미국을 강타한 펀드 위기: 금융 위기는 항상 다른 얼굴로 나타난다

[お持て成し]

미국을 강타한 펀드 위기: 금융 위기는 항상 다른 얼굴로 나타난다 / 4/5(수) / NRI 연구원 시사 해설

합성오류 은행불안 복합형 2라운드인가

미국은행의 파산을 계기로 고조됐던 은행 불안은 일단 진정 국면에 접어들고 있다. 하지만 은행 불안의 원인 중 하나가 된 미국 연방준비제도이사회(FRB)의 금리인상은 아직도 계속되고 있다.

연준이 강하게 부인하는 가운데서도 금융시장은 올 하반기 금리인하를 예상하고 있지만 그 기대가 수정되면 장기금리는 다시 상승해 미은행의 채권잠재력을 더욱 키운다. 그것은 은행의 자기자본을 더욱 훼손시킬 것이라는 우려 때문에 은행 불안을 재연시킬 가능성이 있다.

더욱이 미국은행은 자기자본비율을 높여 경영을 안정화하기 위해 이 비율의 분모가 되는 위험자산 대출채권을 억제하기 시작했다. 이는 일종의 신용경색으로 기업과 가계의 자금조달을 제약함으로써 경제 전체에 악영향을 미칠 것이다(칼럼 대출 억제가 초래하는 미국 은행불안 2라운드 : 채권 포함 손실이 실질적으로 자기자본 훼손, 2023년 4월 4일).

이 같은 은행 행태와 연준의 금리인상으로 미국 경제가 악화되면 은행 대출자산을 악화시켜 부실채권 문제를 야기한다. 경영을 안정시키기 위한 은행 행동이 거꾸로 스스로의 목을 조르는 결과가 되는 것이다. 이른바 합성의 오류다.

이런 경로를 따라 은행 불안이 재연될 것으로 보고 싶지만 은행 불안 2라운드에서는 은행 외 금융기관의 문제도 터져 나오지 않을까 싶다. 그것이 제2금융권(섀도뱅크), 특히 그중에서도 투자펀드의 파산 우려와 그것이 야기하는 금융시장의 혼란이다. 미국에서 은행불안 2라운드는 중소은행의 경영불안과 파탄과 펀드파탄 우려와 금융시장 혼란의 복합형이다.

리먼 사태 이후 오픈형 투자펀드 급증해 41조 달러로

고객으로부터 맡긴 자금으로 금융자산에 투자하는 투신, ETF 등 투자펀드 중에서도 특히 리스크가 높은 것은 투자자가 언제든지 해지를 할 수 있는 '오픈형 투자펀드'다. 그것은 투자 대상인 금융자산의 가격이 하락하고 투자펀드의 운용 퍼포먼스가 저하되면 고객들이 일제히 해지에 나서고, 그것이 금융자산의 환금 매도를 가속시켜 금융시장에 큰 타격을 주기 쉽다. 그것은 일종의 예금인출 소동이다. 해지에 응하지 못하면 펀드는 파탄날 수 있다.

[도표1] 오픈형 투자펀드의 자산규모 추이

국제통화기금(IMF)에 따르면 2008년 리먼 쇼크(글로벌 금융위기) 이후 개방형 투자펀드의 자산총액은 급증해 2022년 1분기에는 41조달러에 달했다[도표1]. 이는 은행 대출을 제외한 전체 비은행 금융자산의 18% 정도다. 41조달러의 오픈형 투자펀드 총자산 중 25조 달러가량이 미국에서 발행된 것이다.

위험은 은행에서 투자 펀드로

구미에서는 리먼 쇼크에 의해 은행 위기가 야기된 경험을 근거로 국제적으로 은행 규제가 강화되어 은행은 리스크성이 높은 자산의 보유를 줄였다.

그러던 은행을 대신해 고위험 금융자산 보유를 늘리게 된 것이 투자펀드 등 제2금융권이다. 앞으로 경제가 악화되면 위험성이 높은 금융자산, 특히 하이일드 채권이나 기업과 가계의 부채를 증권화하는 증권화 상품의 가격은 크게 하락하기 쉬울 것이다. 그 영향을 크게 받는 곳은 이번에는 은행이 아니라 투자펀드 등 제2금융권이다.

[도표2] 펀드 유형별 대상 금융상품의 시장 유동성(비드 애스크 스프레드)

투자펀드가 투자 대상으로 하는 금융상품의 시장 유동성을 비트 애스크 스프레드로 계산하면 하이일드 채권 펀드와 신흥시장 회사채 펀드가 높다는 것을 알 수 있다(도표 2).

이런 금융상품을 투자펀드가 고객의 해지 의뢰에 따라 매각하면 유동성이 낮아 큰 폭의 가격 하락을 일으키기 쉽다. 오픈형 투자펀드는 부채 쪽에서는 언제든지 고객이 해지할 수 있다는 유동성이 높은 반면 자산 쪽에서는 쉽게 매각하지 못하거나 매각하려 하면 가격이 크게 떨어지는 유동성이 낮다. 이 유동성 미스매치가 펀드 경영난과 금융시장 혼란을 야기하는 것이다.

