경제 시장에 숨어 있는 ‘바퀴벌레’란 무엇일까? 일본 연금도 위험한 ‘제2의 리먼 위기’ 카운트다운

[お持て成し]

시장에 숨어 있는 ‘바퀴벌레’란 무엇일까? 일본 연금도 위험한 ‘제2의 리먼 위기’ 카운트다운 / 4월 13일(월) / FRIDAY

◇ 살금살금 다가오는 두 번째 리먼의 발소리

일본의 연금과 부유층도 비명을 지르고 있다!? AI 보급과 원유 가격 상승이 촉발한 ‘제2의 리먼’의 발자국은 무엇일까……(사진은 이미지)

세계적인 원유 가격 급등이 실물 경제를 잠식하는 가운데, 금융업계 뒤편에서 섬뜩한 ‘인출 소동’이 일어나고 있다. 은행을 거치지 않고 기업을 대상으로 대출을 제공하는 ‘프라이빗 크레딧 시장’이다. 시장 규모는 3조 달러를 초과(약 500조 원)한다고도 하며, 2025년 가을 무렵부터 대출 기업들의 경영 파탄이 연속해서 일어나고 있다. 그 중에는 부정 회계 조작을 통해 대출을 인출하는 사기성 사례도 나타나기 시작한 것으로 보인다.

【이미지】무섭다…! 제2의 리먼 위기 뒤에서 투입되는 국민 연금·급증 그래프 

거대한 시장 규모와 실태의 불투명함은 2008년의 ‘리먼 쇼크’를 떠올리게 한다. 거액 자금의 부실 연쇄가 악몽의 재발을 초래할까? ‘다음 금융 위기’의 불씨에 대해 경제 저널리스트가 해설한다. 
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프라이빗 크레딧에 관한 정보는 뒤섞여 있다. 일반적인 금융 상품이 아니며, 거래소에 상장되지 않아 실태를 파악하기 어렵고, 시장 규모의 ‘거대함’이 독자적으로 떠돌고 있는 상황이다. ‘프라이빗 크레딧’을 넓게 보면, 3조 달러 규모는 터무니없는 숫자가 아니다. 손실이 확대되면 리먼 쇼크가 다시 일어날 수 있다는 소문도 무리하지 않다. 

하지만 프라이빗 크레딧은 비교적 새로운 금융 자산이라고는 할 수 있지만, 리먼 쇼크의 진원지였던 서브프라임 대출을 포함한 복잡한 증권화 상품과는 다르다. 금융 자산의 내용을 이해하고 현재 일어나고 있는 사실을 추적하면, 금융 시장에 미치는 영향도 어느 정도 예측할 수 있다. 이하, 순서대로 설명하겠다. 

—— 수수께끼의 ‘500조 원 시장’이란

우선, 핵심인 프라이빗 크레딧에 대해 말하자면. 간단히 말하면, 은행이 아닌 대출자가 기업에 직접 하는 대출을 말한다. 은행 외의 대출자는 보통 자산운용회사이며, 투자자로부터 모은 자금을 원천으로 기업에 대출을 해준다. 

즉, 금융상품으로서는 ‘펀드’에 해당한다. 자금을 제공하는 투자자는 생명보험사, 연금펀드, 지역금융기관 등 이른바 기관투자자이다.

'프라이빗'이라는 명칭은 거래소 등 공개된 시장에서는 거래되지 않는다는 의미의 '미공개(=프라이빗)'에서 유래한다. 따라서 프라이빗 크레딧은 공개 시장에서 거래되지 않는 ‘기업용 대출채권’에 해당한다. 참고로, 시장에서 거래되는 대출채권은 기업의 자산이나 현금 흐름을 담보로 발행되는 회사채나 커머셜 페이퍼가 대표적이며, 유통 시장이 정비되어 있다. 

—— 단순한 ‘논뱅크’에 대한 오해

프라이빗 크레딧을 둘러싼 뉴스 기사에서는 흔히 “논뱅크 대출”이라는 설명이 자주 보인다. 의미는 틀리지 않지만, 국내 비은행 대출과는 전혀 다른 점에 주의가 필요하다. 

프라이빗 크레딧도 국내 비은행 대출도 중견·중소기업을 대상으로 하지만, 유럽·미국과 국내에서는 기업 규모가 전혀 다르다. 유럽·미국의 중견·중소기업은 국내보다 매출액과 이익이 한 자릿수에서 두 자릿수 정도 더 많으며, 국내에서는 대기업 수준의 규모를 가진 기업도 드물지 않다. 대출자인 운용사도 대기업이라면 일본 메가뱅크보다 수익 수준이 높다. 

아마도 설명이 번거로워서 ‘논뱅크’라는 말을 쓰는 것 같은데, 오해가 생기지 않도록 정확히 구분해야 한다.

