금융 거액의 대미 투자와 엔화 약세 달러 고위험 '역플라자 합의'와 '데트 에쿼티 스왑' [해설: 미쓰이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 수석

[お持て成し]

거액의 대미 투자와 엔화 약세 달러 고위험 '역플라자 합의'와 '데트 에쿼티 스왑' [해설: 미쓰이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 수석 글로벌 전략가] / 9/18(목) / 골드온라인

본고는, 치프 글로벌 전략가·시라키 히사시 씨(미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사)에 의한 기고입니다.

일미 양정부는 9월 4일, 관세 교섭에 관한 일미 합의의 공동 성명을 발표하는 것과 동시에, 일본에 의한 대미 투자에 대한 각서를 공표했습니다. 그 상세가 불명했던 5,500억 달러(약 81조엔)의 대미 투자입니다만, 1대 9로 여겨지는 일미간에서의 투자 리턴의 배분도 물론, 시장 관계자를 술렁이게 하고 있던 것은 「80조엔이나 되는 자금이 일미간에 움직이면 달러엔 환율은 어떻게 되어 버리는 것인가」라고 하는 불안이었습니다. 왜냐하면 우리가 미국에 투자를 할 경우 증권투자든, 부동산투자든, 그리고 설비투자든 보유하고 있는 엔화를 달러로 교환할 필요가 있기 때문입니다.

◇ 대미 거액투자 역플라자 합의

[도표1] 일본의 대미 직접투자(출처) 일본은행의 데이터를 기초로 미츠이 스미토모 DS에셋 매니지먼트 작성

미일 관세협상 결과 일본에 부과되는 관세가 25%(자동차는 27.5%)에서 15%로 인하되는 반면 일본은 미국에 '5,500억 달러 투자'를 하게 됐습니다. 이 대미 투자에 대해 트럼프 대통령은 "야구선수의 계약금 같은 것, 우리가 자유롭게 사용할 수 있는 자금"이라고 발언했습니다. 또, 투자 리턴이 일미간에 1대 9의 비율로 배분된다고 전해지고, 게다가 일미 정부의 설명 내용에 미묘한 차이가 있었기 때문에, 여러가지 억측을 부르는 결과가 되었습니다. 

이번 미일 정부에 의한 공동 성명과 각서의 공표에 의해, 대미 투자의 개요가 겨우 밝혀졌습니다만, 금융시장으로서 걱정되는 것은, 미국이 주도하는 투자 프로세스나 미국에 유리한 이익 배분도 물론, 「이 정도의 거액 자금이 미일간에 이동했을 경우, 환율 시장에 어떤 영향이 나올까」라고 하는 걱정이었습니다. 왜냐하면 80조엔이라는 금액이 너무 큰 숫자이기 때문입니다. 

◇ 너무 큰 '80조엔'

「80조엔」이라고 하는 숫자의 크기를 이해하기 위해서, 일본의 무역이나 대미 직접 투자의 숫자를 확인해 봅시다. 일본은 2024년 1년간 약 107조엔어치의 물건을 수출했고, 반면 약 112조엔어치를 수입했습니다. 그리고, 수출의 약 50%, 수입의 약 67%를 미국 달러로 결제하고 있습니다(2025년 상반기). 즉, 대략적으로 말하면, 1년간에 수출업자는 약 54조엔분의 달러를 팔고, 수입업자는 약 75조엔분의 달러를 사고, 인터넷에서는 무역 거래에 수반해 약 21조엔분의 달러 매수가 발생하고 있는 계산이 됩니다.

또, 2024년의 일본으로부터 미국에의 직접 투자는, 일본 은행의 통계에 의하면 약 13.4조엔이 됩니다(도표 1). 이렇게 보면, 이번에 정식으로 결정된 「80조엔」이라고 하는 투자 금액이 얼마나 큰 숫자인지를 쉽게 상상할 수 있을 것입니다. 만약 이 정도의 금액이 트럼프 대통령의 남은 임기 중에 일본에서 미국으로 송금된다면 그 외환시장에 미치는 영향이 궁금해지는 것은 지극히 당연하다고 할 수 있을 것 같습니다. 

