AI 왜 AI 관련 주식은 폭락하지 않을까? ‘SaaS의 죽음’과 투자자의 ‘침묵’ 사이의 깊은 관계는…

[お持て成し]

왜 AI 관련 주식은 폭락하지 않을까? ‘SaaS의 죽음’과 투자자의 ‘침묵’ 사이의 깊은 관계는… / 4월 22일(수) / 비즈니스+IT

S&P500은 사상 최고치를 갱신했고, 니케이 평균 주가도 사상 최고치 근처를 유지하고 있지만, 이 원인은 무엇일까? (사진: Shutterstock)

S&P500을 이끌어 온 AI 관련 종목들의 예상 PER(주가수익비율)이 비정상적인 23배에 달해, ‘AI 버블 붕괴’의 조짐이 오래전부터 전해지고 있다. 하지만 2026년 3월 말 기준 PER이 19배대로 하락한 배경에는 단순한 주가 하락과는 전혀 다른 메커니즘이 작용하고 있다. ‘SaaS의 죽음’이라는 알려지지 않은 맥락이 얽혀 있는 가운데, 메가테크 기업을 중심으로 한 정보기술 분야에서 지금 무슨 일이 일어나고 있는지. 대규모 주가 하락을 동반하지 않고 버블의 거품이 점점 작아지고 있는 현 상황과, 충격에 대한 시장의 내성에 대해 후지시로 씨는 말한다.

◇ 이란 상황 악화에도 왜 주가는 반등할까? 시장 관계자들이 품고 있는 낙관
　

일본 주식은 3월 초 이후 이란 상황 악화와 원유 가격 상승으로 일시 급락했지만, 4월 중순 현재 그 하락의 대부분을 메웠다. 주가 급락의 주요 원인인 원유 가격에 대해서는 향후 공급 불안이 지속될 것으로 보여 2월 수준으로 회복될 가능성은 낮다. 다만, 이란과 미국이 휴전을 향해 움직이고 있다는 사실은 분명하며, 원유에 대한 불안은 이미 최악의 시기를 벗어났다는 시각이 많다. 

그 점에서 참고가 되는 것은 QUICK 월간 조사 <채권>(조사 기간은 2026년 3월 24일~3월 26일, 조사 대상자는 시장 관계자) 에 포함된 “이란 군사 충돌이 사실상 언제 종결될 것인가”라는 질문이다. 응답 분포를 보면, 4월이 46%로 가장 많았고, 그 다음으로 5~6월이 29%, 7~9월이 18%, 10~12월이 0%, 그 이후가 5%였다.

또한 WTI 원유 가격 전망에 대해 “2026년 4~12월 최고가와 그 시기를 어떻게 예상하십니까”라는 질문에 대해, 예상 최고가 평균은 112달러, 중앙값은 110달러이며, 현 상황과 비교했을 때 큰 폭의 원유 가격 상승은 예상되지 않는 것으로 나타났다. 그 도달 시점은 2026년 4월이 80표(전체의 82%)로 압도적이었으며, 그 다음으로 5월에 10표(동일 10%), 6월에 2표(동일 2%)가 차지했다.

일반적으로 위험 이벤트가 발생하고 있는 상황에서는 여러 이유로 낙관론을 꺼리기 쉬운 경향이 있지만, 이번 조사는 익명으로 진행돼 솔직한 의견을 털어놓기 쉬운 것 같다. 이러한 ‘침묵의 낙관’이 주식시장의 반등 배경이라고 볼 수 있다.

◇ 일본은행의 조기 금리 인상 가능성은 무엇인가? 시장이 두려워하는 두 가지 리스크

다만, 주식시장을 둘러싼 위험은 많다. 본 논문에서는 (1) 일본은행의 조기 금리 인상, (2) AI 버블 붕괴, 두 가지를 점검한다.

다행히도 일본은행이 조기 금리 인상을 단행하면서 투자자들이 놀랄 위험이 낮아진 것으로 보인다. 4월 13일 신탁대회에서 우에다 총재가 낭독한 인사말(히미노 부총재가 대신 읽은 강연 원고)에는 금리 인상 예고가 없었으며, 이를 토대로 판단하면 4월 금리 인상 확률이 낮아진 것으로 보인다.

왜 이 발언 기회가 주목받았는가 하면, 2025년 12월 금리 인상에 맞춰 우에다 총재가 약 2주 전 사실상 금리 인상을 예고한 경위가 있었기 때문이다.