—— 연금과 국내 부유층도 차례로 참여

일본은 은행이 기업 금융에서 중심적인 역할을 담당하고 있지만, 서구에서는 은행 대출을 대신할 자금 조달 수단으로 프라이빗 크레딧이 자리 잡고 있다. 

원래 은행 규제가 엄격한 서구에서는 은행이 대출을 무분별하게 늘릴 수 없다. 리먼 쇼크 이후 규제가 한층 강화되면서 은행 대출을 받기 어려운 기업들의 자금 조달 수요를 보완해 온 배경이 있다. 

펀드 대출은 대부분 변동금리 형태이며, 펀드에 자금을 제공하는 투자자는 국채나 회사채보다 높은 수익률을 얻을 수 있다는 장점이 있다. 프라이빗 크레딧으로 대출을 받는 기업은 사채를 발행할 수 있는 기업보다 신용도가 낮아 차입 금리가 높아진다. 

특히 2020년 2월의 ‘코로나 쇼크’ 이후, 전 세계적인 저금리 환경 속에서 프라이빗 크레딧에 대한 투자를 적극적으로 하는 투자자가 증가하고 있다. 그 결과 운용 잔액은 계속 확대되고 있어 현재 전 세계적으로 약 2조 달러(=약 320조 원) 수준으로 추정된다. 

최근 국내에서도 생손보·연금펀드·지역금융기관은 물론 은행·운용사·대학 펀드 등이 프라이빗 크레딧에 투자하고 있다. 최근에는 부유층 개인 투자자에게도 판매되고 있어, 잔액이 어느 정도 늘어나고 있다. 

—— 시장에 숨어 있는 ‘바퀴벌레’의 정체

2025년 기관투자자의 운용 잔액은 전 세계에서 2조 달러를 넘어선 규모다. IMF(국제통화기금)의 ‘Global Financial Stability Report 2025’에 실린 데이터를 바탕으로 저자가 작성 

다음으로, 그런 사생활 신용 분야에서 일어나고 있는 ‘사건’들을 추적해 보자. 실은 두 가지 상황이 존재하며, 이를 구분하는 것이 핵심 포인트가 된다. 

첫 번째 국면은 대출 기업의 파산과 부실한 경영 실태다. 먼저, 2025년 9월에 미국 자동차 대출을 담당하는 트라이컬러 홀딩스와 교환용 자동차 부품 제조업체인 퍼스트 브랜즈가 연이어 경영 파산한다. 

이 두 회사에는 다수의 채권자가 존재하고, 그 중에는 운용사도 곳곳에 보이므로, 상당 부분 사모적 신용채권이 포함되어 있다고 추정된다. 두 경우 모두 부채 총액이 100억 달러(약 1조 6000억 원)를 초과할 것으로 추정되며, 채권자에는 JP모건 체이스, 바클레이즈, UBS 등 대형 금융기관도 포함된다. 

이 두 회사는 파산 후 자금 조달 경로와 사용처가 불투명한 등 부실한 경영 내용이 차례로 드러나고 있다. 그 결과, 신용도가 낮은 기업에 대한 대출, 특히 프라이빗 크레딧처럼 실체를 파악하기 어려운 채권에 대한 우려가 부상. 

그 와중에 2025년 10월, 세계 최대 금융그룹인 JP모건 체이스의 CEO가 “바퀴벌레가 한 마리라면, 다른 것도 있다”고 불을 지피는 발언을 했다. 대출을 받고 있는 기업 중에는 아직도 바퀴벌레='파산 예비군'이 많이 존재한다는 의미다. 

아마도 자신의 그룹도 피해를 입었기 때문에 감정적으로 ‘바퀴벌레’라는 표현을 썼을 텐데, 그 예상은 적중했다. 2026년 2월, 펀드 운용사가 대출 기업이 회계 조작을 통해 재무 데이터를 부풀리고 있을 가능성이 높다는 사실을 밝혀냈다. 또한 영국 주택담보대출 회사인 마켓 파이낸셜 솔루션즈가 파산하게 되는데(이때 미쓰이스미토모 은행이 약 1억 파운드 = 약 210억 엔 규모의 채권을 보유하고 있다). 

이러한 파산 증가와 경영 부실이 드러날수록 프라이빗 크레딧에 대한 우려가 커지고 있다—이것이 제1의 국면이다.

—— 패닉! 해지할 수 없는 공포

두 번째 국면은 사모펀드 해지 논란이다. 지금까지 언급한 우려를 배경으로, 자금을 출자하고 있는 법인에 대한 해지 청구가 시작되었고, 최근에는 개인 부유층으로부터의 청구가 연이어 발생하고 있다. 상대는 모건 스탠리와 블랙록, 그리고 프라이빗 크레딧 대기업인 아레스 매니지먼트, 아폴로 글로벌 매니지먼트 등 눈에 띄는 인물들이다. 

