[Special Report] 전자재료 - 2 (종목)

[구스닥]

제일모직 (001300) - AMOLED 프리미엄 + 삼성전자 투자 수혜

● 투자의견 매수, 목표주가 120,000원 유지

● AMOLED 프리미엄 반영 될 시기 

● 사업 구조 변화를 통해 패러다임 변화에 적극적으로 대응

제일모직에 대한 투자의견 매수, 목표주가 120,000원을 유지한다.

목표주가는 영업가치와 자산가치를 합한 SOTP(sum-of-the-parts) 방식을 통해 산정했다.

① 2012년 삼성전자의 AMOLED 투자 금액이 올해 5조원을 상회할 것으로 예상되고,

② 제일모직이 내년 상반기부터 AMOLED 유기물질 매출을 본격화할 것으로 예상됨에 따라

AMOLED 유기물질 관련 부분을 구체화해 목표주가 산정에 반영했다.

동사의 투자 포인트는 다음과 같다.

1) 이제는 AMOLED 프리미엄이 반영될 시기라고 판단한다.

현재 제일모직의 12개월 선행 P/E는 15.1배로 시장 대비 74%의 할증을 받고 있다.

단기적으로 큰 폭의 실적 회복을 기대하기 힘들기 때문에 주가 자체만으로는 부담스러운 수준이다.

그러나 순수 AMOLED 업체인 덕산하이메탈과 미국의 UDC가 현재 시장 대비 각각 110%, 500%의 할증을 받고 있는 것을 감안하면 아직 AMOLED 관련 프리미엄은 크게 반영되지 않은 것으로 판단된다.

2011년 제일모직의 AMOLED 유기물질 매출 규모는 34억원 수준으로 미미하겠지만,

① AMOLED 패널 출하량 급증과

② SMD 내 점유율 확대로

2013년에는 2,837억원, 2015년에는 9,300억원에 이를 전망이다.

2) 삼성전자 대규모 투자의 수혜가 예상된다.

삼성전자는 2012년 반도체 15조원, AMOLED 및 LCD 10조원, 기타 2조원 등 총 27조원의 투자를 단행할 전망이다.

특히, 제일모직은 삼성전자 내 반도체 공정 소재 점유율 확대 및 AMOLED 유기물질 출시를 통해 삼성전자 비메모리 부문과 AMOLED 부문 성장의 수혜가 클 전망이다.

3) 예상되는 모든 패러다임 변화에 적극적으로 대응하고 있다.

제일모직은 AMOLED, 플렉서블 디스플레이, 2차 전지, 멤브레인, 태양전지 등 중장기적으로 산업 패러다임 변화를 이끌 모든 부문에 투자를 진행 중이다.

2015년까지 장기 로드맵을 구축해 추진하고 있는 사업은

① AMOLED 유기물질,

② 태양전지 전극 페이스트,

③ 수처리 멤브레인,

④ 플렉서블 디스플레이 기판 사업이다.

네 가지 사업 모두 삼성전자의 신수종 사업 및 정부의 중장기 프로젝트와 연관되어 있어 실적 가시성이 높을 것으로 판단된다.

이들 사업이 2015년까지 정상궤도에 오르면 신규 사업으로부터 발생하는 매출 규모는 1.5조원에 이를 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 120,000원 유지

제일모직에 대한 투자의견 매수, 목표주가 120,000원을 유지한다.

목표주가는 영업가치와 자산가치를 합산한 SOTP(sum-of-the-parts) 방식을 통해 산정했다.

① 2012년 삼성전자의 AMOLED 투자금액이 올해 5조원을 상회할 것으로 예상되고,

② 제일모직이 내년 상반기부터 AMOLED 유기물질 매출을 본격화할 것으로 예상됨에 따라

AMOLED 유기물질 관련 실적을 구체화해 목표주가 산정에 반영했다.

현재 제일모직의 12개월 선행 P/E는 15.1배로 시장 대비 74%의 할증을 받고 있다.

단기적으로 큰 폭의 실적 회복을 기대하기 힘들기 때문에 주가 자체만으로는 부담스러운 수준이다.

그러나 AMOLED 업체인 덕산하이메탈과 미국의 UDC가 현재 시장 대비 각각 110%, 500%의 할증을 받고 있는 것을 감안하면 아직 AMOLED 관련 프리미엄은 크게 반영되지 않은 것으로 판단된다.

또한 만약 자산가치 1.15조원을 시가총액에서 제외하고 순수 영업가치만을 고려하면 현재 P/E는 11.8배 수준이다.

아직 보여줄 것이 너무 많다

제일모직은 중장기 성장 동력 확보를 위해 신규 사업을 준비 중에 있다.

2015년까지 장기 로드맵을 구축해 추진하고 있는 사업은

① AMOLED 유기물질,

② 태양전지 전극 페이스트,

③ 수처리 멤브레인,

④ 플렉서블 디스플레이 기판 사업이다.

네 가지 사업 모두 삼성전자의 신수종 사업 및 정부의 중장기 프로젝트와 연관되어 있어 실적 가시성이 높을 것으로 판단된다.

이들 사업이 2015년까지 정상궤도에 오르면 신규 사업으로부터 발생하는 매출 규모는 1.5조원에 이를 전망이다.

AMOLED 유기물질의 경우 SMD(삼성모바일디스플레이)와의 수직 계열화가 가능성이 가장 높은 사업이다.

올 4분기에는 ETL과 PDL, 내년 상반기에는 HTL이 출시될 예정이다.

발광층인 EML의 경우 2012년 하반기 출시가 예상된다.

2011년 제일모직의 AMOLED 유기물질 매출 규모는 34억원 수준으로 미미하겠지만,

① AMOLED 패널 출하량 급증과

② SMD 내 점유율 확대로

2013년에는 2,837억원, 2015년에는 9,300억원을 기록할 전망이다.

태양전지 전극 페이스트는 태양전지 셀에서 발생한 전자를 외부 회로로 이동시키는 전선의 역할을 하는 재료이다.

전면 전극에는 은(Ag) 페이스트, 후면 전극은 알루미늄(Al) 페이스트, 후면 버스 전극은 은과 알루미늄을 혼합한 페이스트를 사용한다.

제일모직이 생산하는 제품은 은 페이스트(silver paste)로 전극용 페이스트 중에 사용량은 알루미늄 페이스트 대비 1/10이지만 부가가치는 가장 높다.

제일모직은 지난해 3분기부터 중국으로 태양전지용 전극 페이스트 매출을 시작했다.

중국 내 고객 기반 확대에 힘입어 올해 매출은 500억원을 상회할 것으로 예상한다.

2015년까지 태양광 장비 국산화 및 삼성SDI의 태양전지 생산 능력 확충(3GW)을 통해 매출 규모가 3,000억원에 이를 전망이다.

멤브레인(membrane)은 액체 또는 기체 혼합 물질에 대해 원하는 입자만 선택적으로 분리하는 제품이다.

멤브레인의 종류는 투과하는 입자의 크기에 따라 MF(Micro Filtration), UF(Ultra Filtration), NF(Nano Filtration), RO(Reverse Osmosis), IE(Ion Exchange) 등으로 나눌 수 있으며, 걸러내는 물질에 따라 다른 멤브레인이 사용된다.

이 중 IE는 2차전지 분리막으로 사용된다.

멤브레인의 응용분야는 수처리, 반도체/LCD 공정, 2차전지 분리막, 제약/의료 등으로 다양하다.

수처리용 멤브레인은 주로 MBR(Membrane Bio Reactor: 분리막 생물반응기)을 사용한 수처리 공정에 사용되는데, 2009년 상수도법 개정 이후 수질 규제가 강화됨에 따라 MBR을 이용한 수처리 수요가 증가하고 있다.

MBR 확대에 따라 멤브레인 수요도 증가하고 있는 추세다.

전 세계 수처리용 멤브레인 시장 규모는 2조원 수준이며, 2015년까지 3조원 규모로 확대될 전망이다.

국내 시장 규모는 2,000억 수준으로 추정된다(화학저널).

국내에서는 웅진케미칼(RO, MF), 코오롱인더스트리(UF), SK케미칼(UF) 등이 수처리용 멤브레인을 생산하고 있지만, 국내 시장에서 점유율은 낮은 상황이다.