◇ 국제공조 역플라자 합의

여기서 주의해야 할 것은 이러한 대미 투자는 일본에 국한된 이야기가 아니라 유럽연합(EU)은 6,000억달러(약 88조엔), 한국은 3,500억 달러(약 51조엔)의 대미 투자를 관세 인하 대가로 실시하는 것입니다. 만일, 이 정도의 거액 투자를 충당하기 위해 일본, EU, 한국이 달러를 환시장에서 수당하는 일이 있으면, 달러는 대주요 통화에서 크게 뛰어 과거 국제공조로 달러를 대폭 평가절하했던 플라자 합의와는 정반대의 '역플라자 합의'가 될 수도 있을 것입니다. 

◇ 대미 투자의 달러 엔에 대한 영향

[도표2] JBIC의 연간 총여신액 추이(출처) JBIC의 데이터를 기초로 미쓰이스미토모DS에셋매니지먼트작성

이런 우려에 대해 '이번 대미 투자는 정부계 금융기관인 국제협력은행(JBIC)이 하기 때문에 외환시장에는 영향을 주지 않는다'는 견해가 있는 것 같습니다. JBIC는 일본 정부가 100% 출자하는 정부계 금융기관으로, 국제적인 경제 협력이나 일본 기업의 해외 전개를 지원하기 위해 융자·보증·출자 등을 실시하고 있습니다. 그리고, 이 JBIC가 미국 달러의 자금 조달을 실시하는 경우, 정부의 외환 특별 회계(외환 특회)로부터의 차입이나, 정부 보증이 붙은 외화 표시의 채권을 발행하는 것이 일반적이므로, 「달러 조달·달러 운용」이 되기 때문에, 달러엔의 환거래는 발생하지 않습니다. 

"그런 일인가, 놀라게 하지 마라"라는 소리가 들릴 것 같습니다만, 신경 쓰이는 것이 없는 것은 아닙니다.라고 하는 것도, 반복이 됩니다만, '80조엔'이라고 하는 자금 규모가 너무 큽니다. 

◇ JBIC의 달러 조달 계획에 대한 불안

2025년 8월 현재 일본의 외환보유액은 약 1.3조달러, 그 중 외화표시증권이 약 9,831억달러입니다. 만일, 이 80%가 미 국채로 운용되고 있다고 가정하면, 일본의 외환 특회에는 약 7,860억달러의 미 국채가 보유되고 있는 계산이 됩니다. 이 때문에 만약 JBIC가 정부 외환특회로부터 5,500억 달러의 자금 출연을 받는다면 일본 정부는 외환보유액으로 보유한 미국 국채의 약 70%를 매각해야 합니다. 

외환 준비는 엔저가 지나친 국면에서는 「엔 매수 달러 매도 개입」의 원자가 됩니다. 또, 리먼 쇼크와 같은 금융 위기 때는, 주요국간의 「통화스와프(서로 자국 통화를 융통하는 구조)」를 실시할 때의 신용의 뒷받침이 되므로, 이것저것은 팔 수 없을 것입니다. 그런 점에서 JBIC는 외환특회(외환준비)에서 자금을 조달하기 때문에 외환시장에는 임팩트가 없다는 시각은 별로 설득력이 없어 보입니다.

외환보유액으로 보유한 미국 국채 대부분을 처분하기 어렵다면 정부 보증으로 달러 채권을 발행해 자금을 조달하면 될까요. JBIC는 민간 금융기관과 달리 자기자본 규제는 없지만 재무 건전성을 유지하기 위한 자체 리스크 관리 규칙이 있기 때문에 정부의 강력한 요청이라고는 하지만 제 분수에 맞지 않는 거액의 자금조달·투융자를 하기는 쉽지 않을 것입니다. 

JBIC의 재무데이터를 확인하면 자본금이 약 3.5조엔, 작년도 1년간 실행한 출자·융자·보증 합계가 약 1.5조엔, 그리고 작년도 말 여신 잔액이 약 15.4조엔으로 나타났습니다. 즉, 현재의 자기자본비율(총여신 대비 자본금의 비율)을 유지하면서 80조엔의 신규자금을 수당하기 위해서는, 약 18.1조엔의 자본 증강이 필요한 계산이 됩니다. 

