원유 가격의 "폭주"에 겁 먹는 일본 주식 ... 「조금 앞의 미래를 반영하다」 종목 선택의 힌트

[お持て成し]

원유 가격의 "폭주"에 겁 먹는 일본 주식 ... 「조금 앞의 미래를 반영하다」 종목 선택의 힌트 / 3/17(목) 7:05 / 현대 비즈니스

「총소리가 울리면 사라」 가 아니었다

미국 금리 인상 접근, 오미크론 감염 확대, 기시다 사토시 등 저주가의 이유만은 필요하지 않은 2022년 주식시장. 그를 웃도는 리스크 팩터로서 투자자의 최대 관심사가 되고 있는 것이 우크라이나 정세(지정학 리스크)다.

2월 24일, 러시아가 우크라이나에 대한 군사 침공을 개시. 지금도 우크라이나 주요 도시에서 러시아군에 의한 공격이 계속되고 있다.

주가는 조금 앞의 미래(대개 반년 앞 정도라고 한다)를 반영하는 성질이 있어, 「소문으로 사고 ​​사실로 판다」라는 현상이 자주 일어난다.

이것은 호재료에 대한 투자 스탠스를 표현한 것이지만, 이번에는 우크라이나라는 악재. '소문으로 사고 사실로 판다'를 뒤집은 것만으로 동의의 말이지만, '먼 전쟁은 매수', '총성이 들리면 사라'는 시세의 격언이 잘 다루어졌다. 교전에 의한 긴장감이 높아져 주가가 내려도 실제로 시작되면 다시 되찾기 쉽다는 뜻이다.

다만 현시점의 주식시장은 다르다. 격언대로 움직이면 틀림없이 “(회계장부상에 포함되지 않는)손실”이다.

실제로, 러시아에 의한 우크라이나 침공을 경계하고 있던 주가는, 침공 후에 더욱 밑돌아, 닛케이 평균 주가는 3월 9일에 작년 이래 낮은 2만4681엔까지 하락하고 있다.

그중에서도 침공을 받은 2월 24일 도쿄 주식시장은 대폭 추락했지만, 더욱 그 수준을 밑도는 것이 3월 7일이었다. 이는 국경을 넘어 송금하기 위한 국제은행간통신협회(SWIFT)에서 러시아 대형은행 7그룹을 배제하자 일본을 포함한 구미 주요국이 공표한 다음날이다. 이들 러시아에 있어서의 국제은행간에서의 송금·결제는, 3월 12일부터 이용 금지가 되었다.

각국이 러시아에 대해 경제제재로 움직이고 있지만 기업 측도 러시아 사업의 철수와 정지를 잇따라 결정하고 있다. 경제제재의 영향으로 말하자면 러시아와 경제적인 연결이 있는 나라, 러시아용 익스포저가 큰 기업의 주가가 선행 하락했다.

다만, 그 이상으로 시장에 영향을 주고 있는 것이 원유 폭등의 영향이다. 러시아는 석유·천연가스의 수출량 점유율이 높은 나라이지만, 그 러시아산 원유를 미국 주도로 수입금지한다고 보도된 적도 있어, 원유 가격이 폭등. 원유, 천연가스 파이프라인의 불투명감이 급부상했다.

상품시황 전반이 급등함으로써 인플레이션 가속에 대한 우려가 커진다. 개별주 기반으로 말하면, 비용고에 직결하는 문제가 된다. 일본주식도 남의 일이 아니다.

원유 선물의 폭주를 두려워하고 있다

여기서 과거 20년의 WTI 원유 가격의 추이를 확인해 보고 싶다. 최근 원유 인상이 심상치는 않지만 원유가격의 급변동으로 기억에 새로운 것은 2020년 3월 20일에 일어난 폭락일 것이다.

이날, WTI 원유 선물이 사상 최초의 「마이너스」(순간 최저에서는 1 배럴=마이너스 37 달러대!)가 되었다. 이유는 신형 코로나의 감염 급확대로 경제활동의 정체에 의한 원유수요의 급감, 그로 인한 원유 재고를 보관하는 저장고의 비용 상승으로 되어 있었다.