제일모직은 수처리용 멤브레인 파일럿 생산설비를 구축해 2012년부터 제품을 출시할 예정이다.

삼성 계열사의 폐수 처리 및 공정 설비가 가장 큰 수요처로 판단되며, 2015년까지 매출액은 1,500억원을 기록할 전망이다.

향후에는 수처리 멤브레인 기술을 기반으로 2차전지 분리막 사업에 진출할 전망이다.

플렉서블 디스플레이는 용용 분야의 다양성과 높은 휴대성으로 인해 이상적인 디스플레이로 주목 받고 있다.  

플렉서블 디스플레이를 구현하기 위한 핵심 요소 중 하나는 기판 기술이다.

기판으로 채용될 수 있는 소재로는 플라스틱, 유리, 메탈 포일(metal foil) 등이 있지만, 가공의 용이성, 내구성, 저가의 연속공정(roll-to-roll) 적합성 등을 감안할 때 플라스틱이 가장 유력한 후보로 판단된다.

플렉서블 디스플레이 기판은 베이스 필름을 비롯해 코팅막과 베리어(barrier, 수분 및 산소를 차단), 투명 전극으로 구성된다.

이 중 베이스 필름으로는 PEN, PES, PC, PI 등 고부가의 합성 수지가 사용된다.

합성 수지마다 디스플레이 기판으로서의 장단점이 있기 때문에 아직 시장을 주도하는 제품은 없지만, 현재는 Dupont Teijin이 생산하는 PEN과 Sumitomo Bakelite가 생산하는 PES의 선호도가 높은 편이다.

지식경제부에 따르면 전체 플렉서블 디스플레이 소재 시장 규모는 1조원으로 추정되며, 2015년까지 4.8조원으로 성장할 전망이다.

제일모직은 정부의 ‘10대 WPM(World Premier Materials)’ 사업 중 플레시블 디스플레이 기판 소재 부문 주관 사업자로 선정되어 현재 베이스 필름을 개발 중에 있다.

제일모직은 EP(엔지니어링 플라스틱) 기술을 보유하고 있기 때문에 베이스 필름 분야에서 경쟁력이 있다고 판단된다.

베이스 필름 시장은 2015년에는 2,000억, 2020년에는 5,000억 규모로 성장할 전망이며, 제일모직은 시장 점유율 25%를 목표로 하고 있다.

향후 베이스 필름 사업은 AMOLED 사업과도 시너지를 창출할 전망이다.  

실적전망: 2010~13년 EPS 연평균 21.9% 성장 

제일모직은 수익성 높은 전자재료 부문의 성장으로 2010~13년까지 영업이익이 연평균 20.8% 증가할 전망이다.

연평균 매출액 성장률(15.1%)을 상회하면서 영업이익률도 2010년 6.5%에서 2013년 7.5%로 상승할 전망이다.

전자재료 부문의 매출액은 연평균 22.7%, 영업이익은 41.2% 증가해 전반적인 실적 개선을 견인 할 것으로 예상한다.

2012년 매출액은 전년대비 16.9% 증가한 6.6조원, 영업이익은 전년대비 38.8% 증가한 4,190억원(영업이익률 6.3%)을 기록할 것으로 예상한다.

스프레드 개선과 더불어 출하량이 회복되면서 화학 부문의 실적 기여도가 올해 대비 상승할 전망이다.

전자재료 부문에서는 비모메리 향 반도체 공정 소재 매출 증가와 신규 패터닝 소재 출시로 영업이익이 전년 대비 23.3% 증가할 전망이다.

LCD 업황 둔화에도 불구하고 TV용 편광필름은 고객사 내 점유율 확대로 수익성이 현재 손익분기점 수준에서 영업이익률 기준 4~5%까지 개선될 것으로 예상한다. 

OCI머티리얼즈 (036490) - 글로벌 No.1의 진가를 보여준다

● 투자의견 매수, 목표주가 130,000원 유지

● 원가 경쟁력을 바탕으로 한 M/S 확대로 수익성 유지 가능 

● 필수 공정 소재를 생산하는 업체로서 업황 둔화에 강한 면역력 보유

OCI머티리얼즈에 대한 투자의견 매수, 목표주가 130,000원을 유지한다.

목표주가는 2012년 EPS에 과거 5년 평균 12개월 선행 P/E를 15% 할인한 13.1배를 적용해 산출했다.

업황둔화를 감안해도 현재 OCI머티리얼즈의 주가는 12개월 선행 P/E 10.2배로 과거 평균(15.4배)은 물론 특수가스 및 전자재료 경쟁사 대비해서도 매력적인 수준이다.

동사의 투자 포인트는 다음과 같다.

1) 원가 경쟁력을 바탕으로 한 M/S 확대로 수익성 유지가 가능할 전망이다.

동사를 포함한 주요 NF3 업체들의 증설로 2012년부터 NF3 단가 인하 압력이 높아질 전망이다.

그러나 동사는 영업이익률이 타 경쟁사 대비 2배 가량 높은 상황이기 때문에, 치킨게임 돌입 시 경쟁사 대비 절대적으로 유리할 것으로 예상된다.

공격적 가격 정책을 바탕으로 물량을 확대하게 되면 영업 레버리지가 높은 가스 산업 특성상 수익성을 유지할 수 있게 된다.

또한 2012년 하반기부터 중국 J/V를 통해 원재료를 낮은 가격에 조달함으로써 추가적 원가 경쟁력을 확보할 수 있을 전망이다.

2) 필수 공정 소재를 생산하는 업체의 특성상 업황 둔화에 상대적으로 덜 민감하다.

동사 매출액의 수요처별 비중은 LCD가 55%, 반도체가 35%, 태양광이 10%를 차지한다.

LCD의 경우 2010년 하반기 이후 침체국면이 지속되고 있지만 면적 기준으로는 매년 꾸준히 성장하고 있는 시장이다.

2008년 하반기와 지난 3분기 LCD 패널 업체들의 가동률이 70% 수준인 상황에서도 동사는 30%를 상회하는 높은 영업이익률을 기록했다.

반도체의 경우 고정비 부담이 큰 산업의 특성상 가동률 변동폭이 크지 않으며, 특히 빠르게 성장하는 AMOLED 산업의 신규 수요는 향후 모멘텀으로 작용할 전망이다.

AMOLED는 동일 면적당 LCD 대비 NF3 소요량이 20% 이상 많은 것으로 추정된다.

3) 모노실란의 경우 신규 고객 확보 및 NF3와의 패키지 판매를 통해 55% 수준인 가동률을 2012년 70%까지 끌어올릴 전망이다.

동사는 내년 상반기부터 일본 고객사로 모노실란을 신규로 납품할 것으로 예상된다.

또한 동사의 NF3를 사용하던 기존 고객들에게 모노실란을 패키지로 판매함으로써 기존 고객사 내 M/S도 확대할 전략을 가지고 있다.

가동률 80%를 가정하면 모노실란의 영업이익률은 35~37% 수준으로 추정된다.

투자의견 매수, 목표주가 130,000원 유지 

OCI머티리얼즈에 대한 투자의견 매수, 목표주가 130,000원을 유지한다.

목표주가는 2012년 EPS에 과거 5년 평균 12개월 선행 P/E를 15% 할인한 13.1배를 적용해 산출했다.

과거 평균 대비 15% 할인한 이유는 2012년 NF3 업체들의 증설로 인해 타이트한 수급이 완화되고 단가인하 압력이 높아질 것으로 예상하기 때문이다.

그러나 업황 둔화를 감안해도 현재 OCI머티리얼즈의 주가는 12개월 선행 P/E 10.2배로 과거 평균은 물론 특수가스 및 전자재료 경쟁사 대비해서도 매력적인 수준이다.

OCI머티리얼즈는 2008년 하반기와 지난 3분기 LCD 패널 업체들의 가동률이 70% 수준인 상황에서도 30%를 상회하는 높은 영업이익률을 기록했다.

높은 원가 경쟁력을 통해 단가 인하 압력을 극복할 정도로 이익 방어력이 높기 때문이다.

