한화석유화학에 대해서 ....

[김범규]

한화석유화학 (009830)

외부로부터의 기회와 내부로부터의 위험이 공존하는 회사

(1) 외부로부터의 기회

①     2006년까지 PVC의 호황이 지속될 전망

동사는 PVC,C/A(염소,가성소다),PE(LDPE,LLDPE)등을 생산하는 종합화학 회사이다. 98년부터 99년까지 구조조정의 일환으로 가공사업부문(한화종합화학 100%)과 NCC부문(여천 NCC 50%)을 분할하였으며 PMMA등은 외국기업에 매각하였다. 또한 2006년까지 사업구조 재편을 지속함으로써 재무구조 개선에 의지를 보이고 있다.

이러한 성격을 가진 동사는 다른 화학회사에 비해 특이한 사업구조를 가지고 있다.국내 유일하게 생산량과 공급량을 거의 정확하게 맞출 수 있는 PVC체인(EDC-VCM-PVC)의 수직 계열화된 회사이다.

             한화석화의 생산능력       LG화학의 생산능력 (단위:1000)

   EDC             580                     250

   VCM             516                     920

   PVC             500                     760

   자료 : LG투자증권 ( 2003년 기업 생산능력)

PVC 수직 계열화의 장점은 비 계열화된 회사에 비해 월등히 우월한 영업이익의 마진을 보여주었고, 동사의 경우 이런 기대를 충분히 충족시킬 수 있다고 본다. ( 최소영업이익마진차 : 20달러 평균지속기간 : 3달  최대영업이익마진차 :240달러 평균지속기간 : 1년 6개월 )

또한 PVC의 매출에 있어 내수비율은 83%를 차지한다. (주석: 물론 한화석유화학의 매출에 20%를 한화에서 내고 있으며 한화의 사업구조 중 무역업이 포함됨으로 엄밀히 따지면 동사의 PVC내수비율은 좀 더 낮을 수 있다고 본다. 그러나 한화의 합성수지 수출에 있어 거의 대부분을 중국에 수출하며 최근 중국의 화학 경기가 좋기 때문에 동사의 영업이익에 있어 크게 악영향을 미치지는 않을 것이라 본다.) 현재 합성수지의 내수가격에 있어서 수출가격에 비해 평균 10%이상의 Premium을 형성하고 있는 중이다. 즉, 수출 가격이 반등한다면 내수 가격의 변동은 이보다 더 심할 수 있다는 것을 의미한다. 최근 아시아의 원재료 가격 형성에 가장 큰 영향을 미치는 중국의 PVC가격이 반등으로 돌아서고 있는 중이다. ( 물론 2월 10일을 고점으로 합성수지의 가격이 3월말까지 10%정도 하락을 보이기도 했었다.)

     현재 중국은 합성수지 자급률이 45% 수준에 불과해서 플라스틱 생산 능력은 수입량에 크게 의존할 수 밖에 없는 구조이다. 그러나 플라스틱의 생산량은 평균 18%정도 증가한 반면에 합성수지의 수입량은 2004년 1분기에 정체된 모습을 보이고 있다.

중국의 합성수지 소비 패턴을 보면 1분기에 수요가 가장 약하고 후반기로 갈수록 수요가 증가하는 경향을 보인다. 최근 중국의 재고 소진과 거래량 감소로 인한 합성수지의 가격 하락은 이러한 계절적 영향이 크며 2분기 이후로 추가 상승의 강한 momentum을 제공할 가능성이 높다고 본다.

PVC 가격의 추가 상승 momentum에 있어 또 다른 이유는 2004년 2분기 아시아 지역에서 총 VCM 생산량의 22.5%수준인 285만Ton 가량의 정기보수가 예정되어 있다.

PVC 수요의 60% 가량을 차지하는 건축용 수요가 증가하는 2분기에 위의 상황과 맞물릴 경우 PVC의 가격 강세는 지속될 전망이다.