그렇다고 해도, 지금 생각하면, 「원유 가격이 마이너스란 무엇이야?」라고 하는 이야기이지만, 그런 가격도 시장안에서는 붙인 것이다.

왜, 마이너스라고 하는 놀라운 가격을 붙였는가? 그것은 선물이기 때문이다.

선물이란, 장래의 매매에 대해 현시점에서 약속하는 것, 이라고 하는 해설이 이루어지지만, 단순한 투기 상품이다. 원유 선물이 마이너스가 된 것은, 원유 재고를 보관하는 비용을 지불해도 건네주고 싶다고 하는 이치이다.

다만, 실제로는 로스컷의 폭풍으로, 가격 무시하고 저가로 팔아 마이너스권에 돌입했다고 하는 종류의 이야기. 원유 '선물'의 중심 플레이어는 헤지펀드 등 투기가이다. 큰 가격 변동 자체를 트리거(trigger)로, 이치적으로는 도저히 설명을 할 수 없는 수급 주도의 움직임이 일어난다. 「현금화다!」로 가격 무시, 약정 우선의 매매가 된 순간, 일방통행의 움직임이 생겨 버린다. 이 폭주의 재현을 이번에도 시장은 두려워하는 것이다.

천연가스도, 팔라듐(palladium)도, 알루미늄도, 밀도 어디에서든지 가격 상승. 가장 주요한 상품 선물지수이며 인플레이션 선행지표로도 알려진 CRB지수도 크게 상승하고 있다.

모두 선물 가격이기 때문에, 또 폭주해도 이상하지 않다… 그 때의 충격을 견디기 위해 포트폴리오를 바꾸면서 방어력을 강화하는 투자자가 늘어나는 것은 당연할 것이다.

원유고에 의한 일본주식의 힘겨움

이번과 같이 원유고(高)가 포커스되는 상황은 일본 주식이 정말 사기 어려워진다. 원유고(高)는 폭넓은 기업의 실적 악화 요인에 직결되기 때문이다. “조금 앞의 미래를 반영하는” 성격을 가진 주가는 이익압박에 의한 실적 컨센서스 절하를 짜기 시작한다.

이를 여실히 보여주는 것이 앞서 언급한 대형 주식 가격 인하율 상위에 들어가 있던 도요타 자동차 주식의 심한 하락이다(지수 영향도 크다).

연초 첫거래일의 급등(갑자기 6%고)에서 시작해, 연초래의 밸류 주식 시세의 주역으로 부상. 전년말 종가 2105엔에 대해, 1월 18일에는 일시 2475엔까지 올라간 도요타 주식이지만, 3월 11일 시점에서는 1860엔까지 하락했다.

연초의 상승분을 전부 반납하고, 연초래로 11% 정도의 가격 인하. 주가지표면에서는 예상 PER 10.3배, PBR 1.02배로 떨어졌다.

우크라이나 정세가 격화되는 가운데 달러-엔 시세는 상승(엔저)했다. 엔저 메리트로서 달러-엔과 순상관이었던 도요타 주식이지만, 발밑에서는 「엔저/토요타 주식저」가 진행되고 있다.

엔화가 이번 시기의 이익을 올리는 요인이 되어도, 이번 시기는 「22년 3월기」 때문에, 앞으로 2주일 정도로 끝나는 시기이다.

조금 앞의 미래를 반영하는 주가가 신경쓰고 있는 것은, 이미 다음 기 「23년 3월기」. 그래서 말하자면, 원유고에 의한 비용 인플레이션 우려가 이겨, 예상 PER10.2배가 나타내는 것이 의미를 잃고 있는 것을 나타내고 있다.

3월 결산 기업의 본 결산의 발표 시즌은 아직 아니지만, 우크라이나 정세가 기업 측의 신중 자세를 강화하는 것은 확실하다. 이른바 '가이던스 리스크'(애널리스트 예상에 대해 회사 측이 내는 기초 계획이 약하다고 주가가 실망으로 팔리는 리스크)도 파생적으로 강해질 것 같다.