 원래 일본 정부는 환 리스크나 국채의 안정 소화에 대한 우려로 인해 달러 표시 국채를 발행하지 않았습니다. 그리고 현재의 JBIC에 의한 외채 발행잔액은 총액 약 6.1조엔에 그칩니다(도표 3). 이 때문에, 정부 보증부라고는 하지만 80조엔나 되는 달러 표시 외채를, 「제대로 된 금리」로 「시장을 휩쓸지 않고」발행하는 것은, 현실적으로는 상당히 허들이 높은 것 같습니다.

만일 JBIC가 외환특회 차입이나 외채 발행으로 80조엔어치의 달러 자금을 충당하기 어려울 경우 일본 정부든 JBIC든 어느 한쪽이 엔화를 달러로 교환한 뒤 미국으로 송금하게 됩니다. 그리고 외환시장에는 '말도 안 되는' 엔 매도 달러 매수 흐름이 유입될 수도 있을 것입니다.

◇ '대미투자 80조엔'의 진정한 의미?

[도표4］최근의 달러엔 환율의 추이(출처) Bloomberg의 데이터를 기초로 미츠이스미토모DS에셋매니지먼트작성

앞서 본 것처럼, 이번 미일 합의에 근거한 대미 투자는, 어림잡아 일본의 외환 준비가 보유하는 미국채의 70% 전후에도 달하는 것 같습니다. 참고로 한국은 마찬가지로 3,500억 달러의 대미 투자를 요구받고 있습니다만, 한국의 외환 준비는 약 3,853억 달러, 그 중 외화 표시 증권은 약 3,642억 달러입니다(2025년 7월 말). 이렇게 일본이나 한국에 의한 대미 투자의 규모와 외환 준비로 보유하는 미국 국채의 잔고를 바라보면, 우연의 일치일지도 모릅니다만, 미국 정부가 「무엇을 보고, 무엇을 노리고 있는가」가, 어렴풋이 전해지는 것 같은 생각이 듭니다. 

◇ '규칙 위반'의 뎃 에퀴티 스왑

만일, 일본 정부가 미국과의 약속을 성실하게 지키고, 외화 준비로 보유하는 미국채의 매각, 또는, 미국채를 담보로 한 차입에 의해 달러 자금을 조달해, 미국 정부가 설립·관리·운영하는 특별 목적 사업체(SPV)에 80조엔을 송금한다면, 그것은 일본에서 미국으로의 「대부(미 국채)」를 「투자」로 대체하는 것과 거의 동의라고 해도 좋을 것입니다. 

일반적으로 '대출'을 '투자'로 대체하는 것은 '데트 에퀴티 스와프'로 불리며 금융기관이 부실기업의 재건을 지원하는 스킴의 하나로 여겨지고 있습니다. 만일, 이러한 견해가 잘못된 것이 아니라면, 일본이라는 나라의 신용을 위협하는 리스크에는 주의가 필요할 것입니다. 왜냐하면, 일본에 있어서 「호랑이 새끼」의 외화 표시 자산이 신용력 발군의 미국채로부터, 원본의 회수나 리턴이 확실하지 않은 「투자」로 바뀌어 버리기 때문입니다. 

덧붙여서, 이번에 발표된 투자 스킴에서는, 일본은 통상의 주식투자와 같이 리스크에 맞는 큰 리턴을 얻을 수 있는 것은 아니고, 크게 벌었을 때의 이익 배분은 일미에서 1대 9의 비율이 됩니다. 이 때문에, 미국에 대한 채권자인 일본에 있어서는, 보다 조건이 엄격한 「규칙을 어기는 뎃·에쿼티·스왑」이라고 할 수 있을 것 같습니다. 

◇ 대미국 대규모 투자와 엔저 리스크

일본은 세계에서도 유례가 없는 거액의 정부채무를 안고 있습니다만, (1)거액의 대외순자산, (2)외화준비, 그리고 (3)경상수지의 흑자가, 나라의 신용을 지탱하고 있다고 여겨지고 있습니다. 그런, 일본의 신용을 지탱하는 세 기둥 중 하나인 '외환 준비'에 대해 인색한 일이 있으면, 그냥 넘어가지 않을지도 모릅니다. 