프라이빗 크레딧은 운용 대상이 기업에 대한 대출이기 때문에, 펀드 해지에 제한이 걸리는 경우가 대부분이다. 해지 시점은 분기별 연 4회이며, 한 번에 해지할 수 있는 비율은 자산 잔액의 5%까지이다.

개인 투자자들의 해지 청구가 급증하면서 일부 펀드 운영사들은 해지 상한을 폐지하는 조치를 취했지만, 각 사의 대응 차이와 해지 제한에 대한 설명이 전혀 없었다는 투자자도 적지 않아 혼란스러운 상황이 계속되고 있다. 

—— AI 보급이 촉발 요인? IT 주식 폭락

실은 이 두 번째 국면에 새로운 요인이 더해졌다. 프라이빗 크레딧 대출 대상에 소프트웨어 기업이 상당히 많이 포함돼 있지 않을까 하는 의심이다. 

2026년 들어 국내외 주식시장에서 두드러진 것이 소프트웨어 주식의 하락. 미국 시장에서는 오라클, 세일즈포스, 어도비, 그리고 마이크로소프트 등 일본에서도 알려진 기업들의 주가가 2개월도 채 안 되어 20~30% 하락했으며, 종목에 따라서는 그보다 더 큰 폭락을 기록했다. 그 이유는 AI 보급으로 소프트웨어 자체 개발이 진행되면서, 소프트웨어 회사가 제공하는 제품·서비스 매출이 감소할 것이라는 기대 때문이다. 

실제로 어느 정도 영향을 미칠지는 현재로서는 알 수 없지만, 마이크로소프트나 오라클 같은 세계적인 기업에서도 영향을 받을 가능성이 높으며, 프라이빗 크레딧으로 대출을 해주는 기업이라면 그 영향이 크게 나타날 것이라고 보는 것은 무리도 아니다. 소프트웨어 기업에 대한 대출이 많을수록 불안감이 커질 것이다. 

◇ 무사한 기업도? 연쇄 파산의 함정

일본의 후생연금과 국민연금 적립금을 운용하는 “GPIF(연금 적립금 관리 운용 독립 행정법인)”。 후생노동성 관할 하에 주로 국내채권, 해외채권, 국내주식, 해외주식 등에 분산 투자하여 향후 연금 재정의 안정화를 담당하고 있다

첫 번째 국면은 가볍게 볼 수 없지만, 그리 심각하지는 않다. 경기 상황에 따라 발생하는 기업 파산은 언제든 일어날 수 있다. 은행 대출 대상에서 제외되거나 사채 발행이 불가능한 기업이라면, 디폴트(채무불이행) 확률이 높아지는 것은 어쩔 수 없다고 할 수 있다. 

귀찮은 건 두 번째 국면일 거야. 실제로 소프트웨어 기업이 AI에 의해 얼마나 피해를 입는지 잘 알 수 없기 때문이다. 의심이 커져 개인 신용 해지가 멈추지 않게 되면, 실제로 영향을 받지 않는 소프트웨어 기업까지 대출이 상향 조정돼 파산 위험이 커진다. 이 사태는 당분간 혼란이 지속될 것으로 보인다.

—— 악몽 재현? 제2의 리먼 위기

그렇다면, 오래도록 언급해 온 사적 신용 문제는 ‘제2의 리먼 쇼크’가 될까? 결론은, ‘시스템 리스크(금융계의 도미노 현상)’는 되지 않지만 금융 시장에 미치는 영향은 무시할 수 없다는 것이다. 

시스템 리스크란, 개별 금융기관의 지급불능 상황이 다른 금융기관으로 파급되어 금융 시스템 전체가 위기에 처하는 위험을 말한다. 리먼 쇼크 당시, 유럽·미국의 대형 은행들은 서브프라임 대출을 직접 포함한 증권화 상품에 투자하고 있었다. 그것이 기본값이 되면서 본체에 큰 손실이 발생하고, 은행의 금융 중개 기능이 제대로 작동하지 않아 금융 시스템이 위기에 처한 경위가 있다. 

이번에 시스템 리스크가 되지 않을 것이라고 생각하는 이유는 은행의 손실이 제한적일 가능성이 높기 때문이다. 프라이빗 크레딧의 대출자는 은행이 아니기 때문에, 대출 기업이 디폴트에 빠져도 직접적인 손실은 발생하지 않는다. 사모펀드 운용사에 ‘우회 대출’을 하는 경우도 있지만, 디폴트 손실은 운용사가 부담하므로 피해가 제한된다. 

—— 서브프라임과 다른 손실 규모

이러한 견해를 뒷받침하기 위해, 다시 한 번 서브프라임 대출에서 발생한 손실과 이번 프라이빗 크레딧에서 예상되는 손실 규모를 비교해 보자. 