라고 생각하면, 주가 하락 국면의 지금, 이번 시기 예상 베이스의 PER에서는 저렴하게 보이지만, 그것만으로는 살 수 없다…

지침 위험과 원유 고위험

그럼, 도대체 앞으로, 무엇이 팔리는 것일까?　
우크라이나 정세의 사태가 호전(정전 합의)되면, 무조건 언와인드(팔리고 있던 주식이 환매되어 팔리고 있던 자원 관련 주식 등이 팔린다) 되지만, 그것은 현시점에서는 불확실하다 (푸틴이 무엇을 생각하고 있는지, 무엇을 하는지 모르는 인물이기 때문에).

그래서 이달은, 우크라이나 정세의 사태가 약간 진정된 상태인 것을 전제로, 향후 시장이 경계하기 시작할 것이다 “가이던스 리스크”의 단면으로부터, 주식 아이디어를 생각해 보고 싶다.

여기에서 발생하는 가이던스 리스크는 원유고 등에 의한 비용 인플레이션 영향을 기업측이 신중하게 추정함으로써 생기는 리스크이다. 제조업이 대표적이지만 해외에서의 거래 풍부한 다국적 기업 외에 원유고에 의한 물류 비용 상승의 영향을 받기 쉬운 기업에도 부담이 된다.

그런 기업이 아닌 것을 전제로 차기의 가이던스에 기대할 수 있는 기업을 스크리닝으로 꺼내 보았다. 차기 가이던스에 기대할 수 있는 기업으로는 애널리스트 예상의 평균(컨센서스)을 베이스로 뽑아내고 있다.

3월 결산 기업을 대상으로 차기 실적을 3사 이상의 애널리스트가 예상하고, 그 평균치와 금기 실적 예상을 비교. 매출액으로 차기 10% 이상, 영업이익으로 20% 이상 성장하는 기업을 남겼다. 25일 이동 평균 매매 대금으로 10억엔 이상의 유동성도 충분한 기업으로 짜면 위와 같은 10종목이 남았다(종목의 순서는 시가총액의 내림차순).

차기 매출, 이익 성장률을 조건으로 하고 있기 때문에, 글로스 주식이 많이 나왔다. 금리 상승 국면에서 팔리고 수급이 나쁜 브랜드가 많다.

다만 우크라이나 정세와 인연이 멀고 원유고의 영향이 얇다는 우위성을 확실히 가지고 있다.

컨센서스의 하락을 시장이 싫어하기 시작할 가능성은 높고, 그 분위기가 조성되는 가운데 「이제 안될 것」이라고 추첨을 받고 있던, 차기 실적도 유망한 대형 그로스 주식이 피난처로서 재 부상… 그런 시나리오도 있는 것은 아닐까.

오카무라 토모야(주식 코멘테이터)

https://news.yahoo.co.jp/articles/cb9edb294ba2adec8f3f4b835b093e600f8c06ab?page=1 

原油価格の“暴走”におびえる日本株…「少し先の未来を織り込む」銘柄選びのヒント（現代

原油価格の“暴走”におびえる日本株…「少し先の未来を織り込む」銘柄選びのヒント
3/17(木) 7:05配信

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現代ビジネス
「銃声が鳴ったら買え」ではなかった
原油価格の“暴走”におびえる日本株…／photo by iStock

　米利上げ接近、オミクロン感染拡大、岸田禍など、株安の理由にだけは事欠かない2022年の株式市場。そのどれをも上回るリスクファクターとして、投資家の最大関心事となっているのがウクライナ情勢(地政学リスク)だ。

