[테마분석] 식량자원산업

[구스닥]

식량자원산업(OVERWEIGHT) :  식량 위기, 뭘 골라 사먹지? 

부족: 식량 부족의 시대로

수요 증가: 세계인구 70억명 돌파, 식용 외에 연료로 곡물 사용, 신흥국 수요 빠르게 증가

공급 감소: 침식과 염분화 등 자연현상으로 토지 유실, 도시화/공업화로 농경지 감소

불안: 불확실 변수 증가

세계경기의 불확실성으로 농산물시장 불안. 특히 달러가치 변화는 농산물 가격 변동폭 확대

지구온난화와 이상기후현상도 공급 불안요소

2008년 농산물 가격 폭등과 같은 상황이 2011년 재연.

곡물가격 저점대비 90% 상승.

과거 25년간 변동폭을 감안하면 최근의 현상은 이례적

육식 요구: 닭 치고 참치

곡물보단 축수산물 소비가 더 빠르게 증가. 과거 20년간 증가율 곡물 79%, 축수산물 116%

닭: 과거 13년간 소비증가율 소 13%, 돼지 33%, 닭 63%. 소비추세는 향후에도 지속

수산물: 한국 1인당 수산물 소비량 2000년 기준 과거 20년간 10kg, 이후 8년간 18kg 증가

동원산업 (006040): 만선(滿船)의 기쁨, 실적으로

실적 턴어라운드(4분기 실적 전분기대비 매출액 20%, 영업이익 206% 증가)와 바게닝 파워 증가로 장단기 투자매력 보유. 목표주가 257,000원으로 커버리지 개시

2012년 이후 실적 2차 레벨업 기대(2012년 매출액 11%, 영업이익 39% 증가 예상)

기후 안정화로 어획량 증가, 신흥국의 소비 확대로 어획 크게 증가해도 어가 하락은 미미

사조산업 (007160): 강화된 이익 안정성, 사조 사죠!

가공/유통 매출 4년간 1,400억원 증가하며 매출비중 56%, 수산과 더불어 안정적인 포트폴리오 구축. 가공/유통 마진은 2012년 이후 가속화.

목표주가 75,000원으로 커버리지 개시

기후 안정화와 선망선 2척 추가로 2012년 수산/수산가공 매출 40% 급증

자회사 사조씨푸드의 2012년초 IPO로 우량자회사를 비롯한 자산가치 부각

하림 (136480): 긴 터널의 끝이 보인다!

생산시설 확대와 기술개선, 소비패턴 변화로 매출은 안정적 증가. 하지만 이익은 불안정.

곡물가격 변동이 생계가로 즉시 반영이 힘들어지며 이익 기복 심해져

2012년 이후 이익 안정성 강화

1) 최근 급상승한 곡물가격의 추가상승 확률 낮아 원가율 개선

2) 육계시장이 과점을 형성하며 일정 수준의 마진 보장

3) 상대적으로 이익기여도가 높은 육가공 매출 증가

식량 부족의 시대로

2011년 세계인구 70억명 돌파

세계 최대 인구대국인 중국의 산아제한정책에도 불구, 인구는 지속 증가하고 있다.

1800년 10억명을 기록했던 세계인구는 꾸준히 증가해 2011년 70억명을 돌파했으며, 10억명 증가에 소요된 시간도 초기 30년에서 최근에는 12년으로 빨라지고 있다.

2010년 출산률은 2.5명으로 1950년의 5명보다 감소했지만, 의학 발달로 개발도상국 영아 사망률이 하락하고 평균수명은 증가하면서, 인구증가 추세는 유지되고 있다.

식용 외에 연료로 곡물 사용 

식용 외에 연료 생산을 위해 곡물이 사용되고 있다.

바이오연료 사용량은 2005년 470억 리터에서 연평균 18% 증가해 2011년 1,240억 리터에 도달했다.

미국에서 생산되는 옥수수 중 33%가 바이오연료 생산에 투입되고 있으며, 특히 유가가 지속 상승함에 따라 대체에너지의 가격경쟁력이 증가하고 있다. 

바이오에탄올의 원재료인 옥수수의 수요가 확대되면서 옥수수 가격이 상승하고, 이는 다른 대체곡물의 소비를 증가시킴으로써 전체 곡물가격을 상승시키는 요인이 되고 있다.  

또한 옥수수는 대부분 가축용 사료로 쓰이는데, 가격이 상승하면서 축수산물의 가격도 상승하고 있다.  

신흥국 수요 빠르게 증가 

신흥국 경제가 빠르게 성장하며, 이들 국가에서 식량 수요가 급증하고 있다.

2000~2010년 신흥국의 연평균 경제성장률은 6.2%로 선진국 경제성장률(1.9%)의 3배이며, 삶이 윤택해지면서 식량 소비량은 22.6% 증가했다.

또 소득이 증가하면서 육류소비가 증가함에 따라 사료용 곡물의 수요도 급증하고 있다.

중국의 1인당 육류 소비량은 2000년 47.7kg에서 2010년 56.9kg까지 증가했다.

고기 1kg을 생산하기 위해 곡물 8kg이 투입되기 때문에, 육류 소비 증가는 축수산물과 곡물의 소비를 동시에 야기시킨다. 

도시화/공업화로 경작지는 감소 

인구증가, 곡물의 연료화, 경제성장에 따른 신흥국 식량소비 증가 등 수요는 증가하지만, 농경지는 1980년 이후 20년간 오히려 감소하고 있다.

바람과 물에 의한 침식과 염분화 등 자연현상에 의한 토지 유실도 문제지만, 공업화와 도시화로 인한 경작지 감소도 농산물 공급 감소에 영향을 주고 있다.

중국의 경우 빠른 공업화로 경작지가 사라지고, 농사의 높은 비용문제로 영농을 포기하는 현상이 나타나고 있다.

주요 농경국가의 도시화가 빠르게 진행되면서 공급과 소비의 균형을 맞추기는 점차 힘들어질 것으로 보인다. 