2012년 이후 선제적인 증설을 통한 시장 지배력 확대라는 성장 스토리가 다소 약화된다고 하더라도 현재 주가 수준은 동사의 수익성을 제대로 반영하지 못하고 있다. 

2012년 치킨 게임 돌입 시 절대적으로 유리 

2012년에는 타이트했던 NF3 수급 상황이 완화될 것으로 예상한다.

OCI머티리얼즈를 비롯한 NF3 업체들의 증설이 예정된 가운데 LCD 산업 성장 속도가 둔화 예전에 비해 둔화될 것으로 예상하기 때문이다.

공급 과잉률이 상승함에 따라 고객사로부터의 단가 인하 압력이 높아질 전망이다.

그러나 OCI머티리얼즈는 영업이익률이 타 경쟁사 대비 2배 가량 높은 상황이기 때문에, 치킨 게임 돌입 시 경쟁사 대비 절대적으로 유리할 것으로 예상된다.

가격을 인하할 수 있는 여지가 더 많기 때문이다.

공격적 가격 정책을 바탕으로 물량을 확대하게 되면 영업 레버리지가 높은 가스 산업의 특성상 수익성을 유지할 수 있게 된다.

또한 2012년 하반기부터 중국 J/V를 통해 원재료를 낮은 가격에 조달함으로써 추가적인 원가 경쟁력을 확보할 수 있을 전망이다.

모노실란의 경우 2012년에도 공급 과잉 상황이 지속될 전망이다.

공급 측면에서 Dow Chemical과 TNS Evonic 같은 신규 업체들이 진입했고, 수요 측면에서는 전체 모노실란 수요의 60%를 차지하는 LCD 산업의 성장이 둔화되고 있기 때문이다.

동사는 열악한 환경 속에서도 신규 고객 확보 및 NF3와의 패키지 판매를 통해 현재 55% 수준의 가동률을 2012년 70% 수준으로 높일 전망이다. 

실적전망: 높은 영업 레버리지를 바탕으로 수익성 개선 예상 

OCI머티리얼즈는 증설을 통한 시장 지배력 확대로 높은 수익성을 유지할 수 있을 것으로 예상한다.

경쟁사들이 증설을 계획하고 있지만 동사가 진행했던 수준의 대규모 증설은 제한적일 전망이다.

① NF3 가격이 이미 낮은 수준이고,

② 전방 산업이 침체된 상황에서

고정비 부담을 극복하기 힘들 것으로 예상하기 때문이다.

매출 확대와 이를 통한 고정비 부담 감소를 통해 동사의 영업이익률은 2011년 32.3%에서 2012년 32.9%, 2013년에는 34%까지 상승할 전망이다.

NF3 가격 하락에도 불구하고 출하량 증가로 2012년 매출액은 전년대비 19% 증가한 3580억원, 영업이익은 21.1% 증가한 1,178억원(영업이익률 32.9%)을 기록할 전망이다 

덕산하이메탈 (077360) - 메이저리거의 높은 연봉은 눈부신 실력을 반영

● 투자의견 매수, 목표주가 40,000원으로 커버리지 개시

● AMOLED 시장 확대를 실적으로 보여준다 

● 스마트폰/테블릿PC 확대로 솔더볼 수익성 개선 

덕산하이메탈에 대한 투자의견 매수, 목표주가 40,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2012년 EPS에 적정 P/E 27.1배를 적용해 산출했다.

적정 P/E 27.1배는 2012년 KOSPI 시장 P/E에 덕산하이메탈의 2010년 이후 상대 P/E 밴드 상단인 3.2배를 적용해 도출했다(시장 P/E 대비 3.2배 할증).

동사의 투자 포인트는 다음과 같다.

1) AMOLED 시장 확대를 실적으로 보여주는 업체로서 밸류에이션 프리미엄은 정당하다.

순수 AMOLED 유기물질 업체인 미국 UDC의 12개월 선행 P/E는 60배 수준이다.

현재 시장 대비 5배의 할증을 받고 있는 것이다.

SMD를 비롯해 다수의 패널 업체와 전략적 제휴를 통해 실적 개선이 예상된다는 점이 할증 요인으로 작용하고 있다.

이를 감안하면 SMD라는 글로벌 1위 고객을 확보하고 있고, 실적이 본격적인 확대 국면에 접어든 동사의 밸류에이션 프리미엄(현재 12개월 선행 P/E 18.2배)는 정당하다고 판단한다.

2) SMD의 공격적인 증설로 덕산하이메탈의 AMOLED 유기물질 매출은 2013년까지 연평균 96.3% 증가할 전망이다.

신규 업체 진입으로 인한 SMD 내 점유율 하락과 매년 20~25% 수준의 단가 인하를 감안해도 대면적화를 통해 SMD의 AMOLED 생산능력이 2013년까지 연평균 178.2% 증가할 것으로 예상하기 때문이다.

또한 AMOLED 대면적화를 위한 신기술 도입으로 단위 면적 당 유기물질 투입량이 증가할 전망이다.

신규 라인이 양산을 시작하게 되면 초기 패널 생산 수율은 50%에도 못 미친다.

AMOLED 수요가 견조한 상황에서 패널 수율이 낮으면 단위당 투입되는 유기물질의 양이 증가하게 된다.

중장기적으로는 수율 안정화로 단위당 유기물질 투입량은 안정화될 것이다.

그러나

① 라인별 수율 안정화에 1~2분기 정도의 시간이 소요된다는 점과

② 대면적화를 위한 표준 기술이 아직 정립되지 않았다는 것을 감안하면,

AMOLED 확산 초기 국면은 동사에게 추가적인 실적 개선 요인을 제공할 전망이다.

3) 스마트폰과 테블릿 PC 시장이 확대됨에 따라 반도체 부문 수익성이 개선될 전망이다.

모바일 디바이스에 사용되는 칩에서는 경박단소화에 대한 요구가 높아져 고부가 패키징 방식이 사용된다.

여기에 사용되는 솔더볼은 미세 솔더볼로 수익성이 일반 솔더볼 대비 2배 이상 높은 것으로 추정된다.

미세 솔더볼의 비중 확대로 반도체 부문의 제품 믹스가 개선될 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 40,000원으로 커버리지 개시 

덕산하이메탈에 대한 투자의견 매수, 목표주가 40,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2012년 EPS에 적정 P/E 27.1배를 적용해 산출했다.

적정 P/E 27.1배는 2012년 시장 P/E에 덕산하이메탈의 2010년 이후 상대 P/E 밴드 상단인 3.2배를 적용해 도출했다(시장 P/E 대비 3.2배 할증).

시장 대비 할증을 받을 수 있는 요인은

① 전방 산업인 AMOLED 시장이 2015년까지 연평균 86.6% 고성장할 것으로 예상되고,

② AMOLED 유기물질 시장에서 동사의 시장 지배력이 절대적이며, 이에따라

③ 2013년까지 EPS 연평균 성장률이 40%에 이를 것으로 예상되기 때문이다.

시장 대비 할증율이 상대 P/E의 상단(3.2배)인 이유는

① 삼성 외에 다른 핸드셋 메이커들이 AMOLED 패널을 디스플레이로 채택하기 시작했고,

② 2012년 이후 AMOLED 시장이 대면적화를 통해 본격적으로 TV에 적용될 것으로 예상하기 때문이다.

덕산하이메탈은 국내에서 유일하게 AMOLED 유기물질을 통해 의미 있는 실적을 기록하고 있음에도 불구하고 높은 밸류에이션이 항상 부담으로 작용했다.

그러나 AMOLED 유기물질 중 인광물질 관련 특허를 독점하고 있는 미국의 Universal Display Corporation(UDC)의 경우 16년 연속 적자를 기록하고 있음에도 불구하고 현재 시장 대비 5배의 할증을 받고 있다.

12개월 선행 기준 P/E는 무려 60배에 달한다.

SMD에 유기물질을 공급하고 있고, 다수의 패널 업체들과 AMOLED 패널 관련 전략적 제휴를 체결해 2012년부터 실적이 턴어라운드 할 것이라는 기대감이 프리미엄 요인으로 작용하고 있는 것으로 판단된다.