리먼 쇼크 이후인 2008년 10월 기준, 국제통화기금(IMF)의 추정에 따르면 관련 금융상품을 포함한 전체 금융기관의 손실은 약 1조 4050억 달러로 추정된다. 실은 서브프라임 대출 자체의 손실이 약 500억 달러에 불과했기 때문에 큰 문제가 아니었지만, 서브프라임 대출을 포함한 증권화 상품과 그 금융 상품의 원금을 보장하는 보험 상품인 ‘CDS(신용부도스왑)’가 등장하고, 이를 널리 판매하면서 금액이 급증했다. 

한편, 프라이빗 크레딧은 현재 약 2조 달러 수준으로 추정된다. 또한, 대출 기업의 디폴트율은 신용평가 기관과 해외 애널리스트에 따르면 현재 약 6~10% 수준으로 추정된다. 상당히 높은 수준이지만, 이 정도에 머문다면 리먼 쇼크와 비교할 필요도 없다. 

—— 일본의 GPIF도 대규모 투자를 하는 숨은 사정

프라이빗 크레딧 총액에 대해 3조 달러라는 보도도 있지만, 이는 넓은 의미로 해석한 수치일 것이다.

프라이빗 크레딧은 원래 ‘프라이빗 자산’(자산은 ‘자산’)이라는 카테고리에 속하며, 그 외에도 비상장 주식에 투자하는 ‘프라이빗 에쿼티’, 실제 부동산에 투자하는 ‘프라이빗 부동산’, 도로·공항 등 인프라에 투자하는 ‘프라이빗 인프라’ 등이 있다. 이 중 부동산이나 인프라와 같은 특정 자산을 담보로 한 대출을 프라이빗 크레딧에 포함하면 3조 달러를 넘어설 것으로 보인다(프라이빗 에쿼티 시장은 더욱 크다). 

참고로, 비상장 주식·부동산·인프라 등에 투자하는 사적 자산에는 일본의 GPIF(연금 적립금 관리·운용 독립 행정법인)도 투자하고 있다. 2025년 3월 말 기준 잔액은 4조 1,877억 엔이라고 합니다. 프라이빗 자산에는 국내 개인 부유층도 공모형 투자신탁을 통해 투자하고 있으며, 일본경제신문에 따르면 자산 잔액은 2025년 말 기준으로 1조 3,201억 엔에 달한다. 

◇ 낙관 금지! IT 대출 20%의 공포

다만, 리먼급 충격은 아니라는 점만으로도 방심할 수 없다. 앞서 언급한 소프트웨어 기업에 대한 우려가 현실화되는 등 대규모 디폴트가 발생하면 금융 시장에 미치는 영향은 심각해질 것이다.

프라이빗 크레딧 중 소프트웨어 기업에 대한 대출이 얼마나 존재하는지는 정확한 데이터가 없다. 하지만 대략적인 기준은 잡을 수 있다. 예를 들어, 세계 최대 규모의 프라이빗 크레딧 펀드인 ‘블랙스톤 프라이빗 크레딧 펀드(BCRED)’의 판매 자료를 보면, 소프트웨어 기업이 대출 대상의 25%를 차지하고 있다. 마찬가지로 ‘골드만삭스 프라이빗 크레딧 전략 투자신탁’도 약 25% 수준이다. (모든 펀드가 국내에서 부유층을 대상으로 판매되고 있으니, 관심 있는 분은 참고하시기 바란다.). 

다른 펀드들의 내용도 비슷비슷해서, 낮은 펀드라도 대체로 20% 정도가 많다. 즉, 대출 대상 중 약 20% 이상이 소프트웨어 기업이라고 추정할 수 있다. 이는 꽤 높은 비율이다. 또한 비상장 주식에 투자하는 사모펀드에서도 소프트웨어 기업에 대한 투자가 많다. 앞으로 AI에 의해 도태가 진행되면, 사모펀드에서도 상당한 손실이 발생하게 될 것이다. 

—— 추가 타격을 주는 ‘원유 가격 급등’

게다가 두 가지 우려되는 요소가 있다. 첫 번째는 원유 가격 급등이다. 장기화될 경우 세계 경제가 취약해지고, 사적 신용 손실에 의한 충격이 더욱 커질 것이다. 

리먼 쇼크가 발생했을 때도 그 이전에 원유 가격 상승이 계속돼 실물 경제가 이미 취약해진 상태였다. 그 결과 전 세계 동시 불황으로 이어졌고, 특히 원유 가격 상승에 취약한 일본 경제는 유럽·미국보다 불황이 더 오래 지속되었다. 국내 금융기관의 서브프라임 대출 및 관련 상품 보유는 유럽·미국보다 훨씬 적었음에도 불구하고, 그렇다. 