불확실 변수도 증가 

세계경제의 불확실성과 이상기후현상은 곡물가격 상승을 야기

농산물시장에 대한 거시경제 변수의 영향력이 증가하고 있다.

현재 세계경기는 미국의 긴축재정, 유럽의 재정위기, 신흥국의 자산가격 붕괴 우려 등 불안감이 높은 상황이며, 이러한 불확실성은 농산물가격의 변동성을 증가시킬 것으로 보인다.

현재 세계경기는 미국의 긴축재정, 유럽의 재정위기, 신흥국의 자산가격 붕괴 우려 등 불안감이 높은 상황이다.

향후 달러가치 변화는 농산물 가격의 변동폭을 확대할 것으로 보이는데, 실제로 2010년 6월부터 2011년 7월까지 달러화 가치는 14.1% 하락했고, 국제 곡물가격은 39.1% 상승했다. 

지구온난화 등 기후현상도 불안요소다.  

지구온난화의 여파로 기온이 2도만 올라가도 농작물 수확이 줄어들며, 3도 이상 상승하면 아프리카/아시아/남아메리카 등 주요 곡창지역의 수확량은 40% 감소한다.

또 홍수/가뭄이 빈번해진다.

최근 러시아는 30년만의 최악의 가뭄, 호주는 수년간 이어진 가뭄과 대홍수로 곡물 생산량이 대폭 감소했다.

이밖에 주요 농경국가인 파키스탄과 우크라이나도 폭염과 가뭄으로 타격을 받고 있다.  

곡물가격 변동성 여전히 증가

곡물가격 이상 움직임

2010년 하반기 이후 국제 곡물시장은

1) 전세계적인 이상기후로 곡물 생산량이 일체 감소하고

2) 바이오에너지 생산으로 곡물 수요가 증가하며

3) 중국과 인도의 경제성장에 따른 식량/사료 수요 증가로

수급불균형이 빈번해졌다.

이 때문에 2008년의 에그플레이션과 같은 상황이 2011년 재연되고 있다.

2008년 에그플레이션때 옥수수, 대두, 밀 가격은 2년반 동안 저점대비 각각 273%, 227%, 207% 상승했는데, 2009년 하락 후 2010년 7월 다시 곡물 가격이 90% 상승했다.

과거 25년간 농산물 가격 변동폭을 감안하면 최근의 현상은 이례적이다.

국제 곡물가격의 변동성은 여전히 증가하고 있다.

2011년 작황호조로 생산량이 증가할 것으로 예상되지만, 기존 문제점이 해결되지 않아 국제 곡물가격의 변동성은 여전히 증가할 것으로 전망되고 있다.

육식 욕구, 곡물을 제쳐 

곡물보다 축수산물 소비가 더 빠르게 증가

곡물보다 축수산물 소비가 더 빠른 속도로 증가하고 있다.

1980년 소비량을 기준으로 곡물과 축수산물의 소비량은 각각 1990년 22%, 32%, 2000년 44%, 77%, 2010년 79%, 116%로 간격이 벌어지고 있다.

특히 신흥국은 경제수준 향상에 따른 소비패턴 변화로, 곡물 소비는 일정한 반면 육류 소비는 지속 증가하고 있다.

보통 소득이 1% 상승하면 육류소비는 0.6% 증가한다.

닭, 돼지, 소고기 1kg 육성에는 각각 사료 2kg, 4kg, 8kg이 소비된다.

축수산물 소비증가로 사료가격이 인상되고, 다시 축수산물 가격이 상승하는 연관성을 가지게 된다. 

닭이 제일 잘 나가 

육류소비량은 돼지/닭고기의 소비증가로 1인당 25kg에서 2030년에는 45kg까지 증가할 것으로 전망된다.

1997년을 기준으로 소/돼지/닭고기 소비량은 각각 2010년 13%, 33%, 63% 증가했으며, 2015년은 각각 19%, 46%, 83% 증가할 것으로 보인다.

닭 수요 증가는 저렴한 가격의 저지방 고단백 식품으로 닭고기가 각광받고 있기 때문으로 보이며, 인당 소비량의 증가로 향후에도 2.3%의 고른 성장이 예상된다. 

한국의 경우, 닭고기 소비가 더 증가할 여지가 있다.  

경제규모가 비슷한 타국가에 비해 인당 닭고기 소비량이 상대적으로 낮기 때문이다.

미국과 싱가폴의 인당 닭고기 소비량이 각각 44.5kg, 36.2kg인데 반해 한국은 15.8kg에 불과하다.  

중국의 수산물 소비 증가로 수산자원 중요도 더욱 높아질 듯 

전세계 수산물 소비량은 1961년 이래 연평균 3%의 꾸준한 성장을 보이고 있다.

1인당 수산물 소비량도 1980년 1인당 11.5kg에서 2010년 17.8kg까지 증가했다.

수산물 소비증가는 중국의 힘이 크다.

1980년 전세계 소비량의 2%에 불과했던 중국은 2010년 28%까지 비중이 증가했다.

중국과 러시아 등 신흥국의 경제성장에 따른 식생활 패턴변화로 수산물 수급 불균형은 더욱 악화될 수 있다. 

한국의 경우를 보면, 1인당 수산물 소비량은 1980년 27kg에서 2000년 37kg까지 20년동안 10kg 증가했지만, 최근 8년간은 18kg이나 증가했다.  

한국 뿐만 아니라 모든 국가가 경제수준이 향상할수록 곡물소비는 줄어들고, 수산물소비는 증가하는 모습이다.

인구대국인 중국의 수산물 소비증가로 향후 수산자원의 중요도는 더욱 높아질 수 있다.  

Top Picks: 동원산업(006040), 사조산업(007160) 

국내 상장된 농축수산업 관련 기업 중에서 원양어업업체인 동원산업과 사조산업을 Top Picks로 제시하고 육계업체인 하림을 관심기업으로 제시한다.