이를 감안하면 SMD라는 글로벌 1위 고객을 확보하고 있고, 실적이 본격적인 확대 국면에 접어든 덕산하이메탈의 높은 밸류에이션(현재 12개월 선행 P/E 18.2배)은 정당하다고 판단된다. 

투자포인트: ① AMOLED 시장 확대를 실적으로 보여준다

SMD의 공격적인 증설로 덕산하이메탈의 AMOLED 유기물질 매출은 2013년까지 연평균 96.3% 증가할 전망이다.

신규 업체 진입으로 인한 SMD 내 점유율 하락과 매년 평균 20% 수준의 단가 인하를 감안해도 대면적화를 통해 SMD의 AMOLED 생산능력이 2013년까지 연평균 178.2% 증가할 것으로 예상하기 때문이다.

또한 LG디스플레이를 비롯해 다른 패널 업체들이 2013년 이후 AMOLED 패널 양산을 본격화 할 경우 추가적인 고객 확보도 가능할 전망이다.

고객사 생산능력 증대로 인한 매출 증가 외에 AMOLED 대면적화를 위한 신기술 도입으로 단위 면적 당 유기물질 투입량이 증가할 전망이다.

LCD 산업의 경우와 마찬가지로 신규 라인이 양산을 시작하게 되면 초기 패널 생산 수율은 50%에도 못 미친다.

AMOLED 패널 수요가 견조한 상황에서 초기 패널 수율이 낮으면 단위당 투입되는 유기물질의 양이 증가하게 된다.

지난 2분기 실적 호조의 중요한 요인 중 하나도 SMD의 A2 라인 가동으로 인한 패널 수율 하락이었다.

A2 라인 가동 후 생산 수율이 85%에서 45% 수준으로 급감함에 따라 단위 면적당 투입되는 유기물질 양이 급증했기 때문이다.

중장기적으로는 수율 안정화로 단위당 유기물질 투입량은 안정화될 것이다.

그러나

① 라인별 수율 안정화에 1~2분기 정도의 시간이 소요된다는 점과

② 대면적화를 위한 표준 기술이 아직 정립되지 않았다는 것을 감안하면,

AMOLED 확산 초기 국면은 동사에게 추가적인 실적 개선 요인을 제공할 전망이다.

투자포인트: ② 스마트폰/테블릿PC 확대로 솔더볼 수익성 개선

덕산하이메탈 반도체 부문의 매출은 리드프레임(lead frame) 대신 솔더볼(solder ball)을 사용하는 BGA(ball grid array) 패키지 출하량과 밀접한 상관 관계를 갖는다.

향후 반도체 부문의 실적은

① BGA 패키지 비중 확대로 매출이 증가함과 동시에,

② 고부가 패키징이 요구되는 스마트폰과 테블릿 PC 시장이 확대됨에 따라

수익성도 개선될 전망이다.

디바이스의 경박단소화 추세에 따라 반도체 패키징 공정에서 BGA(ball grid array) 패키징 방식이 주류로 자리잡고 있다.

2014년까지 전체 패키지 시장에서 BGA 비중이 70% 수준으로 상승할 것으로 예상되어 솔더볼 수요는 지속적으로 증가할 전망이다.

또한 칩의 집적화에 따라 단위 칩 당 채용되는 솔더볼 개수도 증가하여 수요 증가 속도는 배가될 전망이다.

더욱 주목할 점은 스마트폰과 테블릿 PC 확산에 따라 패키징이 고부가화 되고 있다는 점이다.

스마트폰이나 테블릿 PC에 사용되는 칩에서는 경박단소화에 대한 요구가 더욱 높아져 FBGA(fine-pitch ball grid array)와 같은 고부가 패키징 방식이 사용된다.

고부가 패키징에 사용되는 솔더볼은 미세 솔더볼로 수익성이 일반 솔더볼 대비 2배 이상 높은 것으로 추정된다.

FBGA 패키지의 출하량 증가율은 연평균 22.5%로 전체 패키지 증가율 12.1%를 상회할 전망이다.

실적 전망: 2011~13F 연평균 EPS 성장률 39.4%

덕산하이메탈은 AMOLED 유기물질의 빠른 매출 증가와 반도체 부문의 수익성 개선으로 2013년까지 매출액은 연평균 51.0%, 영업이익은 연평균 52.4% 증가할 전망이다.

AMOLED 유기물질의 경우 매년 평균 20~25% 수준의 단가 인하와 경쟁사 진입으로 인한 고객사 내 점유율 하락을 감안해도 AMOLED 생산능력이 2013년까지 매년 두 배 이상씩 증가하기 때문에 매출 규모는 지속적으로 확대될 것으로 예상한다.

특히, AMOLED 사업 부문은 기존 반도체 사업 대비 수익성이 두 배 이상 높기 때문에 매출 비중 확대에 따라 전체 수익성도 개선될 전망이다.

반도체 부문도 수익성 낮은 솔더파우더 비중이 줄어들고 고마진의 미세 솔더볼 비중이 확대됨에 따라 수익성 개선에 기여할 전망이다.

4분기 실적은 매출액 371억원(+5.0% QoQ, +74.5% YoY), 영업이익 102억원(+3.6% QoQ, +171.5% YoY, 영업이익률 27.4%)으로 전분기 대비 소폭 개선될 전망이다.

4분기에는 고객사의 AMOLED 추가적인 라인 증설 효과는 제한적일 것으로 판단된다.

그러나 9월까지 완공된 기존 라인 가동률 상승으로 유기물질 매출은 전분기 대비 8.4% 증가할 전망이다.

기업 개요: 반도체 소재 업체에서 AMOLED 업체로 완벽하게 변신 

덕산하이메탈은 독점적 시장 지배력과 안정적인 고객 기반을 확보하고 있는 AMOLED 유기물질 업체이다.

2009년 AMOLED 유기물질 제조 업체인 루디스를 합병하기 전까지는 반도체 BGA 패키징에 사용되는 솔더볼을 주력으로 생산했으나, 현재는 AMOLED 유기물질을 생산하고 있는 EL 사업부의 매출 규모가 반도체 사업부보다 크다.

2011년 3분기말 기준 부문별 매출 비중은 EL 사업부가 53%, 반도체 사업부가 47%를 차지하며, 향후에는 EL 부문 매출 비중이 60%를 상회할 전망이다.

덕산하이메탈이 생산하고 있는 유기물질은 AMOLED 패널에서 정공(hole)의 수송을 담당하는 HTL(정공수송층)과 정공이 전극에서 공통층으로 주입되는 통로인 HIL(정공주입층)이다.

모바일용 AMOLED 패널에서는 HIL이 HTL과 일체화 되어 현재는 HTL이 주력 제품이다.

AMOLED 유기물질의 주요 고객사는 글로벌 1위 업체인 SMD이며, 전체 유기물질 매출의 95%를 차지한다.

반도체 사업부에서는 패키징용 솔더볼과 솔더파우더를 생산하고 있으며 3분기 말 기준 매출 비중은 솔더볼이 72%, 솔더파우더가 28%를 차지한다.

동사는 솔더볼 시장에서 독보적인 국내 1위 업체(국내 M/S 90%)이며 세계적으로는 일본의 센쥬메탈에 이어 2위 업체(글로벌 M/S 35%)이다.

고객사는 삼성전자, 하이닉스, Amkor, Intel 등으로 다변화되어 있다. 

리스크 요인 

덕산하이메탈은 국내 전자재료 업체 중에서 유일하게 AMOLED 유기물질과 관련해 의미 있는 실적을 기록하고 있다.

이러한 이유로 밸류에이션 측면에서도 동종 업체 대비 AMOLED 프리미엄을 받고 있는 것이 사실이다.

따라서 주가 측면에서 리스크는 이러한 AMOLED 프리미엄 요인이 축소되는 경우이다.

첫 번째 리스크는 SMD의 AMOLED 투자 지연이다.

장비 혹은 기술적인 요인으로 인해 AMOLED 생산능력 확대 속도가 둔화될 경우 덕산하이메탈의 매출 증가 속도가 둔화될 수 밖에 없다.

AMOLED 유기물질의 수익성이 기존 반도체 사업부 대비 높기 때문에 이 경우 수익성 개선도 지체될 것이다.

