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<타사 신규 레포트 3>
동아제약 - 지주사 전환에 따른 적정가치 분석 - 삼성증권
Event: 4월 8일 동아제약 분할/재상장. 분할존속회사는 지주사 동아쏘시오홀딩스
(000640), 신설사업회사는 동아에스티 (170900).
Impact: 동아에스티는 1) 견조한 수출, 2) R&D 비용 부담 축소에 따른 영업이익률 개
선, 3) 슈퍼항생제 모멘텀, 4) 밸류에이션 매력으로 신규상장 후 아웃퍼폼 예상됨.
Action: 기존 동아제약 목표주가는 150,000원으로 목표 시가총액은 1.67조원. 분할
후 적정가치는 동아에스티 195,000원, 동아쏘시오홀딩스 108,000원으로 합산 적정
시가총액은 1.81조원 수준. 기준가 기준 upside는 각각 69%, -22%.
신설법인 동아에스티 적정가치 195,000원: 2013년 동아에스티의 예상 매출액과
영업이익은 전년대비 8%, 16% 증가한 6,741억원, 822억원, 예상 영업이익률은 12.2%.
2013년 예상 순이익 593억원에 P/E 23배 적용시, 적정가치는 1.36조원. 동아에스티는 1)
견조한 수출, 2) R&D 비용 부담 축소에 따른 영업이익률 개선, 3) 슈퍼항생제 모멘텀, 4)
밸류에이션 매력으로 신규상장 후 아웃퍼폼 예상됨. 동아에스티의 기준가 기준 2013년
P/E는 13.5배로 밸류에이션 매력 높으며, 특히 거래정지기간 (2월 22일~4월 5일)동안
제약주가 아웃퍼폼해 valuation gap 확대된 상태. 다만, 재상장일 KOSPI200에서
제외되어 약 240억원 매도 수급 부담과 리베이트 관련한 불확실성은 우려 요인.
지주사 동아쏘시오홀딩스 적정가치 108,000원: 2013년 비상장 자회사 동아제약의 예상
매출액과 영업이익은 전년대비 7%, 5% 증가한 3,302억원, 482억원, 예상 영업이익률은
14.6%. 2013년 예상 순이익 348억원에 P/E 11배 적용시, 적정가치는 3,800억원. 지주사
동아쏘시오홀딩스의 NAV는 4,500억원으로, 주당 적정가치는 108,000원. 1) 당사가
추정한 동아에스티와 동아제약의 적정가치 적용, 2) 동아팜텍 시가 적용, 3) 나머지
자회사들의 장부가를 적용한 후, 전체 자회사 합산 가치에 30% 할인. 2013년 2월 기준
지주사 현금 1,346억원, 차입금 1,186억원에서 배당급 지급할 현금 125억원 차감한
순현금은 35억원.
분할 이후 시나리오: 당사가 추정한 적정가치에 근거한 스왑비율은 사업회사 1주당
지주회사 1.8주. 대주주만 공개매수에 참여한다고 가정하고, 신주발행 한도가 20%임을
감안 시, 대주주의 지주사 지분율은 기존 11%에서 32%로 상승. 지주사의 사업회사
지분은 기존 7%에서 18%로 확대됨. 거래 후 실제 주가에 따른 주식교환비율, 공개매수에
기타 주주 참여정도에 따라 대주주의 지주회사 지분율은 변동될 것임. 연말까지 지주사
전환과정 완료할 것으로 예상.
인터파크 - 소규모IR 요약 - 현대증권
2013년 실적 도약의 원년
인터파크는 당사에서 진행한 올해 첫 공식 IR에서 지난해 영업흑자전환에 이어 올해는 실적 개선
에 주력할 계획을 밝혔다. 가이던스는 제시하지 않았지만 최근 시장 기대치인 연결기준 매출액
4,800억원(YoY +6%), 영업이익 330억원(YoY +133%) 내외는 달성 가능한 수준으로 보인다.
INT 전부문 실적 개선 전망
핵심 자회사 인터파크INT는 지난해 거래총액 기준 각각 27%, 12% 감소했던 쇼핑과 도서 부문도
올해 5~10% 내외 증가 가능하며, 투어는 20% 이상의 고성장이 지속될 전망이다. 고수익성 제
품군 강화로 외형 증가보다 수익성 개선폭이 클 것으로 기대된다. 이에 따라 INT의 영업이익은
전년도 149억원에서 올해 210억원으로 40% 이상 증가 가능할 것으로 추정된다.
