전쟁 트럼프의 이란 공격이 푸틴을 구할까? 원유 가격 상승이라는 ‘아이러니한 혜택’

[お持て成し]

트럼프의 이란 공격이 푸틴을 구할까? 원유 가격 상승이라는 ‘아이러니한 혜택’ / 2/27(금) / 다이아몬드 온라인

● 시장의 정석에 반하는 루블 강세

우크라이나 침공이 장기화됨에 따라 러시아 연방 재정은 전시 체제에 적응할 수밖에 없게 되었다. 그런 상황 속에서 2025년 재정을 직격한 것은 원유 가격 하락이었다. 러시아산 원유의 평균 수출 가격은 2024년 배럴당 68달러에서 56달러로 하락했다. 이에 따라 2025년 석유·가스 수입은 전년 대비 24% 감소한 8.5조 루블에 머물렀다. 이는 침공 이후 최저였던 2023년(8.8조 루블) 수준보다도 낮은 수준이다. 게다가, 이 기간 동안 약 20%의 인플레이션이 진행된 점을 고려하면, 실질적인 소득 감소는 수치 이상으로 심각하다. 

원래 원유 가격 하락은 외화 수입 감소를 통해 루블 약세를 초래한다. 이 통화 약세는 수출 기업이 받는 외화의 루블 환산액을 끌어올려, 결과적으로 석유·가스 세수 감소를 완화하는 ‘자동 조정 장치’ 역할을 해왔다. 하지만 2025년에 이 상관관계는 무너졌다. 경상흑자가 축소되는 가운데 루블화가 상승한다는, 시장 이론으로는 설명할 수 없는 현상이 발생한 것이다. 

왜 경험법칙에 반하는 루블 강세가 발생했는가. 단기적으로는 휴전(평화) 협상에 대한 기대가 작용했다는 시각도 있지만, 주된 원인은 국내 통화 수급을 왜곡시키는 구조적 요인에 있다고 본다.

첫 번째는 제도적 요인이다. 러시아 재정 규정에 따라 원유 가격이 기준 이하로 떨어지면 국민복지기금(NWF)의 외화·금을 매각해 부족분을 보전하게 된다. 게다가 재정 적자 보전과 인프라 투자 등 비유동성 자산에 대한 지출과 함께 외화 매각도 겹쳐, 2025년 통화 당국의 루블 매입 규모는 온라인 기준으로 2.3조 루블에 이를 것으로 추정된다. 이것이 구조적인 루브르 고압이 되었다. 

둘째는 중앙은행의 금융 긴축이다. 인플레이션 억제를 목표로 한 고금리 정책은 가계와 기업의 행동 변화를 촉진했다. 외화에 의한 자산 보전보다 고금리 루블 운용에 대한 선호도가 높아지면서, 저축 목적의 외화 수요가 급격히 감소한 것이 시장을 지탱했다.

셋째, 수입 결제 구조의 변화이다. 미국의 2차 제재 위험을 배경으로 수입업체들은 결제 경로에서 ‘달러 탈피·유로’를 강요받았다. 수입 결제에서 차지하는 외화 결제 비율이 50% 이하로 떨어지면서, 수입에 따른 실수요로 외화를 구매할 필요성이 감소하고 외화 수요가 후퇴했다.

● '저축' 고갈과 국채 발행 확대

이 예상치 못한 루블화는 석유·가스 세수 감소에 더해 수입품에 부과되는 부가가치세(VAT) 등 세수도 감소시켜, 세입 감소를 초래했다. 다만, 러시아 재정이 어려움을 겪는 근본 원인은 지출 측에 있다. 2025년 지출은 GDP의 20%에 해당하는 43조 루블로 확대되며, 군사·보안 관련 지출이 40%를 차지한다. 단기적인 감축은 어려우며, 수입 측의 하향 조정을 지출 압축으로 흡수할 여지는 부족하다. 그 결과 2025년 연방 재정 적자는 5.6조 루블(GDP 대비 2.6%)로, 초기 계획(1.2조 루블)을 크게 초과했다.

문제는 재정 적자의 재원이다. 2025년에는 2022~2024년에 중요한 재원으로 활용돼 온 국민복지기금(NWF)으로부터의 적자 보전을 미루었다. 침공 이후 NWF의 재정준비금에 해당하는 유동자산 사용은, 적립 중단된 예산으로의 전환 및 인프라 프로젝트 등에 투자된 자금도 포함하면 누적 약 15조 루블에 달한다(주). 

※ 개략적인 내역은 (1) 적자 보전을 위한 인출(2022년 3.0조 루블, 2023년 3.5조 루블, 2024년 1.3조 루블), (2) 기금에 대한 적립 중단분(2022년 3~12월 4.3조 루블), (3) 인프라·프로젝트 등 비유동성 자산에 대한 투자분 인출(2024년 1.4조 루블, 2025년 1.0조 루블).