두 번째 리스크 요인은 경쟁사의 빠른 점유율 확대이다.

지금까지 덕산하이메탈의 밸류에이션 프리미엄 요인 중 하나는 SMD 내 독점적 시장 지배력이었다.

물론 시장에서는 이미 SMD의 납품 업체 다원화를 예상하고 있지만, 그 속도가 예상보다 빠를 경우 덕산하이메탈의 향후 실적은 기대치에 못 미칠 가능성이 크다.

삼성 계열사인 제일모직이나 이미 Green 형광물질을 공급하고 있는 CS엘쏠라 같은 업체들이 현재 HTL 시장 진출을 가속화하고 있는 것으로 추정된다.

세 번째 리스크는 TV용 대형 패널용 유기물질 납품 실패이다.

지금까지의 납품 이력과 유기물질 생산 관련 기술력을 감안할 때 TV 패널용 유기물질 납품 실패 가능성은 낮아 보인다.

고객사 입장에서도 신규 업체보다는 충분한 생산 능력과 테스트 과정을 거친 기존 납품 업체를 선택할 가능성이 높다.

그러나 만약 신규 업체가 아닌 기존 경쟁사 제품이 대형 패널에서 주력 제품으로 사용된다면 본격적인 AMOLED 확산 국면에서 경쟁력을 상실하게 될 것이다. 

솔브레인 (036830) - 외풍에 강한 뿌리 깊은 나무

● 투자의견 매수, 목표주가 56,000원으로 커버리지 개시

● 기존 사업의 안정성과 신규 사업의 성장성의 완벽한 조화 

● 전해액은 탄탄한 중장기 성장 동력 제공
 

솔브레인에 대한 투자의견 매수, 목표주가 56,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 12F EPS에 적정 P/E 14.3배(09년 이후 12개월 선행 P/E 밴드 상단)를 적용해 산출했다.

밴드 상단을 적용한 이유는

① 동사는 09년 이후 지속적인 Re-rating 과정을 거쳐왔고,

② P/E가 밴드 상단인 14.3배일 때와 비교해 동사의 펀더멘털은 여전히 견조하기 때문이다.

동사의 투자 포인트는 다음과 같다.

1) 전자재료 업체로서 높은 실적 안정성을 보유하고 있다.

동사가 생산하는 공정 소재는 반도체 및 LCD 패널을 제조하는 데 필수적인 소재이기 때문에 단가 인하 압력이 낮을 뿐만 아니라,

단기적인 업황 변화에 따른 출하량의 변동성이 다른 IT 제품 대비 낮은 편이다.

2008년 4분기와 지난 3분기 경기 침체로 인해 LCD 업체 가동률이 급락했을 때 LCD 패널 업체인 LG디스플레이의 수익성은 급감했다.

반면, LG디스플레이에 LCD 식각액을 공급하는 동사의 경우 업황 둔화에도 불구하고 12~14%의 안정적인 영업이익률을 기록했다.

2) Thin Glass 사업은 향후 스마트폰 및 테블릿 PC 시장 확대로 수혜가 예상된다.

2010년 하반기부터 스마트폰과 테블릿 PC 출하량이 급격히 증가하면서 동사의 Thin Glass(TG) 사업의 매출 규모도 빠른 속도로 확대되고 있다.

특히, 스마트폰에서 AMOLED 패널의 채택 비율이 상승하면서 TG 사업은 AMOLED 시장과 동반 성장할 전망이다.

솔브레인은 수요 증가에 대비해 올 2분기 TG 생산능력을 지난해 대비 2.5배 확대했고, 4분기에는 20% 추가 증설을 진행할 전망이다.

생산 능력 증가와 더불어 TG 매출액도 2010년 245억원에서 2013년 772억원으로 3배 이상 급성장할 것으로 예상한다.

3) 전해액 생산능력 확대 및 생산 현지화를 통해 현재 시장 대비 8배나 더 큰 중대형 2차 전지 시장의 수혜가 예상된다.

2012년 이후 xEV와 ESS 시장이 본격적으로 확대되면서 2차 전지 시장은 2020년까지 연평균 27.1% 성장할 전망이다.

현재 동사는 국내 연산 5,000톤 규모의 전해액 설비를 보유하고 있으며, 미국 xEV용 2차 전지 시장을 공략하기 위해 2012년부터 추가적으로 연산 5,000톤 규모의 미시간 전해액 공장을 본격 가동할 전망이다.

이미 A123, JSC와 같은 미국 2차 전지 업체 내에서 70% 이상의 점유율을 확보하고 있기 때문에 경쟁사 대비 생산 현지화에 앞서 있는 것으로 판단된다.

투자의견 매수, 목표주가 56,000원으로 커버리지 개시

솔브레인에 대한 투자의견 매수, 목표주가 56,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2012년 예상 EPS 3,936원에 2009년 이후 12개월 선행 P/E 밴드 상단인 14.3배를 적용해 산출했다.

12개월 선행 P/E 밴드 상단을 적용한 이유는

① 솔브레인은 2009년 이후 지속적인 Re-rating 과정을 거쳐왔고,

② P/E가 밴드 상단인 14.3배일 때와 비교해 동사의 펀더멘털은 여전히 견조하며,

③ 실제로 LCD 업황이 최악의 상황으로 진입했던 지난 3분기에도 강한 실적 방어력을 시현했기 때문이다.

LCD가 본격적인 성장 국면에 진입하고 반도체 시황이 호황이었던 2007~08년 동사의 12개월 선행 P/E가 15~20배 수준이었던 것을 감안하면, LCD 산업 성장성이 둔화되고 있는 현시점에서 당시 대비 20% 할인된 14.3배는 적정한 수준이라 판단한다.

높은 실적 안정성과 탄탄한 고객 기반에도 불구하고 동사의 현재 주가는 2012년 P/E 기준 11.2배로 동종 업체 평균인 12.7배도에 못 미친다.

투자포인트: ① 전자재료 업체로서의 높은 실적 안정성 

전자재료 업체는 높은 진입 장벽과 고객사 내 독점력으로 인해 IT 부품 업체나 세트 업체 대비 실적 방어력이 뛰어나다.

솔브레인은 순수하게 전자재료 사업만 영위하는 업체로서 이러한 실적 안정성을 보유하고 있다.

동사가 생산하는 공정 소재는 반도체 및 LCD 패널을 제조하는 데 필수적인 소재이기 때문에 단가 인하 압력이 낮을 뿐만 아니라, 단기적인 업황 변화에 따른 출하량의 변동성이 다른 IT 제품 대비 낮은 편이다.

일례로 2008년 4분기와 지난 3분기 경기 침체로 인해 LCD 업체 가동률이 급락했을 때 LCD 패널 업체인 LG디스플레이의 수익성은 급감했다.

반면, LG디스플레이에 LCD 식각액을 공급하는 동사의 경우 업황 둔화에도 불구하고 12~14%의 안정적인 영업이익률을 기록했다.

솔브레인은 또한 지속적인 사업 다각화를 통해 IT 산업의 패러다임 변화에 적극적으로 대응하고 있다.

이미 성숙기에 진입한 LCD 및 반도체용 식각액 비중을 점진적으로 줄이고 시장 규모가 급속히 확대되고 있는 중소형 AMOLED 패널 식각용 Thin Glass 사업과 향후 성장 잠재력이 큰 2차 전지 전해액 사업 비중을 높여가고 있다.

새롭게 성장하는 부문으로 사업영역을 확대함으로써 IT 업황 변동에 따른 실적 변동성을 줄일 수 있을 것으로 판단한다. 

투자포인트: ② 스마트폰/테블릿 PC, AMOLED 어떤 테마도 좋다

솔브레인의 Thin Glass 사업은 향후 스마트폰 및 테블릿 PC 시장 확대로 수혜가 예상된다.

Thin Glass 사업(이하 TG)은 디바이스의 슬림화를 위해 두께 0.7~1mm 수준의 패널을 0.2mm로 식각하는 공정이다.

TG는 주로 고성능 노트북, 스마트폰, 테블릿 PC 제조에 적용된다.

