[관심기업] 한국저축은행(025610)

[알빠치노]

안녕하셔요?

지난번 말씀드린대로 보유종목 중 한개씩 올리는 것으로 이번에는 한국저축은행(한국상호저축은행)에 대해 초보적인 수준의 기업분석을 올릴까 합니다.

초보적인 수준이기 때문에 여러 고수님들의 아낌없는 질책과 조언 부탁드립니다.

07년 9월 매수종목 : 한국저축은행(025610) --- 거래소(금융업종) 액면가 5,000원

                                    매수가 : 30,413원      총보유수량 : 650주

                ----- 상호저축은행업계 자산규모 및 시장점유율 4위 업체입니다. 1위는 "솔로몬저축은행"이지만 한국저축은행의 경우는 자회사 두개(진흥저축은행(상장), 경기저축은행(비상장) )를 합한 시장점유율은 1위인 업체입니다. 최근에 증권사 설립을 위해 BNG증권 인수를 추진했으나 결국 대상증권사의 보유지분을 두산으로 넘김으로써 지분매각 차이만 얻게 되었습니다. 증권사인수를 더욱 강하게 밀어부쳤으면 어땠을까.....하는 아쉬움이 많이 남습니다.

1. 앞서 올린 자료와 마찬가지로 회사가 우량한지 여부를 판단하려면 자신의 자산을 지속적으로 늘리고 있는가...매출액은 정상적으로 늘어나고 있으며 이에 따른 이익 역시 증가하고 있는가 하는 걸 봐야 합니다.

그림에서 보시면 부채가 굉장히 많이 늘어나고 있는데요. 만약 제조업이었다면 진작에 부도가 났을겁니다. 하지만 금융업의 경우는 전혀 다른 시각으로 봐야 합니다. 은행들은 고객예탁금을 전부 부채로 잡기때문에 부채가 지속적으로 늘고 있는 것은 예탁금이 증가하고 있단 소리로 영업을 잘하고 있다는 소리와 동일한 겁니다. 따라서 위의 그래프에서 보듯 부채가 늘고 있는 것은 금융업의 경우 아주 좋은 모습이라고 할 수 있습니다.

동사의 경우 자산총계가 정상적으로 우상향의 모습을 그리고 있습니다.

2. 다음은 매출액추세입니다. 아래 그래프를 보아 주십시요.

매출액과 영업이익, 순이익의 추세를 보면 전체적으로 상당히 우수해 보입니다. 매출액은 지속적으로 증가일로에 있으며 이익 또한 우상향으로 늘어나고 있습니다.

3. 다음에는 이익률의 안정성추세를 보겠습니다.

금융업종답게 순이익률과 자기자본순이익률이 상당히 높습니다. 또 전체적인 추세를 보면 분기마다 약간의 출렁임만 있을뿐 아주 안정적인 모습입니다.

4. 다음은 주가상승에 가장 큰 영향을 미치는 EPS의 추세를 살펴보겠습니다.

전체시장(거래소+코스닥) 평균보다 워등히 높으며 전체적인 추세 역시 우상향으로 점점 더 높아지고 있습니다.

일단 위에서 나타난 결과를 종합해보면 "우량기업"의 범주에 들어간다고 보여집니다.

다음은 최근의 자료들과 과거 5년치의 자료들을 가지고 제 나름대로 정리한 것입니다.

 ----- 5년간 연평균 ROA : 2.75%

           5년간 연평균 BPS증가율 : 27.4%

           07년 1/4분기(07년 7월~07년 9월)기준 BPS(동사는 6월결산법인임) : 29,035원

           07년 1/4분기(07년 6월~07년 9월)기준 EPS : 7,728원

           5년간 연평균 EPS증가율 : 30.74%

           5년후미래가치 : 97,383원

           20%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 39,141원

           목표주가 : 100,000원

지난번 세보엠이씨 분석글에서는 말씀드렸듯이 상기의 목표주가는 시장평균 PBR, 업종평균 PBR, 업종대장주 PBR, 시장평균 PER, 업종평균 PER, 업종대장주 PER, EPS/국공채금리의 7가지를 전체 평균 낸 값입니다. 시장평균수치가 바뀌듯이 이 목표주가의 수치도 약간씩이나마 바뀌게 되어 있습니다. 그냥 이건 저만의 기준이려니......하고 생각해 주십시요.