재정 규칙을 완화하고 정치적 판단으로 이를 소진한 결과, NWF의 유동성 자산 잔액은 2025년 말에 4.1조 루블(GDP 대비 1.9%)까지 감소해, 침공 전(2021년 말: 8.4조 루블, GDP 대비 6.3%)의 절반 이하가 되었다. 2025년에 NWF로부터 적자 보전이 이루어지지 않은 것은, 이를 해소할 여지가 줄어들었음을 나타낸다.

저축 여력이 줄어드는 상황에서 적자 파이낸스는 시장에서 빌린 ‘부채’인 루블화 국채(OFZ)로 전환했다. 2025년 OFZ 발행액은 8조 루블로 사상 최대를 기록했다.

● 은행 부문에 축적되는 국채 소화의 왜곡

러시아 연방 정부의 적자 파이낸스 주역이 된 루블 표시 국채(OFZ)지만, 소화 구조가 크게 왜곡돼 있다. 구매자는 국내 업체, 특히 은행 부문에 과도하게 의존하고 있으며, 1차 시장에서의 은행 인수 비율은 2024년 약 80%에 이어 2025년에도 약 70%라는 이례적인 높은 수준을 유지했다.

원래 은행이 인수한 국채는 2차 시장을 통해 개인, 사업법인, 신탁 등 최종 보유자에게 널리 분산되어 시장의 유동성을 유지한다. 하지만 현실은 은행이 2차 시장에서 네트 판매를 초과한 금액이 2023년부터 누적해도 1조 루블에 미치지 못해, 1차 시장의 방대한 인수 규모와는 비교할 수 없다. 그 결과, 유통성이 부족한 대량의 OFZ가 고금리 환경에서의 미실현 손실을 안고 은행의 대차대조표에 쌓여 있다.

발행 환경의 악화도 뚜렷하게 나타나고 있다. 2025년 국채 발행량은 전년 대비 84% 증가해 급증했지만, 시장 수요(응찰)는 27% 증가에 머물렀다. 정부는 발행량을 줄일 여지가 없으며, 조건 면에서 타협이 진행되고 있다. 2015~2020년에는 액면에 가까운 수준이었던 발행 수입이 2025년에는 액면의 87%까지 감소했다. 대폭적인 할인 없이는 시내에서 소진하기 어려운 상황임을 보여준다.

● 중앙은행의 숨은 재정 지원

표면적으로는 국내 자금이 국채를 흡수하는 형태가 유지되고 있다. 하지만 그 실태는 건전한 시장 소화라고 말하기 어렵다. 여기서 중요한 역할을 하는 것이 중앙은행(CBR)이다.

2025년, 레포 입찰을 통해 은행에 공급되는 유동성 잔액이 크게 증가했다. OFZ 등을 담보로 하여 은행이 중앙은행으로부터 단기 유동성을 조달하는 구조이다. 보고서는 예를 들어 2022년 침공 직후와 같이 은행 간 시장이 기능 부전 상태에 빠졌을 때, 유동성 부족을 방지하기 위해 사용되는 전형적인 수단이기도 하다. 다만, 최근 보고서 증가가 은행 전체의 유동성 부족을 의미하는 것은 아니다. 국채를 많이 보유한 일부 대형 은행의 현금이 부족해지면서, 중앙은행의 단기 자금에 의존하는 상황이 될 가능성이 엿보인다.

정부가 적자 메우기를 위해 국채를 남발하고, 은행이 이를 인수하며, 중앙은행이 보고서로 은행의 자금 흐름을 지원하고 있다. 중앙은행은 직접 인수하지는 않지만, 실질적으로는 재정 운영을 간접적으로 지원하는 구조가 형성돼 있다.

● 트럼프 정권이 예상치 못한 선물

우크라이나와의 전쟁이 계속되는 한, 러시아의 재정 상황이 자율적으로 개선될 가능성은 매우 낮다. 다만, 외부 환경이 변하면 재정적인 침체는 해소될 것이다.

현재 원유 시장은 구조적으로 공급이 수요를 초과하는 하락 추세에 있다고 여겨져 왔다. 하지만 현재 시장 상황은 그와는 다른 양상을 보이고 있다. 이란 상황이 긴박해지면서 원유 가격이 상승하고 있으며, 브렌트 원유 가격은 배럴당 70달러를 넘어 연초 대비 약 20% 상승했다.