기타 자회사 Risk도 더 축소될 전망
아이마켓코리아(IMK)는 비삼성 고객 확대와 해외 매출 증가로 매년 20% 이상의 성장이 당분간
지속될 것으로 기대되고, 기타자회사 중 디지털아이디어를 제외한 나머지는 실적 개선이 가능하
다. 당사 추정치는 올해 IMK 지분법이익 133억원, 기타자회사 BEP 달성을 반영했다.
성장 동력은 여전히 엔터와 투어에서 발생
국내 공연 티켓 시장은 10% 이상 증가한 6천억원에 달할 것으로 기대되고, 보유한 공연장(3개)
과 직접 투자를 통해 시장 1위(점유율 70%) 지위를 강화할 것이다. 투어는 개별여행 수요 증가
와 업체별 양극화 심화로 수혜가 예상되고, 수익성이 높은 호텔 예약 부문을 더 늘릴 계획이다.
삼성테크윈 - 1Q13 Preview: 느리지만 성장은 진행 중 - SK증권
1Q13 매출액 6,595 억원, 영업이익 181 억원 전망
1Q13 실적은 매출액 6,595 억원(-22.8%QoQ), 영업이익 181 억원(-50.1%QoQ)을
기록할 것으로 전망된다. 기존 영업이익 전망치 13 억원 대비 상향된 전망치이다. 실
적의 상향 이유 1) 파워시스템 사업부의 공기압축기 수주 개선 2) 특수사업부 수익성
개선 3) 반도체 부품(MDS) 사업부 적자폭 축소에 기인한다.
2013 년 사업부의 구조조정 + 성장 모멘텀 결과물 확인 시기
2013년 연간 매출액 3.3조원(+13.4%YoY) 영업이익 1,623억원(+4.0% YoY)을 기
록할것 으로 전망된다. 13년은 12년에 이어 동사의 구조조정 및 사업 성장 모멘텀을
찾는 시기가 될 것으로 예상된다. 반도체 부품 사업부의 구조조정 및 Power, IMS, SS
사업부 성장 모멘텀 확보를 위한 준비는 지속될 것으로 판단된다. Power 사업부는 해
외 에너지 장비 수주에 대한 기대감이 높다. IMS 사업부는 주요 고객사인 삼성전자로
부터 고속칩마운터 Qual 을 준비하고 있다. 13 년 고속칩마운터 매출은 1,000 억원을
기록할 것으로 예상되며 이는 12년 100억원 대비 10배 성장하는 수치이다. SS 사업
부는 네트워크 장비 매출 비중을 확대하며 성장 제품에서의 경쟁력을 강화하려고 준
비하고 있다. 네트워크 장비 매출 비중은 12 년 10%에서 13 년 20%로 전년대비
10%P 증가할 것으로 전망된다.
투자의견 매수, 목표주가 80,000 원 유지
동사의 중장기적인 성장성을 고려하여 투자의견 매수, 목표주가 80,000 원을 유지한
다.
삼성중공업 - 나이지리아 LNG선 4척 수주 공시 - 메리츠종합금융증권
결론
- 투자의견 Buy, 목표주가 45,000원 유지
- Positive Point: Turn around
Investment Point
1. 1조원 규모 LNG선 4척 수주 공시
- 나이지리아 BGT로부터 LNG선 4척 수주, 금액은 약 9억달러(1조 29억원)에 해당
- BGT는 기존 보유하고 있던 LNG선 중 35년 이상된 노후 선박을 교체하기 위해 발주
- 금번 수주한 4척은 2015년 하반기부터 순차적으로 인도 예정
2. LNG선 수주 경쟁력 부각
- 동사는 96년 이후 발주된 LNG선 371척 중 106척을 수주하여 시장점유율 1위 유지
- 상선 부문에서 LNG선의 꾸준한 발주가 예상되는 대목
- 3월말 기준 신규 수주 금액은 21억달러, 칠레 CSAV사 컨테이너(옵션 포함 11억달러),
나이지리아 Egina FPSO (25억달러) 등 수주 가능성 높은 프로젝트들이 대기 중인
것으로 판단
3. 1분기 실적 시장 예상치 부합 전망
- 1분기 매출액은 전년대비 2.2% 증가한 3조 6,174억원, 영업이익은 전년대비 16.4%
감소한 2,814억원을 기록할 것으로 추정됨
- 전년대비 수익성 둔화되나 실적 안전성은 유지될 전망
- 상선 부문의 부진한 업황은 지속되고 있지만 LNG선 발주 및 해양 플랜트 발주가
꾸준한 상황
<타사 신규 레포트 4>
인터넷 - 해외 마케팅 후기; 엔씨소프트에 대한 시각 차이 존재 - 삼성증권
Event: 지난 2주간 유럽과 아시아 지역에서 해외 투자가를 만나 투자 의견을 교환함.