총재는 “현재 일본은행은 12월 18·19일에 예정된 차기 결정 회의를 앞두고 본점·지점을 통해 기업들의 임금 인상 입장을 활발히 수집하고 있습니다. 결정 회의에서는 이 점을 포함해 내외 경제·물가 상황과 금융·자본 시장 동향을 다양한 데이터와 정보를 바탕으로 점검·논의하고, 금리 인상의 타당성을 적절히 판단하고자 한다”고 최대한의 힌트를 제공했다. 

우에다 총재가 금리 인상을 시사하지 않은 점을 고려하면 4월은 미루어질 가능성이 크다. “원유 가격의 흐름 자체가 어떻게 될지는 알 수 없다. 만약 원유 가격 상승이 계속될 경우, 기본적인 물가 상승률에 미치는 영향을 좀 더 시간을 두고 판단하고 싶다”는 식으로 판단을 미루는 것이 아닐까. 필자는 계속해서 7월 금리 인상을 예상한다.

그렇다고 해서 4월 금리 인상이 사라진 것은 아니다. 만약 금리 인상이 있다면, 두 가지 점에서 투자자들은 놀라게 될 것이다. 첫 번째는 위험이 닥친 상황에서는 긴축 방향으로 움직이지 않는다는 불문율이 깨진다는 의미이다. 2025년에 트럼프 관세가 일본 경제를 흔들었을 때, 일본은행은 ‘불확실성’을 앞세워 상황을 지켜보는 태도를 유지했다. 결국 2025년 1월 금리 인상부터 그 다음 인상까지는 11개월이 걸렸다.

두 번째는 시간 간격이 짧아지는 것이다. 시장 참여자들 사이에서는 일본은행의 금리 인상 속도가 ‘반년에 한 번’이라는 의견이 주를 이루고 있다. 그 점에서 다음 금리 인상은 7월이 마감이 좋을 시점이지만, 4월이 된다면 시장 참여자들 사이에서 ‘일본은행이 뒤처진 상황에 빠진 것을 인지하고 급히 금리 인상을 진행한 것이 아닐까’라는 추측이 퍼질 가능성이 있다. 그 경우 금융시장의 변동성이 커질 우려가 있다.

◇ AI 버블 붕괴에 대한 우려는 무엇인가? 관련 종목 데이터가 보여주는 "현황"
　

위험 두 번째로 언급한 AI 버블 붕괴에 대해서는 좋은 의미에서 안심이 된다.

원래 AI 버블의 정의는 모호하지만, 주식 시장에서는 AI 관련 종목의 PER이 상승하고 있다는 점 때문에 ‘가격이 비싸다’, ‘이미 버블이다’ 등으로 평가되는 경우가 많다.

S&P500의 예상 PER은 AI 관련 종목이 주도하는 형태로 2025년 하반기에 약 23배까지 상승했다. 이는 2020~2021년에 비정상적인 수치였던 것과 동등한 수준이며, 과거 평균값으로는 설명하기 어려운 상황이었다. 참고로 코로나 시기의 PER가 비정상적이었던 것은 “이번 분기·다음 분기는 코로나 영향으로 전혀 기대할 수 없지만, 그 이후는 정상화될 것”이라는 매우 예외적인 상황이며, 현재와 크게 다르다. 그 점에서 PER은 연준(Fed)의 금리 인하 전망이 후퇴하는 등으로 연초보다 조금씩 하락했으며, 2026년 3월 말 기준 S&P500의 PER은 19배대까지 떨어졌다.

AI 버블은 그 거품이 큰 주가 하락 없이 상당히 작아진 것으로 보인다. 실제로 AI 관련 종목이 많이 포함된 ‘정보기술’ 섹터의 PER이 급격히 하락해 현재는 시장 평균 수준에 이르고 있다. PER가 하락한 이유는 주당순이익(EPS)이 상승하는 가운데 주가가 횡보에 머물렀기 때문이다. 정보기술 부문에는 메가테크 기업과 반도체 설계·개발·제조 장비 업체 외에도 소프트웨어 개발 기업이 포함된다.