덧붙여서, 일본의 외화 준비는 거액이라고 합니다만, 외화 준비의 적정한 규모를 측정하는 지표의 하나인 「외화 준비 대 단기 대외 채무 비율(국가의 외화 준비가 단기간에 변제가 필요한 대외 채무를 어느 정도 커버하고 있는지를 나타내는 지표)」은 약 39%에 그치고(외화 준비: 약 1.23조 달러, 대외 단기 채무: 약 3.14조 달러, 2024년 말 시점), 일반적으로 적정 수준으로 여겨지는 100%를 크게 밑돌고 있습니다. 

이렇게 보면, 대미 투자에 의해 거액의 엔 매도 달러 매수 수요가 발생할 가능성도 있지만, 이번 대미 투자 스킴이 일본의 외화 준비나 신용을 해치는 리스크 쪽이야말로, 장기적으로는 달러 엔 환율에 큰 영향을 줄 수도 있을 것입니다. 

최근의 달러엔 환율을 둘러싼 환경을 확인하면, (1) 미국의 고용 실속에 의한 미 연방 준비 제도 이사회(FRB)에 의한 대폭 금리 인하 기대의 대두, (2) 달러의 신인을 손상시킬 수 있는 FRB 내부의 우당탕탕, 그리고, (3) 예상외의 일본 경제의 견조함을 받은 일본은행에 의한 금리 인상 앞당겨 관측등에서, 크게 엔고 달러 약세가 진행되어도 이상하지 않은 상황에도 불구하고, 달러엔은 140엔대 중후반에서의 몸싸움의 전개가 계속되고 있습니다(도표 4). 

만약, 이러한 달러엔의 「끈적끈적」의 배경에, 거액의 대미 투자에 기인하는 「엔저 달러 고위험」이 있다면, FRB에 의한 금리 인하 개시 후에도 대부분의 예상에 반하여 달러가 견조하게 추이해도 이상하지 않을 것입니다.

물론, 엔저 달러 강세는 해외 투자를 적극화시켜 온 일본의 투자가에게 있어서는 순풍이라고 할 수 있습니다만, 그 배경이 일본의 중요한 자산의 매각이나 신용의 저하에 의한 것이라면, 솔직하게 기뻐할 수는 없을 것입니다. 

◇ 마지막으로
독일의 사상가 카를 폰 클라우제비츠는 저서 '전쟁론'에서 "외교는 내정의 연장(전쟁은 다른 수단으로 하는 정치의 연장)"이라고 갈파했습니다. 안정적인 정권 기반이 없는 정부는 국내 이해 조정에 애를 먹고 외교 상대로부터 경멸을 받는 경우가 적지 않기 때문입니다. 

이번 미일 관세협상은 연립여당이 참의원 선거에 패배한 직후 급전직하로 매듭지어졌지만, 그야말로 내정으로 내몰린 일본 정부의 곤경을 꿰뚫어 보는 딜이라고 하면 지나친 말일까요. 

미일 합의에 근거한 80조엔의 대미 투자는, 일본이 외환 준비로 보유하는 미 국채의 약 70%에 달하는 금액입니다. 이 때문에 그 실행에는 거액의 달러 매수 흐름이 발생할 가능성이 있을 뿐만 아니라, 그 취급을 잘못하면 일본의 신용 저하로 이어질 수 있기 때문에 주의가 필요할 것입니다. 

※ 본 리포트의 열람에 있어서는 【주의】를 참조해 주세요. (눈에 띄지 않는 경우는 관련 기사 「거액의 대미 투자와 엔저 달러의 고위험도 「역플라자 합의」와 「뎃·에쿼티·스왑」해설: 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트·치프 글로벌 전략가】」를 참조). 