다음은 저축은행업계에서 다른 기업들과 비교해보겠습니다. 저축은행(상호저축은행)업계에서 시장점유율 1위업체는 "솔로몬저축은행"입니다. 2위는 "부산저축은행"인데 비상장입니다. 3위가 한국저축은행이고 4위가 "제일저축은행"입니다. 따라서 비상장사인 2위업체는 제외시키고 1위인 솔로몬과 3위인 한국, 4위인 제일을 비교해보겠습니다.

5. 우선 세기업의 영업이익률 추이를 보겠습니다.

그림에서 보시면 한국은 전체적으로 안정적인 반면 제일은 적자와 흑자를 오락가락하고 있으며 솔로몬은 예전에 안좋았지만 최근 05년부터 안정적으로 들어섰습니다.

6. 금융업종은 ROE보다는 ROA를 살펴보는 것이 일반적이므로 ROA의 추세도 한번 보도록 하겠습니다.

ROA의 추세 역시 한국은 안정적인 반면 다른 두 기업들은 오르내림이 심하거나 적자와 흑자를 왔다갔다 합니다.

7. 경쟁기업 비교에서 마지막으로 기업가치의 증가추이를 봐보겠습니다. 기업가치의 증가추이는 뭐니뭐니해도 BPS의 증가추세일 것입니다. 지속적으로 장사를 잘해서 자신의 기업가치, 그 중에서도 첫번째인 자산가치를 늘려나가고 있는가 하는 걸 봐야합니다.

세 기업 중 한국의 상승세가 가장 월등해 보입니다. 솔로몬은 최근에 상승세가 두드러지는 모습이며 제일은 증가속도가 완만한 편입니다.

위의 세가지를 보면 한국저축은행이 다른 두개의 경쟁업체보다 상대적인 경쟁력 우위에 있는 것으로 생각됩니다. 물론 이렇게 간단하게 보아서 모든 것을 결론 내릴수야 없습니다만....

8. 다음은 동사가 속해있는 업황의 추세를 보도록 하겠습니다. 지난번 세보엠이씨를 올렸을 때처럼 일간차트와 주간차트, 월간차트를 올리도록 하겠습니다.

금융업종의 일간차트는 약하게나마 하향으로 흘러내리고 있습니다. 작년부터 불거진 미국의 서브프라임위기가 가장 큰 영향을 주지않았나 생각됩니다. 물론 이 영향은 금융업의 한 업종에만 영향을 주지않고 거의 전세계 주식시장을 홍역에 앓게 하는 파워를 지니고도 있습니다.

하지만 주간차트와 월간차트를 보면 전혀 다른 모습이 나옵니다. 일반적으로 장기적인 추세를 볼 때 주간차트와 월간차트가 더 신뢰도가 높습니다. 특히 월간차트에서 나타나는 모습은 03년~04년의 2년을 바닥으로 삼아 큰 폭의 성장을 보여주고 있습니다. 주간차트는 전체적으로 우상향의 모습이며 견조하게 상승하고 있습니다. 장기적인 전망으로보면 금융업종의 미래가 결코 암울하지는 않을 것 같다....라고 생각해 볼 수 있습니다.

[타로]

좋은 기업 분석 감사드립니다. 한가지 언급하고 싶은 것을 말씀드리면 알빠치노님은 대부분 수치만으로 기업의 미래를 예측하는 것 같습니다. 버핏이 언급했던 것처럼 전방의 유리가 아닌 백미러로 운전하는 것이 아닌가 하는 생각이 듭니다. 그래서 혹시 앞으로 5년간 연평균 EPS증가율 역시 30%로 잡고 판단하신 것이 아닌가 생각합니다. 과거에 그랬다면 왜 미래에도 그러한 EPS 증가율을 유지할 수 있는지에 대한 분석이 있어야 할 것 같습니다. 향후에도 한국저축은행이 과거와 같이 성장할 수 있는지에 대한 근거가 부족한 것 같습니다.

