금융 국제 규칙 위반설, 일본 통화 위기설… 2024년 ‘역사적 엔화 약세’ 시기에 떠돌던 통설은 ‘오해’. ‘역사적 엔 약세’를 부추긴 ‘

[お持て成し]

국제 규칙 위반설, 일본 통화 위기설… 2024년 ‘역사적 엔화 약세’ 시기에 떠돌던 통설은 ‘오해’. ‘역사적 엔 약세’를 부추긴 ‘엔 매도’의 정체【국제 금융 애널리스트가 해설】/ 5월 1일(금) / THE GOLD ONLINE (골드 온라인)

2024년, 달러‑엔 환율은 1달러=161엔으로 '역사적인 엔 약세'를 기록했습니다. 당시 엔화 약세의 원인으로는 ‘일본의 외환 개입은 국제 규칙 위반이다’, ‘엔화 위기가 시작되고 있다’ 등 다양한 지적과 시각이 있었지만, 『2024년 역사적 엔화 약세의 진실 일본 경제를 뒤흔든 ‘투기 엔 매도 버블’과 그 파열』의 저자 요시다 히사시 씨는 이들 대부분이 ‘오해’였을 가능성이 높다고 지적합니다. 본 논문에서는 당시 떠돌던 엔화 약세의 이유와 실제로 엔화 약세를 촉진한 진짜 요인에 대해, 해당 서적의 내용을 일부 발췌하여 설명합니다. 

◇ 오류가 많았던 ‘엔 매도 이유’

‘역사적 엔 약세’가 진행되는 가운데 ‘엔 매도의 이유’로 제시된 것들 중에는, 편리한 사후 판단으로 ‘잘못’이라고 여겨지는 경우도 적지 않았다. 엔화 약세가 한 차례 진정되면서 다시 확인해 본다.

◇ 투기적 엔 매도 외에 다른 많은 이유는 “?”

[도표 1] 달러/엔과 CFTC 통계의 투기 세력 엔 포지션 (2024년 1월~) 출처: 『“2024년 역사적 엔화 약세”의 진실 일본 경제를 뒤흔든 “투기 엔화 매도 버블”과 그 파열』(골드 온라인 신서) 발췌 

2024년 7월까지 161엔까지 상승한 달러 강세·엔 약세를 정당화한 것은 투기 세력의 기록적인 엔 매도 확대였다(도표 1 참고).

그 근거가 된 것은 금리 차이가 크게 벌어지고 엔화가 약세인 장기화와 같은 단기 매매를 하는 투기 세력에게 ‘엔화 매수는 결정적으로 불리하지만, 엔화 매도는 압도적으로 유리하다’는 조건이었으며, 이에 합리성이 있었을 것이다(도표 2 참고).

한편, 엔화 약세가 장기화되는 상황에서, 엔화 약세를 편리하게 뒤늦게 끼워 넣는 ‘잘못된 엔 매도 이유’도 사실처럼 이야기된 것이 아닐까. 엔화 약세가 한 차례 진정된 것을 계기로, 엔화 매도 이유가 ‘잘못’이었을 가능성이 있는 항목에 대해 혹시 모를 상황에 대비해 확인해 본다. 

<그 1> 일본의 외환 개입은 국제 규칙 위반?

환율은 시장에서 결정되는 것이 원칙이다. 따라서 일본 통화 당국의 외환 시장 개입은 시세 조작(manipulate)이며, 원래는 위반 행위이므로 언젠가 불가능해질 것이다. 그러한 사고방식 때문에 개입에 대해 부정적이며, 엔 매도의 장애가 되지 않는다는 지적이 있었다. 따라서 5월에 들어 미국 옐런 재무장관의 발언이 일본의 개입을 견제한 것으로 받아들여지면서 “앞으로는 개입이 불가능하다”는 판단이 엔화 매도세를 더욱 가속화시키는 요인 중 하나가 되었을 것으로 보인다(도표 3 참고).  

다만 모든 환율 개입이 시장 조작으로 간주되는 것은 아니다. 자국 통화 약세를 유도하는 개입(일본의 경우 엔 매도 개입)은 자국의 수출 경쟁력을 우위에 두기 위한 인근 빈곤화 정책 의혹으로 엄격히 감시되지만, 통화 약세 방지와 통화 방어 개입은 기본적인 권리로 인정되고 있다. 이와 관련해서는 6월에 미국 재무부의 환율 보고서 발표를 통해 다시 확인될 것으로 보인다. 

<그 2> 엔화 통화 위기설?

