100년에 한 번꼴인 "이상사태", 이제 언제든「경기후퇴 가능성 있다」라고 할 수 있는 근거

[お持て成し]

100년에 한 번꼴인 "이상사태", 이제 언제든「경기후퇴 가능성 있다」라고 할 수 있는 근거 / 3/15(수) / 비즈니스+IT

현재 투자자들에게 과거에 유례가 없을 정도로 시장 전망을 세우기 어려운 환경이 되고 있다. 원래대로라면 고용통계와 소비자물가지수(CPI) 상승은 호재로 받아들여지지만 발밑에서는 중앙은행의 금리인상 속도를 가속시킬 수 있는 악재로 지목되는 등 굿뉴스가 배드뉴스가 될 수 있는 정상적인 환경에 진입하고 있는 것이다. 투자자라면, 이 "이상 사태" 의 전체상을 파악해 둘 필요가 있을 것이다. 이번에는 지금 일어나고 있는 금융시장의 이변을 해설한다.

본 기사는, 모닝 스타 공식 YouTube 채널의 동영상 「【MS 컨퍼런스 2023】 이례적일 정도로 불확실한 가운데, 자산을 지키고 늘리기 위한 운용법 <아카이브 송신>」의 내용을 일부 재구성한 것입니다.

지난 100년 동안 한 번도 일어난 적이 없는 '이상사태' 란
　

2022년의 이상함을 나타내는 사례로 주식·채권의 가격 움직임을 들 수 있습니다.

교과서적인 주식 채권의 관계로 말하자면 주식이 떨어지면 채권이 오른다는 것이 통상적인 패턴이었습니다. 그렇기 때문에 그동안 저는 투자자 여러분께 (어느 한쪽의 가격 움직임에 좌우되지 않도록) 주식과 채권을 함께 갖자는 이야기를 한 적이 있었습니다.

그런데 2022년에는 미국 주식과 채권 모두가 하락하는 이례적인 상황이 있었습니다. 미국의 S&P500이 18% 떨어졌고 채권도 비슷한 수준의 하락폭을 기록하고 있습니다.

[도표1] 2022년 미국 주식 & 미국 채권의 동시 하락률은 사상 최대 (출처: 모닝스타)

[도표1]을 보세요. 과거에 양쪽이 내려간 해는 1969년(미국주식 -8.0 / 미국채권 -5.0)까지 거슬러 올라갑니다. 또 주식·채권 모두 10% 이상 떨어진 해는 지난 100년간 한 번도 없습니다. 또한 2022년(미국주식 -18.1 / 미국채권 -17.8) 채권의 하락폭은 지난 100년간 사상 최대였습니다.

100년 동안 한 번도 일어나지 않았던 일들이 일어나는 2022년 환경에서 투자이익을 얻기가 얼마나 어려운 일이었는지 알 수 있을 것입니다.

이상 사태의 원인은? 미국 경제에 일어나고 있는 이변

그렇다면 왜 이런 이상 사태가 일어난 것일까요. 그것은 코로나19 사태로부터의 경제활동 재개와 인플레이션율 상승 등에 따라 각국 중앙은행들이 정책금리를 인상하기 시작한 것과 관련이 있습니다. 실제로 미국·캐나다·영국·유럽에서는 금리가 가속적으로 오르고 있습니다. 미국에 한하면 단 1년 만에 정책금리는 0.5%에서 4.5%로 9배 상승했습니다.

[도표2] 급격한 인플레이션에 대응한 정책금리 추이 / 미국 4.5, 카나다 4.25, 영국 3.5, EU 2.0 (출처:불룸버그)

미국 장기금리 인상의 시작이 2022년 3월로 1년도 안 돼 이만큼 금리를 올리면 당연하다는 듯이 경기 후퇴가 일어납니다. FED도 어느 정도의 통증을 수반하지 않으면 인플레이션을 진정시킬 수 없다고 생각하고 있다는 것입니다.

다만 여기서 신기한 것은 정책금리를 인상해도 여전히 미국의 고용이 강하다는 것입니다.