[타로]

금융업종이 암울하지 않을 것 같다는 막연한 견해보다는 한국저축은행이 향후에 지속적으로 성장할 수 있는 근거를 보여준다면 더 좋은 분석자료가 될 것 같습니다. 기업의 성장을 단순하게 과거를 외삽하여 사용해서 안되는 이유는 비지니스의 성장에 변곡점이 존재할 수 있기 때문입니다. 단순하게 기업의 수익 성장을 과거와 동일할 것으로 판단하여 자동적으로 상승하거나 하락할 것이라고 생각하는 것을 보고 놀라지 않을 수 없습니다. 미래에 대한 전망을 파악하기 위해서는 비지니스의 특징과 향후 환경에 대한 견해도 필요하지 않을까 생각합니다.

[타로]

알빠치노님께 드리고 싶은 말씀은 투자자의 버릴 수 없는 습관이긴 하지만 전면의 유리로 보지 못하고 백미러로 보면서 운전하는 습관을 버려야 한다는 것입니다. 외삽의 함정을 피하기 위해서는 평균 회귀의 원리를 이해해야할 것입니다. 반드시 과거에 잘했다는 것이 미래를 보장하지 않는다는 것입니다. 특히 짧은 기간의 과거라면 판단하기가 더욱 어려울 것입니다. 만일 급격한 환경의 변화로 인해 해당 기업에 유리한 상황이 전개되었고 그로 인해 분석한 기간동안 기업의 역사상 비정상적인 성장이 이루어졌다고 가정해봅시다.

[타로]

단기간의 기간만을 외삽하여 기업의 미래를 추측하는 투자자라면 매우 비정상적인 기업의 가치평가를 할 가능성이 높아집니다. 그것은 전적으로 해당 비지니스를 이해하지 못하고 기업을 이해하지 못하고 단지 수치의 외삽을 믿기 때문에 벌어지는 일이라고 생각합니다. 많은 투자자들이 잠깐 동안의 성장이나 이익 감소를 영원할 것으로 생각하여 주가에 지나치게 반영하는 것은 오히려 가치투자자가 이용해야할 부분이라고 생각합니다. 제가 드리고 싶은 말씀은 한국저축은행의 가치가 고평가 되었다는 것이 아닙니다.

[타로]

다만 이런 방식의 분석을 모든 기업에 적용한다면 실제 기업의 가치와는 동떨어진 가치를 내재가치라고 판단할 위험을 내포하고 있다는 것을 말씀드리고자 하는 것입니다. 변화는 지나치게 외삽하지 않는 것이 좋고 만일 외삽하기 위해서는 과거의 원인을 분석하고 미래에도 그러한 환경이 변화하지 않는다는 논리가 필요할 것이라고 생각합니다. 또한 언제나 낙관적인 전망만을 생각한다면 자신의 생각에 확신을 더해주는 자위행위에 지나지 않을 것입니다. 자신의 생각을 반박하는 충분한 논리도 분석에 포함시켜 생각이 한쪽 방향으로 치우치지 않도록 하는 것이 필요하지 않을까 생각합니다.

[알빠치노]

언제나 깊이있는 좋은 의견 감사드립니다. ^^ 타로님은 기업분석에 남다른 재능이 있으신 것 같습니다. ^^ 기업을 바라보고 그 기업을 분석하고...하는 방법은 누구나 다 다를 수 있습니다. "가치투자의 비밀"에서도 언급했듯이 워렌 버핏의 기준이 다르고, 피터 린치의 기준이 다르며, 존 네프의 기준이 다 다릅니다. 워렌 버핏이 지닌 기업을 피터 린치가 안보유하고, 피터 린치가 산 주식을 존 네프가 사지 않는 일이 비일비재합니다. 다만, 대다수의 가치투자 대가들이 공통적으로 삼고 있는 것은 "우량기업을 싸게 사야한다"는 것입니다. "싸다"라는 개념 또한 각각의 투자자들 기준이 다 다릅니다. 전 기본적으로 기업을 분석하고(물론

[알빠치노]

