동아시아 금융위기와 대한민국 투자환경 변화 (1)

[Learner]

1997년 동아시아 금융위기는 대한민국의 주식시장의 체질을 근본적으로 바꾸어 놓았다. 투자자의 입장에서 가장 중요한 변화는 한 마디로 요약하면 “자본시장 개방”이다.

자본시장이 개방된다는 이야기는 민주정부에 비유를 하자면 돈만 내면 외국인들이 자유롭게 한국국적을 취득할 수 있게 된 것과 비슷한 상황이 되었다는 것이다. 그래서 자본주의가 한국보다 더 발달한 나라에서 한국으로 투자자본이 유입되게 되었다. 상상해보라. 민주주의의 운영이 한국보다 더 성숙한 나라의 시민들이 단체로 한 1천만명쯤 한국으로 이민을 와서 인구의 20%쯤 차지하게 되었다고 생각해 보라. 그들이 감 놔라 대추 놔라 하면서 사사건건 걸고 넘어지고, 정부에 공공서비스 개선을 요구하기도 하고 투표에도 적극적으로 참여한다고 생각해보자. 아마 정치인들은 머리 깨나 아파질 것이고, 공무원들도 무척이나 피곤해질 것이다. 실제로 민주주의 선진국에서 사람들이 단체로 이민을 올 리야 없겠지만, 자본주의 선진국의 자본은 수익을 찾아서 계속해서 움직인다. 한국 국적을 싸게 사서 나중에 공공서비스가 좋아지면 훨씬 비싸게 되팔 수 있다면, 그리고 한국 국적을 하나가 아니고 여러 개 살 수 있다면 그것도 해 볼만한 장사 아니겠는가? 자본시장 개방 이후 한국에서 실제로 벌어지고 있는 일이다.

1997년 동아시아 금융위기에서 한국에서 문제가 되었던 가장 핵심적인 부분은 한국의 금융기관들이 해외 금융기관들로부터 저리의 단기외화차입금을 빌려서 사용했다는 점이었다. 한국의 중앙은행에서 빌리는 것 보다 조건이 유리했기 때문이다. 기업들의 과도한 차입금 문제도 있기는 했지만 만약에 그것만이 문제였더라면 한국내의 문제로 끝났을 것이고, 해결과정은 전혀 다른 길을 걸었을 것이다. 원화는 한국은행도 얼마든지 찍어낼 수 있기 때문이다. 만약에 그랬다면 사태가 어떤 식으로 진행되었을까?

먼저 IMF의 개입이 없었을 것이며 그랬으면 한국은행은 고금리가 아니고 저금리 처방을 선택했을 가능성이 크다. 2008년 금융위기 당시의 미국과 같이 말이다. 한계기업의 정리도 없거나 있더라도 폭이 훨씬 작았을 것이다. 또 처리도 그처럼 신속하게 이루어지지 않고 질질 시간을 끌다가 하나씩 곪아 터졌을 것이다. 지금도 마찬가지지만 당시의 한국 국민의 정서로는 금리를 올려서 한계기업들이 망하도록 하는 일은 거부감이 강하게 느껴지는 발상이고 그보다는 금리를 낮추고 지원을 해 줘서 어려운 기업들이 연명할 수 있는 환경을 조성하는 방향이 힘을 얻었을 가능성이 크다고 생각한다. 그랬다면 망하는 기업의 숫자는 훨씬 적었을 것이고 부실기업의 처리도 한참 늦어졌을 것이다.

그러나 은행들이 환율변동으로 손실을 입었고 또한 단기로 차입한 외화를 상환할 수 없게 되자 문제가 국내에서 해결할 수 있는 수준을 벗어나게 되었다. 이 때 IMF가 개입하면서 문제를 해결할 수 있도록 외화를 빌려주는 조건으로 여러 가지를 요구했는데, 그 중 하나가 바로 “자본시장 개방”이었다.

“자본시장 개방”은 한 마디로 말해서 외국인들이 주식을 취득하고 주주로써의 권리를 행사하는 일에 있어서 내국인에 비해 불리하지 않은 대우를 받게 해 준다는 의미이다. (“동등한”이 아니고 “불리하지 않은”이다. 이것도 재미있는 표현이다.) 물론 아직까지 일부 제약이 있기는 하다. 예를 들면 국가기간사업을 하는 회사의 경우에 외국인 지분율이 50%를 넘을 수가 없게 되어 있는 것과 같은 제약들인데 이러한 내용을 제외하고는 대부분 동등한 지위를 인정받고 있다. 현재 한국의 자본시장은 이미 선진국 수준으로 개방이 되어 있다. 한미 FTA협상을 할 당시에 미국측에서 FTA의 내용으로 자본시장 개방을 강하게 요구해서 관철시키려고 봤더니 더 개방할 것이 없어서 놀랐다는 뒷이야기도 있다. 이게 다 동아시아 금융위기 당시에 IMF의 요구를 수용한 결과이다.