시라키 히사시 / 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사 / 수석 글로벌 전략가

시라키 히사시, 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사

巨額の対米投資と円安ドル高リスク　「逆プラザ合意」と「デット・エクイティ・スワップ」【解説：三井住友DSアセットマネジメント・チーフグローバルストラテジスト】

巨額の対米投資と円安ドル高リスク　「逆プラザ合意」と「デット・エクイティ・スワップ」

巨額の対米投資と円安ドル高リスク　「逆プラザ合意」と「デット・エクイティ・スワップ」【解説：三井住友DSアセットマネジメント・チーフグローバルストラテジスト】
9/18(木) 16:51配信

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（※写真はイメージです／PIXTA）

本稿は、チーフグローバルストラテジスト・白木久史氏（三井住友DSアセットマネジメント株式会社）による寄稿です。

日米両政府は9月4日、関税交渉に関する日米合意の共同声明を発表するとともに、日本による対米投資についての覚書を公表しました。その詳細が不明だった5,500億ドル（約81兆円）の対米投資ですが、1対9とされる日米間での投資リターンの配分もさることながら、市場関係者をざわつかせていたのは「80兆円もの資金が日米間で動いたらドル円レートはどうなってしまうのか」という不安でした。というのも、私たちが米国に投資をする場合、証券投資であれ、不動産投資であれ、そして、設備投資であれ、手持ちの円をドルに交換する必要があるからです。

対米巨額投資という「逆プラザ合意」

［図表1］日本の対米直接投資 （出所）日本銀行のデータを基に三井住友DSアセットマネジメント作成

日米の関税交渉の結果、日本に課される関税が25％（自動車は27.5％）から15％へと引き下げられる一方、日本は米国に「5,500億ドルの投資」を行うこととなりました。この対米投資について、トランプ大統領は「野球選手の契約金のようなもの、我々が自由に使える資金」と発言しました。また、投資リターンが日米間で1対9の割合で配分されると伝えられ、さらに、日米政府の説明内容に微妙な食い違いがあったことから、様々な憶測を呼ぶ結果となりました。

今般の日米政府による共同声明と覚書の公表により、対米投資の概要がようやく明らかになりましたが、金融市場として気がかりなのは、米国が主導する投資プロセスや米国に有利な利益配分もさることながら「これだけの巨額資金が日米間で移動した場合、為替市場にどんな影響が出るのか」という心配でした。というのも、80兆円という金額があまりに大きい数字だからです。

あまりに大きい「80兆円」

「80兆円」という数字の大きさを理解するために、日本の貿易や対米直接投資の数字を確認してみましょう。日本は2024年の1年間に約107兆円分のモノを輸出し、一方で約112兆円分を輸入しました。そして、輸出の約50％、輸入の約67％を米ドルで決済しています（2025年上期）。つまり、おおまかにいうと、1年間に輸出業者は約54兆円分のドルを売り、輸入業者は約75兆円分のドルを買い、ネットでは貿易取引に伴い約21兆円分のドル買いが生じている計算になります。

また、2024年の日本から米国への直接投資は、日本銀行の統計によれば約13.4兆円になります（図表1）。こうしてみると、今回本決まりとなった「80兆円」という投資金額がいかに大きい数字であるかが容易に想像できるでしょう。もし、これだけの金額がトランプ大統領の残りの任期中に日本から米国へ送金されることになれば、その為替市場への影響が気になるのは、至極当然と言えそうです。

  国際協調による「逆プラザ合意?」

ここで注意しなくてはならないのは、こうした対米投資は日本に限った話ではなく、欧州連合（EU）は6,000億ドル（約88兆円）、韓国は3,500億ドル（約51兆円）の対米投資を、関税引き下げの見返りに実施することです。仮に、これだけの巨額投資を賄うために日本、EU、韓国がドルを為替市場で手当てするようなことがあれば、ドルは対主要通貨で大きく跳ね上がり、かつて国際協調でドルの大幅切り下げを行ったプラザ合意とは真逆の「逆プラザ合意」となりかねないでしょう。

対米投資のドル円へのインパクト

［図表2］JBICの年間総与信額の推移 （出所）JBICのデータを基に三井住友DSアセットマネジメント作成

こうした懸念に対して、「今回の対米投資は政府系金融機関の国際協力銀行（JBIC）が行うので為替市場には影響しない」とする見方があるようです。JBICは日本政府が100％出資する政府系金融機関で、国際的な経済協力や日本企業の海外展開を支援するために融資・保証・出資などを行っています。そして、このJBICが米ドルの資金調達を行う場合、政府の外為特別会計（外為特会）からの借り入れや、政府保証の付いた外貨建ての債券を発行するのが一般的なので、「ドル調達・ドル運用」となるため、ドル円の為替取引は発生しません。

