세계 금융기관의 「연쇄 도산」, 대참사를 일으킬 것인가? 파탄의 「메커니즘」에서 보이는 것

[お持て成し]

세계 금융기관의 「연쇄 도산」, 대참사를 일으킬 것인가? 파탄의 「메커니즘」에서 보이는 것 / 3/29(수) / 현대 비즈니스

투자자들은 비로소 위험을 깨달았다

지난 3월 19일 경영 불안이 고조된 크레디트스위스는 UBS에 구제 인수됐다.
그에 따라 크레디트스위스가 발행한 약 160억 스위스프랑(약 2.3조엔)의 후순위채인 'AT1채'의 가치는 제로가 됐다.
AT1채는 은행의 자기자본을 보완하기 위해 발행되는 상환순위가 낮은 채권이다.

국제금융시장에서 업무를 수행하는 은행에 요구되는 자기자본비율을 충족하지 못하는 경우, 혹은 감독당국의 판단 등에 의한 경우로 주식으로 전환되기도 한다.
채권으로 발행되던 것이 주식으로 전환될 수 있기 때문에 발행하는 은행으로서는 자본 부분을 확충할 수 있는 편리한 재건이다.
부채와 자본의 성격을 모두 가지기 때문에 "하이브리드 증권"이라고도 불린다.

크레디트스위스의 AT1채는 원금이 삭감되도록 설계되어 있었다.
이번에 가치가 제로가 됨에 따라 주요 투자자들은 그 위험에 겨우 눈을 떴다. 그것은 세계 금융시장에 큰 마이너스 변화다.
초저금리 환경에서 은행의 파산이나 구제는 발생할 우려가 낮고 AT1채의 리스크는 높지 않을 것이라는 투자자들의 낙관과 믿음은 급속히 무너지기 시작했다고 할 수 있다.

그러한 변화는 추가적으로 유럽 등 금융시스템의 불안정성을 높이는 요인이 될 수 있다.
당장 리먼 사태가 벌어질 것으로 보기 어렵지만 AT1채의 원금 손실 위험을 보다 신중하게 평가하는 투자자는 늘어난다.
그에 따라 유럽 등에서 금융기관의 신용력이 추가적으로 떨어져 세계적인 리스크 오프가 선명해질 우려는 한층 높아졌다고 볼 수 있다.

AT1채 발행이 증가한 배경과 문제점
　

그동안 주요 선진국에서 은행 등 금융기관이 발생하자 각국 정부와 중앙은행, 예금보험기구 등은 공적자금으로 은행을 구제했다.

그 순서는 대략 다음과 같다.
우선 부실채권 증가 등으로 자금사정이 악화된 은행에 공적자금을 투입한다.
금융 시스템의 안정성을 유지하기 위해 은행이 국유화되기도 한다.
이를 통해 금융기관의 경영체력을 높이고 부실채권 처리를 추진한다.

그러나 리먼 사태 발생으로 세계적으로 방만 경영을 계속하다 파산한 금융기관을 왜 납세자 부담으로 구제하느냐는 논란이 불거졌다.
납세자 부담을 낮추면서 민간은행의 경영 실패에 대응하기 위해 국제금융규제는 강화됐다.
특히 자기자본비율 인상이 중시돼 은행 주주, 채권자에 의한 손실 흡수가 목표였다.

수단의 하나로 중시된 것이 AT1채다.
특히 유럽 금융기관들은 AT1채 발행을 늘렸다.
AT1채 발행에 의해 획득된 자금은 은행의 자본금이나 이익잉여금 등으로 구성되는 "보통주 등 자기자본(CET1)"을 보완한다.
추가적(Additional)으로 핵심적인 자기자본(Tier 1)을 끌어올리는 역할 때문에 AT1이라고 불린다.

단적으로 은행이 파산할 뻔했을 때 보완적인 안전책이다. AT1채는 발행체 구제 시 당국 판단 등에 따라 원금이 인하되거나 주식으로 전환된다.
리스크가 높은 만큼 이율은 높다.
문제는 돈 여윳돈 상황이 길어지면서 잠재적 위험이 경시됐다는 점이다.

리먼 쇼크 이후 세계적으로 초저금리 환경은 선명해졌다.
더 높은 수익률을 추구하면서 AT1채 시장에 유입되는 투자(투기)자금은 늘었다.
AT1채 수요는 높아져 "원본이 훼손되는 일은 없을 것" 이라는 낙관도 조성됐다.

