성신양회(004980) 최신 설비 보유로 원가 효율 탁월
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투자의견 매수, 목표주가 12,100원 제시
- 목표주가 12,100원은 2016년 예상 EBITDA에 적정 EV/EBITDA 6.4배를 적용하여 산출. PER 방식으로는 14,300원이지만 보수적 관점에서 낮은 쪽 채택
- 적정 EV/EBITDA 배수는 성신양회의 프리미엄 요인(설비효율, 시멘트 집중도)과 할인요인(재무구조, 다각화 정도)을 가감하여 산정
- 성신양회는 상대적으로 최신의 대형 설비를 보유하고 있고 시멘트 비중도 높아 호황기에 실적 개선 속도가 빠르게 나타나는 강점이 있음. 반대로 침체기에는 대규모 설비를 가동하기가 부담스럽고 포트폴리오 상 안정감도 떨어지기 때문에 경기 상황에 따라 실적 변동성이 매우 큰 특징을 보유
일당백의 역할을 하는 아시아 최대 규모의 최신 킬른 보유
- 동사는 시멘트 주 설비인 킬른(소성로) 5기를 보유하고 있음. 5기 모두 타업체에 비해 생산규모가 크고 최근에 설치돼 효율이 뛰어난 점이 장점.
- 특히 한국의 모든 킬른 중 가장 최신인 6호 킬른(4호 킬른은 없고 바로 5호, 6호로 명명)은 연 생산능력 300만톤으로 아시아 최대 규모(설치 당시엔 세계2위). 6호 킬른은 생산능력 기준으로는 비중이 30%이지만 실제 생산실적 비중은 40%에 달해 원가율 개선에 결정적 역할을 하고 있음
높은 시멘트 비중은 동전의 양면. 재무구조 개선이 우선 과제
- 성신양회의 매출구성은 2014년 기준으로 시멘트 80.0%, 레미콘 19.3%. 레미콘은 특이하게 해외(베트남)에서도 사업을 영위 중. 중장기적으로 실적 안정성 및 가동률 제고를 위해서 시업구조를 좀 더 다각화할 필요가 있음
- 동양시멘트와 함께 주요 시멘트업체 중 재무구조가 가장 취약한 상태. 2014년 기준 매출액 대비 순차입금 비율이 76.3%이며 순이자보상배율은 2.0배. 부실한 재무구조로 설비 가동률도 상대적으로 낮은 상태 지속. 다행히 시멘트 경기 호조로 EBITDA가 증가하고 있어 재무구조 개선 기대감도 고조