엔화 약세가 장기화되는 가운데 “실질적으로 통화 위기가 시작되고 있다”는 지적까지 나오고 있다. 통화 위기의 원인은 다양하지만, 가장 큰 요인은 역시 경상 적자일 것이다. 경상수지의 금융 비중이 외국 자본에 의존하게 되면, 그 외국 자본의 유출로 인해 통화 가치 하락이 멈추지 않는다. 이것이 전형적인 통화 위기라고 할 수 있다.   

이 관점에서 보면, 일본은 경상 적자라기보다 2023 회계연도에 사상 최대의 경상 흑자를 기록했다(도표 4 참고). 그런 상황에서 통화 위기가 발생한다는 것은 상상하기 어렵다.  

문제는 ‘역대 최대의 경상흑자를 기록하면서도 왜 엔화 약세가 멈추지 않았는가?’라는 점인데, 이에 대한 하나의 답은 경상흑자의 주역이 제1소득흑자이며, 그 대부분이 해외에서 운용되고 국내로의 회귀가 엔화 매수에 기여하는 정도가 낮다는 것이다. 그 위에 무역·서비스(무사) 수지는 2022 회계연도에 적자가 급증했으며, ‘일본 경제 구조 변화가 멈추지 않는 엔화 약세의 한 원인일까’라는 주목을 받았다(도표 5 참고). 

다만 2022 회계연도 무역 적자 급증의 주요 원인은 전 세계적인 인플레이션과 원유 가격 급등 등을 배경으로 한 수입의 순환적 급증이었을 것이다. 이 수입이 감소하면 2023 회계연도 이후 무역 적자도 크게 축소되었다.

이와 같이 보면, 경상수지 관점에서 일본이 통화 위기에 몰렸다는 지적은 무리였을 것이다.

<그 3> 펀더멘털에 따른 엔화 약세?

엔화 약세를 막기 위해 개입에 나선 일본 통화 당국이 “너무 투기적인 움직임”이라고 지적한 반면, 시장에서는 “펀더멘털에 맞춘 엔화 약세이기 때문에 개입을 막을 수 없다”는 의견도 나오고 있다. 펀더멘털도 다양하지만, 그 중 하나가 금리 차이일 것이다. 2024년이 들어서면서 금리 차와 엔화 약세의 격차가 확대되었고, 5월 이후 이례적으로 급격히 확대되었다(도표 6 참고). 이를 보고 ‘기본적인 흐름에 따른 엔화 약세’라는 주장도 무리였을 것이다.

이상으로, 역사적인 엔화 약세가 진행되는 가운데 ‘엔화 매도의 이유’로 지목된 것들을 되돌아보았다. 대규모 금리 차이와 엔화 약세가 장기화되면서 투기 세력의 엔화 매도는 합리적이지만, 그 외의 경우는 엔화 약세를 편리하게 뒤늦게 끼워 넣는 것에 불과했을 가능성이 있다. 엔화 약세가 한 차례 진정된 뒤에야, 그것이 ‘잘못’이었다는 것을 명확히 알 수 있지 않을까. 

요시다 히사시 / 마넥스 증권
수석 FX 컨설턴트 겸 마넥스 유니버시티 FX 학장

※ 본 기사는 서적 내용의 발췌·게재이며, 현재 시장 상황과 다를 수 있습니다. 투자 판단은 본인의 책임으로 진행해 주시기 바랍니다.

요시다 히사시

国際ルール違反説、日本の通貨危機説…2024年「歴史的円安」のときに囁かれた通説は“誤解”。「歴史的円安」を押し進めた「円売り」の正体【国際金融アナリストが解説】 

国際ルール違反説、日本の通貨危機説…2024年「歴史的円安」のときに囁かれた通説は“誤解”。「歴史的円安」を押し進めた「円売り」の正体【国際金融アナリストが解説】/ 5/1(金) / THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）

国際ルール違反説、日本の通貨危機説…2024年「歴史的円安」のときに囁かれた通説は“誤解”。「歴史的円安」を押し進めた「円売り」の正体【国際金融アナリストが解説】

2024年、ドル円相場は1ドル=161円と、「歴史的な円安」を記録しました。当時、この円安の原因としては「日本の為替介入は国際ルール違反だ」「円の通貨危機が始まっている」など、さまざまな指摘や見方がありましたが、『「2024年 歴史的円安」の真実　日本経済を翻弄した「投機円売りバブル」とその破裂』の著者・吉田恒氏は、これらの多くは「誤解」であった可能性が高いと指摘します。本稿では、当時まことしやかに囁かれた円安の理由と、実際に円安を押し進めた本当の要因について、同書の内容を一部抜粋して解説します。

