스크랩 잭슨홀 파월에 열광하는 시장을 따라오는 리세션의 폭풍

[ROH SE]

1. 시장이 미친건가

파월 의장이 잭슨홀 개회사를 하면서 마이크 잡자마자

주식시장이 폭등을 하기 시작했습니다.

내용을 계속 들어도 이게 그럴 내용인가 하는 생각이 드는 것은

저 혼자만의 생각이 아니었을 것 입니다.

시장은 항상 옳은 것이니 끼워 맞추기식의 해석이 필요합니다.

시장이 기대하는 것을 만족시켜줬다고.

그 동안 시장이 혼자 설레발(?) 식의 금리 인하를 반영하고 있었는데

그 중에 일단 방향에 대해서는 공감을 해주었으니 감지 덕지 하다고.

금리 봅니다.

더 긍정적으로 변한 것 없습니다.

CME FedWatch Tool 보아도

위 그래프가 8월초 강한 기대감이 반영된 이후

중순 지나면서 아래 그래프 처럼 변하였는데

파월 의장이 개회사하면서 위 그래프 쪽 처럼 갈라고 하다가

다시 원위치 하였습니다.

시장은 전날 하락을 만회한 것이고

혹시나 하고 걱정하다가 안도 하였다고 보는 것이 맞을 것 입니다.

특히, 당일에 BOJ 우에다 총재가 추가 금리 인상을 공언한 상태였으니

시장 불안감은 커질 수 밖에 없었고 그의 반작용으로 볼 수도 있겠습니다.

그렇다면 "8월초에 비해서 추가 호재성 재료는 아니다" 라고 보는 것이 객관적인 분석일 것 입니다.

2. ECB도 공조를 하고

심포지움에서 발표한 ECB Philip Lane 이사가 발표한 내용 중

기준 금리 추이를 보면

ECB도 올해 4분기부터 2025년말까지 지속 금리 인하를 할 예정 입니다.

마찬가지로 '22년이나 '23년 예상보다 훨씬 빠른 속도로 인하 예상 입니다.

그러니 파월 의장이 시장에 대단한 선심을 썼다고 보기 힘듭니다.

전세계적으로 경기 둔화가 나타나고 있다고 보는 것이 맞을 것 입니다.

3. 금리 전망을 짜깁기 해보면

Fennie Mae 의 Economy Outlook 살펴 봅니다.

아래는 7월,

이것은 8월 자료 입니다.

FFR나 10년물 국채 금리 전망 모두 7월자료보다 8월자료가

내년부터 4-50bp 더 낮은 금리 전망을 하고 있습니다.

내년말 FFR 3.8%, 10년물 국채 4.1%를 보고 있습니다.

10년물은 상반기에 저점 4.0% 형성합니다.

지금 금리 생각해보면 좀 보수적인 전망 입니다.

(개인적으로는 10년물 국채 금리가 지나치게 낮은 것 아닌가 하는 생각인데

그렇게 함부로 얘기하면 국채 투자자들에게 맞아 죽을까봐 그렇게는 주장 못 합니다.)

이것을 6월에 나온 CBO (의회 예산국)자료에 짜깁기를 해 봅니다.

하단에 검은 박스로 만든 10년, 3개월, FFR를 보면

2025년말에 각각 4.1, 4.5, 4.8로 전망되었습니다.

그 이후로 시장이 많이 인하 전망 폭을 키웠기에

Fennie Mae 예상처럼 0.4-0.5%정도를 낮추면

3.6, 4.0, 4.3 정도로 볼 수 있는데 상대적으로 높아 보입니다.

그리고 이 자료는 장기 전망이 나오기 때문에

장단기 금리 흐름도 살필 수 있습니다.

10년, 3개월물의 금리 역전이 해소되는 시기가 위의 표에서는

2026년으로 예상하고 있습니다.

이것도 0.4-0.5% 낮추는 것은 시기를 조정하는 것으로 대체 할 수 있습니다.

많이 잡았을 때 1년, 적게 잡으면 2분기 정도 앞당겨서 볼 수 있습니다.

그렇다면 장단기 역전 해소가 2025년 중반 또는 늦어도 2026년초라고 볼 수 있습니다.

10년-3개월물은 FED도 신뢰하는 지표이니 Recession의 도래는

그 정도 즈음으로 볼 수 있을 것 입니다.

4. 실업률, 금리 그리고 Recession

지난 Recession시기와 비교해 봅니다.

붉은색선 실업률이 상승하면서

기준금리를 인하하면서 정책 전환을 합니다.

그래서 푸른색 선(10년물 - FFR)이 급상승을 합니다.

이것은 FFR가 급하게 인하를 한다는 뜻이고

그때 이미 선반영한 10년물은 그만큼 따라서 인하되지 않는다는 것을 뜻 합니다.

2000년 초, 2008 서브프라임 때 그랬고

경기와는 상관성이 떨어진 2020 팬더믹 때는

선반영할 수 없었던 10년물 금리도 동반 하락하였습니다.

지금도 그 상황이 거의 비슷하게 진행되고 있습니다.

실업률과 10년물의 선반영도 비슷합니다.

이 선반영은 3개월물은 거의 FFR와 동행한다는 점에서

장단기 금리 역전 현상과도 아주 유사한 것이고요.

따라서 이번 FFR 인하 시기에 장단기 역전이 해소되고

만약 시장이 기대하는 속도가 빠른 Big Step 또는 Giant Step 이 현실화된다면

이전 상황과 똑같은 판박이 같은 모습으로 진행 될 것이고

시장이 바라는 대로 하면 할 수록 역설적으로

Recession은 더 빠르게 현실화되고 있음을 증명하게 될 것입니다.

Recession이 대공황 식의 위기급 상황으로 볼 이유는 없습니다.

경기 사이클의 한 과정으로 보면 됩니다.

하지만 Soft Landing 또는 No Landing 분위기를 만들었던 것을 기억하면

이제와서 "Time is Come"이 뜻하는 것이 무엇의 타이밍이라는 것인지

그것을 생각해 볼 필요가 있다고 봅니다.

그래서 잭슨홀 심포지움에서 나타난 파월의 개회사는

시장은 Victory Cut 이라고 보고 있지만

그 내용을 가만 들여다 보면 항복 선언이라고 보는 것이 맞지 않을까.

5. 그리고 또 반전

10월까지의 장기 시나리오를 감안하면

여기서 또 반전 포인트를 잡아낼 수 있습니다.

이게 가장 짧지만 중요합니다.

어려우면 어려워질 수록

금리가 아니라 유동성 공급을 해야하는 필요성이 정당성을 얻게 될 것 입니다.

그렇다면 10월 Quaterly Refunding때 QT 중단을 감안한 계획이 현실화될 수 있을 것 입니다.

그 어려움은 BOJ가 만들어주는 것이 가장 바람직해 보입니다.

차선책이 중국일 수도 있고요.

그 어떤 내용이 전개되고나서

시간이 지나면서 시장이 정신 차리고 나서

파월의 잭슨홀 모습은 항복하는 모습이었다고 온갖 비난을 들어도

FED와 미 재무부의 장기 거대한 시나리오의 마지막 카드를 볼 수 있다면

이는 시나리오의 마지막 퍼즐이 되는 것으로

시장이 진짜로 환호하는 모습으로 이어질 수 있을 것 입니다.

그래서 잭슨홀이 본론이 아니라 본론의 시작이고

결론은 9월 FOMC 회의가 아니라 10월이라고 생각하는 것 입니다.