Impact: 유럽 및 동남아시아 지역에서 라인 이용자의 빠른 증가세를 직접 목격하였으
며, 모바일업체 가운데서 수혜업체를 찾고자 하는 시각이 많았음. 그러나 중국 온라인
게임 시장의 구조적인 변화로 인해 엔씨소프트의 블레이드 앤 소울 흥행 가능성에 대
해서는 국내 투자가와 시각 차이가 뚜렷하게 존재함.
Action: PC 판매대수 및 이용시간 감소로 온라인 사업모델을 보유한 업체 보다 모바일
환경에서 빠르게 대응하는 업체가 시장 대비 초과 수익률을 기록할 전망. LINE을 바탕
으로 글로벌 모바일 플랫폼 업체로 변신하고 있는 NHN을 Top-pick으로 유지.
모바일에서 투자 기회를 찾으려는 모습: 아직 유럽지역에서는 LTE 서비스가 보편화되지
않아 모바일 환경 변화에 대한 인식이 높지 않으나, 한국 등 아시아 지역에서 발전하고
있는 다양한 모바일 사업모델에 관심이 높았음. 지난 1년간 일본의 모바일게임 업체인
겅호온라인의 주가가 30배 이상 상승한 예를 들면서 향후 스마트 디바이스 보급과 더불어
모바일 환경에서 어떤 업체가 수혜업체가 될지 파악하는데 촉각을 기울였음. 한편 아시아
투자가들은 국내 업체인 카카오, 라인과 왓츠앱 및 텐센트 위챗의 사업모델 비교 둥을
통해 미래의 리딩 글로벌 모바일 플랫폼이 누가 될지에 초점을 두는 모습을 보임.
라인에 대한 예상 보다 높은 시장 관심: 많은 해외투자가들이 라인의 빠른 사용자 증가
속도와 스티커 판매라는 사업 모델이 스페인 등 글로벌 시장에서 통용된다는 사실에 대해
놀라워하는 모습. 작년 해외 시장에서 라인 사업모델의 성공 가능성에 대해 논란이
많았으나, 4분기 483억원의 매출 발생으로 이에 대한 의구심은 상당히 해소된 상태이며,
이러한 사용자 증가와 매출 발생은 올해 NHN에 외국인 매수세가 유입되는 주요 원인.
중국 블레이드 앤 소울 성공에 대한 낮은 기대감: 국내 투자가와 달리 해외 투자가, 특히
아시아 지역 투자가들은 엔씨소프트의 블레이드 앤 소울 성공 가능성에 대해 높게 보지
않고 있음. 이는 중국 온라인게임 시장이 캐주얼 게임 중심으로 성장하고 있고 하드코어
MMORPG 시장 성장률이 빠르게 둔화되며 경쟁도 심화되고 있기 때문. 또한 중국
이용자의 빠른 컨텐츠 소진 속도, 텐센트 자체 게임인 LOL과 경쟁, 텐센트의 보수적인
Monetization 전략 및 중국 내 저가 스마트폰의 급속한 보급 등도 낮은 기대감의 이유임.
모바일게임 시장에서 경쟁 심화 우려: 작년 7월 카카오게임 센터 출범 이후 국내 모바일게임
시장은 급격히 성장하였음. 올해는 시장 규모가 전년대비 51% 성장한 1조원에 달한 전망.