자본시장 개방이 이루어 지기 이전에는 소액주주들의 권리가 제대로 인정받지 못 하는 상황이었다. 그 이유는 한국인들이 대체로 자본주의의 규칙에 서툴러서 소액주주 가운데 주주로써의 권리를 제대로 주장할 줄 아는 사람들이 지나치게 소수였던 데다가 정경유착이 심해서 정치권도 소액주주의 이익을 보호하는 데에 관심이 없었기 때문이다. 또 소액주주에게 실질적으로 돌아가는 투자수익이 적다 보니 주가 또한 기업의 내용에 비해 말도 안 되게 할인된 가격으로 형성되어 있는 경우가 흔했다.

이러한 여건 속에서 기업의 대주주 즉 오너들은 가능한 한 많은 수익을 창출해서 주주들에게 돌려준다는 주식회사 본연의 의의와는 다른 방향으로 주식회사를 운영했다. 우선 수익성보다는 외형, 즉 매출과 직원 수를 늘이는 데에 더 관심을 가지는 경향이 있었다. 또 차입을 적극적으로 활용하는 편이었고 수익이 나더라도 배당이나 자사주매입은 별로 없었다. 물론 이러한 경영방향이 반드시 나쁘다고 할 수는 없다. IMF 이전에 한국경제는 연평균 7%에 가까운 고도성장을 해 오고 있었으며 그런 시절에는 배당이나 자사주매입보다는 계속해서 과감하게 투자하고 규모를 늘리는 것이 정답이었는지도 모른다.

어쨌든 이런 상황에서 자본시장의 개방이 이루어졌고, 자본주의의 규칙에 익숙한 외국계 자본이 한국의 주식시장에 들어오게 되었다. 이들이 자신들의 기준으로 한국의 주식시장을 살펴보니 상당히 괜찮은 기업들의 주식이 말도 안 되는 헐값에 거래되고 있는 경우가 비일비재했다. 어떤 외국인 투자자가 당시에 한국의 모 기업의 주식을 보고 “정말 어처구니없이 싸다. 이처럼 싼 주식은 지금까지 본 적이 없다.”는 말을 한 일도 있다고 한다. 이처럼 주식의 가치를 이해하는 외국인들이 한국의 주식을 사들이면서 가격이 급격히 상승하기 시작했다.

그와 동시에 외국인 투자자들은 한국의 기업들에 대해서 조금씩 잔소리를 하기 시작했다. 주주들이 경영자에게 요구하는 것은 예나 지금이나 똑같다. 첫째, 더 많은 돈을 벌어들일 것. 둘째, 벌어들인 돈을 주주들에게 내놓을 것이다. 이것은 주식회사 본연의 존재이유에 충실 하라는 매우 당연한 요구이다. 국내 주식시장에서 외국인 지분율이 높아지면서 경영권분쟁이 발생한 사례도 있다. 아직까지 해외자본이 국내기업에 대해서 적대적 M&A를 시도해서 성공한 사례는 찾아보기 힘들지만 어쨌든 기존의 대주주와 경영자들이 신경을 쓰지 않을 수 없게 된 것이다. 최근에 포스코의 해외 주요 주주 가운데 하나인 버크셔 해셔웨이에서 포스코 경영진이 대우조선해양의 인수를 포기하도록 압력을 넣어서 관철시켰다는 이야기가 돌기도 했다. 공식적으로 확인된 내용은 아니지만 자본주의 규칙이 제대로 작동하고 있다면 충분히 가능한 이야기이고 만약 사실이라면 한국기업들이 주주들의 눈치를 보기 시작했음을 보여주는 좋은 사례라고 생각한다.