「それみたことか、驚かすなよ」といった声が聞こえてきそうですが、気になることがないわけではありません。というのも、繰り返しになりますが、「80兆円」という資金規模があまりに大きいのです。

JBICによるドル調達スキームへの不安

2025年8月現在、日本の外貨準備は約1.3兆ドル、うち、外貨建て証券が約9,831億ドルです。仮に、この8割が米国債で運用されていると仮定すると、日本の外為特会には約7,860億ドルの米国債が保有されている計算になります。このため、もし、JBICが政府の外為特会から5,500億ドルの資金拠出を受けるなら、日本政府は外貨準備で保有する米国債の約7割を売却する必要に迫られます。

外貨準備は円安が行き過ぎる局面では「円買いドル売り介入」の原資となります。また、リーマンショックのような金融危機の際は、主要国間での「通貨スワップ（互いに自国通貨を融通し合う仕組み）」を行う際の信用の裏付けとなるので、おいそれとは売るわけにいかないでしょう。そう考えると、「JBICは外為特会（外貨準備）から資金調達するので為替市場にはインパクトが出ない」とする見方は、あまり説得力がないように感じられます。

外貨準備で保有する米国債の大半を処分するのが難しいなら、政府保証でドル建て債券を発行して資金調達すればよいのでしょうか。JBICは民間金融機関と異なり自己資本規制はありませんが、財務の健全性を維持するための独自のリスク管理ルールがあるため、政府の強い要請とはいえ身の丈に合わない巨額の資金調達・投融資を行うことは容易ではないでしょう。

JBICの財務データを確認すると、資本金が約3.5兆円、昨年度1年間に実行した出資・融資・保証の合計が約1.5兆円、そして、昨年度末の与信残高が約15.4兆円となっています。つまり、現在の自己資本比率（総与信に対する資本金の割合）を維持しつつ80兆円の新規資金を手当てするには、約18.1兆円の資本増強が必要な計算になります。

  そもそも、日本政府は為替リスクや国債の安定消化への懸念から、ドル建ての国債を発行していません。そして、現在のJBICによる外債発行残高は総額約6.1兆円にとどまります（図表3）。このため、政府保証付きとはいえ80兆円ものドル建て外債を、「まともな金利」で「市場を荒らすことなく」発行するのは、現実的にはかなりハードルが高いように思われます。

   仮に、JBICが外為特会からの借り入れや外債発行で80兆円分のドル資金を手当てすることが難しい場合、日本政府であれJBICであれ、いずれかが円をドルに交換した上で米国に送金することとなります。そして、為替市場には「桁外れ」の円売りドル買いフローが流れ込むことになりかねないでしょう。

「対米投資80兆円」の真の意味?

［図表4］最近のドル円レートの推移（出所）Bloombergのデータを基に三井住友DSアセットマネジメント作成

先に見たように、今回の日米合意に基づく対米投資は、概算で日本の外貨準備が保有する米国債の7割前後にも達するようです。ちなみに、韓国は同じく3,500億ドルの対米投資を求められていますが、韓国の外貨準備は約3,853億米ドル、うち、外貨建て証券は約3,642億ドルとなっています（2025年7月末）。こうして日本や韓国による対米投資の規模と外貨準備で保有する米国債の残高を眺めていくと、偶然の一致かもしれませんが、米国政府が「何を見て、何を狙っているのか」が、おぼろげながら伝わってくるような気がします。

「掟破り」のデット・エクイティ・スワップ

仮に、日本政府が米国との約束を律儀に守り、外貨準備で保有する米国債の売却、ないしは、米国債を担保にした借り入れによりドル資金を調達し、米国政府が設立・管理・運営する特別目的事業体（SPV）に80兆円を送金するなら、それは日本から米国への「貸付（米国債）」を「投資」に振り替えることと、ほぼ同義といってよいでしょう。