초보적인 수준입니다만)분석의 근간을 삼는 것은 "미래는 모른다"하는 것입니다. 기업의 경영환경이 어떻게 바뀌고 어떻게 대처해 나가며, 급격한 변화가 왔을 시 어떻게 할 것인가....하는 걸 "전혀,아주"고려하지 않습니다. ^^ 가장 중요시하게 생각하는 것이 바로 "가격"입니다. 우량기업을 선택하는 것 못지않게 그것을 과연 "얼마"에 주고 사야 하는가..하는 것을 중시한다는 말이지요. 하지만 이 역시 모든이들의 기준이 다 제각각 다릅니다. 저는 가급적이면 단순하게 생각하려 노력합니다. 통계적으로 과거 10년간 지속적으로 흑자를 내왔던 기업이 다름해에도 흑자를 기록할 확률이 90%가 넘으며, 꺼꾸로 지속적으로 적자를 기록했던

[알빠치노]

기업이 이듬해에도 적자를 기록할 확률 역시 90%가 넘는다고 합니다. 저의 기업분석을 이루는 근간이 여기에 있습니다. 저는 무조건 최근 5년간 단 한해라도 적자를 기록한 적이 있다면 그 기업은 배제시킵니다. 물론 이거 역시 저만의 기준입니다. 중요한 것은 자신만의 기준이 있고 그것을 오랜시간동안 유지해 나갈 수 있느냐 하는 것과, 자신의 판단기준이 틀렸다고 생각할 때 언제라도 수정할 수 있는 열린 마음을 가지고 있느냐 하는 것입니다. 전 투자할 기업을 고를 때 "숫자"만 믿습니다. 다른 건 아무것도 안믿습니다.

[알빠치노]

어쩌면 과거의 실적만을 토대로 기업을 고르다보면, 고속으로 성장하는 기업을 놓치는 우를 범할 수도 있습니다만.....이 부분에 대해서도 고민을 많이 해보았습니다. 어떤 기업이 처한 경영환경과 그 기업이 생산하는 제품(또는서비스)의 미래를 나름대로 가늠해본다는 것.....이렇게 해서 고속성장하는 기업을 잘 선택하면 그야말로 10루타를 치는 것도 가능하기 때문이죠. 하지만 전 그럴 자신이 없습니다. 그렇기 때문에 분석을 할 때 전제로 거는 것이 "미래는 알 수 없다"하는 것이구요. 그래서 재무제표상에 나타나는 숫자만을 믿는다는 것이구요...^^ 암튼 언제나 깊이있는 댓글..감사드립니다. ^^

[자나깨나]

금융업종은 10년 전이나 지금이나 10년 후에도 최고의 비지니스에 속할 것이라 예측합니다. 다른 비지니스보다 프리미엄을 받기도 하죠. 하지만 선진 금융사보다는 우리나라 기업이 ... 그리고 은행보다는 저축은행이 할인을 받습니다. 한국저축은행은 위의 수익의 안정성이 타 저축은행보다 뛰어납니다. 변수는 금융환경변화와 서브프라임으로 인하여 자본의 조달비용이 증가되는데 지금의 수익이 지속가능할 수 있느냐가 중요하다 봅니다....... 저는 그레이엄처럼 담배꽁초 역할은 할수 있다 생각하여 보유하고 있습니다.

[타로]

답변 감사합니다. 알빠치노님의 의견에 전적으로 동의합니다. 단지 제가 말씀드린 내용과 다른 부분에 대해서 말씀하신 것 같습니다. 제가 지적하고 싶은 것은 한국저축은행의 5년 후 미래가치를 97,383원으로 잡고 20%로 할인한 현 환산가치를 39,141원로 계산한 부분입니다. 알다시피 이러한 가정은 "미래는 모른다"하는 가정과 맞지 않다고 생각합니다. 오히려 칠흙같은 미래를 예측하기 위해서는 단순히 과거의 성장률을 외삽하기보다는 해당 기업이 앞으로도 과거의 성장을 유지할 수 있는가에 초점을 맞추는 것이 어떨까하는 의견이었습니다.

[나구당]

좋은글 좋은댓글들 많이 배웠습니다. 감사합니다.

[체게바라]

저두 좋은 글, 좋은 댓글들 많이 배웠습니다. 감사합니다~~~ ^^;;; 쓰고나니 나구당님이랑 말이 똑같네요.

[와이티]

감사하게 공부합니다.

[지혜샘]

감사합니다

[승피리]

확실히 금융업은 특이하군요. 많이 배웠습니다~ 고맙습니다~

[saraceno]

좋은 분석, 좋은 지적 및 답변 감사드립니다.