[도표3] 미국고용통계 / 출처 : 미국노동성노동통계국

2022년도 미국 고용 통계의 실업률을 보면 3.5~3.7% 범위 내에서 안정되어 있습니다. 미국의 완전고용 수준은 실업률 3.5%로 알려져 있어 실업률 상승을 각오하고 금리인상을 추진했음에도 완전고용이 달성되고 있는 상황입니다. 즉, 여기서 생각할 수 있는 것은, 미국은 경기가 좋고 일손 부족에 있다는 것입니다.

미국의 낮은 실업률은 코로나의 3년간의 영향입니다. 미국에서는 재정을 자극하기 위해 국민 1인당 매달 약 1,000달러를 지급하는 정책을 취해 왔습니다. 그 결과 한동안 일하지 않아도 되겠구나 하는 감각을 가진 국민들이 늘어나면서 노동 참여율이 올라오지 않았습니다. 경기 후퇴하는 것이 아니냐는 상황이 있으면서 고용이 강한 것도 전망을 세우기 어려운 요인 중 하나입니다.

파탄 직전? '경기침체' 직전에 반드시 일어나는 '어떤 현상' 이란
　

이 불투명한 상황을 시장이 어떻게 보고 있는지 고찰하는 것이 중요합니다. 시장의 판단은 미국 국채의 이율 곡선에 나타나 있습니다.

[도표4] 미국채 이율곡선(일드커브)은 이례적 상태 (출처:불룸버그)

[도표4]의 가로축은 미국 채권의 연한이고 세로축은 이율입니다. 정상적인 환경이라면 연한이 길수록 금리가 높아집니다. 3개월 금리보다 10년 금리, 30년 금리가 높지 않으면 이상한 것입니다.

2021년 3월 31일 현재는 3개월 금리 0.02%, 10년 금리 1.74%로 3개월 금리보다 10년 금리가 높은 수치였습니다. 그런데 2023년 1월 18일 현재 숫자를 보면 3개월 금리 4.71%, 10년 금리 3.49%로 3개월 금리가 10년 금리보다 높습니다.

보통 경기 동향을 예측하는 경우에는 2년과 10년의 금리 차이를 봅니다. 2년 금리가 더 높아지면 그 후에 경기 침체가 일어나고 있기 때문입니다. 예를 들어, 가장 최근에 말하면 2008년 리먼 쇼크 때도 2007년 단계에서 10년 금리보다 2년 금리가 높아졌습니다. 2000년 IT 버블 붕괴 때도 그 전년에 역전 현상이 일어나고 있습니다.

80년대 후반에도 역전 현상이 일어나 일본의 거품이 붕괴되었습니다. 즉 2년 금리와 10년 금리의 차이가 역수익률이 되면 반년 후부터 1년 후 사이에 경기침체가 일어나고 있는 것입니다.

[도표5] 미국채 이율(10년-3개월) 역일드는 1980년 이래 최대 (출처:모닝스타)

제가 특히 주목하고 있는 것은 미국 국채 이율의 10년과 3개월의 차이입니다. [도표5]의 빨간 선이 3개월 채권 이율, 파란 선이 10년 채권 이율입니다. 빨간 선이 파란 선보다 월등히 앞서 있는 시기가 몇 번 있는 것을 알 수 있을 것입니다. 이것들은 인터넷 버블, IT 버블, 리먼 쇼크, 그리고 코로나 쇼크 전인 2019년 8월입니다.

2019년 시점에서는 미국이 경기 후퇴할 것이라는 전망이 일반적이었습니다. 그러나 코로나 쇼크로 인해 경기 후퇴가 회피되었습니다. 코로나가 없었다면 아마 2~3년 전에 미국은 경기침체에 빠졌을 것입니다.

[도표5] 제일 오른쪽을 보면, 미국채 이율(10년-3개월)은 -1.23%로 되어 있습니다. 리먼 쇼크나 인터넷 버블 때도 그 정도까지의 차이는 벌어지지 않았습니다. 1980년과 1973년까지 거슬러 올라가지 않으면 이 정도의 차이는 발생하지 않습니다.