Top Picks 제시 이유는 해당업체가

1) 전세계 시장에서 일정수준의 시장점유율을 기록하고 글로벌화되면서 산업호조에 따른 지속 수혜가 가능하고,

2) 2012년 이후 실적 레벨업이 진행되며,

3) 가공/유통부문 비중이 증가하면서 실적 안정성이 강화되기 때문이다.

하림은 이익 안정화에 다소 시간이 필요해 관심기업으로 선정했다.

동원산업과 사조산업에 대해 투자의견 BUY와 각각 적정주가 257,000원과 75,000원을 제시한다.

적정주가는 2012년 기준 PER 9.0배, 8.5배를 적용했으며, 이는 유사기업(11.3배)과 음식료(10.0배)대비 할인된 수치이기 때문에 목표주가 적용에 큰 무리가 없다고 판단된다. 

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동원산업 (006040) - 만선(滿船)의 기쁨, 실적으로

장단기 투자 매력 보유, 목표주가 257,000원으로 커버리지 개시

단기: 실적 턴어라운드, 4분기 실적은 전분기대비 매출액 20%, 영업이익 206% 증가

장기: 바게닝 파워 증가, 한국/미국/세네갈/솔로몬 등 글로벌 생산거점 확보로 수매사업 확대

목표주가 257,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 유사기업 2012년 PER을 20% 할인한 9.0배 적용

2012년 이후 실적 2차 레벨업 기대

1차 레벨업: 2004~2008년 어획량 9만톤 → 14만톤, 어가 983원 → 1,721원, 매출액 2,721억원 → 6,028억원

2차 레벨업:

1) 극심한 이상기후로 감소한 선박당 어획량의 회복

2) 연안국과의 합작 증가로 할당 쿼터/선박 증가

3) 글로벌 생산거점 증가하며 본격적으로 수매사업 진출

4) 참치 소비국 증가로 어가 상승 유지 → 2012년 매출액 11%, 영업이익 39% 증가 예상

어획량은 증가, 어가는 상승유지

어획량 증가: CPUE(노력당 어획량)는 라니냐 < 정상 < 엘니뇨,

                   2011년 라니냐 → 2012년 정상 → 2013년 엘니뇨

어가 상승유지: 최근 신흥국의 신규소비 증가로 어획 크게 증가해도 어가 하락은 미미

장단기 투자 매력 보유, 목표주가 257,000원 제시 

단기 실적 턴어라운드, 장기 바게닝 파워 증가

어획량에 큰 영향을 주는 수온이 정상범위에 진입해 2011년 4분기부터 실적이 급격하게 턴어라운드 될 것으로 예상된다.

우호적인 조업환경과 글로벌 소비증가로 상승한 어가가 유지 가능해, 2012년 역시 전년 대비 39%의 이익증가가 예상된다.

장기적으로는 글로벌 생산거점을 확보해 수매사업을 확대할 계획이며, 이를 통해 바게닝 파워가 증가할 것으로 기대된다. 

원양어업/물류사업을 영위하는 동원산업에 대해 투자의견 BUY를 제시하며 목표주가 257,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 유사기업 2012년 PER을 20% 할인한 9.0배를 적용했으며, 음식료(식품)대비 10% 할인된 수치여서 적용에 큰 무리가 없어 보인다.

향후 식량자원의 가치상승과 수매사업의 본격화로 적용 멀티플이 상향될 수 있다. 

점차 유사기업 대비 할인 이유 사라져

해외에서 동원산업과 동종기업을 찾기는 쉽지 않다.

참치와 수산물을 취급한다는 공통점이 있는 두 업체를 유사기업으로 선정했는데, 동원산업이 어획 중심인데 반해 두 업체는 가공만 한다는 차이점이 있다.

유사기업은 2010년에 평균 PER 22.5배, 시장 대비 97% 프리미엄을 적용 받았다.

꾸준한 실적에 대한 신뢰로 2011년, 2012년 기준으로도 각각 PER 13.0배, 11.3배에 거래되고 있다.

동원산업도 실적기복이 줄어들었고, 특히 최근 원자재 가격 상승으로 어업에 특화된 동사 가치가 부각될 수 있다고 판단된다.

저가매수 기회

4년간의 꾸준한 실적에 1분기의 호실적이 더해지면서 주가는 실적에 대한 기대감으로 62% 급등했다.

 하지만 이상기후에 의한 어획량 감소로 2, 3분기 실적이 차례로 감소하면서 주가는 고점대비 22% 하락했다.

하지만 실적저조가 5년에 1번 빈도의 극심한 이상기후에 의해 일시적으로 발생한 것이고, 3분기를 저점으로 드라마틱하게 턴어라운드해 2012년 사상최대 실적을 기록할 것으로 전망돼,

주가가 하락한 지금이 저가매수 기회라고 판단된다.

국내 최대 원양어업 업체 

원양어업과 물류사업 영위

1969년 설립되어 1989년 거래소에 상장된 동원산업은 선망선 16척과 연승선 20척을 보유한 국내 최대규모의 원양 어업 업체이다.

2000년 식품사업부를 분할하여 동원F&B(049770)를 신설하고, 2004년 횟감용 참치를 유통하는 ‘동원식품’을 인수해 어업/유통/물류의 사업 포트폴리오를 구축했다.

사업은 수산, 유통, 물류로 구분되며 각각의 비중은 48%, 24%, 25%이다.

수산과 유통은 어획량과 어가에 따라 연도별 기복이 있으나, 연안국과의 합작으로 쿼터가 늘어나면서 어획량이 해마다 소폭 증가하는 추세이다.

물류는 전국 거점에 물류센터 및 냉동/냉장 창고를 구축하면서 연평균 14% 지속 성장하고 있다.

사업부별로 자세히 살펴보면, 수산은 조업과 수매를 통한 가다랑어(참치통조림의 원재료)의 판매 매출이며, 수매는 전체에서 9%를 차지하고 있다.