【実名公開】プロが教える「来期ガイダンスへの期待値高い&原油高影響」10銘柄

　2月24日、ロシアがウクライナに対する軍事侵攻を開始。今なおウクライナ主要都市でのロシア軍による攻撃が続いている。

　株価は少し先の未来(だいたい半年先くらいと言われる)を織り込む性質があり、「噂で買って事実で売る」という現象がよく起こる。

　これは好材料に対する投資スタンスを表現したものだが、今回はウクライナ有事という悪材料。「噂で買って事実で売る」をひっくり返しただけで同義の言葉だが、「遠くの戦争は買い」「銃声が鳴ったら買え」なる相場の格言がよく取り上げられた。交戦による緊張感が高まって株価が下がっても、実際に始まると買い戻されやすいという意味だ。

　ただ、現時点の株式市場は違う。格言通り動いたら間違いなく“含み損”である。

　実際、ロシアによるウクライナ侵攻を警戒してショートしていた株価は、侵攻後にさらに下回り、日経平均株価は3月9日に昨年来安値2万4681円をつけるまでに落ち込んでいる。

　なかでも、侵攻を受けた2月24日の東京株式市場は大幅安だったが、さらにその水準を下回ったのが3月7日だった。これは、国境を越えて送金するための国際銀行間通信協会(SWIFT)から、ロシアの大手銀行7グループを排除すると日本を含む欧米の主要国が公表した翌日である。これらロシア大手行における国際銀行間での送金・決済は、3月12日から利用禁止となった。

　各国がロシアに対して経済制裁に動いているが、企業側もロシア事業の撤退や停止を相次いで決めている。経済制裁の影響でいえば、ロシアと経済的なつながりのある国、ロシア向けエキスポージャーの大きい企業の株価が先行して値下がりした。

　ただ、それ以上に市場に影響を与えているのが、原油暴騰の影響である。ロシアは石油・天然ガスの輸出量シェアの高い国だが、そのロシア産原油を米国主導で禁輸すると報じられたこともあり、原油価格が暴騰。原油、天然ガスのパイプラインの不透明感が急浮上した。

　商品市況全般が急騰したことで、インフレ加速への懸念が強まる。個別株ベースでいえば、コスト高に直結する問題となる。日本株も他人事ではない。

原油先物の暴走を恐れている
過去20年のWTI原油価格とCRB指数の推移（週足）

　ここで、過去20年のWTI原油価格の推移を見てみたい。最近の原油の上げっぷりが尋常ではないが、原油価格の急変動で記憶に新しいのは2020年3月20日に起きた暴落だろう。

　この日、WTI原油先物が史上初の「マイナス」(瞬間最安では1バレル=マイナス37ドル台！　)になった。理由は、新型コロナの感染急拡大を受けて経済活動の停滞による原油需要の激減、それによる原油在庫を保管する貯蔵庫のコスト上昇とされていた。

　それにしても、今思えば、「原油価格がマイナスって何だよ？」という話だが、そんな価格も市場の中では付けたのである。

　なぜ、マイナスという驚きの価格を付けたのか？　それは先物だからだ。

　先物とは、将来の売買について現時点で約束するもの、といった解説がなされるが、単なる投機商品である。原油先物がマイナスになったのは、原油在庫を保管するコストを払ってでも受け渡したいというような理屈ではある。

　ただ、実際はロスカットの嵐で、価格無視で下値を売り叩いたらマイナス圏に突入したという類の話。原油“先物”の中心プレーヤーは、ヘッジファンドなど投機家である。大きな価格変動自体をトリガーに、理屈では到底説明ができないような需給主導の動きが起こる。「現金化だ！」で価格無視、約定優先の売買になった瞬間、一方通行の動きが生じてしまう。この暴走の再来を今回も市場は恐れているのだ。

　天然ガスも、パラジウムも、アルミニウムも、小麦もどこかしこも値上がり。最もメジャーな商品先物指数であり、インフレ先行指標としても知られるCRB指数も大きく上昇している。

　どれも先物価格であるため、また暴走してもおかしくない…そのときの衝撃に耐えるため、ポートフォリオを入れ替えながら、防御力アップを図る投資家が増えるのは当然だろう。