그러나 기존 모바일게임 업체의 경우 카카오톡 게임센터 출범 당시 게임센터의 마케팅
파워에 대한 과소 평가와 지급수수료 증가에 따른 수익성 하락 우려로 시장 패러다임
변화에 대한 빠른 대응에 실패함. 이에 따라 기존 업체의 국내 모바일게임 시장 성장의
수혜는 미미한 상황. 이들 업체는 향후 보다 적극적인 대응으로 과거의 명성을 찾으려고
노력하고 있음. 그러나 최근 구글플레이 게임 매출 순위를 보면 개발력과 자본력을 갖춘
대형 온라인게임 업체들의 우세가 돋보이고 있는 상황이어서 해외 투자가들은 대형
온라인게임 업체들의 모바일게임 시장 진출에 따른 경쟁 심화를 우려하고 있음.
Top-pick은 NHN: 모바일 환경이 보다 진화할수록 모바일 메신저 플랫폼의 시장지배력은
강화될 전망. 따라서 여기에 컨텐츠를 공급하는 업체보다 플랫폼 업체의 매출 성장세와
수익성 개선 추세가 더욱 가속화될 전망. 과거 NHN의 전형적인 밸류에이션 방법 가운데
하나가 구글과의 상대 비교였음. 그러나 라인 사용자의 폭발적인 증가세와 모바일 플랫폼
사엄 모델의 광범위한 확장성을 고려 시 이제는 페이스북의 밸류에이션(2013년 예상 P/E
44.5배)과 비교가 타당한 시점. NHN에 대해 BUY 투자 의견과 분할 전 목표주가
375,000원(분할후 네이버 473,000원, 한게임 153,000원)으로 섹터 Top-pick 유지함.
은행 - 과거 대형부실과 STX의 비교 - 현대증권
STX그룹은 과거 현대건설, 하이닉스에 비해 작은 규모
2000~2001년에 은행주에 부담으로 작용했던 현대건설과 하이닉스의 부실화에 비하면, 현재 STX계
열 2개사(조선해양+팬오션)에 대한 은행 부담은 훨씬 작은 수준
STX는 과거 현대건설의 1/7, 하이닉스의 1/11 정도의 부담
당시 상장은행의 총대출 대비 현대건설의 비중은 0.7%, 하이닉스의 비중은 1.1% 수준. 반면 STX그
룹 엑스포저(2.2조원)는 상장은행 총대출의 0.2%, STX 2개사의 비중은 0.1% 수준
현대건설과 하이닉스의 부실화는 은행주 랠리에 큰 영향 주지 못함
현대건설과 하이닉스가 부실화된 2000~2001년에는 소매금융 확대로 인해 은행주가 랠리를 보일 때
였는데, 긴 흐름에서 봤을 때 은행주 흐름에 큰 악영향을 주지 못했음
STX 자체보다는 다른 비우량 대기업으로의 자금난 확대 여부가 중요
만약 타 대기업들에게까지 악영향을 줄 경우, 이는 은행주 전체의 투자의견에 영향을 줄만큼 중요한
사안. 현재로서는 그 여부를 판단하기는 어려움
정부정책과 같은 더 큰 흐름에 주목해야 함, ‘비중확대(Overweight)’ 유지
추경예산 편성, 부동산 대책 등 정부의 적극적인 내수 부양책이 지지부진한 은행의 대출 성장세를
끌어 올릴 전망. 향후에는 지난 3년간 부진했던 중소기업 대출이 은행의 새로운 성장세를 이끌 전망
손해보험 - 손상차손 이슈 부각 - 신한금융투자
부진한 실적이 예상되는 4분기 실적
손해보험사(원수보험사)들의 4분기 실적은 전년대비 약 21.7% 감소할 전망이다. 3분기
에 문제가 된 자동차보험 손해율 하락은 긍정적이나 이번에는 손상차손의 이슈가 발생할
전망이다. 각 사별로 정확하게 파악되고 있지는 않으나 적게는 약 3억원에서 250억원 이
상의 손실이 불가피할 전망이다.
여전히 RBC가 이슈가 될 전망
메리츠화재의 증자 발표가 있었다. 최근 자기자본 규제 강화로 향후 RBC(Risk Based
Capital)에 대한 이슈들이 지속적으로 제기될 수 있다. 특히, 공시이율이 낮아지게 되면
RBC가 감소할 가능성이 있다는 점도 고려해야 한다.