총 연간 16만톤이 거래되며, 주로 동원F&B에 6만톤, 태국을 비롯한 타국가에 10만톤이 수출되고 있다.

유통은 참다랑어, 황다랑어, 눈다랑어 등 횟감용참치의 유통 매출이며, 참치 외에 연어와 기타수산물도 일부 포함된다.

20척의 연승선으로 연 7,000톤이 조업되며, 어획된 참치는 일 50톤 규모의 부산공장에서 가공하여, 백화점과 할인마트의 직영점(전국 130개)에 제공된다.

내수판매 외에 수출이 62%를 차지하며, 국가별 비중은 일본 77%, 미국 10%, 유럽 및 기타국가가 13%이다.

물류는 LOEX의 브랜드로 3자물류/수배송/포워딩/냉장보관사업을 영위하고 있다.

전국 14개의 물류센터(279,185m²)와 냉장시설(181,382m²), 그리고 이천의 자동화 냉동창고를 운영하고 있으며, P&G 등 80개의 고객을 보유하고 있다. 

2012년을 기점으로 실적 레벨업 기대 

실적 2차 레벨업 기대

어획량과 어가가 동반 상승하면서 동원산업의 매출은 2004년 2,721억원에서 2008년 6,028억원까지 급격하게 증가했다.

동기간 어획량은 9만톤에서 14만톤까지 증가했으며, 어가는 983원에서 1,721원까지 상승했다.

이 기간 어획량의 증가는 선박 추가가 아닌 선박당 어획량 증가를 통해 이뤄졌다.

어군탐지용 헬기나 소나(칼라어군탐지기), 인공위성을 통한 통신장비 등 첨단설비를 탑재하면서 선박당 어획량이 척당 6천톤에서 만톤까지 증가했다.

어가는 인당 참치 소비량 증가와 더불어 신흥시장의 신규수요로 상승했다.

레벨업된 매출은 2008년 이후 4년간 꾸준히 유지됐으며, 영업이익도 900억원 수준을 유지하고 있다.

답보상태였던 실적은 어획량과 어가가 상승할 수 있는 환경이 다시 조성되면서, 2012년 이후 재차 레벨업을 시도할 가능성이 높다.

레벨업에 대한 근거는 세가지 인데,

1) 극심한 이상기후로 2011년 8,682톤까지 감소한 선박당 어획량이 9,500톤 규모로 회복되고,

2) 연안국과의 합작이 증가하면서 할당 쿼터/선박이 증가하며,

3) 글로벌 생산거점이 증가하면서 본격적으로 수매사업에 진출할 계획이기 때문이다.

어가도 러시아/남미/중동/중국 등 소비국가가 늘어나면서 일정수준 이상을 유지할 것으로 전망된다. 

2012년 매출액 11%, 영업이익 39% 증가 

매출액은 2010년 5,720억원에서 향후 3년간 9.4% 증가해 2013년 7,478억원을 기록할 것으로 추정된다.

수산이 2012년, 2013년 각각 12%, 13% 증가하며 성장을 주도하고, 물류도 연평균 12%의 꾸준한 성장을 지속할 것으로 보인다.

인수 후 고장수리 상태였던 트롤선 2대의 정상조업으로 2012년 일정수준의 어획증가가 가능할 것으로 보인다.

트롤선은 총 11,500톤 규모이며 약 350억원 수준의 매출이 예상된다.

연안국과의 합작사 설립이 증가되면서 선망선도 향후 3년간 4~5척이 증가될 것으로 보이며, 이 부분은 추정에 반영하지 않았다.

2012년 영업이익은 1,196억원을 기록하며 전년대비 39% 증가할 것으로 추정된다.

영업이익률도 17.5%로 2010년 수준으로의 회복이 예상되며 향후에도 17% 이상의 이익률은 유지될 것으로 예상된다. 

유가 상승으로 인한 이익훼손은 없어

2011년 실적저조는 유가상승 때문이 아니며, 유가 상승이 동사에게 꼭 불리한 요소는 아니다.

매출대비 유류비 비중이 12%로 낮으며, 유가상승이 어가 상승으로 즉시 반영되기 때문이다.

다랑어가 회유성 어종이어서 선박이 끊임없이 이동해야 하기 때문에, 비용에서 유류비 비중이 클 것으로 예상한다.

따라서 유가가 급증하면 이익훼손이 심할 것으로 생각한다.

하지만 2011년 원가율 상승의 주요원인은 열악한 어로환경에 의한 어획량 감소 때문이며, 유가 상승에 따른 영향은 제한적이었다.

유가 상승으로 유류비는 증가하지만, 매출액 대비 유류비 비중은 평균 12%로 크지 않다.

또한 유가 변동이 어가로 즉각 반영되기 때문에 실제 이익규모가 축소되지 않는다.

도리어 유가 상승에 따른 비용증가보다 어가 상승에 따른 매출증가 폭이 더 커서, 유가 상승시 이익률이 더 좋아지는 경향이 있다.

유가가 급등했던 2008년에 사상최대 이익률을 기록한 것이 좋은 보기다.

2011년도 이상기후에 의한 어획량 감소가 없었다면 유가 상승에 따른 어가 상승으로 호실적을 기대해 볼만 했다.

어획량은 증가, 어가는 상승유지 

우호적인 조업환경으로 어획량 대폭 증가

다랑어는 회유수역이 넓은 아열대성 어류로, 수온에 따라 조업결과 차이가 크다.

특히 엘니뇨와 라니냐로 대표되는 이상기후현상에 의해 어획량의 기복이 심하게 나타난다.

엘니뇨는 태평양의 동풍이 약화되어 중서부태평양의 따뜻한 해수가 동태평양까지 유입되는 현상이며, 이시기에 동태평양의 수온은 평년대비 약 0.5℃ 상승한다.

라니냐는 반대상황에 의해 동태평양의 수온이 약 0.5℃ 낮아지는 것을 말한다.