코로나19 사태로 인한 일시적 급락을 틈타 2021년 9월 중순께까지 전 세계적으로 AT1채 가격은 상승했다.

불안정이 고조되는 금융 시스템
　

2022년 3월, FRB는 인플레이션 진정화를 위해 급속히 금융을 긴축하기 시작했다.
세계적으로 금리 상승은 뚜렷해졌다.

주가는 하락했고 저금리 환경이 뒷받침된 IT첨단, 암호자산 관련 기업 등의 높은 성장 기대감은 빠르게 꺾였다.
크레디트스위스 등의 과도한 리스크 테이크는 한계를 맞았다.
스위스 중앙은행의 긴급 융자, 정부의 개입도 있어 신속하게 구제 매수는 진행되었다.
그것은 스위스발 세계적인 금융 시스템 불안을 피하기 위해 필수적이었다.

그 결과 주식보다 먼저 AT1채가 전손됐다.
대형 자산운용사 미국 퍼시픽인베스트먼트매니지먼트(PIMCO) 등이 손실을 봤다.
크레디트스위스의 AT1채는 주식 전환이 아니라 평가절하형 증권으로 발행됐다.
이치상 AT1채의 가치가 제로가 될 가능성은 있었다.

그러나 크레디트스위스 경영진이나 주요 투자자 모두 리스크가 낮다고 생각했다고 할 수 있다.
3월 중순 시점에서 주요 투자자들의 인지적 불협화는 높아져 전 세계적으로 AT1채 가격은 훨씬 불안정하다.

과거 시세 조정 국면과 달리 현재 유럽과 미국에서는 인플레이션 압력이 높다.
3월에 ECB는 0.50%포인트의 추가 금리를 인상했다.
중앙은행은 금리 인상을 우선시하고 인플레이션을 억제해야 한다.
금융시스템을 위한 유동성 공급이 이뤄지고는 있지만 미국 유럽 등 중앙은행들은 긴축을 신중하게 이어갈 것이다.

금리의 저하는 기대하기 어렵다. 그것도 AT1채 가격을 낮춘다.
아울러 일부 주주들은 크레디트스위스가 고객 자금 유출 등에 관한 정확한 정보 공개를 게을리했다며 집단소송을 냈다.
UBS가 원활하게 구조조정을 진행해 수익력을 높일 수 있을지는 가늠하기 어렵다.

크레디트스위스의 구제로 AT1채 발행, 가격 상승을 뒷받침했던 환경(초저금과 미래에 대한 과도한 낙관)은 무너지기 시작했다.
AT1채의 리스크를 다시 이해하는 투자자는 늘고 유럽 등에서 금융기관의 자금사정, 재무내용에 대한 신중한 시각은 늘어날 전망이다.

마카베 아키오(타마대학 특별초빙교수)

https://news.yahoo.co.jp/articles/8d6a4c6acddc3c42eff2611702cf29dc41bd7c34?page=1 

世界の金融機関の「連鎖倒産」は、“大惨事”を引き起こすのか…？ 破綻の「メカニズム」か

世界の金融機関の「連鎖倒産」は、“大惨事”を引き起こすのか…？ 破綻の「メカニズム」から見えること
3/29(水) 7:03配信


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現代ビジネス
投資家がようやくリスクに気づいた
〔PHOTO〕iStock

　3月19日、経営不安が高まったクレディ・スイスはUBSに救済買収された。

　それに伴いクレディ・スイスが発行した、約160億スイスフラン(約2.3兆円)の劣後債である“AT1債”の価値はゼロになった。

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　AT1債とは、銀行の自己資本を補完するために発行される、返済順位の低い債券だ。

　国際金融市場で業務を行う銀行に求められる自己資本比率を満たせない場合、あるいは監督当局の判断等によるケースで株式に転換されたりする。

　債券で発行されたものが株式に転換されることがあるため、発行する銀行にとっては資本部分を拡充できる便利な再建だ。

　負債と資本の両方の性格を併せ持つため“ハイブリッド証券”とも呼ばれる。

　クレディ・スイスのAT1債は、元本が削減されるよう設計されていた。

　今回、価値がゼロになったことによって、主要な投資家はそのリスクにようやく目覚めた。それは、世界の金融市場にとって大きなマイナスの変化だ。

　超低金利環境下で銀行の破たんや救済は発生する懸念は低く、AT1債のリスクは高くはないという投資家の楽観や思い込みは急速に崩れ始めたといえる。

　そうした変化は、追加的に欧州などの金融システムの不安定感を高める要因になりうる。

　今すぐにリーマンショックのような事態が起きるとは考えづらいが、AT1債の元本棄損リスクをより慎重に評価する投資家は増える。

　それに伴い、欧州などで金融機関の信用力が追加的に低下し、世界的なリスクオフが鮮明になる恐れは一段と高まったと考えられる。

AT1債の発行が増加した背景と問題点
　これまで主要先進国で銀行などの金融機関が発生すると、各国の政府や中央銀行、預金保険機構などは、公的資金用いて銀行を救済した。