동아시아 금융위기 이후로 한국의 주식회사들은 자본주의 원리와 주식회사 본연의 존재이유에 충실해지는 방향으로 조금씩 경영스타일을 바꾸고 있다. 물론 이것이 꼭 좋은 것만은 아니다. 주식회사의 경영스타일이 좀더 자본주의적으로 바뀜으로 인해서 직원들의 삶이 고달파진 측면도 분명히 있다. 회사들이 경영의 효율화를 추구하면서 가능한 한 적은 인력으로 사업을 운영하려고 노력하게 되었고 그 과정에서 구조조정이 잦아졌으며 종신고용이 무너지고 신규채용도 줄어들었다. 또한 임금인상도 억제되고 있다. 즉 직원으로써 일자리를 구하고 유지하는 것은 훨씬 더 힘들어진 것이다. 이것은 부분적으로 주주들의 수익창출 요구에 응한 결과이기도 하다.

결산년도	회사수	배당기업	비율	당기순이익(억원)	증감율	배당금총액(억원)	증감율	배당성향
1990	461	441	95.7	24,072	-0.3	9,398	9.5	39
1991	465	439	94.4	26,227	9	8,619	-8.3	32.9
1992	458	375	81.9	24,845	-5.3	8,774	1.8	35.3
1993	462	375	81.2	21,942	-11.7	9,335	6.4	42.5
1994	480	399	83.1	44,470	102.7	11,941	27.9	26.9
1995	500	404	80.8	68,162	53.3	14,979	25.4	22
1996	528	403	76.3	24,343	-64.3	14,840	-0.9	61
1997	485	299	61.6	-4,859	-	9,623	-35.2	-
1998	445	286	64.3	-30,517	-	15,113	57.1	-
1999	440	324	73.6	148,285	-	28,514	88.7	19.2
2000	419	299	71.4	130,877	-11.7	33,586	17.8	25.7
2001	450	291	64.7	52,859	-59.6	33,290	-0.9	63
2002	487	335	68.8	241,791	357.4	49,469	48.6	20.5
2003	523	375	71.7	205,550	-15	72,391	46.3	35.2
2004	544	396	72.8	531,799	158.7	101,461	40.2	19.1
2005	569	410	72.1	540,639	1.7	98,841	-2.6	18.3
2006	582	428	73.5	509,609	-5.7	115,205	16.6	22.6
2007	592	433	73.1	582,759	14.4	136,827	18.8	23.5
2008	589	398	67.6	337,586	-42.1	88,605	-35.2	26.2
2009	594	425	71.5	514,405	52.4	101,465	14.5	19.7

한국증권거래소 1990~2009년 12월 결산법인 당기순이익 및 배당현황 (KRX 자료로부터 작성)

한국증시에 상장된 기업들의 순이익은 동아시아 금융위기 이후 1999년부터 획기적으로 개선되었다. 지난 10년간 한국의 종합주가지수가 크게 오른 것은 이러한 배경이 뒷받침 되었기 때문이지 아무런 근거 없이 주가만 덜렁 오른 것이 아니다. 그렇지만 기업들이 저렇게 벌어들인 돈을 주주들에게 환원하는 주주환원정책은 아직까지도 별반 개선이 없다. 한국 상장사들의 평균배당성향은 2000년대 들어서도 20% 전후를 유지하고 있다. (참고로 미국 S&P500 기업의 경우 평균배당성향은 50~60%에 이른다.) 자본주의의 규칙 대로라고 하면 주식회사가 번 돈은 주주들의 것이고, 배당을 통해 이를 적절히 주주들에게 돌려주는 것이 옳겠으나 한국의 상장사들은 수익금을 재투자에 쓴다는 명분 하에 회사에 현금을 쌓아두고 또 그 가운데 일부를 실제 재투자에 사용하고 있다.

그러나 언젠가는 한국의 상장사들도 쌓아놓은 돈을 주주들에게 돌려주지 않을 수 없을 것이다. 이유는 간단하다. 자본주의의 규칙이 원래 그렇기 때문이다. 아직까지는 성장성이 있다고 생각을 하기 때문에 주주들이 기업들의 현금유보를 묵인하고 있다. 하지만 투자를 할 곳을 찾지 못 해서 현금이 계속해서 쌓인다거나 잘못된 투자로 손실을 입게 되면 자본효율이 떨어지게 되어 주주들의 불만이 쌓일 것이고 그리 되면 “엉뚱한 데에 돈 날리지 말고 배당이나 똑바로 하라”는 식의 압력이 점차 증가할 것이다. 결국 성장세가 둔화되고 적절히 투자할 곳을 찾지 못 하면 언젠가는 견디지 못 하고 돈을 주주들에게 돌려줄 수밖에 없을 것이다. (만약 재투자가 성공해서 기업이 더욱 성장한다면 그것은 그것대로 좋은 일이다. 다만 언제까지나 그런 식으로 성장할 수는 없을 것이다.)