트럼프 행정부의 이란에 대한 군사 개입이 현실감 있게 다가오고 있다. 중동해 지역에는 2척의 항공모함이 파견돼, 조만간 이란에 대한 공격 태세가 갖춰질 전망이 확대되고 있다. 만약 트럼프 행정부가 이란에 대한 공격을 감행한다면, 원유 시장에 파급 효과는 피할 수 없을 것이다. 이란 자체의 원유 수출 중단에 그치지 않고 주변 산유국의 공급까지 포함하면, 세계 원유 공급량의 약 20%에 해당하는 일일 2,000만 배럴이 위험에 처하게 된다. 원유 가격 상승은 불가피하다.

원유 가격 상승으로 재정 여유가 생기면 전쟁비 조달에 대한 제약이 완화되고, 휴전 협상에 나서는 동기가 약해진다. 트럼프 행정부의 대이란 강경 자세는 아이러니하게도 푸틴 대통령에게 어려움을 완화시킬 선물이 될 수 있다.

(이토추 종합연구소 주임연구원 아사오카 타카히로)

아사오카 타카히로

トランプのイラン攻撃がプーチンを救う？原油高という「皮肉な恩恵」

トランプのイラン攻撃がプーチンを救う？原油高という「皮肉な恩恵」（ダイヤモンド・オン

トランプのイラン攻撃がプーチンを救う？原油高という「皮肉な恩恵」/ 2/27(金) / ダイヤモンド・オンライン

●　市場の定石に反するルーブル高

　ウクライナ侵攻の長期化に伴い、ロシア連邦財政は戦時体制への適応を余儀なくされている。そうした中、2025年の財政を直撃したのは原油安であった。ロシア産原油の平均輸出価格は、2024年の1バレル68ドルから56ドルへと下落。これに伴い、2025年の石油・ガス収入は前年比24％減の8.5兆ルーブルにとどまった。これは侵攻後で最低だった2023年（8.8兆ルーブル）をも下回る水準である。さらに、この間に約2割のインフレが進行していることを踏まえると、実質的な収入減は数字以上に深刻だ。

　本来、原油価格の下落は外貨収入の減少を通じてルーブル安を招く。この通貨安は、輸出企業が手にする外貨のルーブル換算額を底上げし、結果として石油・ガス税収の落ち込みを緩和する「自動調整装置」として機能してきた。しかし、2025年にこの相関は崩れた。経常黒字が縮小するなかでルーブル高が進むという、市場のセオリーでは説明のつかない現象が生じたのである。

　なぜ、経験則に反するルーブル高が生じたのか。短期的には停戦（和平）交渉への期待が作用したという見方もあるが、主因は国内の通貨需給を歪める構造的要因にあるとみる。

　第一は制度的要因である。ロシアの財政規則上、原油価格が基準を下回れば国民福祉基金（NWF）の外貨・金を売却し、不足分を補填することとなる。さらに財政赤字補填やインフラ投資など非流動性資産への支出に伴う外貨売却も重なり、2025年の通貨当局によるルーブル買いはネットで2.3兆ルーブルに達する試算だ。これが構造的なルーブル高圧力となった。

　第二は、中央銀行による金融引き締めである。インフレ抑制を目的とした高金利政策は、家計・企業の行動変容を促した。外貨による資産保全よりも高金利のルーブル建て運用の選好度が高まり、貯蓄目的の外貨需要が急速に減退したことが相場を支えた。

　第三は、輸入決済の構造変化である。米国の二次制裁リスクを背景に、輸入業者は決済経路の「脱ドル・ユーロ」を余儀なくされた。輸入支払いに占める外貨決済比率は、50％を割り込み、輸入に伴う実需として外貨を購入する必要性が低下、外貨需要が後退した。

●　「貯蓄」の枯渇と国債の増発

　この想定外のルーブル高は、石油・ガス税収の目減りに加え、輸入品にかかる付加価値税（VAT）などの税収も減少させ、歳入の下振れを招いた。もっとも、ロシア財政が苦慮している根本要因は歳出側にある。2025年の歳出はGDPの2割に当たる43兆ルーブルに拡大し、軍事・治安関連が支出の4割を占める。短期的な削減は難しく、歳入側の下振れを歳出圧縮で吸収する余地は乏しい。結果として、2025年の連邦財政赤字は5.6兆ルーブル（GDP比2.6％）と、当初計画（1.2兆ルーブル）を大幅に超過した。

　問題は財政赤字の財源である。2025年は、2022〜2024年に重要な財源となってきた国民福祉基金（NWF）からの赤字補填を見送った。侵攻後のNWFの財政準備金部分にあたる流動性資産の使用は、積み立て停止分の予算への振り替えやインフラ・プロジェクトなどに投資された資金も含めると、累計約15兆ルーブルに積み上がる（注）。