최근 태평양은 극심한 라니냐가 지속되었다가, 10월을 기점으로 정상범위로 진입하고 있다.

기상청에 의하면 2012년 상반기까지 정상수온이 유지될 것으로 전망하고 있으며, 2012년은 정상수온, 2013년은 엘니뇨가 발생할 것으로 예측하고 있다. 

동원산업의 원양선박은 중서부태평양기구 소속이다.

중서부태평양은 타 해역 대비 CPUE(노력당어획량)가 높으며, 이상기후에 대한 영향도 상대적으로 낮다.

온수성 어종인 다랑어는 수온이 높은 지역으로 이동하며, 이 때문에 수온이 높은 중서부태평양의 CPUE(노력당어획량)가 더 높다.

정상기간 CPUE는 중서부가 411kg, 동부가 371kg이다.

중서부태평양의 이상기후별 CPUE는 라니냐가 386kg, 정상기간이 411kg, 엘니뇨는 552kg이다.

라니냐보다 정상기간, 그보다 엘니뇨 때가 어획량이 좋다.

기상청 예측에 의하면 2012년은 정상, 2013년은 엘니뇨가 예상되기 때문에, 2012~2013년 좋은 어획 실적을 기대해 볼 만하다.

동원산업 어획량을 살펴보면, 실제 엘니뇨가 발생했던 2006년과 2009년에 선박당 어획량이 각각 1,260톤, 1,466톤 증가했다.

어획량 증가에도 어가는 상승유지 

어가는 어획량과 밀접한 관계가 있다.

어획량이 증가하면 어가가 하락하고, 어획량이 감소하면 어가가 상승한다.

하지만 최근 신흥국의 신규수요가 급증하면서 어획이 크게 증가해도 어가는 크게 감소하지 않는 현상이 나타나고 있다.

이 때문에 2011년 어획량 감소로 상승한 어가가 어획량의 증가에도 일정수준 유지될 수 있다고 판단된다. 

장단기 투자매력 보유 

단기: 4분기에 전분기대비 206% 이익상승 → 턴어라운드

어획량에 큰 영향을 주는 수온이 10월부터 정상범위에 진입해, 2011년 4분기부터 실적이 급격하게 턴어라운드될 것으로 예상된다.

4분기 매출액과 영업이익은 3분기 1,322억원과 78억원에 비해 각각 20%, 206% 증가한 1,582억원과 239억원을 기록할 것으로 추정된다. 

장기: 수매사업 추가하며 바게닝 파워 증가

동원산업은 한국의 동원F&B, 미국의 스타키스트, 세네갈의 SNCDS, 솔로몬제도의 생산공장 등 세계의 주요거점의 가공공장과 연관되어 있다.

향후에도 연안국 2-3국가에 생산기지를 설립할 계획이며, 이를 통해 쿼터/선박 증가와 해당지역 소속 선단의 수매사업을 진행할 계획이다.

글로벌 생산거점 증가로 수매물량이 일정수준을 넘어서면 바게닝 파워가 증가할 것으로 기대된다.

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사조산업 (007160) - 강화된 이익 안정성, 사조 사죠!

성장성과 안정성 겸비, 목표주가 75,000원으로 커버리지 개시

성장성과 안정성, 2012년 수산매출 급증과 더불어 가공/유통 비중 56%까지 증가하며 실적 안정성 강화

목표주가 75,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 음식료 2012년 PER을 15% 할인한 8.5배 적용 산출

어획량은 증가, 어가는 상승유지 → 2012년 수산/수산가공 매출 40% 급증

기후환경 안정화와 선망선 2척 추가로 2012년 수산/수산가공 매출 40% 급증

어획량 증가: CPUE(노력당어획량)는 라니냐 < 정상 < 엘니뇨,

                   2011년 라니냐 → 2012년 정상 → 2013년 엘니뇨

어가 상승유지: 최근 신흥국의 신규소비 증가로 어획 크게 증가해도 어가 하락은 미미

가공/유통부문의 성장으로 안정적인 포트폴리오 구축

가공/유통 매출 4년간 1,400억원 증가하며 매출비중 56%까지 확대

가공/유통 마진 개선:

1) 공장이전과 공격적인 마케팅으로 지출이 컸던 식품사업 안정궤도 돌입

2) 거점도축장 도입으로 축산 물량 증가

3) 러시아 합작사 상품 판매하는 냉장사업 일정수준 매출 도달

자회사의 IPO로 우량자회사를 비롯한 자산가치 부각

사조씨푸드: 1980년 설립된 원양어업 및 수산물 가공업체로, 주로 사조그룹이 어획한 횟감용 참치 가공 판매

                  사조산업이 99.9% 지분 보유. 2011년 순이익 220억원 기대

성장성과 안정성 겸비, 목표주가 75,000원 제시 

성장과 안정을 겸비

어획량에 큰 영향을 주는 수온이 정상범위에 진입해 수산/수산가공품이 2011년 48,584톤에서 2012년 67,988톤까지 40% 증가할 것으로 예상된다.

또한 가공/유통 비중이 56%까지 증가하면서 안정적인 포트폴리오가 구축돼, 추후 실적 안정성이 강화될 것으로 판단된다.

투자의견 BUY, 목표주가 75,000원

원양어업 및 식품/육가공 업체인 사조산업에 대해 투자의견 BUY를 제시하며 목표주가 75,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 음식료(식품) 2012년 PER을 15% 할인한 8.5배를 적용했으며, 유사기업 대비 25% 할인된 수치이기 때문에 목표주가 적용에 큰 무리가 없다고 판단된다.

2012년 사상최대 실적을 기록하며, 실적 안정성에 대한 신뢰가 더욱 강화된다면 유사기업과 같은 Valuation 적용도 가능해 보인다. 

실적 안정성 강화, 지나친 할인거래는 부당 

사조산업의 유사기업으로 타이 유니언과 HORMEL FOODS를 선정했다.

유사기업은 1차 산업과 관련된 가공/유통업을 영위하는 기업이다.