一般に「貸付」を「投資」へ振り替えることは「デット・エクイティ・スワップ」と呼ばれ、金融機関が経営不振企業の再建を支援するスキームの一つとされています。仮に、こうした見立てが見当違いでないなら、日本という国の信用を脅かすリスクには注意が必要でしょう。というのも、日本にとって「虎の子」の外貨建て資産が信用力抜群の米国債から、元本の回収やリターンが定かでない「投資」に入れ替わってしまうからです。

ちなみに、今回発表された投資スキームでは、日本は通常の株式投資のようにリスクに見合った大きなリターンが得られるわけではなく、大きく儲かった時の利益配分は日米で1対9の割合となります。このため、米国に対する債権者である日本にとっては、より条件の厳しい「掟破りのデット・エクイティ・スワップ」とすることができそうです。

対米巨額投資と円安ドル高リスク

日本は世界でもあまり類を見ない巨額の政府債務を抱えていますが、（1）巨額の対外純資産、（2）外貨準備、そして、（3）経常収支の黒字が、国の信用を支えているとされています。そんな、日本の信用を支える三本柱の一つである「外貨準備」についてケチがつくようなことがあれば、ただでは済まないかもしれません。

ちなみに、日本の外貨準備は巨額と言われますが、外貨準備の適正な規模を測る指標の一つである「外貨準備対短期対外債務比率（国の外貨準備が短期間で返済が必要な対外債務をどの程度カバーしているかを示す指標）」は約39％にとどまり（外貨準備:約1.23兆ドル、対外短期債務:約3.14兆ドル、2024年末時点）、一般に適正水準とされる100％を大きく下回っています。

こうしてみると、対米投資により巨額の円売りドル買い需要が発生する可能性もさることながら、今回の対米投資スキームが日本の外貨準備や信用を損ねるリスクの方こそ、長期的にはドル円レートに大きな影響を与えかねないでしょう。

最近のドル円レートを取り巻く環境を確認すると、（1）米国の雇用失速による米連邦準備制度理事会（FRB）による大幅利下げ期待の台頭、（2）ドルの信認を傷つけかねないFRB内部のゴタゴタ、そして、（3）予想外の日本経済の堅調さを受けた日銀による利上げ前倒し観測などから、大きく円高ドル安が進んでもおかしくない状況にもかかわらず、ドル円は140円台半ばから後半でのもみ合いの展開が続いています（図表4）。

  もし、こうしたドル円の「粘り腰」の背景に、巨額の対米投資に起因する「円安ドル高リスク」があるならば、FRBによる利下げ開始後も大方の予想に反してドルが堅調に推移してもおかしくないでしょう。

もちろん、円安ドル高は海外投資を積極化させてきた日本の投資家にとっては追い風といえますが、その背景が日本の大切な資産の売却や信用の低下によるものであるとすれば、素直に喜ぶわけにはいかないでしょう。

まとめに
ドイツの思想家カール・フォン・クラウゼヴィッツは著書『戦争論』の中で、「外交は内政の延長（戦争は他の手段をもってする政治の延長）」と喝破（かっぱ）しました。安定した政権基盤を持たない政府は国内での利害調整に手こずり、外交相手から軽んじられることが少なくないからです。

今回の日米関税交渉は、連立与党が参議院選挙に敗北した直後に急転直下で決着しましたが、まさに「内政」で追い込まれた日本政府の苦境を見透かすような「ディール」と言ったら言い過ぎでしょうか。

日米合意に基づく80兆円の対米投資は、日本が外貨準備で保有する米国債の約7割にも達する金額です。このため、その実行には巨額のドル買いフローが発生する可能性があるだけではなく、その扱いを誤ると日本の信用低下に繋がりかねないため注意が必要でしょう。

※当レポートの閲覧にあたっては【ご注意】をご参照ください（見当たらない場合は関連記事『巨額の対米投資と円安ドル高リスク　「逆プラザ合意」と「デット・エクイティ・スワップ」解説:三井住友DSアセットマネジメント・チーフグローバルストラテジスト】』を参照）。

白木 久史

三井住友DSアセットマネジメント株式会社

チーフグローバルストラテジスト

白木 久史,三井住友DSアセットマネジメント株式会社