개인투자자는 이러한 압력을 넣기가 힘들겠지만 한국증시에는 이미 자본주의적 논리에 충실하면서도 상당한 영향력을 행사할 수 있는 연기금이나 투신사 혹은 외국인 투자자 같은 자본이 있다. 투신사들은 지금까지는 주주로써 목소리를 내는 일이 거의 없었지만 이제 주주로써의 권리를 적극적으로 행사하려는 움직임이 보이기 시작했으며 연기금도 현재로써는 그러한 움직임이 (적어도 말로는) 조금씩 보인다. 그리고 이런 것은 투자자로써 당연한 권리행사이다. 투신사나 연기금은 투자자나 연금가입자를 대신해서 그 이익을 지켜야 할 의무가 있다. 아직까지 주주총회에서 투신사나 연기금이 회사측이 제시한 안건을 뒤집어 엎은 적은 없지만 반대표를 던지는 경우는 슬슬 생기고 있다. 아마 앞으로는 주총에서 연기금과 투신권 자본이 회사의 방침에 반대하고 여기에 외국계 자본이 가세 헤서 뒤집어 엎어버리는 일이 생길지도 모른다. 혹은 주주들의 이익을 위해서 경영을 똑바로 하지 하는 엉터리 경영자를 쫓아내는 일이 생길지도 모른다. 왜냐하면 외국계 자본이나 투신권, 연기금은 모두 목적이 경영권이 아닌 수익이어서 이해관계가 일치하기 때문이다. 이들은 소액주주들과도 이해관계가 일치한다.

결론적으로 동아시아 금융위기 이후로 여러 가지 요인들이 겹치면서 한국의 자본시장이 보다 자본주의 본연의 모습에 충실한 형태로 바뀌어 가기 시작했다. 물론 아직까지 선진국의 자본시장과 비교를 하면 한참 모자라는 수준이지만, 이제는 개인투자자의 입장에서도 충분히 투자를 생각해 볼만한 상황이 된 것이라고 생각한다. 1997년 이후 2000년대 초반을 거치면서 두각을 나타내면서 유명해진 자산운용가들이 많은데 이는 결코 우연이 아니다. 이 시기에는 회사의 내용을 생각해 볼 때 말도 안 되게 싼 주식들도 많이 있었고, 이런 주식들의 가치를 알아본 외국인 투자자들이 주식을 사들이면서 가격이 뛰었다. 이런 주식들을 미리 선점하고 있던 국내 투자자들은 10배 수익률도 어렵지 않게 낼 수 있었고 스타덤에 오를 수 있었다. 그러나 만약 자본시장이 개방되지 않았더라면 아마도 한참 나중에서야 이런 주식들이 빛을 볼 수 있었을 것이다. 이제 그런 식으로 말도 안 되게 싼 가격에 굴러다니는 주식을 찾기는 어렵다. 하지만 이런 흐름은 아직 완전히 끝나지 않았고, 한국 주식시장에는 여전히 충분히 싸게 보여지는 주식들이 많이 남아 있다. (가치판단의 기준은 사람들마다 모두 다르니 직접 확인해 보시기 바란다.)

[지혜와덕]

좋은 글 감사드리며, 앞으로 많이 기대해봅니다. 전체적으로 님의 생각에 공감합니다...세부적인 각론에 대해서는 다른 의견을 갖질 수 있겠지만... 그래서 다음 글이 기다려지는 군요...(비판보다는 제 생각을 보충하려고요...몰랐던 좋은 정보는 덤으로...^-^)

[반복되는]

좋은 글 감사드립니다...다름글이 기대됩니다....

[강수산]

기대되는 주식시간 입니다. 감사드립니다

[달리기맨]

주식시장 공부가 기대됩니다.

[이한]

배당성향이 줄었군요. 90년도와 09년도를 비교해 보면 순이익 규모는 20배가 커졌는데 배당금 규모는 10배 증가했으니 기업들의 현금 보유고만 증가한 것 같아 보이는군요. 거래소 상장 기업은 꾸준히 증가하는데 배당기업은 거의 늘지 않고 있다라는 말은 기업들간의 빈부격차가 점점 심화된다는 뜻이군요.

[이창민]

기대 하고 있겠습니다