CJ헬로비전-Hello, I’m Back!

[블루오크]

CJ헬로비전-Hello, I’m Back!  [대신증권-김회재]
▶ 투자의견 매수(상향), 목표주가 16,000원(상향) 제시
- 목표주가는 CJHV-SKB 합병 법인의 2016년 예상 실적에 EV/EBITDA 5.1배(2014년 각
사 평균인 4.7배 대비 10% 프리미엄) 적용. 목표주가는 합병 법인 기준 시가총액 3.4조원
및 PER 14배에 해당하고, 합병 전 CJHV 기준으로는 25천원, 시가총액 1.9조원에 해당
- SKT가 인수하는 CJ오쇼핑 지분 30%는 21.5천원, CJ오쇼핑의 잔여지분 23.9%에 대한
Call/Put 옵션은 행사가격은 27천원

▶ CJHV 거래 재개. 합병 이후의 기업가치를 감안해서 투자
- CJHV은 SKB와의 우회상장 예비심사신청서가 제출됨에 따라 12/15부터 거래 재개
- 합병일정은 합병기일 16/4/1, 합병등기 4/4, 신주권교부 4/11, 신주 상장 4/12 예정
- 합병기일 기준 소멸회사인 SKB의 보통주 주주에 대해 SKB 주식 1주당 CJHV 보통주
0.476주를 교부
- 투자 주의사항: 12/15부터 16/4/1까지는 합병 전 CJHV 기준으로 주식이 거래되고,
4/12에 합병 신주가 상장되기 때문에, 합병에 따른 희석효과를 감안해야할 것
- 당사에서는 16/4/1 등장하는 합병 법인의 예상 실적을 토대로 목표주가 산정(표1 참조)
(주: 아래 요약 재무제표와 첨부 재무제표는 합병 전 CJHV 기준)
합병 시너지는 비용 절감효과. 이익이 개선되고 있는 기업간의 합병
- 합병 법인의 시너지는 가입자, 매출 증가보다는 비용 절감 위주로 발생할 것으로 전망
(표1의 하이라이트 참조. 주: Ver.1 시너지 고려하지 않은 단순 합산 실적 추정. Ver.2 4/1
출범하는 합병 법인에 대해 2016년 하반기 발생 가능한 시너지 적용. Ver.3 2016년 예상

▶ 실적에 발생 가능한 시너지를 Full Year로 반영)
- 마케팅 비용 감소: CJHV은 전국의 1/3을 커버하는 지역사업자이고, SKB는 전국 사업
자. 따라서, CJHV 가입자가 CJHV이 커버하지 않는 지역으로 이사할 경우 발생할 수 있는
해지를 SKB를 통해 방어 가능. 또한, 디지털 전환이 마무리 되어가는 상황이고(전체 디지
털 전환율 51%, CJHV 디지털 전환율 61%), IPTV-초고속 인터넷 번들률이 71%여서 IPTV
의 추가 가입자 모집 여력이 크지 않으며, 유료방송 시장이 KT의 1강 체제에서, KT와
SKB-CJHV의 2강 체제로 바뀌게 되는 등 시장 환경도 마케팅비가 감소할 수 있는 상황.
합병 첫 해 5%(Ver.2), 연간 10%(Ver.3) 감소 추정
- 프로그램 구입비용 감소: CJHV의 415만명과 SKB의 335만명을 위해 각 사가 각각 구
입하던 컨텐츠를, 750만명의 합병법인이 구입하게 되면 컨텐츠 구입비용 절감 가능. 합병
첫 해 5%(Ver.2), 연간 10%(Ver.3) 감소 추정
- 네트워크 사용비용 감소: 네트워크 사용료는 MVNO 도매대가로 KT에 지급하는 비용
과, 기타 통신사의 백본을 빌려 쓰는 사용료로 구분. MVNO는 아직까지 KT N/W의 사용비
율이 대부분이나, 15.7월부터 SKT의 N/W이 추가되면서 도매대가가 인하되었고, 궁극적으
로는 현재 90만명의 KT N/W 이용 MVNO 가입자가 SKT의 N/W으로 전환되면서 추가 비
용 감소가 가능할 것으로 전망. 2104년 N/W 비용 중 MVNO 도매대가로 추정되는 금액은
770억원이고, 나머지 670억원 규모는 통신사의 백본을 이용하는 비용. 이 중 SKB에게 지
급하는 비율은 10~20% 수준인 것으로 추정. SKB 백본 이용 비율은 적어도 50%까지는
증가할 수 있을 것으로 전망. MVNO 도매대가 10% 감소(Ver2, Ver3), SKB 백본 이용률
20%(Ver.2)~50%(Ver.3) 추정