2010년 하반기부터 스마트폰과 테블릿 PC 출하량이 급격히 증가하면서 동사의 TG 사업의 매출 규모도 빠른 속도로 확대되고 있다.

특히, 스마트폰에서 AMOLED 패널의 채택 비율이 상승하면서 TG 사업은 AMOLED 시장과 동반 성장할 전망이다.

2010년 하반기 이후 IT 업황 둔화에도 불구하고 TG 가동률은 생산능력 확대 이전까지 90%를 상회했다.

솔브레인은 수요 증가에 대비해 올 2분기 TG 생산능력을 지난해 대비 2.5배 확대했고, 4분기에는 20% 추가 증설을 진행할 전망이다.

생산 능력 증가와 더불어 TG 매출액도 2010년 245억원에서 2013년 772억원으로 3배 이상 급성장할 것으로 예상한다.

투자포인트: ③ 2차 전지 시장 확대를 대비한 중장기 성장 동력 확보

솔브레인은 전해액 생산능력 확대 및 생산 현지화를 통해 현재 시장 대비 8배나 더 큰 중대형 2차전지 시장의 수혜가 예상된다.

소형 IT 제품에 적용되는 2차 전지 시장의 성장은 다소 정체되겠지만, 2012년 이후 xEV와 ESS 시장이 본격적으로 확대되면서 2차 전지 시장은 2020년까지 연평균 27.1% 성장할 전망이다.

현재 동사는 국내 연산 5,000톤 규모의 전해액 설비를 보유하고 있으며, 미국 xEV용 2차 전지 시장을 공략하기 위해 2012년부터 추가적으로 연산 5,000톤 규모의 미시간 전해액 공장을 본격 가동할 전망이다.

이미 A123, JSC와 같은 미국 2차 전지 업체 내에서 70% 이상의 점유율을 확보하고 있기 때문에 경쟁사 대비 생산 현지화에 앞서 있는 것으로 판단된다.

단기적으로 국내 전해액 매출 성장 가능성도 높다.

현재 동사의

① 삼성SDI 내 폴리머 타입 점유율이 상승 추세에 있고,

② 향후 모바일 시장 확대로 삼성SDI의 폴리머 전지 생산이 확대될 것으로 예상하기 때문이다.

실적 전망: 2010~13년까지 EPS 연평균 20.8% 안정적 성장

솔브레인은 LCD 및 반도체용 식각액의 안정적인 매출과 TG 및 전해액 매출의 빠른 성장으로 2013년까지 매출액은 연평균 22.4%, 영업이익은 22.6% 증가할 전망이다.

2012년 매출액은 전년 대비 25.7% 증가한 5,662억원, 영업이익은 25.9% 증가한 792억원(영업이익률 14.1%)을 기록할 전망이다.

디스플레이 부문 매출액은 LCD 고객사 가동률 회복과 TG 부문 호조로 전년 대비 32.4% 증가할 전망이다.

반도체 부문에서는 CVD 신규 제품 출시 및 CMP 슬러리 고객사 확대가 예상되며,

전자재료 부문은 전해액의 고객사 내 점유율 확대로 매출액이 32.4% 증가할 것으로 예상한다.

올해 4분기는 LCD 고객사 가동률 회복 및 전해액 매출 증가로 매출액은 전분기 대비 2.5% 증가한 1,237억원, 영업이익은 전분기와 비슷한 수준인 176억원(영업이익률 14.2%)을 기록할 전망이다.

기업 개요: 국가 대표 전자재료 업체

1) 다각화된 사업 포트폴리오

솔브레인은 LCD 및 반도체 관련 공정 소재와 2차 전지 전해액을 제조하는 대표적인 전자재료 업체이다.

설립 초기에는 LCD와 반도체 패터닝 공정에 사용되는 소재인 식각액을 주력으로 생산했지만 2006년 이후 패널 박막 공정인 Thin Glass 및 2차 전지용 전해액 사업 비중을 확대해 나가고 있다.

사업 부문은 크게 디스플레이, 반도체, 전자재료 세 부문으로 나누어져 있으며,

매출 비중은 2010년 기준으로

① LCD 식각액을 중심으로 한 디스플레이 부문이 45%,

② 반도체 식각액을 주력으로 하는 반도체 부문 38%,

③ 2차 전지 전해액과 ND자석을 생산하는 전자재료 부문이 17%를 차지하고 있다.

2011년에는 LCD 업황 부진으로 반도체 부문 매출 비중이 디스플레이 부문을 상회할 것으로 예상한다.

주요 고객사는 국내 대형 IT 업체인 삼성전자, LG디스플레이, 하이닉스, 삼성모바일디스플레이(SMD) 등이며, 매출 비중은 반도체, LCD를 모두 생산하는 삼성전자가 33%로 가장 높다.

2) 디스플레이 부문

디스플레이 부문의 주요 제품은 LCD 식각액, Thin Glass(TG), LCD 컬러필터에 사용되는 유기물질이다.

제품별 매출 비중은 식각액이 58%로 가장 높고, TG가 32%, 유기물질이 10%를 차지한다.

주요 고객사는 LCD 패널을 생산하는 LG디스플레이, 삼성전자, SMD이다.

LCD 식각액은 일본 Sumitomo Chemical의 자회사 동우화인켐과 국내 시장을 양분하고 있으며, LG디스플레이 내에서는 65%, 삼성전자 내에서는 30%의 점유율을 확보하고 있는 것으로 추정된다.

현재 동우화인켐이 독점하고 있는 삼성전자 내 구리 식각액 시장에 진출할 경우 삼성전자 내 점유율은 50%까지 상승할 것으로 예상된다.

TG는 노트북, 테블릿 PC, 스마트폰 등의 패널을 얇게 만들어주는 공정으로 켐트로닉스와 국내 시장을 양분하고 있다.

최근 증설로 동사의 국내 시장 점유율은 60%에서 70% 수준으로 상승한 것으로 추정된다.

LCD 업황 부진에도 불구하고 스마트폰과 테블릿 PC 시장 확대로 TG 매출은 빠르게 성장하고 있다.

LCD용 유기물질 중 대부분은 Resin Black Matrix(RBM)이며, 컬러필터 내에서 RGB 화소를 구분해 주는 역할을 한다.

올해는 고객사 신규 라인 진입 실패로 매출이 전년 대비 감소할 것으로 예상한다

2) 반도체 부문

반도체 부문 주요 제품은 반도체용 식각액, CVD(Chemical Vapor Depostion, 화학기상증착) 재료, CMP 슬러리이다.

제품별 매출 비중은 식각액이 74%로 가장 높고, CVD 재료가 17%, CMP 슬러리가 9%를 차지한다.

주요 고객사는 국내 양대 반도체 업체인 삼성전자와 하이닉스이다.

반도체용 식각액은 반도체 패터닝 공정에 사용되는 소재로, 동사가 국내 시장을 사실상 독점(시장점유율 95%)하고 있다.

삼성전자 16라인 및 미국 오스틴 라인 증설로 동사의 식각액 매출도 증가할 것으로 예상된다.

CVD 재료는 반도체 웨이퍼 위에 CVD 공정을 통해 증착시키는 재료이며, 국내 시장 점유율은 60% 수준으로 추정된다.

지금까지는 Low-K 재료(저유전율 재료)를 주력으로 생산했지만, 향후에는 공정미세화에 따라 수요가 확대되고 있는 High-K(고유전율 재료)를 신규로 생산할 전망이다.

CMP 슬러리는 패터닝 공정 적용이 힘든 구리 배선 식각에 사용되는 평탄화 재료로 현재 하이닉스로만 납품을 하고 있다.

현재 삼성전자 납품을 위해 테스트를 진행 중에 있다.

3) 전자재료 부문

전자재료 부문의 주요 제품은 2차 전지용 전해액과 ND(neodium)자석이다.

제품별 매출 비중은 전해액이 44%로 가장 높고, ND자석이 35%, 기타 재료가 21%를 차지한다.

전해액은 리튬이온 2차 전지의 4대 핵심재료 중 하나로 2차 전지 재료비에서 10%를 차지한다.

동사는 국내 전해액 시장에서 파낙스이텍에 이어 2위 업체이며 생산능력은 연산 5,000톤 수준이다.

