이 자체 제작하고 있으며, 원재료로 화산재(펄라이트)를 사용한다.
2. 경쟁구도 및 Value Chain
보냉재 산업은 높은 안정성과 생산성이 요구되므로 진입장벽이 높고, 소수업체가 과점하고 있다.
공급업체는 한국카본, 화인텍, 강림보냉(비상장) 등이 있고, 두 상장사가 각각 시장을 40%씩 과점하고 있다.
연간 생산능력은 한국카본 15척, 화인텍 17척 정도이다.
보냉재 모듈은 폴리우레탄폼(R-PUF), 단열패널(IP), 1차 보호벽(Membrance), 2차 보호벽(Triplex), 파이프라인(Pipe Insulation)으로 구성된다.
한국카본은 파이프라인을 제외한 모든 제품을, 화인텍은 2차 보호벽을 제외한 모든 제품을 생산한다.
특히 한국카본은 2차 보호벽 소재인 Triplex를 자체 생산하기 때문에 경쟁사 대비 척당 제품평균가격(ASP)이 더 높다.
V. 산업전망
LNG선은 계속 풍년이다 - 올해 49척 발주, 향후 2년간 최소 85척 추가 발주 전망
전세계 LNG 물동량은 과거 10년간 연평균 7%씩 증가했으며 중국발 수요, 일본 지진 여파 등으로 최근 더욱 빠르게 증가하고 있다.
LNG선 해운 업황 지표인 Spot(일일) 용선료는 11월말 기준 전년 대비 100% 증가한 11만 달러/일을 기록했다.
용선료 상승은 LNG선 공급 부족을 의미하며, 선주의 발주 욕구를 자극한다.
올해 전세계 LNG선 발주량은 총 49척으로 전년도 5척 대비 비약적으로 증가했고 이는 04~05년 호황기에 필적할만한 수준이다.
국내 조선업체들은 높은 기술력과 생산성을 토대로 전세계 LNG선 발주량의 약 80%를 독점하고 있다.
2015년까지 LNG선 물동량이 연평균 6%씩만 증가해도 향후 2년 동안 LNG선이 최소 85척 추가 발주될 전망이다.
게다가 LNG-FPSO(부유식 생산∙저장∙하역설비), LNG-FSRU(부유식 저장∙재기화설비) 등 해양설비 및 육상저장탱크 시장도 계속 확대되고 있다.
LNG 보냉재 업체로 보면 향후 최소 3년은 일감 걱정이 없다.
VI. 영업실적 전망
1. 4분기 Preview: 여명(黎明)! 동트기를 기다리자
IFRS 개별 4분기 매출액은 286억원(YoY -4%), 영업이익은 17억원(YoY +109%), 순이익 17억원(YoY +28%)으로 예상된다.
영업이익률은 8%로 전년 동기대비 소폭 개선될 전망이다.
10년 말에 수주한 Gaslog LNG선 2척의 매출이 11년 3분기 말부터 시작되면서 LNG사업부의 실적 회복이 예상된다.
4분기는 실적 개선 폭은 크지 않지만 본격적인 턴어라운드를 향한 마지막 징검다리로 볼 수 있다.
2. 연간 실적 전망: 2012년 상반기부터 본격적인 턴어라운드 예상
IFRS 개별 기준 11년 매출액은 1,043억원(YoY -20%), 영업이익 50억원(YoY -36%), 순이익 57억원(YoY -28%)으로 예상된다.
영업이익률과 순이익률은 각각 4.8%, 5.5%로 전년대비 소폭 하락할 전망이다.
LNG사업부 매출액은 162억원으로 예상돼 08년 고점 대비 87% 급감하고 가동율도 10% 수준에 불과할 전망이다.
한편 주력인 LNG사업부의 실적 훼손에도 전사 기준 흑자 기조를 유지한 것은 카본사업, GP사업 등 비LNG사업부의 꾸준한 이익 창출 능력을 입증해 준다.
IFRS 개별 기준 12년 매출액은 1,677억원(YoY +61%), 영업이익 178억원(YoY +258%), 순이익 150억원(YoY +164%)으로 예상된다.
영업이익률과 순이익률은 각각 10.6%, 8.9%로 전년대비 뚜렷한 수익성 회복이 기대된다.
LNG사업부 매출액은 11~13년 각각 162억원, 755억원, 1,189억원 순으로 큰 폭의 성장이 예상된다.
주력 사업부가 회복되면서 그 동안 빛을 발하지 못했던 비LNG사업부의 안정적인 이익 창출 능력도 재부각될 것이다.
자료출처 : 대우증권/맥파워의 황금DNA탐색기
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