이미 전 세계적으로 인플레이션 위험이 다시 불거졌으며, 미국에서는 연내에 예상되던 연준의 금리 인하 시나리오가 점차 수정되고 있다. 이 시나리오 변경의 의미는 작지 않다. 

—— 폭락으로 이익을 보는 섬뜩한 파생 상품

두 번째 우려는 ‘불안한’ 움직임. 미국 블룸버그 보도에 따르면, 일부 금융기관에서 대출 채권 하락으로 이익을 얻을 수 있는 파생상품(금융 파생상품) 등을 구성하려는 움직임이 있는 것으로 보인다.

이러한 금융 상품이 등장하면, 프라이빗 크레딧이나 프라이빗 에쿼티에 투자하지 않은 ‘제3자’ 투자자의 수익 기회가 늘어난다. 이는 앞서 언급한 리먼 쇼크 손실을 확대시킨 CDS와 동일한 구조이다. 

미국 재무부는 현재 사모펀드 동향에 신경을 곤두세우고 있어, 이러한 파생상품이 등장할지는 불투명하지만, 그 행방이 매우 궁금하다.

—— 폭락의 전조는 ‘투자회사의 주식’

마지막으로. 이번에 설명한 프라이빗 크레딧은 거래소에서 거래되는 것이 아니기 때문에 “동향에 주의가 필요하다”고는 하지만, 개인 투자자가 그 부분을 주시하는 것은 장벽이 높다.

그렇다면 어떻게 할까? 예를 들어, 사모펀드 관련 사업 비중이 높은 투자운용사 중 아폴로 글로벌 매니지먼트, 아레스 매니지먼트, 블루 아울 캐피털 등은 주식을 상장하고 있다. 그러한 종목을 주시함으로써 한 박자 앞서 금융시장의 변동을 파악할 수 있을지도 모른다. 실시간으로 추적하기는 어렵지만, 인터넷 증권이라면 일일 동향을 확인할 수 있을 것이다. 

취재·글 : 마츠오카 켄지

머니 라이터와 재무 설계사·증권사 마켓 애널리스트를 거쳐 1996년에 독립. 비즈니스 잡지와 경제 잡지를 중심으로 금융·자산 운용 관련 기사를 집필. 저서로는 『로보어드바이저 투자 1년 차 교과서』와 『풍부한 도식으로 쉽게 이해하는! 캐시리스 결제로 절대 이득 보는 책 ■ X(구 트위터) → @1847mattsuu

FRIDAY 디지털

市場に潜む「ゴキブリ」とは？日本の年金も危ない「第2のリーマン危機」へのカウントダウン

市場に潜む「ゴキブリ」とは？日本の年金も危ない「第2のリーマン危機」へのカウントダウン

市場に潜む「ゴキブリ」とは？日本の年金も危ない「第2のリーマン危機」へのカウントダウン / 4/13(月) / FRIDAY

忍び寄る第2のリーマンの足音

日本の年金や富裕層も悲鳴!?　 AI普及と原油高が引き金となる「第2のリーマン」の足音とは……(写真はイメージ)

世界規模での原油高騰が実体経済を蝕む中、金融業界の裏側で不気味な「取り付け騒ぎ」が起きている。銀行を経由しない企業向け融資を行う「プライベートクレジット市場」だ。市場規模は3兆ドル超(約500兆円)とも言われ、’25年秋ごろから融資先企業の経営破綻が相次いでいる。中には、不正な会計操作をして融資を引き出すという、詐欺まがいのケースも出始めている模様。

【画像】恐ろしすぎる…！第2のリーマン危機の裏で注ぎ込まれる国民の年金・激増グラフ

莫大な市場規模と実態の不透明さは、’08年の「リーマン・ショック」を連想させる。巨額マネーの焦げ付きの連鎖は悪夢の再来を招くのか？「次なる金融危機」の火種について、経済ジャーナリストが解説する。

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プライベートクレジットに関する情報は錯綜している。一般的な金融商品ではなく、取引所には上場されていないため実態がつかみにくく、市場規模の“巨大さ”が独り歩きしている格好だ。「プライベートクレジット」を広義に捉えれば、3兆ドルという規模は荒唐無稽な数字ではない。損失が広がればリーマン・ショックの再来になりうる、と騒ぐのも無理もないといえる。

しかし、プライベートクレジットは、比較的新しい金融資産であるとはいえ、リーマン・ショックの震源となった、サブプライムローンを組み入れた複雑な証券化商品とは違う。金融資産としての中身を理解し、現在起きている事実を追っていけば、金融市場への影響度もある程度見通すことができる。以下、順を追って解説をしよう。

謎の「500兆円市場」とは

まずは、肝心のプライベートクレジットについて。ごくシンプルに言うと、銀行以外の貸し手による企業への直接的な融資のこと。銀行以外の貸し手というのは、通常、資産運用会社で、投資家から集めた資金を原資として企業への貸し付けを行う。