동사의 전해액은 대부분 국내로 판매되고 있으며, 삼성SDI 향 전해액 매출이 80% 이상인 것으로 추정된다.

2012년부터 미국 미시간 전해액 공장이 본격 가동됨에 따라 고객사 다변화 및 중대형 어플리케이션으로의 진출이 가시화될 전망이다.

ND자석은 전기자동차, 냉장고, 에어컨에 적용되는 산업용 자석으로, 동사가 지분 투자를 통해 설립한 삼환테크노를 통해 생산하고 있다.

리스크 요인

안정적인 수익 기반과 중장기 성장 동력 확보에도 불구하고 동사의 최대 리스크 요인은 뚜렷한 단기 모멘텀이 부족하다는 점이다.

TG부문이 빠르게 성장하고 있지만 아직 매출 규모 자체가 크지 않고, AMOLED 유기물질과 같이 AMOLED 시장 확대에 따른 직접적인 수혜가 예상되는 아이템은 아니다.

전해액은 장기적으로 확실한 실적 모멘텀이 될 수 있지만 2차 전지 중대형 어플리케이션이 본격적인 확산 국면으로 진입하기 데까지는 2년 이상의 시간이 소요될 것으로 예상한다.

두 번째 리스크는 신주인수권부사채(BW) 및 전환사채(CB) 관련 주가 희석 가능성이다.

동사는 지난  2월 28일 신규 투자자금 마련을 위해 BW 500억원, CB 100억원을 발행했다.

2012년 3월 29일부터 전량 행사가 가능하며 행사 가격은 32,900원이다.

만약 신주인수권 및 전환권 전량이 행사될 경우 주가희석효과는 11%(182만주)이다.

일진머티리얼즈 (020150) - 진검은 꺼내지도 않았다

● 투자의견 매수, 목표주가 23,000원으로 커버리지 개시

● 성장 잠재력이 큰 2차 전지용 일렉포일(elecfoil) 분야에서의 독보적 시장 지배력 

● PCB용 일렉포일 사업 회복 및 제품 믹스 개선을 통한 수익성 개선  

일진머티리얼즈에 대한 투자의견 매수, 목표주가 23,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2012년 EPS에 적정 P/E 21.1배를 적용해 산출했다.

적정 P/E 21.1배는 2차 전지용 일렉포일 경쟁업체인 Furukawa Electric(이하 Furukawa)의 시장 점유율이 40% 이상으로 독보적이었던 06년과 09년 P/E 평균을 15% 할인한 값이다.

동사의

① 시장 지배력 확대와 향후

② 중대형 어플리케이션 확대로 인한 2차 전지 시장의 급속한 성장을 감안할 때

Furukawa가 과거에 받았던 밸류에이션 프리미엄을 적용해도 무리가 없다는 판단이다.

동사의 투자 포인트는 다음과 같다.

1) 공격적인 증설과 고객사 내 점유율 확대 통해 동사의 시장 지배력 확대가 지속될 것으로 예상한다.

동사는 세계 메이저 2차 전지 업체인 삼성SDI, LG화학, Sanyo 등을 모두 고객사로 확보하고 있다.

최대 고객사인 삼성SDI의 시장 점유율 확대로 동사의 시장 점유율도 2008년 19% 수준에서 2010년에는 34.5%까지 상승했다.

향후에는 메이저 2차 전지 업체들의 생산능력 확대가 지속적으로 이루어지는 가운데 향후 1~2년 내 동사를 제외한 경쟁사들의 증설은 제한적일 것으로 예상한다.

타이트한 수급 상황 속에서 선제적인 증설을 통해 경쟁사 점유율이 높았던 Sanyo와 LG화학 내 점유율도 50% 수준까지 끌어올릴 전망이다.

2) 2차 전지 시장 내에서의 점유율 상승뿐만 아니라, 중대형 어플레케이션 확대에 따른 2차 전지 시장의 급속한 성장도 일진머티리얼즈에게는 중장기 모멘텀이 될 전망이다.

소형 2차 전지 개당 일렉포일 소요량이 3~4g 인 것에 반해 xEV의 경우 대당 필요한 일렉포일의 양이 30~120kg으로 소형 전지 대비 최대 40,000배 이상 많다.

대형 어플리케이션의 확산 속도가 중소형 IT 제품 대비 느리다고 하더라도 단위당 채용량이 많기 때문에 빠른 시장 확대가 예상된다.

대형 어플리케이션 확대에 따라 2차 전지용 일렉포일 시장 규모는 2010년 1.8억 달러에서 2020년 24억 달러로 연평균 30%씩 성장할 전망이다.

3) 2차 전지용 일렉포일 비중이 확대됨에 따라 수익성이 개선될 것으로 예상한다.

PCB용 일렉포일의 정상 가동시 영업이익률이 6~7%인데 반해 2차 전지용은 20%를 상회하는 것으로 추정된다.

현재 35% 수준인 2차 전지용 일렉포일의 매출 비중이 2012년에는 46%, 2013년에는 50%로 확대되면서 제품 믹스가 개선될 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 23,000원으로 커버리지 개시

일진머티리얼즈에 대한 투자의견 매수, 목표주가 23,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2012년 EPS에 적정 P/E 21.1배를 적용해 산출했다.

적정 P/E 21.1배는 2차 전지용 일렉포일 경쟁 업체인 Furukawa Electric(이하 Furukawa)의 시장 점유율이 40% 이상으로 독보적이었던  06년과 09년 P/E 평균을 15% 할인한 값이다.

15% 할인한 이유는 현재 일진머티리얼즈 매출의 60%를 차지하고 있는 PCB용 일렉포일 부문의 부진을 고려했기 때문이다.

PCB용 일렉포일 실적은 2012년 2분기부터 본격적으로 회복될 것으로 예상한다.

일본의 Furukawa는 2006년부터 2차 전지 시장 확대와 2차 전지용 일렉포일 부문에서의 독점적인 시장 지배력으로 Re-rating이 본격화 되었다.

특히 IT 업황이 호조였던 2006년과 2009년에는 P/E가 25배를 상회했다.

그러나 2010년 이후 시장 점유율 하락과 지난 3월에 발생한 지진으로 인한 생산 차질로 현재 P/E는 12배 수준으로 낮아졌다.

Furukawa의 공백을 메우고 있는 업체는 일진머티리얼즈이다.

2011년 기준으로 일진머티리얼즈는 2차 전지용 일렉포일 부문에서 시장 점유율 40%로 글로벌 1위 업체이다.

동사의 시장 지배력 확대와 향후 중대형 어플리케이션 확대로 인한 2차 전지 시장의 급속한 성장을 감안할 때 Furukawa가 과거에 받았던 밸류에이션 프리미엄을 적용해도 무리가 없다는 판단이다.

투자포인트: ① 2차 전지용 일렉포일(elecfoil) 분야에서의 독보적 시장 지배력

일진머티리얼즈는 세계 메이저 2차 전지 업체인 삼성SDI, LG화학, Sanyo 등을 모두 고객사로 확보하고 있는 세계 1위 2차 전지용 일렉포일 업체이다.

최대 고객사이자 세계 1위 2차 전지 업체인 삼성SDI 내 점유율은 80%, 2, 3위 업체인 Sanyo와 LG화학 내 점유율도 각각 25% 수준인 것으로 추정된다.

최대 고객사인 삼성SDI의 시장 점유율 확대로 동사의 시장 점유율도 2008년 19% 수준에서 2009년 26.6%, 2010년에는 34.5%까지 상승했다.

2011년에는 일본 지진으로 인한 경쟁사 Furukawa의 생산 차질과 견조한 수요 대비 제한적인 공급 증가로 인해 시장 점유율이 40%에 육박한 것으로 추정된다.

향후에도 공격적인 증설을 통해 동사의 시장 지배력 확대는 지속될 것으로 예상한다.

메이저 2차 전지 업체들의 생산능력 확대가 지속적으로 이루어지는 가운데 향후 1~2년 내 동사를 제외한 경쟁사들의 증설은 제한적일 것으로 예상하기 때문이다.

