S-Oil(010950) 과유불급(過猶不及)이 생각난다!
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2015년 4분기 예상 순이익 665억원으로, 소폭 흑자전환 전망 [표1]
4분기는 국제유가 하락 및 정기보수에도 불구하고, 소폭의 흑자 전환이 예상됨. 4분기 예상 실적은 매출액 4조 802억원(전분기 4조 4,267억원), 영업이익 517억원(전분기 161억원), 지배주주 순이익 665억원(전분기 △440억원) 등임. 순이익 규모는 전분기 대비 1,100억원 증가하는 수치이지만, 시장 컨센서스 1,508억원에는 미달하는 것으로, 차후 시장 컨센서스 하향 조정이 예상됨
실적 예상 특징 : 정제마진은 회복되지만, 재고손실과 정기보수 영향으로 개선 폭은 기대보다 크지 않음① 정유부문 예상 영업손실은 △532억원(전분기 △1,675억원)으로, 적자폭이 축소되는 수준임. 7월 2호기 정기보수에 이어, 10 ~ 11월 상압정제설비 3호기와 수첨분해고도화 설비 정기보수가 진행됨. 나프타초 급등현상으로 인해, 원유도입 시차를 반영한 복합정제마진은 전분기 대비 4$/배럴 정도 높아졌음. 아쉽게도, 국제 원유가격이 10$ 이상 급락하면서, 약 1,200억원 내외의 재고평가손실이 우려됨 ② 석유화학부문 예상 영업이익 533억원(전분기 880억원)으로, 소폭 감소할 전망. 2 ~3분기 정기보수를 마무리하면서, PX 는 정상적인 설비 가동률을 유지했음. 그러나, 벤젠과 프로필렌 스프레드 약세로 인해, 주력제품 1톤당 평균 스프레드는 전분기 대비 30$/톤 정도 낮아졌음
③ 윤활유부문 예상 영업이익 516억원(전분기 956억원)으로, 전분기 대비 감익이 예상됨. 수소첨가고도화설비 정기보수와 함께 윤활기유 정기보수가 동시에 진행되면서 기회비용이 400억원 정도 발생되기 때문. 다행스러운 것은 그룹 III 판매여건은 견조한 가운데, 윤활기유 스프레드도 배럴당 3$ 정도 소폭 개선된 모습을 보이고 있음
2016년 예상 영업이익 9,320억원으로 전년과 비슷한 수준 전망, 목표주가 8.0만원
2015년이 실적 급등시기였다면, 2016년은 유지되는 시기임. 2016년 예상 실적을 살펴보면, ‘매출액 17.0조원(전년 18.0조원), 영업이익 9,320억원(전년 9,121억원), 순이익 7,150억원(전년 6,626억원)’등임. 영업이익 추정치는 전년과 비슷한 수준임. 2015년 일시적으로 높아졌던 복합정제마진이 소폭 하락함에도 불구하고, 대규모 정기보수가 없어지면서 실적을 방어할 수 있을 것으로 보임
2016년 EV/EBITDA 7.5배와 PBR 1.5배(ROE 13% 수준)을 적용한 적정주가는 8만원 수준임. 2015년 4분기 주가 단기 급등으로 목표주가에 도달했음. 2016년 상반기 투자매력이 약화(정제마진 하락, 국제유가 급락 영향)된다는 점을 고려하면, 주가 눈높이를 더 올리기보다 기다릴 줄 아는 현명함이 필요해 보임(Hold로 하향). 부언하면, 주가 재평가 시기는 OPEC의 감산 노력으로 국제유가의 추세적 회복이 가능한 시기임