つまり、金融商品としては「ファンド」になる。資金を出す側の投資家は、生保や年金基金、地域金融機関などのいわゆる機関投資家だ。

名称の「プライベート」は、取引所などの公開された市場では取引されない、という意味の“未公開(=プライベート) ”に由来する。したがって、プライベートクレジットは、公開市場で取引されない「企業向け貸付債権」ということになる。ちなみに、市場で取引される貸付債権とは、企業の資産やキャッシュフローを担保にして発行される社債やコマーシャルペーパーが代表的なもので、流通市場が整備されている。

単なる「ノンバンク」の誤解

プライベートクレジットを巡るニュース記事では、よく、“ノンバンク融資”といった説明が散見される。意味は間違っていないが、国内のノンバンク融資とはまったく異なる点には注意が必要だ。

プライベートクレジットも国内のノンバンク融資も、中堅・中小企業向けとされるが、欧米と国内では企業の規模がまるで違う。欧米の中堅・中小企業は、国内よりも売上高や利益が1桁から2桁は多く、国内では大企業クラスの規模を持つ企業も珍しくない。貸し手である運用会社も大手であれば、日本のメガバンクより利益水準は高い。

おそらく、説明が面倒なのでノンバンクという言葉を使っているのだろうが、誤解を生まないようにきちんと区別すべきだ。

年金や国内富裕層も続々参戦

日本は、銀行が企業金融において中心的な役割を担っているが、欧米では、銀行融資に代わる資金調達手段としてプライベートクレジットは定着している。

もともと、銀行の規制が厳しい欧米では、銀行は融資を野放図に伸ばすことはできない。リーマン・ショック以降は、いちだんと規制が強化されたため、銀行融資を受けにくい企業の資金調達ニーズを補完してきた、という経緯がある。

ファンドからの融資は変動金利になることがほとんどで、ファンドに資金を提供する投資家は、国債や社債などよりも高い利回りを得られるというメリットがある。プライベートクレジットで融資を受ける企業は、社債を発行できる企業よりも信用力が劣るため、借入金利は割高となるからだ。

特に、’20年2月の「コロナショック」以降、世界的な低金利環境の下、プライベートクレジットへの投資を積極化する投資家は増加。その結果、運用残高は拡大の一途をたどり、現時点では全世界で2兆ドル(=約320兆円)程度と想定されている。

近年、国内でも、生損保や年金基金、地域金融機関に加え、銀行や運用会社、大学ファンドなどがプライベートクレジットに投資している。足元では、富裕層の個人投資家向けにも販売されており、それなりに残高を増やしつつある。

市場に潜む「ゴキブリ」の正体

’25年の機関投資家の運用残高は全世界で2兆ドルを超える規模に。IMF(国際通貨基金)の『Global Financial Stability Report 2025』に記載されているデータをもとに筆者作成

次に、そうしたプライベートクレジット界隈で起きている“事件”を追っていこう。実は2つの局面があり、そこを区別することがポイントとなる。

1つめの局面は、融資先企業の倒産と杜撰な経営実態だ。まず、’25年9月に、米国の自動車ローンを手がけるトライカラー・ホールディングスと交換用自動車部品メーカーのファースト・ブランズが相次いで経営破綻する。

この2社には多数の債権者がおり、その中には運用会社も散見されることから、相当程度プライベートクレジット債権が含まれていると推測されている。いずれも負債総額は100億ドル(約1兆6000億円)超とみられ、債権者にはJPモルガン・チェースやバークレイズ、UBSといった大手金融機関も名を連ねる。

この2社は、破綻後、資金の調達経路や使途が不透明といった杜撰な経営内容が続々と明らかとなる。その結果、信用力の低い企業への融資、特に、プライベートクレジットのように実態がつかみにくい債権に対する懸念が浮上。

そんな中、’25年10月、世界最大の金融グループであるJPモルガン・チェースのCEOが、「ゴキブリが1匹いるなら、他にもいる」と火に油を注ぐ発言をする。融資を受けている企業の中には、まだゴキブリ=“破綻予備軍”がたくさんいるはずだ、という意味だ。

おそらく、自らのグループも損害を被っているので、感情的になりゴキブリという表現をしたのだろうが、その予想は的中する。’26年2月、ファンド運用会社が、融資先の企業が会計操作をして、財務データを粉飾している可能性が高いことを明らかにした。また、英住宅ローン会社マーケット・フィナンシャル・ソリューションズが破綻してしまう(ここには三井住友銀行が約1億ポンド=約210億円の債権があるという)。