실제로 Furukawa 점유율이 높은 일본의 Sanyo와 국내 경쟁사인 LS엠트론이 주요 납품 업체인 LG화학도 일렉포일 부족으로 동사에게 납품을 요청했다.

동사는 대규모 증설을 통해 지난해 6,000톤이었던 2차 전지용 일렉포일 생산능력을 올해 2배인 12,000톤까지 확대했다.

타이트한 수급 상황 속에서 선제적인 증설을 통해 Sanyo와 LG화학 내 점유율도 50% 수준까지 끌어올릴 전망이다.

투자포인트: ② 2차 전지 시장 확대의 수혜 예상

2차 전지 시장 내에서의 점유율 상승뿐만 아니라, 중대형 어플레케이션 확대에 따른 2차 전지 시장의 급속한 성장도 일진머티리얼즈에게는 중장기 모멘텀이 될 전망이다.

소형 2차 전지 개당 일렉포일 소요량이 3~4g 인 것에 반해 xEV의 경우 대당 필요한 일렉포일의 양이 30~120kg으로 소형 전지 대비 최대 40,000배 이상 많다.

대형 어플리케이션의 확산 속도가 중소형 IT 제품 대비 느리다고 하더라도 대당 채용량이 많기 때문에 빠른 시장 확대가 예상된다.

대형 어플리케이션 확대에 따라 2차 전지용 일렉포일 시장 규모는 2010년 1.8억달러 수준에서 2020년 24억 달러로 연평균 30%씩 성장할 전망이다.

중량 기준으로도 2010년 1.2만톤에서 2020년 17만톤까지 10배 이상 증가할 것으로 예상한다.

메이저 고객사 확보로 중대형 2차 전지 시장에서 일진머티리얼즈의 경쟁력도 강화될 전망이다.

동사는 현재 xEV용 2차 전지 선두 업체인 SB Limotive(SBL) 및 LG화학을 고객사로 보유하고 있다.

SBL 내에서는 독점적 공급자이며, LG화학 내에서는 LS엠트론과 이원화 되어 있다.

경쟁력 있는 고객사 확보와 선제적인 증설로 동사의 시장 점유율은 2015년까지 40%를 상회할 전망이다.

투자포인트: ③ PCB용 일렉포일 사업 회복 및 제품 믹스 개선을 통한 수익성 개선

2차 전지용 일렉포일 호조에도 불구하고 IT 시황 둔화로 인한 PCB용 일렉포일 수요 감소로 일진머티리얼즈의 실적은 올해 2분기 이후 급격히 악화되었다.

그러나 향후 고부가 PCB 시장의 성장 및 2차 전지용 일렉포일 비중 확대로 수익성 개선이 예상된다.

전체 PCB 시장(FPCB 포함)은 2015년까지 연평균 6.3%로 안정적인 성장을 하는 가운데 CSP, FC-CSP 등 반도체용 고부가 제품 비중이 확대될 것으로 예상한다.

동사는 범용 PCB용 일렉포일 외에 반도체용 고부가 제품 생산도 점진적으로 늘려가고 있다.

또한 스마트폰, 테블릿 PC 등 모바일 제품 확산으로 FPCB 비중도 지속적으로 상승할 전망이다.

FPCB용 일렉포일은 일반 PCB용 대비 ASP가 2배 수준이기 때문에 비중 자체는 작지만 물량 확대로 수익성 개선에 기여할 전망이다.

회사 전체적으로는 2차 전지용 일렉포일 비중이 확대됨에 따라 수익성이 크게 개선될 것으로 예상한다.

PCB용 일렉포일의 정상 가동시 영업이익률이 6~7%인데 반해 2차 전지용은 20%를 상회하는 것으로 추정된다.

현재 35% 수준인 2차 전지용 일렉포일의 매출 비중이 2012년에는 46%, 2013년에는 50%로 확대되면서 제품 믹스가 개선될 전망이다.

이를 위해 지난 3분기에는 부진한 PCB용 생산라인 2,000톤을 2차 전지용으로 전용했다.

실적전망: 2012년 본격적인 수익성 개선

2차 전지용 일렉포일 비중 확대로 일진머티리얼즈의 수익성은 2011년 이후 지속적으로 개선될 전망이다.

2011~14년까지 매출액은 연평균 18.6% 증가하는 반면 영업이익은 연평균 50.3% 증가할 것으로 예상된다.

수익성이 높은 2차 전지용 일렉포일 매출 비중이 현재 35% 수준에서 2014년 52%까지 상승할 것으로 예상하기 때문이다.

2차 전지용 일렉포일 증설 효과가 본격화됨에 따라 2012년 매출액은 전년 대비 27.1% 증가한 4,053억원, 영업이익은 91.7% 증가한 407억원(영업이익률 10%)을 기록할 전망이다.

4분기 실적은 2차 전지용 일렉포일 물량이 소폭 증가하겠지만 비수기 진입과 전자제품 업체 재고 조정 영향으로 매출과 영업이익 모두 전분기와 비슷한 수준을 기록할 전망이다.

기업개요: 국내 1위 일렉포일 생산 업체 

일진머티리얼즈는 국내에서 최초로 일렉포일(elecfoil)을 국산화한 업체이다.

일렉포일은 동박(copper foil)이라고도 하며, 동 스크랩을 전기 분해해 만든 순도 높은 구리 박막이다.

일렉포일은 PCB/FPCB의 원재료인 CCL(copper clad laminate)/FCCL(flexible CCL)을 만드는데 사용되거나, 리튬이온 2차 전지 내 음극에서 전자를 모아주는 음극집전체(anode current collector) 역할을 한다.

일렉포일이 CCL 원가에서 차지하는 비중은 75%, 2차 전지 재료비에서 차지하는 비중은 3%로 추정된다.

2009년까지는 PCB용 일렉포일 매출이 동사의 전체 매출에서 80% 이상을 차지했으나, 2차 전지용 일렉포일 생산능력 확대를 통해 2011년에는 2차 전지용 일렉포일의 매출 비중이 35%까지 상승할 전망이다.

국내에서는 일진머티리얼즈와 LS엠트론만이 일렉포일을 생산하고 있으며, 해외 경쟁사로는 일본의 Furukawa와 Mitsui, Nippon Denkai 등이 있다.

2차 전지용 일렉포일 시장에서는 동사의 시장점유율이 35%(2010년 기준)로 가장 높고, PCB용 일렉포일 시장은 다수의 업체가 경쟁하는 시장이다.

2010년 기준으로 FPCB 시장은 일본의 Furukawa가 점유율 54%로 1위 업체이며, 동사는 22%를 점유하고 있다. 

리스크 요인 

현재 일진머티리얼즈의 가장 리스크는 IT 수요 둔화 지속이다.

2차 전지용 일렉포일의 선전에도 불구하고 지난 2분기 PCB용 일렉포일 수요 급감으로 영업이익률이 11.9%에서 4.0%로 7.9%p나 하락했다.

3분기까지 PCB용 일렉포일 생산라인의 가동률은 70% 미만으로 추정된다.

정상 마진이 6~7%인 것을 감안하면 현재 가동률 수준에서 PCB용 일렉포일 사업은 거의 이익을 내지 못하는 구조이다.

만약 IT 수요가 성수기가 도래하는 2012년 2분기 이후에도 뚜렷한 회복세를 보이지 않는다면, 2차 전지용 일렉포일 비중 확대에도 불구하고 수익성 개선은 2012년에도 제한적일 것으로 판단한다.

두 번째 리스크는 2차 전지용 일렉포일 업체들의 공격적인 증설이다.

일본 지진 이후 고객사들의 납품처 다변화 노력으로 일진머티리얼즈의 점유율이 상승했다.

타이트한 수급으로 인해 2차 전지용 일렉포일 단가도 1분기 이후 지속적으로 상승하고 있다.

그러나 만약 생산에 차질에 생겼던 경쟁사들이 가동을 정상화하고 공격적인 증설을 단행한다면 고객사들의 단가 인하 압력이 높아질 뿐만 아니라 물량 감소로 대규모 증설로 인한 고정비 부담이 높아질 것으로 예상한다. 

자료출처 : 대우증권/맥파워의 황금DNA탐색기

[스마일]

감사합니다