참고로 유럽중앙은행(ECB)도 지난 10년간 3배 이상 급증해 1조 유로를 넘어선 유럽의 부동산투자펀드들이 역시 유동성 미스매치를 안고 있어 금융안정에 위협이 되고 있다고 경종을 울리고 있다.

투자 펀드가 금융 시장의 혼란을 야기하다

[도표3] 펀드 투자 대상이 됨으로써 높아지는 금융상품의 변동성

또 투자펀드가 투자대상으로 삼는 금융상품에 대해 그 가격의 변동성을 계산하면 투자대상이 아닌 금융상품을 포함한 전체 평균과 비교해 회사채에서는 높다. 특히 투자 대상이 되는 하이일드 채권의 변동성은 평균보다도 24%나 높은 결과를 보인다(도표 3).

투자 펀드가 투자 대상으로 삼음으로써 그 금융 상품의 가격 변동성은 높아진다. 즉 투자펀드가 금융시장의 변동성을 높이고 금융시장에 스트레스가 가는 국면에서는 금융시장을 더욱 혼란스럽게 만드는 것이다.

중소 은행의 파산 위험과 투자 펀드의 부진과 파산 우려를 동반한 금융 시장 혼란

연준의 금리 인상과 은행 대출 억제 여파가 겹치면서 앞으로 미국 경제는 둔화될 것이다. 이에 따라 기업의 신용등급은 높아지고 기업부채인 하이일드 채권이나 중소기업용 레버리지 드론을 뒷받침하는 대출담보증권(CLO) 같은 위험성 자산의 가격은 하락하기 쉬워진다. 그것을 많이 보유하는 것은 이제 은행이 아니라 투자 펀드이다.

오픈형 투자펀드 고객은 가격이 훨씬 떨어지기 전에 앞다퉈 해지하는 반면 현금이 많지 않은 펀드는 위험성 자산 혹은 기타 금융자산 매각을 서두르면서 금융시장이 혼란스러워지는 것이다.

금융위기는 늘 다르게 나타난다지만 리먼 쇼크 같은 대형 은행의 파산 위험은 더 이상 생기지 않을 것이다. 대신 은행 불안 2라운드에서는 중소은행의 파탄 리스크와 투자펀드 부진과 파탄 우려를 동반한 금융시장 혼란의 조합이 생기지 않을까.

그 방아쇠가 되는 것은, 금리 인상과 은행의 대출 억제를 계기로 하는 미국 경기의 악화다. 향후는, 미국의 경기 동향이 지극히 중요한 국면이 되어 간다.

(참고 자료)
"Asset price Fragility in Times of Stress: The Role of Open-End Investment Funds", Global Financial Stability Report, October 2022, IMF

키우치 타카히데(노무라 종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트)
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이 기사는, NRI 웹사이트의【키우치 타카히데의 Global Economy & Policy Insight】 blog에 게재된 것입니다.

https://news.yahoo.co.jp/articles/298af10221ded138b37344aa0c08452fd31e7967?page=1 

米国を襲うファンド危機：金融危機はいつも違った顔で現れる（NRI研究員の時事解説） - Yahoo!

米国を襲うファンド危機：金融危機はいつも違った顔で現れる
4/5(水) 6:02配信


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NRI研究員の時事解説
合成の誤謬で銀行不安の複合型第2ラウンドか
NRI研究員の時事解説

米銀の破綻をきっかけに強まった銀行不安は、ひとまず落ち着きを取り戻しつつある。しかし、銀行不安が生じる原因の一つとなった米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げは、まだ続いている。

FRBが強く否定する中でも金融市場は今年後半の利下げを予想しているが、その期待が修正されれば長期金利は再び上昇し、米銀の債券含み損をさらに膨らませる。それは、銀行の自己資本をさらに毀損させるとの懸念から、銀行不安を再燃させる可能性がある。

さらに、米銀は、自己資本比率を高めて経営を安定化させるため、同比率の分母となるリスク資産の貸出債権を抑制し始めている。これは一種のクレジットクランチ（信用収縮）であり、それが、企業や家計の資金調達を制約することで、経済全体に悪影響が及ぶだろう（コラム「貸出抑制が招く米国の銀行不安第2ラウンド：債券含み損が実質的に自己資本を毀損」、2023年4月4日）。

こうした銀行行動とFRBの利上げによって、米国経済が悪化すれば、それが銀行の貸出資産を劣化させ、不良債権問題を生じさせる。経営を安定させるための銀行行動が、逆に自らの首を絞める結果となるのである。いわば、「合成の誤謬」だ。

このような経路を辿って銀行不安は再燃すると見ておきたいが、銀行不安の第2ラウンドでは、銀行以外の金融機関の問題も噴き出すのではないかと思われる。それが、ノンバンク（シャドーバンク）、とりわけその中でも投資ファンドの破たん懸念やそれが引き起こす金融市場の混乱である。米国での銀行不安の第2ラウンドは、中小の銀行の経営不安や破綻とファンドの破たん懸念やそれが引き起こす金融市場の混乱の複合型である。