　その手順は大まかに次の通りだ。

　まず、不良債権の増加などによって資金繰りが悪化した銀行に公的資金を注入する。

　金融システムの安定性を保つために、銀行が国有化されることもある。

　それによって金融機関の経営体力を高め、不良債権処理を進める。

　しかし、リーマンショックの発生によって世界的に、放漫な経営を続け破たんした金融機関を、なぜ納税者の負担で救済するか、という議論が浮上した。

　納税者負担を抑えつつ民間銀行の経営失敗に対応するために、国際金融規制は強化された。

　特に、自己資本比率の引き上げが重視され、銀行の株主、債権者による損失の吸収が目指された。

　手段の一つとして重視されたのがAT1債だ。

　特に、欧州の金融機関はAT1債の発行を増やした。

　AT1債の発行によって獲得された資金は、銀行の資本金や利益剰余金などから構成される“普通株等自己資本(CET1)”を補完する。

　追加的(Additional)に、中核的な自己資本(Tier1)を引き上げる役割から、AT1と呼ばれる。

　端的にいえば、銀行が破たんしそうになった場合の補完的な安全策だ。AT1債は発行体の救済時に、当局の判断などに基づいて元本が引き下げられたり、株式に転換されたりする。

　リスクが高い分、利回りは高い。

　問題は、カネ余りの状況が長引いた結果、潜在的なリスクが軽視されたことだ。

　リーマンショック後、世界的に超低金利環境は鮮明化した。

　より高い利回りを求め、AT1債の市場に流入する投資(投機)資金は増えた。

　AT1債の需要は高まり、“元本が棄損することはない”という楽観も醸成された。

　コロナ禍による一時的急落を挟み、2021年9月中旬ごろまで、世界全体でAT1債価格は上昇した。

不安定感高まる金融システム
　2022年3月、FRBはインフレ鎮静化のために急速に金融を引き締めはじめた。

　世界的に金利上昇は鮮明になった。

　株価は下落し、低金利環境が支えたIT先端、暗号資産関連企業などの高い成長期待は急速にしぼんだ。

　クレディ・スイスなどの過剰なリスクテイクは限界を迎えた。

　スイス中銀の緊急融資、政府の介入もあり迅速に救済買収は進んだ。

　それは、スイス発の世界的な金融システム不安を回避するために不可欠だった。

　その結果、株式より先に、AT1債が全損になった。

　大手資産運用会社、米パシフィック・インベストメント・マネジメント(PIMCO)などが損失を被った。

　クレディ・スイスのAT1債は、株式への転換ではなく、評価切り下げ型の証券として発行された。

　理屈上、AT1債の価値がゼロになる可能性はあった。

　しかし、クレディ・スイスの経営陣も主要投資家もリスクは低いと思い込んだといえる。

　3月中旬の時点で主要投資家の認知的不協和は高まり、世界全体でAT1債の価格は一段と不安定だ。

　過去の相場調整局面と異なり、現在、欧州や米国ではインフレ圧力が高い。

　3月にECBは0.50ポイントの追加利上げを行った。

　中央銀行は利上げを優先し、インフレを抑えなければならない。

　金融システムのための流動性供給が行われてはいるが、米欧などの中央銀行は金融引き締めを慎重に続けるだろう。

　金利の低下は期待しづらい。それもAT1債の価格を下押しする。

　加えて、一部株主はクレディ・スイスが顧客資金の流出などに関する正確な情報開示を怠ったとして集団訴訟を起こした。

　UBSが円滑にリストラを進め収益力を高められるかは見通しづらい。

　クレディ・スイスの救済によって、AT1債の発行、価格上昇を支えた環境(超低金と先行きへの過度な楽観)は崩れ始めた。

　AT1債のリスクをあらためて理解する投資家は増え、欧州などで金融機関の資金繰り、財務内容に対する慎重な見方は増えそうだ。

真壁 昭夫（多摩大学特別招聘教授）