原油高における日本株の厳しさ
トヨタの株価とドル円

　今回のように、原油高がフォーカスされる状況は、日本株が本当に買いにくくなる。原油高は、幅広い企業の業績悪化要因に直結するからだ。“少し先の未来を織り込む”性格を持つ株価は、利益圧迫による業績コンセンサス切り下がりを織り込もうとし始める。

　それを如実に示すのが、前述の大型株値下がり率上位に入っていたトヨタ自動車株のきつい下落だ(指数影響も大きい)。

　大発会の急騰(いきなり6％高)から始まり、年初来のバリュー株相場の主役に浮上。前年末終値2105円に対し、1月18日には一時2475円まで駆け上がったトヨタ株だが、3月11日時点では1860円まで落ち込んだ。

　年初来の上げ分を全部消したどころか、年初来で11％強の値下がり。株価指標面では、予想PER10.3倍、PBR1.02倍に低下している。

　ウクライナ情勢が激化するなか、ドル円相場は上昇(円安)した。円安メリット銘柄としてドル円と順相関だったトヨタ株だが、足元では「円安/トヨタ株安」が進んでいる。

　円安が今期の利益押し上げ要因となっても、今期は「22年3月期」のため、あと2週間程度で終わる期である。

　少し先の未来を織り込む株価が気にしているのは、すでに来期「23年3月期」。それでいえば、原油高によるコストインフレ懸念が勝り、予想PER10.2倍が示す「割安感が出てきましたね！」が意味を失っていることを表している。

　3月決算企業の本決算の発表シーズンはまだ先だが、ウクライナ情勢が企業サイドの慎重姿勢を強めることは確実。いわゆる“ガイダンスリスク”(アナリスト予想に対して会社側が出す期初計画が弱いと株価が失望で売られるリスク)も派生的に強まりそうである。

　と考えると、株価下落局面のいま、今期予想ベースのPERでは割安に見えるが、それだけでは買えない…。


ガイダンスリスクと原油高リスク
来期ガイダンスへの期待値高い&原油高影響の小さい10銘柄

　では、一体この先、何が買われるのだろうか？　
　ウクライナ情勢の事態が好転(停戦合意)してくれれば、無条件でアンワインド(売られていた株が買い戻され、買われていた資源関連株などが売られる)されるが、それは現時点では不確実(プーチンが何を考えているか、何をするか分からない人物であるため)。

　そこで今月は、ウクライナ情勢の事態が小康状態であることを前提に、今後市場が警戒し始めるであろう“ガイダンスリスク”の切り口から、銘柄アイディアを考えてみたい。

　ここから生じるガイダンスリスクは、原油高などによるコストインフレ影響を企業側が慎重に見積もることで生じるリスクである。製造業が代表的だが、海外での取引豊富な多国籍企業のほか、原油高による物流コスト上昇の影響を受けやすい企業にも重石となる。

　そうした企業では無いことを前提として、来期のガイダンスに期待できる企業をスクリーニングで抜き出してみた。来期のガイダンスに期待できる企業としては、アナリスト予想の平均(コンセンサス)をベースに抜き出している。

　3月決算企業を対象に、来期業績を3社以上のアナリストが予想し、その平均値と今期業績予想を比較。売上高で来期10％以上、営業利益で20％以上伸びる銘柄を残した。25日移動平均売買代金で10億円以上の流動性も十分ある銘柄に絞ると、上述のような10銘柄が残った(銘柄の順番は時価総額の降順)。

　来期の売上、利益の伸び率を条件にしているため、グロース株が多く出てきた。金利上昇局面で売り込まれ、需給の悪そうな銘柄が多い。

　ただ、ウクライナ情勢と縁が遠く、原油高の影響が薄いという優位性を間違いなく持っている。

　コンセンサスの切り下がりを市場が嫌い始める可能性は高く、その雰囲気が醸成されるなかで「もうダメだろう」と匙を投げられつつあった、来期業績も有望な大型グロース株が避難先として再浮上…そんなシナリオもあるのではないか。

岡村 友哉（株式コメンテーター）