リーマン・ショック後にオープン型投資ファンドが急増し41兆ドルに
顧客から預かった資金で金融資産に投資する投資信託、ETFなどの投資ファンドの中でも、特にリスクが高いのは、投資家がいつでも解約ができる「オープン型投資ファンド」である。それは、投資対象である金融資産の価格が下落し、投資ファンドの運用パフォーマンスが低下すると、顧客が一斉に解約に動き、それが金融資産の換金売りを加速させて、金融市場に大きな打撃を与えやすい。それは一種の取り付け騒ぎである。解約に応じることができなければ、ファンドは破綻することもある。

国際通貨基金（IMF）によると、2008年のリーマン・ショック（グローバル金融危機）以降、このオープン型投資ファンドの資産総額は急増し、2022年1－3月期には41兆ドルに達した（図表1）。これは銀行貸出を除く非銀行金融資産全体の18％程度である。41兆ドルのオープン型投資ファンドの総資産のうち、25兆ドル程度が米国で発行されたものだ。

リスクは銀行から投資ファンドへ
欧米ではリーマン・ショックによって銀行危機が引き起こされた経験を踏まえ、国際的に銀行規制が強化され、銀行はリスク性の高い資産の保有を減らした。

そうした銀行に代わってリスク性の高い金融資産の保有を増やすようになったのが、投資ファンドなどのノンバンクである。この先経済が悪化すれば、リスク性の高い金融資産、特にハイイールド債や企業や家計の負債を証券化する証券化商品の価格は大幅に下落しやすいだろう。その影響を大きく受けるのは、今度は銀行ではなく投資ファンドなどノンバンクなのである。

図表2　ファンドタイプ別対象金融商品の市場流動性（ビッド・アスクスプレッド）

投資ファンドが投資対象とする金融商品の市場流動性をビット・アスクスプレッドで計算すると、ハイイールド債ファンドと新興市場社債ファンドが高いことが分かる（図表2）。

こうした金融商品を投資ファンドが顧客からの解約依頼に応じて売却すると、流動性が低いために大幅な価格下落を生じさせやすい。オープン型投資ファンドは、負債側ではいつでも顧客が解約できるという流動性の高さがある一方、資産側では簡単に売却できない、あるいは売却しようとすると価格が大幅に下がってしまうという流動性の低さがある。この「流動性のミスマッチ」が、ファンドの経営難や金融市場の混乱を引き起こすのである。

ちなみに欧州中央銀行（ECB）も、過去10年に3倍以上に急増して1兆ユーロを超えた欧州の不動産投資ファンドが同様に「流動性のミスマッチ」を抱えており、金融安定への脅威になっていると警鐘を鳴らしている。

投資ファンドが金融市場の混乱を促す
図表3　ファンド投資対象となることで高まる金融商品のボラティリティ

また、投資ファンドが投資対象とする金融商品について、その価格のボラティリティを計算すると、投資対象でない金融商品を含む全体の平均と比べて、社債では高めとなる。特に投資対象となるハイイールド債のボラティリティは、平均よりも24％も高い結果となる（図表3）。

投資ファンドが投資対象とすることで、その金融商品の価格のボラティリティは高まる。つまり、投資ファンドが金融市場のボラティリティを高め、金融市場にストレスがかかる局面では、金融市場をより混乱させやすくするのである。

中小銀行の破綻リスクと投資ファンドの不振や破綻懸念を伴う金融市場の混乱
FRBの利上げと銀行の貸出抑制の影響が重なり、この先、米国経済は減速するだろう。それによって企業のクレディットリスクは高まり、企業の負債であるハイイールド債や中小企業向けのレバレッジドローンを裏付けとするローン担保証券（CLO）といったリスク性資産の価格は下落しやすくなる。それを多く保有するのは、いまや銀行ではなく投資ファンドである。

オープン型投資ファンドの顧客は、価格が一段と下がる前に我先に解約する一方、多くの現金を持たないファンドは、リスク性資産あるいはそれ以外の金融資産の売却を急ぐことで、金融市場は混乱するのである。

「金融危機はいつも違った顔で現れる」と言われるが、リーマン・ショックのような大手銀行の破綻リスクはもはや生じないだろう。その代わり、銀行不安の第2ラウンドでは、中小銀行の破綻リスクと投資ファンドの不振や破綻懸念を伴う金融市場の混乱の組み合わせが生じるのではないか。

その引き金となるのは、利上げと銀行の貸出抑制をきっかけにする米国景気の悪化である。今後は、米国の景気動向が極めて重要な局面となっていく。

（参考資料）
"Asset price Fragility in Times of Stress: The Role of Open-End Investment Funds", Global Financial Stability Report, October 2022, IMF


木内登英（野村総合研究所　エグゼクティブ・エコノミスト）
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】blogに掲載されたものです。

木内 登英