유사기업은 안정된 실적에 대한 신뢰로 2011년 기준 PER 14.4배, 시장대비 32% 프리미엄을 적용 받고 있다.

사조산업 역시 꾸준히 매출이 증가하고 가공/유통부문의 비중이 증가하면서 이익 안정성도 강화되고 있다.

실적 안정성이 강화되고 있어, 추후에는 시장이나 유사기업 대비 할인이 점차 줄어들 것으로 판단된다. 

2012년 사상최대 실적, 자회사 상장 등 자산가치는 여전 

우량 자회사 상장을 포함한 자산가치 부각과 1분기 호실적에 구제역 이슈까지 더해지며 연초 주가는 저점대비 85% 급등했다.

하지만 자회사인 사조씨푸드의 상장이 연기되고 2분기와 3분기 실적이 기대에 못 미치면서 주가는 서서히 하락해 고점대비 28% 하락했다.

2011년 2, 3분기 실적저조는 이상기후에 의한 일시적인 현상이며, 기후 안정화로 2012년은 안정적인 실적이 기대된다.

또 연기됐던 사조씨푸드의 상장이 2012년 상반기에 이뤄질 예정이고, 2012년에 사상최대 실적이 기대되기 때문에, 주가가 하락한 지금이 투자 적기라고 판단된다. 

원양어업 및 식품/육가공 업체 

수산/축산에서 식품제조/유통까지

1971년 설립 후 1989년 거래소에 상장된 사조산업은 연승선 34척과 선망선 4척을 보유한 원양어업 및 식품/육가공 업체이다.

원양어업을 통해 어획한 다랑어를 가공하여 참치통조림을 제조하고, 사조해표와 연계하여 ‘순창궁’이라는 브랜드로 장을 제조하고 있다.

축산은 돼지를 취급하며, 수입산은 육가공, 국산은 도축을 직접 한다.

2012년 기준 사업부별 매출비중은 수산 44%, 식품 25%, 축산 14%, 냉장 및 기타가 16%로 예상된다.

사업별 고른 성장으로 현재의 매출비중은 향후에도 유지될 것으로 보인다.

수산은 선망선에서 조업한 가다랑어 수출품과 연승선의 횟감용 다랑어 매출이다.

선망선은 700~1,200톤급으로 총 선박규모는 6,619톤이며, 연승선은 380~446톤급으로 총 선박규모는 13,377톤이다.

2012년 2분기에 1,200톤급 선망선 2척이 추가되며, 이를 통해 어획량은 15,000톤이 증가될 것으로 보인다.

식품부문의 참치통조림과 장류는 사조해표와 연계해 공격적인 마케팅을 진행하면서 점유율이 점차 증가하는 추세다.

참치는 보성, 장류는 순천에 공장이 있으며, 현재 가동률이 70%미만이어서 추가매출에 대한 설비투자 부담은 아직 없다.

최근 농림수산부가 위생적인 생산과 유통을 위해 현재 87개인 도축장을 2015년까지 36개로 축소할 것을 발표했다.

이러한 정부 주의 구조조정은 도축 9위권인 동사에게 수혜가 될 것으로 보이며, 축산 매출은 3년 내 2배까지 증가 할 수 있다. 

어획량은 증가, 어가는 상승유지

우호적인 조업환경으로 어획량 대폭 증가

다랑어는 회유수역이 넓은 아열대성 어류로, 수온에 따라 조업결과 차이가 크다.

특히 엘니뇨와 라니냐로 대표되는 이상기후현상에 의해 어획량의 기복이 심하게 나타난다.

엘니뇨는 태평양의 동풍이 약화되어 중서부태평양의 따뜻한 해수가 동태평양까지 유입되는 현상이며, 이시기에 동태평양의 수온은 평년대비 약 0.5℃ 상승한다.

라니냐는 반대상황에 의해 동태평양의 수온이 약 0.5℃ 낮아지는 것을 말한다.

최근 태평양은 극심한 라니냐가 지속되었다가, 10월을 기점으로 정상범위로 진입하고 있다.

기상청에 의하면 2012년 상반기까지 정상수온이 유지될 것으로 전망하고 있으며, 2012년은 정상수온, 2013년은 엘니뇨가 발생할 것으로 예측하고 있다.

사조산업의 원양선박은 중서부 태평양기구 소속이다.

중서부태평양은 타 해역 대비 CPUE(노력당어획량)가 높으며, 이상기후에 대한 영향도 상대적으로 낮다.  

온수성 어종인 다랑어는 수온이 높은 지역으로 이동하며, 이 때문에 수온이 높은 중서부태평양의 CPUE(노력당어획량)가 더 높다.

정상기간 CPUE는 중서부가 411kg, 동부가 371kg이다.  

중서부태평양의 이상기후별 CPUE는 라니냐가 386kg, 정상기간이 411kg, 엘니뇨는 552kg이다.

라니냐보다 정상기간, 그보다 엘니뇨 때가 어획량이 좋다.

기상청 예측에 의하면 2012년은 정상, 2013년은 엘니뇨가 예상되기 때문에, 2012~2013년 좋은 어획 실적을 기대해 볼 만하다.

사조산업 어획량을 살펴보면, 실제로 엘니뇨가 발생했던 2009년에 선박당 어획량이 260톤 증가했다.

어획량 증가에도 어가는 상승유지 

어가는 어획량과 밀접한 관계가 있다.

어획량이 증가하면 어가가 하락하고, 어획량이 감소하면 어가가 상승한다.

하지만 최근 신흥국의 신규수요가 급증하면서 어획이 크게 증가해도 어가는 크게 감소하지 않는 현상이 나타나고 있다.

이 때문에 2011년 어획량 감소로 상승한 어가가 어획량의 증가에도 일정수준 유지될 수 있다고 판단된다. 