◇ 주식시장의 고평가 감각은 해소? 앞으로의 니케이 평균 주가 흐름
　

다만, PER에서 느꼈던 과대평가가 해소된 것이 ‘SaaS의 죽음’이라는 다른 맥락도 작용하고 있기 때문에, 무조건 기뻐할 수는 없다. 지난해부터 AI 덕분에 소프트웨어 개발이 쉬워지면서, 그 기업군의 실적 기대치가 감소한 형태다. 몇 년 전까지 SaaS로 이름을 알리고 적극적인 자금 조달을 전개해 온 기업의 주가는 PER 하락을 동반해 크게 떨어지고 있다. 

어쨌든 전체 주식시장은 PER 기준으로 고평가된 느낌이 완화되고 있다는 것이 사실이며, 앞으로 어떤 충격이 주식시장을 강타할 경우(PER이 낮은 만큼) 주가 하락 폭은 기존 대비 완화될 것으로 판단된다. 

이를 토대로 보면, 니케이 평균 주가는 6만 엔 회복에 다소 시간이 걸릴 것으로 예상되는 반면, 원유를 제외한 위험 요인은 완화되고 있어 바닥 가격이 견고할 것으로 기대된다. 5만 엔대 후반에서의 가격 움직임이 한동안 지속될 가능성이 있다.

집필 : 제1생명경제연구소 경제조사부 수석 경제학자 후지시로 코이치

なぜAI関連株は暴落しないのか？「SaaSの死」と投資家の“沈黙”の深い関係とは…

なぜAI関連株は暴落しないのか？「SaaSの死」と投資家の“沈黙”の深い関係とは…（ビジネス

なぜAI関連株は暴落しないのか？「SaaSの死」と投資家の“沈黙”の深い関係とは… / 4/22(水) / ビジネス＋IT

S&P500は最高値を更新、日経平均株価も最高値付近を維持しているが、この要因は…？（Photo：Shutterstock）

　S&P500を牽引してきたAI関連銘柄の予想PER（株価収益率）が異常値である23倍に達し、「AIバブル崩壊」の足音がささやかれて久しい。しかし、2026年3月末時点でPERが19倍台まで低下した背景には、単純な株価下落とは異なるまったく別のメカニズムが働いている。「SaaSの死」という知られざる文脈が絡み合うなか、メガテック企業を中心とする情報技術セクターで今、何が起きているのか。大幅な株安を伴わずにバブルの泡が小さくなりつつある現状と、ショックに対する市場の耐性について、藤代氏は語る。

【図版付き記事はこちら】

イラン情勢悪化でもなぜ株価は反発？市場関係者が抱く楽観
　日本株は3月入り後、イラン情勢の悪化に伴う原油高を受け、一時急落したものの、4月中旬時点において、その下落の大部分を埋めた。株価急落の主因となった原油価格については、先行きも供給不安がくすぶると見られることから、2月までの水準に戻るとの見方は少ない。もっとも、イランと米国が停戦に向けて歩みだしているのは事実であり、原油を巡る不安は最悪期をすでに脱したとの見方は多い。

　その点で参考になるのは、QUICK月次調査＜債券＞（調査期間は2026年3月24日～3月26日、調査対象者は市場関係者）に含まれていた「イラン軍事衝突が事実上の終息となるのはいつ頃か」という設問である。回答の分布を見ると、4月が46％と最多で、次いで5～6月が29％、7～9月が18％、10～12月が0％、それ以降が5％であった。


　またWTI原油価格の先行きについても「2026年4～12月の最高値とその時期をどう予想しますか」という問いに対して、予想される最高値の平均値は112ドル、中央値は110ドルであり、現状対比で大幅な原油高は想定されていないことが分かった。その到達時期に関しては2026年4月が80票（全体の82％）と圧倒的であり、次いで5月の10票（同10％）、6月の2票（同2％）となっていた。

　一般的にリスクイベントが発生している最中においては、さまざまな理由から楽観論ははばかられる傾向にあるが、当該調査は匿名であることから本音を吐露しやすいのだろう。こうした「沈黙の楽観」が株式市場の反発の背景にあると考えられる。

日銀の早期利上げの可能性は？市場が恐れる2つのリスク
　もっとも、株式市場を取り巻くリスクは多数ある。本稿では（1）日銀の早期利上げ、（2）AIバブル崩壊の2つを点検していく。

　幸いなことに、日銀が早期利上げに踏み切り、投資家が驚いてしまうリスクは低下したように見える。4月13日の信託大会における植田総裁のあいさつ（氷見野副総裁が代読した講演原稿）には、利上げの予告がなく、ここから判断すると4月の利上げ確率は低下したと見られる。