온라인 자동차보험 시장이 더욱 활성화될 전망
FY12 기준으로 온라인 자동차보험의 시장점유율은 30% 수준까지 성장하였다. FY13부
터 LIG손해보험이 이 시장에 새로이 진입하면서 약 35%까지 이를 전망이다. 특히 온라
인보험에 대한 관심이 더욱 증가할 가능성도 있어 이는 보험료 인하 효과를 부를 수도 있다.
손해보험업에 대해서 비중확대 유지, Top Pick은 삼성화재
4분기 실적이 부진할 전망이지만 이는 일시적이다. 1Q13 분기 실적은 전분기대비
62.1%, 전년동기대비 1.7% 성장이 가능하다. 손해보험사들 중에 Top Pick으로는 삼성
화재를 제시한다. 높은 RBC 비율로 적극적 주주 환원정책이 가능하며 1위의 저력이 기
대되기 때문이다
자동차 - 리콜 이슈 영향 제한적 수준에 그칠 것으로 전망 - 메리츠종합금융증권
결론: 업종 투자의견 Overweight 유지
- 리콜에 따른 2013년 영업이익 조정이 약 1%에 그칠 것으로 전망되고 현대차•기아차
의 미국 교통안전국 소비자불만 신고건수가 낮은 수준을 기록하고 있음을 고려 시,
추가적인 주가조정 가능성은 제한적일 것으로 판단
2013년 영업이익에 미치는 영향은 현대차•기아차 모두 1% 수준
- 현대차: 브레이크등 스위치 결함 143만대 (미국 106만, 캐나다 26만, 국내 11만), 에
어백 지지대 결함 19만대 (합산 162만대) → 예상비용 650억원 (2013년 추정영업이
익의 0.7%, 부품비•공임비 40,000원 가정)
- 기아차: 브레이크등 스위치 결함 78만대 (미국 62만, 캐나다 11만, 국내 5만) → 예
상비용 310억원 (2013년 추정영업이익의 0.9%)
- 기타지역으로 리콜 확대될 경우: 현대차 200만대 가정 시 800억원 (2013년 추정영
업이익의 0.9%), 기아차 100만대 가정 시 400억원 (2013년 추정영업이익의 1.1%)
- 관련 비용은 1분기 실적에 반영될 전망 (충당금 전입)이며, 실제 집행 금액은 과거
보수적으로 반영해둔 충당금 고려 시 하향 조정 가능
현대차•기아차 미국 교통안전국 (NHTSA) 소비자불만 신고건수 여전히 낮은 수준
- 2013년 2월 기준 10만대당 소비자불만 신고건수 현대차 2.2건•기아차 1.3건으로
닛산 5.7건, BMW 5.6건, Audi 2.9건, 포드 2.9건, 전체 브랜드 평균 2.4건보다 낮음
- 브랜드밸류 훼손과 판매볼륨 감소로 이어졌던 2010년 토요타 리콜 당시에는 소비자
불만 신고건수가 급증했었음. 현재 소비자불만 신고건수가 안정적 추이를 지속하고
있는 것을 고려했을 때, 현대차•기아차의 리콜이 판매볼륨에 미칠 부정적 영향은 경
미한 수준에 그칠 것으로 판단.
리콜은 경상적 이벤트, 과거 보상이슈 발생 당시에도 주가조정은 단기 약세에 그침
- 자동차업체에게 리콜은 경상적 이벤트. 미국에서 2001-2012년간 연평균 165건의 리
콜이 발생했으며, 리콜 대상 차량대수는 연평균 1,779만대였음. 인명사고로 이어지지
않은 자발적 리콜의 주가 영향은 제한적인 수준에 그칠 것으로 판단
- 2009년 미국 브레이크등 스위치 결함 리콜 (현대차 96만대•기아차 14만대, 자발적
리콜) 당시 주가, 발표 당일 조정 (현대차 -2.1%, 기아차 -2.1%) 뒤 반등
- 2012년 미국 연비과장 보상 이슈 발생 당시 주가, 발표 당일 조정 (현대차 -7.2%,
기아차 -6.9%) 뒤 반등
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