1973년은 1차 석유파동 때로 미국의 인플레이션이 약 15%로 올라 당시 연준 의장이었던 폴 볼커가 금리를 20%로 절상했습니다. 그 후에 일어난 것이 경기 침체입니다. 현재의 미국 국채 이율은 1983년 당시와 같은 상황에 있기 때문에 불투명하고 불확실한 시대임에는 틀림없습니다.

「물가상승-엔화 약세」 멈추지 않는다? 소비자의 생활에 미치는 영향
　

돈의 가치가 줄어드는 시대에는 예금을 해 두면 돈이 줄어 버립니다. 돈의 가치가 줄어드는 시대란 인플레이션이 일어나고 있는 상황을 말합니다. 세계뿐만 아니라 일본도 지금 바야흐로 인플레이션이 한창입니다.

[도표6] 일본 물가 1981년 이래 41년만의 상승율 (출처:모닝스타)

2022년 12월에는 소비자물가지수 상승률이 4.0%가 되었습니다. 이것은 1981년 이래의 숫자입니다. 식품으로만 보면 1976년 이래의 물가상승률입니다. 2022년 12월에 소비자물가지수 상승률 4.0%라는 숫자가 나온 시점에서 물가 급등으로 알려져 있습니다.

또한 전기요금 인상도 이루어지고 있습니다. 물품에 관해서도 2022년 10월에는 6000개 품목이 올랐고 2023년 2월~3월에도 더 오를 것입니다. 아직 오르지 않은 물품도 앞으로 가격이 오를 것으로 보입니다.

왜냐하면 기업물가지수가 2023년 1월 현재 10.2%이기 때문입니다. 기업과 기업의 거래에서는 4% 정도가 아니라 10% 오르고 있는 것입니다.

게다가 원자재의 상승도 놓칠 수 없습니다. 대두와 밀도 가격이 오르고 있는 것 외에 거기에 더해 엔화 약세가 가속화되고 있습니다. 일본의 경우는 식량 자급률이 38%, 에너지 자급률이 근소하게 10%인 상황에서 수입에 의존하는 원재료에 관해서 가격 인상은 피할 수 없습니다.

[참고] 한국 소비자물가상승률(출처 통계청) =>이미지클릭=> 확대

물가지수뿐만 아니라 실질금리와 실질임금에 주목하는 것도 중요합니다. 예금이나 국채 금리보다 물가 상승률이 높으면 여러분 자산의 가치가 떨어지고 있는 것입니다. 월급도 물가 이상으로 오르지 않으면 구매력이 떨어지고 있는 것입니다. 즉, 여러분 자산의 상대적인 가치는 떨어지고 있고, 게다가 엔저입니다.

[도표7] 엔시세 1990년 8월 이래 32년만의 저가 (출처:모닝스타)

[도표7]의 노랗게 강조 표시된 시기는 일본은 엔고였습니다. 가장 최근에는 130~150엔=1달러라는 높은 수치입니다. 이 영향으로는 일본에서 미국이나 해외로 유학하는 사람의 수가 감소하는 것 외에 일본으로부터의 해외 여행도 줄어 해외에서의 비즈니스도 축소해 갈 것으로 예상됩니다.

지난 10년 동안 일본인은 100~110엔=1달러의 시대를 살아왔습니다. 디플레이션과 엔고 상황이 계속되고 있었던 것입니다. 그러나 2022년부터는 인플레이션과 엔화 약세 시대로 접어들고 있습니다. 투자를 하는데 있어서 이 변화에 대응하기 위해서는 어떻게 생각해 나가야 할까요? 「디플레이션·엔고」에서 「인플레이션·엔저」의 마인드 세트를, 어떻게 실시해야 할까요. 뒷 편에서 자세히 해설하겠습니다.