안정적인 포트폴리오로 실적 안정성 강화

2008년 이후 시작했던 실적 상승추세 향후에도 지속

답보상태였던 동사의 매출은 2007년 2,038억원에서 2010년 3,763억원까지 연평균 23% 증가했다.

매출 성장과 더불어 100억원 미만이던 영업이익도 2008년 이후 200억원 이상으로 올라가며 평균 8% 이익률을 꾸준히 유지했다.

2011년은 전년 대비 매출 3% 증가, 이익 12% 감소하면서 성장세가 일시적으로 둔화될 것으로 예상된다.

극심한 이상기후로 어획량이 전년대비 21% 감소했기 때문이다.

하지만 우호적인 기후환경으로 2012년은 과거의 어획량을 회복할 것으로 보이며, 선박 추가분을 합하면 수산/수산가공품은 2011년 48,584톤에서 2012년 67,988톤까지 40% 증가할 것으로 예상된다.

2012년 수산사업의 선전과 2013년 가공사업의 이익률개선으로 2008년 이후 시작했던 실적상승은 향후에도 지속될 것으로 전망된다.

가공/유통부문의 마진 안정화 기대 

2001년 35%에 불과했던 가공/유통 비중이 2012년 56%까지 증가하는 등 안정적인 제품 포트폴리오가 구축되면서 실적 안정성이 강화될 것으로 예상된다.

특히, 투자나 홍보단계였던 가공부문이 2011년 공격적인 마케팅으로 안정궤도에 진입해 2012년부터는 서서히 이익에 기여할 것으로 추정된다. 

가공/유통부문 마진은 점차 개선될 것으로 보인다.  

1) 트롤선과 러시아 합작사의 수매상품을 국내 유통하는 냉장사업도 일정규모에 도달해 마진이 점차 증가하고

2) 축산도 거점도축장 도입으로 물량이 증가하면서 마진이 소폭 개선되며

3) 공장이전과 공격적 마케팅으로 지출이 컸던 식품도 안정궤도에 돌입해 2012년부터는 일정 폭 마진이 기대되기 때문이다.  

우량한 자회사의 IPO로 자회사 가치 부각 기대 

1980년 설립된 사조씨푸드는 선망선 1척과 연승선 4척을 보유한 원양어업 및 수산물 가공업체로, 주로 사조그룹이 어획한 횟감용 참치를 부산공장에서 가공 판매하고 있다.

미래에셋증권을 주간사로 내년 상반기에 상장을 추진할 것으로 보이며, 사조산업이 지분 99.9%를 보유하고 있다.

우량한 자회사의 IPO로 자회사 가치가 부각될 것으로 기대된다. 

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하림 (136480) - 긴 터널의 끝이 보인다!

시장점유율 21%의 국내 최대 육계가공 업체

2011년 1월 분할 재상장된 육계가공업체. 매출비중은 육계 74%, 육가공 21%

닭가슴살 통조림이 히트하며 육가공 매출 급격하게 증가. 향후 3년간 연평균 15% 증가 예상

최근 92년 업력의 미국 19위권의 육계업체를 인수. 인수를 통해 미국시장 진출과 동시에 선진기술 확보

매출은 안정, 이익은 불안정

생산시설 확대와 기술개선, 소비자의 소비패턴 변화로 매출액 꾸준히 증가. 2013년 1조원 달성 가능

최근 곡물가격 변동성 점차 증가. 곡물가격 변동이 생계가로 즉시 반영이 힘들어지며 이익 기복 심해져

2012년 이후 이익 안정성 강화

이익 개선 사유:

1) 최근 급상승한 곡물가격의 추가상승 확률이 낮아 원가율 개선

2) 육계시장이 과점을 형성하면서 일정 수준의 마진 보장

3) 상대적으로 이익기여도가 높은 육가공 매출 증가

2011년 예상 PER은 10.2배이며, 마진개선이 급격하게 이뤄질 경우 폭발적인 이익증가 기대

국내 최대 육계가공업체 

시장점유율 21%로 1위

하림은 1990년 설립 후 2011년 1월 분할 재상장된 육계가공업체이다.

동사는 도계장, 부화장, 육가공 공장, 사료 공장을 보유하고 있으며 육계 관련 국내시장 점유율 21%의 1위 업체이다.

하림의 사업부는 크게 육계와 육가공으로 구분되며, 매출비중은 74%, 21%를 차지한다.

육계는 신선육(통닭), 계육(치킨 프랜차이즈 유통용), 부분육(부위별), 절단육(통닭을 절단해 놓은 상태)으로 나뉘며, 육계 내 매출비중은 47%, 15%, 23%, 15% 이다.

병아리, 사료, 약품 등을 500여개의 농가에 지급해 사육을 위탁하고 있다.

부화/사료생산/사육/가공/유통의 단계를 수직 통합하여 운영하고 있으며, 위탁농가에서 사육된 닭은 익산 도계장으로 운송되어, 육계 내지 햄, 소시지, 캔, 냉동식품 같은 육가공 제품으로 가공된다. 

육계가 소비자에게 전달되기까지 원종계 → 종계 → 육계 → 소비자의 과정을 거치며, 각 과정에 210일, 266일, 38일이 소요된다.  

육성과정에서 원종계 병아리 수입 외에 전 과정을 하림이 담당하고 있다.

원종계, 종계, 육계 중 어느 단계에서 조류인플루엔자(AI, Avian Influenza)가 전염됐느냐에 따라 피해차이가 크다.

원종계의 감염 시 종계와 육계 모두 폐사해야 하기 때문이다.

출입이 제한된 곳에 원종계 농장을 짓고 있으며, 종계와 육계 농장간에도 일정 거리를 두고 있다.

국내에서는 하림, 삼화육종, 한국원종 세 업체만이 원종계 육성을 하고 있으며, 타업체는 종계 병아리를 구매하여 육계를 사육한다.

조류독감 발생시 종계 병아리 수급불균형이 심해, 자체 육성하는 하림이 유리하다.  