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間違いも多かった「円売りの理由」
「歴史的円安」が展開する中で「円売りの理由」とされたものの中には、都合の良い後付けで「間違い」と思われるものも少なくなかった。円安一段落を受けて、再確認してみる。

投機的円売り以外の多くの理由は「?」

［図表1］米ドル／円とCFTC統計の投機筋の円ポジション（2024年1月〜） 出所：『「2024年 歴史的円安」の真実　日本経済を翻弄した「投機円売りバブル」とその破裂』（ゴールドオンライン新書）より抜粋

2024年7月にかけて161円まで広がった米ドル高・円安を正当化したのは、投機筋の記録的な円売り拡大だった（図表1参照）。

  その拠り所となったのは、大幅な金利差円劣位の長期化といった短期売買を行う投機筋にとって「円買いは決定的に不利な一方、円売りには圧倒的に有利」という条件であり、それには合理性があっただろう（図表2参照）。

  その一方、円安が長期化する中で、円安を都合よく後付けするだけの「間違った円売りの理由」もまことしやかに語られたのではないか。円安が一段落したことを受けて、円売り理由としては「間違い」だった可能性のあるものについて、念のため確認してみる。

＜その1＞日本の為替介入は国際ルール違反?

為替相場は市場で決まるのが原則だ。このため、日本の通貨当局による為替市場への介入は相場操縦（manipulate）であり、本来は違反行為であることからいずれできなくなる―。そんな考え方から介入に対して否定的で、円売りの障害にはならないとの指摘があった。そのため、5月に入り米イエレン財務長官の発言が日本の介入をけん制したものと受け止められると、「今後介入はできない」と見て円売りが一段と勢い付く一因となったのだろう（図表3参照）。

  ただ為替介入のすべてが相場操縦とみなされるわけではない。自国通貨安に誘導する介入（日本の場合なら円売り介入）は、自国の輸出競争力を優位にするための近隣窮乏化政策の疑いありとして厳しく監視されるが、通貨安阻止、通貨防衛の介入は基本的な権利として認められている。これについては、6月に米財務省の為替報告書の公表で改めて確認されるところとなっただろう。

＜その2＞円の通貨危機説?

円安が長期化する中で「実質的に通貨危機が始まっている」といった指摘まで出てきた。通貨危機の理由は様々だが、最大の要因はやはり経常赤字だろう。経常収支のファイナンスを外国資本に依存する割合が高くなると、その外国資本の流出によって通貨の下落は止まらなくなる――。これが典型的な通貨危機だろう。

この観点でいえば、日本は経常赤字どころか、2023年度には過去最大の経常黒字を記録した（図表4参照）。そんな中で通貨危機が起こることは、まず考えられない。

  問題は「過去最大の経常黒字を記録しながら、なぜ円安が止まらなくなったのか?」ということだが、これに対する1つの回答は、経常黒字の主役が第一次所得黒字であり、その多くが海外で運用され、国内への還流により円買いに貢献する度合いが低いということがあるだろう。その上で、貿易・サービス（貿サ）収支は2022年度に赤字が激増し、「日本経済の構造変化が止まらない円安の一因か」として注目を集めた（図表5参照）。

  ただ2022年度の貿サ赤字激増の主因は、世界的なインフレと原油価格高騰などを受けた輸入の循環的な急増だっただろう。この輸入が減少すると、2023年度以降は、貿サ赤字も大きく縮小した。

以上のように見ると、経常収支の観点から、日本が通貨危機に追い込まれたといった指摘には無理があっただろう。

＜その3＞ファンダメンタルズに沿った円安?

円安阻止介入に動いた日本の通貨当局が「あまりに投機的な動き」と指摘したのに対し、マーケットには「ファンダメンタルズに沿った円安だから介入でも止められない」との指摘も出るようになった。ファンダメンタルズも様々だが、その1つに金利差があるだろう。2024年に入ってから、そんな金利差と円安のかい離が拡大し、5月以降、異例なほどに急拡大した（図表6参照）。これを見て、「ファンダメンタルズに沿った円安」というのも無理があっただろう。

  以上、歴史的円安が展開する中で「円売りの理由」とされたものについて振り返ってみた。大幅な金利差円劣位の長期化に伴う投機筋の円売りは、合理的ではあるが、それ以外については円安を都合よく後付けするだけのものでしかなかったのではないか。円安が一段落した後になると、「間違い」だったことがよくわかるのではないだろうか。

吉田 恒
マネックス証券
チーフ・FXコンサルタント兼マネックス・ユニバーシティFX学長

※　本記事は書籍の内容を抜粋・掲載したものであり、現在の市場環境とは異なる場合があります。投資判断はご自身の責任でお願いいたします。

吉田 恒