こうした倒産の増加や経営の杜撰さが明らかとなるにつれ、プライベートクレジットへの懸念が膨らんでいる――これが第1の局面だ。

パニック！　解約できない恐怖

第2の局面は、プライベートクレジットのファンドへの解約騒動だ。これまで述べてきたような懸念を背景として、資金を拠出している法人の解約請求が出始め、足元では、個人の富裕層からの請求が相次いでいる。相手は、モルガン・スタンレーやブラックロック、さらに、プライベートクレジット大手のアレス・マネジメント、アポロ・グローバル・マネジメント他、錚々たる顔ぶれだ。

プライベートクレジットは、運用先が企業への融資であるため、ファンドの解約には制限がかかっていることがほとんど。解約のタイミングは四半期ごとの年4回、1回に解約できるのは資産残高の5％まで、といった具合だ。

個人投資家からの解約請求が殺到したことで、一部のファンド運営会社は、解約上限を撤廃するといった措置を講じたものの、各社の対応の違いや、そもそも解約制限についての説明がなかったと訴える投資家も少なくなく、混乱した状況が続いている。

AI普及が引き金？　IT株暴落

実は、この第2の局面には、新たな要因が加わっている。プライベートクレジットの融資先に、ソフトウエア企業が相当数含まれているのではないか、という疑念だ。

’26年に入って内外の株式市場で顕著となったのが、ソフトウエア株の下落。米国市場では、オラクル、セールスフォース、アドビ、そしてマイクロソフトなど、日本でも知られた企業の株価が2ヵ月足らずで2〜3割、銘柄によってはそれ以上の暴落を記録した。理由は、AIの普及によってソフトウエアの内製化が進み、ソフトウエア会社が提供する製品やサービスの売上高が減るのではないか、という思惑だ。

実際、どのくらいの影響があるのかは現時点で不明だが、マイクロソフトやオラクルといった世界有数の企業でも影響を受ける可能性が高く、プライベートクレジットで融資している企業であれば、その影響は大きくなると考えるのは無理もない。ソフトウエア企業への融資が多いほど、不安は増すだろう。

無傷の企業も？　連鎖破綻の罠

日本の厚生年金と国民年金の積立金を運用する「GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)」。厚生労働省の所管で、主に国内債券、外国債券、国内株式、外国株式などに分散投資し、将来の年金財政の安定化を担っている

第1の局面は、軽視はできないが、それほど深刻ではない。景気次第で起きる企業破綻は、いつでも起こり得る。銀行の融資対象から外れる、社債が発行できないという企業であれば、デフォルト(債務不履行)する確率が高まるのは致し方ない、といえる。

厄介なのは第2の局面だろう。実際ソフトウエア企業がどれくらいAIによってダメージを受けるのか、よくわからないからだ。疑心暗鬼が膨らみ、プライベートクレジットの解約が止まらなくなったりすれば、実は影響を受けないソフトウエア企業まで融資が引き上げられ、破綻する可能性が出てくるからだ。こちらは混乱は、当面続くとみられる。

悪夢再来？　第2のリーマン危機

では、長々と述べてきたプライベートクレジット問題は、「第2のリーマン・ショック」になるのだろうか？　結論は、「“システミックリスク(金融界のドミノ倒し)”にはならないが金融市場への影響は無視できない」というものだ。

システミックリスクとは、個別の金融機関の支払不能といった事態が他の金融機関に波及して金融システム全体が危機に瀕する、といったリスクのこと。リーマン・ショックでは、欧米の大手銀行が、直接、サブプライムローンを組み込んだ証券化商品に投資していた。それがデフォルトになり本体に大きな損失が発生、銀行の金融仲介機能が機能不全に陥り、金融システムが危機に瀕した、という経緯がある。

今回、システミックリスクにならないと考える理由は、銀行の損失が限定的となる可能性が高いからだ。プライベートクレジットの貸し手は銀行以外なので、融資先企業がデフォルトに陥っても直接的な損失は発生しない。プライベートクレジット・ファンドの運用会社に“迂回融資”しているケースはあるが、デフォルトの損失は運用会社が引き受けるため、ダメージは限られることになる。

サブプライムとは違う損失規模

この見方を裏付けるために、改めて、サブプライムローンで発生した損失と、今回のプライベートクレジットで想定される損失の規模を比較してみよう。

リーマン・ショック後の’08年10月時点、国際通貨基金(IMF)の推計では、関連金融商品を含めた全体の金融機関の損失は1兆4050億ドル程度とされている。実は、サブプライムローン単体の損失は500億ドル程度なので、それだけなら大したことはなかったのだが、サブプライムローンを組入れた証券化商品や、そうした金融商品の元本を保証する保険商品である「CDS(クレジット・デフォルト・スワップ)」が登場し、幅広く販売されたことで膨大な金額に膨れ上がったのだ。

一方、プライベートクレジットは、現在2兆ドル程度と想定されている。また、融資先企業のデフォルト率は、格付機関や海外のアナリストによると、足元では6〜10％程度と推計されている。かなり高い水準ではあるが、この辺に留まるのであればリーマン・ショックと比べるまでもない。