해설:모닝스타 대표이사 사장 아사쿠라 토모야

https://news.yahoo.co.jp/articles/a72169540386ec1aa8e7100a1016517d0c608218?page=1 

100年に1度の“異常事態”、もはやいつでも「景気後退の可能性アリ」と言える根拠（ビジネス

100年に1度の“異常事態”、もはやいつでも「景気後退の可能性アリ」と言える根拠
3/15(水) 7:00配信


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ビジネス＋IT
図表1：2022年の米国株式＆米国債券の同時下落率は過去最大（出典：モーニングスター）

　現在、投資家にとって過去に例がないほど市場の見通しを立てにくい環境になってきている。本来であれば、雇用統計や消費者物価指数（CPI）の上昇は好材料として受け止められるが、足元では「中央銀行の利上げペースを加速させるかもしれない悪材料」として捉えられているなど、「グッドニュース」が「バッドニュース」となるような、通常では考えられない環境に突入しているのだ。投資家であれば、この“異常事態”の全体像を把握しておく必要があるだろう。今回は、いま起きている金融市場における異変を解説する。

【詳細な図や写真】図表２：急激なインフレに対応した利上げの継続（出典：モーニングスター）

本記事は、モーニングスター公式YouTubeチャンネルの動画『【MSカンファレンス2023】異例なほど不確かの中、資産を守り増やすための運用法＜アーカイブ配信＞』の内容を一部再構成したものです。

過去100年で1度も起きたことがない“異常事態”とは
　2022年の異常さを表す事例として、株・債券の値動きが挙げられます。

　教科書的な株・債券の関係で言えば、「株が下がれば、債券が上がる」というのが、通常のパターンでした。だからこそ、これまで私は投資家の皆さんに「（どちらか一方の値動きに左右されないよう）株式と債券を一緒に持ちましょう」という話をすることがありました。

　ところが、2022年には、米国の株式と債券の両方ともが下落するような異例の状況がありました。米国のS&P500が18%下がり、債券も同じ程度の下落幅を記録しています。

　図表1を見てください。過去に両方が下がった年は、1969年まで遡ります。また、株・債券ともに10%以上下がった年は、過去100年間で1度もありません。また、2022年の債券の下げ幅は、この100年間で過去最大でした。

　100年間一度も起きていないようなことが起きる2022年の環境で、投資益を獲得するのがどれだけ難しいことだったかが分かるはずです。

異常事態の原因は？米国経済に起きている異変
　それでは、なぜこのような異常事態が起きたのでしょうか。それは、コロナ禍からの経済活動の再開やインフレ率上昇などを受け、各国の中央銀行が政策金利を引き上げはじめたことが関係しています。実際に、米国・カナダ・英国・欧州では、金利は加速的に上がっています。米国に限れば、たった1年で政策金利は0.5%から4.5%へと9倍上昇しました。


　米国長期金利の利上げの始まりが2022年3月で、1年経たない間にこれだけ金利を上げると、当然のように景気後退が起こります。FEDもある程度の痛みを伴わなければ、インフレの鎮静化はできないと考えているということです。

　ただし、ここで不思議なのが、政策金利を引き上げてもなお、米国の雇用が強いということです。


　2022年度米国雇用統計における失業率を見ると、3.5~3.7%の範囲内で収まっています。米国の完全雇用とされる水準は失業率3.5%とされており、失業率上昇を覚悟で利上げを進めたにも関わらず、完全雇用が達成されている、という状況なのです。つまり、ここから考えられるのは、米国は景気が良く人手不足にあるということです。

　米国の失業率の低さは、コロナの3年間の影響です。米国では財政を刺激するために、国民1人あたり毎月約1,000ドル支給する政策を取ってきました。その結果、しばらく働かなくてもいいだろうという感覚を持つ国民が増えたため、労働参加率が上がってきませんでした。景気後退するのではないかといわれる状況がありながら、雇用が強いことも、見通しを立てにくい要因の1つです。

破綻寸前？「景気後退」の直前に必ず起きる”ある現状”とは
　この不透明な状況を市場がどう見ているのか、考察することが重要です。市場の判断は、米国債の利回り曲線に表れています。


　図表4の横軸は米国債券の年限で、縦軸は利回りです。通常の環境であれば、年限が長ければ長いほど金利が高くなります。3カ月金利よりも10年金利、30年金利が高くなければおかしいわけです。

　2021年3月31日の時点では、3カ月金利0.02％、10年金利1.74％で、3カ月金利よりも10年金利が高い数値になっていました。ところが、2023年1月18日時点の数字を見ると、3カ月金利4.71％、10年金利3.49％で、3カ月金利のほうが10年金利よりも高くなっています。