　なぜ、この発言機会が注目されていたのかといえば、それは2025年12月の利上げに際して、植田総裁がその約2週間前に利上げを事実上予告した経緯があったからだ。

　総裁は「現在、日本銀行では、12月18日、19日に予定されております次回の決定会合に向けて、本支店を通じ、企業の賃上げスタンスに関して精力的に情報収集しているところです。決定会合においては、この点を含めて、内外経済・物価情勢や金融資本市場の動向を、さまざまなデータや情報をもとに点検・議論し、利上げの是非について、適切に判断したいと考えています」と、最大限のヒントを与えた。

　植田総裁が利上げを示唆しなかったことから判断すると4月は見送りだろう。「原油価格の帰趨（きすう）それ自体がどうなるか分からない。仮に原油価格上昇が続く場合、基調的な物価上昇率に与える影響をもう少し時間をかけて見極めたい」などとして判断を先送りするのではないか。筆者は引き続き7月の利上げを予想する。

　とはいえ、4月の利上げが消えたわけではない。もし利上げがあれば、2つの点で投資家は驚いてしまう。1つは、リスクが襲いかかっている最中には引き締め方向に動かない、という不文律が破られることを意味するからだ。2025年にトランプ関税が日本経済を揺るがした際、日銀は「不確実性」を前面に押し出し、様子見を続けた。結局、2025年1月の利上げからその次の利上げまでには11カ月の時間を要した。

　もう1つは、時間的間隔が短くなることである。市場参加者の間では日銀の利上げペースは「半年に1度」が中心的な見方となっている。その点、次回の利上げは7月が収まりの良さそうな時機であるが、4月になるのであれば、市場参加者の間では「日銀がビハインド・ザ・カーブに陥っていることに気付き、慌てて利上げを進めたのではないか」との推測が広がるのではないか。その場合、金融市場のボラティリティが高まる恐れがある。

AIバブル崩壊の懸念は？関連銘柄のデータが示す“現状”
　リスクの2つ目として挙げたAIバブル崩壊については、良い意味で安心感がある。

　そもそもAIバブルの定義は曖昧であるが、株式市場においてはAI関連銘柄のPERが高まっていることをもって、「割高である」「もはやバブルである」などと評されることが多い。

　S&P500の予想PERは、AI関連銘柄が主導する形で2025年後半に23倍程度まで上昇していた。これは異常値であった2020～2021年と同等の水準であり、過去の平均的な数値では説明がつきにくい状態にあった。ちなみにコロナ期のPERが異常であったのは「今期・来期はコロナ影響でまったく期待できないが、その先は正常化するだろう」という極めて例外的な状況であり、現在と大きく異なる。その点、PERはFed（米連邦準備制度理事会）の利下げ観測の後退などから、年初より少しずつ低下し、2026年3月末時点でS＆P500のPERは19倍台まで低下した。

　AIバブル、その泡は大幅な株安を伴うことなく、かなり小さくなったと見ることができる。事実、AI関連銘柄が多く内包される「情報技術」セクターのPERは急低下し、いまや市場平均並みの水準にある。PERが低下したのは、1株当たり利益（EPS）が伸びるなかで、株価が横ばいにとどまったからである。情報技術セクターにはメガテック企業や半導体の設計・開発・製造装置メーカーの他、ソフトウェア開発企業が含まれる。

株式市場の割高感は解消？今後の日経平均株価の行方
　もっとも、PERで見た割高感が解消されたのは「SaaSの死」という別の文脈も効いていることから、手放しに喜べるものではない。昨年来、AIによってソフトウェア開発が容易になることで、そうした企業群の業績期待値がしぼんだ形だ。数年前までSaaSで名をはせ、積極的な資金調達を展開してきた企業の株価はPER低下を伴って大幅に下落している。

　ともあれ、株式市場全体ではPERで見た割高感が和らいでいることは事実であり、今後、何らかのショックが株式市場を襲った場合、（PERが低い分）株価の下落度合いは従来対比で和らぐと判断される。

　これらから判断すると、日経平均株価は6万円回復にしばらく時間を要すると見込まれる一方、原油以外のリスク要因は緩和しており、底値の固さが期待される。5万円台後半での値動きがしばらく続くのではないか。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代 宏一