日本のGPIFも巨額投資する裏事情

プライベートクレジットの総額について、3兆ドルという報道もあるが、それは広義に捉えた数字だろう。

プライベートクレジットは、そもそも、「プライベートアセット」(アセットは「資産」)というカテゴリーに属しており、他には、未公開株に投資する「プライベートエクイティ」、実物の不動産に投資する「プライベート不動産」、道路や空港などのインフラに投資する「プライベートインフラ」などがある。このうち、不動産やインフラといった特定の資産を担保とした融資をプライベートクレジットに含めると3兆ドルを超えるとみられる(プライベートエクイティの市場はさらに大きい)。

ちなみに、未公開株や不動産、インフラなどに投資するプライベートアセットには、日本のGPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)も投資している。’25年3月末時点の残高は4兆1877億円とのこと。プライベートアセットには国内の個人富裕層も公募投資信託を通じて投資しており、日本経済新聞によると資産残高は’25年末で1兆3201億円に上るという。

楽観厳禁！　IT融資2割の恐怖
ただ、リーマン級のショックではないというだけで、油断はまったくできない。前述したソフトウエア企業への懸念が現実化するなど、大量のデフォルトが発生すれば、金融市場への影響は深刻なものとなろう。

プライベートクレジットのうち、ソフトウエア企業への融資がどのくらい存在するのか、についてはきちんとしたデータはない。だが、おおよその目安は付けられる。例えば、ブラックストーンの世界最大級のプライベートクレジット・ファンドである、『ブラックストーン・プライベート・クレジット・ファンド(BCRED)』の販売用資料をみると、ソフトウエア企業は融資先の25％だ。同じく、『ゴールドマン・サックス・プライベート・クレジット戦略投信』も25％程度となっている。(いずれのファンドも国内で富裕層向けに販売されているので、興味のある方は参照されたい)。

他のファンドの中身も似たり寄ったりで、低いものでも20％程度が多い。つまり、融資先の概ね2割以上はソフトウエア企業だと推測できる。これはかなり高い比率だ。また、未公開株に投資するプライベートエクイティでも、ソフトウエア企業に対する投資は多い。今後、AIによって淘汰が進めば、プライベートエクイティでもかなりの損失が発生することになる。

追い打ちをかける「原油高騰」

加えて、2つの懸念すべき材料がある。1つめは原油価格の高騰だ。長期化するようであれば、世界経済は脆弱化し、プライベートクレジットの損失によるショックは、増幅するだろう。

リーマン・ショック発生時も、それまでに原油価格の高騰が続いており、すでに実体経済は脆弱化していた。その結果、世界同時不況につながり、とりわけ原油価格上昇に弱い日本経済は、欧米よりも不況が長引いた。国内金融機関のサブプライムローン及び関連商品の保有は、欧米よりもはるかに少なかったにもかかわらず、だ。

すでに、世界中でインフレリスクが再燃し、米国では年内に想定されていたFRBの利下げシナリオは修正されつつある。このシナリオの変更の意味は小さくない。

暴落で儲かる不気味な派生商品

2つめの懸念は“不穏な”動き。米ブルームバーグの報道によると、一部の金融機関で、ローン債権の下落で利益を得られるデリバティブ(金融派生商品)などを組成する動きがある模様。

こうした金融商品が登場すれば、プライベートクレジットやプライベートエクイティに投資していない、“第三者的”な投資家の収益機会が増える。これは、前述したリーマン・ショックの損失を拡大させたCDSと同様の構図だ。

米財務省は、足元のプライベートクレジットの動向に神経を尖らせており、こうしたデリバティブが登場するかどうかは不透明だが、その行方はかなり気になる。

暴落の予兆は「投資会社の株」

最後に。今回解説してきたプライベートクレジットは、取引所で取引されるものではないため、「動向には注意が必要だ」とはいっても、個人投資家がそこを注視することはハードルが高い。

ではどうするか？　例えば、プライベートアセットに関する事業の比率が高い投資運用会社のうち、アポロ・グローバル・マネジメントやアレス・マネジメント、ブルー・アウル・キャピタルなどは株式を上場している。そうした銘柄をウォッチすることで、ワンテンポ早く、金融市場の変調を知ることができるかもしれない。リアルタイムで追うことは難しいが、ネット証券であれば日々の動向はチェックできるだろう。

取材・文:松岡賢治

マネーライター、ファイナンシャルプランナー/証券会社のマーケットアナリストを経て、1996年に独立。ビジネス誌や経済誌を中心に金融、資産運用の記事を執筆。著書に『ロボアドバイザー投資1年目の教科書』『豊富な図解でよくわかる！ キャッシュレス決済で絶対得する本 』。■X(旧Twitter)→@1847mattsuu

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