드디어 육가공 히트상품 출시 

2000년초 ‘용가리’ 제품 출시 이후 히트상품 부재로 2008년까지 매출성장률은 연평균 1.7%로 미미했다.

참치를 비롯한 타 가공식품의 선점으로 닭 가공품에 대한 소비자의 선입견을 바꾸기 힘들었기 때문이다.

최근 몸짱 열풍에 따른 닭고기 수요 증가에 발맞춰 휴대가 편리한 캔/소시지 등 가공품을 출시했으며, 소비자에게 큰 호응을 받고 있다.

육가공 제품은 2009년 매출이 19% 증가하며 본격적인 성장궤도에 진입했으며, 2011년에는 닭가슴살 통조림과 '자연실록'이라는 제품이 히트하며 매출이 급속도로 증가하고 있다.

히트상품을 통해 육가공 매출은 향후 3년간 연평균 15% 성장할 것으로 예상된다. 

Allen 인수는 긍정적 

하림은 2011년 8월 미국 델라웨어주에 위치한 업력 92년의 육계회사 Allen Family Foods를 7,300만불에 인수했다.

Allen은 미국 도계기업순위 19위로 하림 대비 2.2배의 도계 생산이 가능하다.

2010년 기준 매출액과 영업이익은 각각 4억 1,200만불과 1,600만불 적자이며, 인수를 통해 미국 내 부화장, 도계가공공장, 사료공장, 부산물 가공공장, 사육농장을 보유하게 되었다.

인수를 통한 의미는 미국시장 진출과 선진기술 확보이다.

자금 투입을 통한 경영 정상화로 2년 내 흑자전환할 계획이며, 미국 내 아시아인의 입맛에 맞는 삼계탕 등의 제품으로 미국시장을 공략할 계획이다.

특히 Allen의 선진화된 산란/부화/육성과정 기술을 하림에 적용할 계획이어서, 향후 매출원가 감소가 기대된다. 

매출은 안정, 이익은 불안정 

매출액 꾸준히 증가

생산능력 확대와 몸짱 열풍으로 2009~2013년 생계 출하량은 연평균 9% 증가할 것으로 예상된다.

정읍 소재의 도계장과 사료공장 인수를 통한 생산시설 확대와 양계장 시설 자동화로 생산능력이 20% 증가될 것으로 예상된다.

또 최근 몸짱 열풍으로 소비자들이 닭가슴살을 선호하게 되면서, 용도별로 판매되는 부분/절단육에 대한 수요도 증가할 것으로 보인다.

생산시설 확대와 기술 개선, 소비자의 소비패턴 변화로 동사의 생계출하량은 꾸준히 증가될 것으로 전망된다.

생계가격은 2003~2007년 연평균 6%에서 2008~2011년 연평균 8%로 소폭 상승했으며, 물가성장률을 감안해 향후에도 연 8% 수준의 단가 인상은 무난할 것으로 보이며, 이를 통해 2012년은 4,000원 수준에서 생계가격이 형성될 것으로 보인다.

과거 10년간 생계 출하량이 연평균 5% 증가했고 생계가격도 연 8% 증가하기 때문에, 이를 감안한 2013년 매출액은 1조원에 달할 것으로 예상된다. 

곡물가격 변동성 증가하면서 이익 기복 심해져 

이익은 다소 불안하다.

곡물가격 상승이 생계가격에 즉시 전가되지 못하며, 곡물가격에 따라 이익의 기복이 심하기 때문이다.

곡물가격이 급등했던 2003년과 2007년은 각각 390억원과 160억원의 영업손실을 기록했으며. 곡물가격이 하락했던 2009년과 2010년은 이익이 향상되는 모습을 보였다.

최근 곡물가격 변동성 증가가 동사에게 악재로 작용하고 있다. 

2012년 이후 이익 안정성 강화 

육계시장 과점 형성과 곡물가격 안정화

이익의 기복은 2012년 과도기가 지나면 점차 개선될 것으로 보인다.

중견기업 진입으로 육계시장이 과점을 형성하며 일정수준의 마진이 보장될 것으로 예상되기 때문이다.

또한 급상승한 곡물가격이 추가 상승할 확률이 낮아 이익개선이 빠르게 이뤄질 것으로 예상된다.

2010년부터 시행된 원산지표시제와 포장유통 의무화로 시장상황이 영세업체에 불리하게 전개되고 있다.

2011년 기준 기업형 육계업체의 시장점유율은 61%인데, 최근 이지바이오(035810)와 사조그룹이 육계사업에 진출하면서, 기업형 업체의 점유율이 큰 폭으로 증가하고 있다.

육계시장이 과점화 되면서 곡물가격 변동이 생계가격으로 즉각 반영될 것으로 기대된다.

이를 통해 하림의 이익 안정성도 점차 개선될 것으로 예상된다. 

최근 급등한 곡물가격은 추가상승보다 유지나 인하될 가능성이 더 클 것으로 전망된다.  

보통 곡물가격의 생계가격 전가에 6개월 이상 소요되는데, 최근 급등한 곡물가격이 유지될 경우 가격전가가 서서히 이뤄지면서 이익이 확보될 수 있으며, 하락할 경우에는 더욱 빨리 이익이 개선될 수 있다.

2012년 이후 새로운 모습으로 변신 기대

하림은 2012년 동안 이익 안정성이 강화되는 모습이 서서히 나타날 것으로 보인다.

이유는

1) 급상승한 곡물가격이 추가 상승할 확률이 낮아 원가율이 개선되고,

2) 육계시장이 과점을 형성하며 일정수준의 마진이 보장되며,

3) 상대적으로 이익기여도가 높은 육가공 매출이 증가하면서,

이익률이 점차 개선될 것으로 예상되기 때문이다.

동사의 2011년, 2012년 예상 PER은 10.2배, 9.2배이며, 마진개선이 급격하게 이뤄질 경우 폭발적 이익증가를 기대할 수 있다.

자료출처 : 토러스증권/맥파워의 황금DNA탐색기