　通常、景気の動向を予測する場合には、2年と10年の金利差を見ます。2年の金利のほうが高くなると、その後に景気後退が起こっているからです。たとえば、直近で言うと、2008年のリーマンショックの時も、2007年の段階で10年金利よりも2年金利が高くなっていました。2000年のITバブル崩壊の時も、その前の年に逆転現象が起こっています。

　80年代後半にも逆転現象が起こり、日本のバブルが崩壊しました。つまり2年金利と10年金利の差が逆イールドになると、半年後から1年後の間に、景気後退が起こっているのです。


　私が特に注目しているのは、米国債利回りの10年と3カ月の差です。図表5の赤い線が3カ月債利回り、青い線が10年債利回りです。赤い線が青い線よりも飛び抜けている時期が、何回かあるのが分かるでしょう。これらはネットバブル、ITバブル、リーマンショック、そしてコロナショック前の2019年8月です。

　2019年時点では、米国は景気後退するだろうという見方が一般的でした。しかし、コロナショックによって、景気後退が回避されました。コロナがなかったならば、おそらく2~3年前に米国は景気後退に陥っていたでしょう。

　図表5一番右を見ると、米国債利回り（10年-3カ月）は-1.23%になっています。リーマンショックやネットバブルの時も、そこまでの差は開いていませんでした。1980年と1973年まで遡らないと、これだけの差は生じていないのです。

　1973年は第一次石油ショックの時で、米国のインフレが約15%に上がったため、当時のFRB（米連邦準備理事会）議長だったポール・ボルカー氏が金利を20%に切り上げました。その後に起こったのが、景気後退です。現在の米国債利回りは、1983年当時と同じような状況にあるため、不透明で不確かな時代であることは間違いありません。

「物価上昇・円安」は止まらない？ 消費者の生活への影響
　お金の価値が減る時代は、預金をしておくとお金が減ってしまいます。お金の価値が減る時代とは、インフレが起こっている状況のことです。世界だけでなく、日本も今まさにインフレの最中にあります。


　2022年12月には、消費者物価指数の上昇率が4.0%になりました。これは、1981年以来の数字です。食品だけで見ると、1976年以来の物価上昇率です。2022年12月に消費者物価指数の上昇率4.0%という数字が出ている時点で、物価高騰と言われています。

　また、電気料金の値上げも行われています。物品に関しても、2022年10月には6000品目が値上がりし、2023年2月~3月もさらに上がるでしょう。まだ値上がりしていない物品も、今後値上がりすると考えられます。

　なぜかと言うと、企業物価指数が2023年1月の時点で10.2%だからです。企業と企業の取引では、4%どころではなく10%上がっているのです。

　さらに、原材料の上昇も見逃せません。大豆や小麦も値上がりしているほか、そこに加えて円安が加速しています。日本の場合は食料自給率が38%、エネルギー自給率がわずかに10%という現状があり、輸入に頼る原材料に関して値上がりは避けて通れません。

　物価指数だけでなく、実質金利と実質賃金に注目することも重要です。預金や国債の金利よりも物価の上昇率が高いと、皆さんの資産の価値が下がっていることになります。給料も物価以上に上がらないと、購買力が下がっていることになります。つまり皆さん方の資産の相対的な価値は下がっており、加えて円安です。


　図表7の黄色くハイライトした時期は、日本は円高でした。直近では1ドル＝130~150円という高い数値になっています。この影響としては、日本から米国や海外に留学する人の数が減少するほか、日本からの海外旅行も減り、海外でのビジネスも縮小していくことが予想されます。

　この10年の間、日本人は1ドル＝100~110円の時代を生きてきました。デフレと円高の状況が続いていたわけです。しかし、2022年からはインフレと円安の時代へと突入しています。投資をするうえでこの変化に対応するためには、どう考えていかなければいけないのでしょうか。「デフレ・円高」から「インフレ・円安」のマインドセットを、どのように行うべきなのでしょうか。後編で、詳しく解説します。

解説：モーニングスター 代表取締役社長 朝倉智也