　（注）概算の内訳は、（1）赤字補填のための取り崩し（2022年3.0兆ルーブル、2023年3.5兆ルーブル、2024年1.3兆ルーブル）（2）基金への積み立て停止分（2022年3〜12月4.3兆ルーブル）（3）インフラ・プロジェクト等の非流動性資産への投資分の取り崩し（2024年1.4兆ルーブル、2025年1.0兆ルーブル）。

　財政規則を緩和し、政治的判断で取り崩してきた結果、NWFの流動性資産残高は2025年末に4.1兆ルーブル（GDP比1.9％）まで減少し、侵攻前（2021年末：8.4兆ルーブル、GDP比6.3％）の半分以下になった。2025年にNWFからの赤字補填が行われなかったのは、取り崩せる余地が小さくなったことの表れである。

　「貯蓄」の余力が細る中で、赤字ファイナンスは市場からの「借金」であるルーブル建て国債（OFZ）へと移行した。2025年のOFZ発行額は8.0兆ルーブルと過去最大を記録した。

●　銀行部門に蓄積される国債消化の歪み

　ロシア連邦政府による赤字ファイナンスの主役となったルーブル建て国債（OFZ）だが、その消化構造は歪みが大きい。買い手は国内勢、とりわけ銀行部門に過度に依存しており、一次市場での銀行引受比率は、2024年の約8割に続き、2025年も約7割という異例の高水準を維持した。

　本来、銀行が引き受けた国債は、二次市場を通じて個人、事業法人、信託などの最終保有者へ広く分散されることで市場の流動性が保たれる。しかし現実には、銀行による二次市場でのネット売り越し額は2023年からの累計でも1兆ルーブルに届かず、一次市場での膨大な引受規模とは比較にならない。その結果、流通性を欠いた大量のOFZが、高金利環境下での含み損を抱えたまま、銀行のバランスシートに積み上がっている。

　発行環境の悪化も顕著だ。2025年の国債発行量は前年比84％増と激増したが、市場の需要（応札）は27％増にとどまった。政府は発行量を絞る余地がなく、条件面での妥協が進んでいる。2015〜2020年には額面に近い水準だった発行収入は、2025年には額面の87％まで低下した。大幅なディスカウント（割引）なしには、市中消化が困難な状況を物語っている。

●　中央銀行による隠れた財政支援

　表面上は国内資金によって国債を吸収する形は維持されている。しかし、その実態は健全な市場消化とは言い難い。ここで、重要な役割を果たしているのが中央銀行（CBR）である。

　2025年、レポ入札を通じた銀行への流動性供給残高が大きく増加した。OFZなどを担保に、銀行が中央銀行から短期の流動性を調達する仕組みである。レポは、たとえば2022年の侵攻直後のように銀行間市場が機能不全に陥った局面で、流動性不足を防ぐために用いられる典型的な手段でもある。もっとも、足元のレポの増加は、銀行全体の流動性不足を示すものではない。国債を多く抱える一部の大手銀行の手元資金がタイトになり、中央銀行からの短期資金に頼る状況となっている可能性が覗える。

　政府が赤字穴埋めのために国債を乱発し、銀行がそれを引き受け、中央銀行がレポで銀行の資金繰りを支えている。中央銀行は直接引き受けこそ行っていないが、実質的には財政運営を間接的に支える構図が出来上がっている。

●　トランプ政権からの予期せぬ贈り物

　ウクライナとの戦争を継続する限り、ロシアの財政状況が自律的に改善に向かう見込みは極めて低い。もっとも、外部環境が変化すれば財政的な行き詰まりは解消される。

　現在の原油市場は、構造的には供給が需要を上回る下落トレンドにあるとみられてきた。しかし、足元の市況はそれとは異なる様相を呈している。イラン情勢の緊迫化を背景に、原油価格は上昇しており、ブレント原油価格は1バレル70ドルを超え、年初から2割弱も上がった。

　トランプ政権によるイランへの軍事介入は現実味を帯びている。中東海域には、2隻の空母が派遣され、近日中にもイランへの攻撃態勢が整うとの見通しが広がっている。仮にトランプ政権がイランへの攻撃を実施した場合、原油市場への波及は避けられない。イラン自身による原油輸出の停止にとどまらず、周辺産油国の供給を含めれば、最大で世界の原油供給の約2割にあたる日量2000万バレルがリスクにさらされる。原油価格の高騰は必至だ。

　原油高で財政に余裕が生まれれば、戦費調達にかかる制約は緩み、停戦交渉に踏み切る動機は弱まる。トランプ政権の対イラン強硬姿勢は、皮肉にもプーチン大統領にとって窮状を和らげるプレゼントになり得る。

　（伊藤忠総研主任研究員　浅岡嵩博）

浅岡嵩博