또한 2006년까지 PVC의 공급 증감으로 수요를 맞춘다는 중국 화학 업계의 계획도 쉽게 이루어지기는 힘들 전망이다. 중국 내 PVC공급량 중 60%정도는 카바이드 공법을 통해 공급되는데 이를 통한 PVC제조에는 에틸렌을 이용한 공법보다 전력 소모량이 2배 정도 더 들게 된다.( 카바이드 이용 시 PVC 1톤 제조에 전력 6,500~7,000Kwh 소요, 에틸렌 이용 시 PVC 1톤 제조에 전력 3,500Kwh 정도 소요)

현재 중국의 전력 소비 증가율은 총 에너지 소비 증가율을 크게 상회하고 있는데 이은 경제 개발과 소득 수준 향상으로 인해 앞으로도 지속될 전망이다. 하지만 총 생산 전력 대비 사용 전력 비율은 한국이 90%수준으로 10%정도의 여유가 있지만, 중국은 이 비율이 100%에 달할 정도로 전력 수급난이 심각해 소비의 제한이 현실적으로 불가피한 상황이다.

최근에는 내몽고 지역에 있는 연간 1만 Ton이하의 소규모 칼슘 카바이드 공장(카바이드 공법에 있어 원재료)이 지방 정부 정책에 의해 3월 중반까지 공장 폐쇄가 진행될 전망이다. 이에 따라 내몽고 지역에 있는 약 100여 개 이상의 카바이드 공장이 문을 닫을 것으로 전망된다. 이에 따라 최근 건설 불경기(계절적 요인)로 인한 낮은 PVC 수요에도 불구하고 최근 들어 가격 강세가 지속되고 있다.

결론적으로 2008년 북경 올림픽과 서부 대 개발 사업을 위한 건설 경기로 인해 PVC의 소비는 증가할 전망인데 비해 PVC의 공급 여건은 타이트하게 지속될 전망이다. 이는 PVC의 영업이익 비중이 높은 한화석유화학에 있어 긍정적인 요인이다.

②     PE의 개선 조짐

   PE(LDPE,LLDPE)를 생산하는 동사는 동 제품 가격 스프레드의 개선이 뒤따라 주지 못하여 영업이익률이 그렇게 좋지 못하다. ( 2002년 영업이익률 : 3% 2003년 영업이익률 : 3%)

(주석 : PVC와 C/A의 영업이익률 : 73.5% 매출비중: 56%)

그러나 수익선 개선의 걸림돌이었던 LDPE/LLDPE의 국제가격 상승과 지속적인 내수가격 인상 성공으로 PE 사업부의 영업실적 대폭 개선될 전망이다. 내수가격은 원재료 변동에 대한 가격 조정이 늦기 때문에 기초 유분 가격 하락 시 내수 제품의 수익성 개선 효과로 영업 실적의 안전성이 높아질 것으로 본다.

③      알짜배기 자회사를 소유한 동사

1. 여천 NCC

동사가 지분 50%를 소유한 지분법 평가 대상이 되는 회사로써 석유 제품인 나프타를 NCC(Naphtha Cracking Center, 나프타분해공장)에서 열 분해하여 올레핀계 기초유분(에틸렌, 프로필렌, 부타디엔 등)과 방향족계 기초유분(벤젠, 톨루엔, 자이렌 등)을 분리·추출 등의 과정을 거쳐 제조하고 이들 기초 유분을 원료로 물성변화를 수반한 다양한 화학반응을 이용하여 합성수지, 합성섬유 원료, 합성고무, 기타 화공약품 등 계열(유도)제품을 제조한다.

2003년 세계 경기의 회복으로 인해 화학 제품의 스프레드 향상에 덕분에 2003년 막대한 영업이익을 실현했다. (영업이익 : 2153억원)  2004년에도 세계 경기 회복과 화학 제품의 에틸렌의 경우 수요 증가분 (5.4%)에 못 미치는 공급 증가분 (2.7%)에 의해 2004~2005년까지 에틸렌 스프레드는 강세를 띨 전망이다.이는 여천 NCC의 영업이익이 2003년에 비해 월등히 향상될 기대 심리를 가지게 하는 요인이기도 한다.

또한 동사는 여천 NCC과 포뮬러 거래를 통해 상당한 반사 이익을 얻을 것으로 예상된다. ( 주석 : 포뮬러 거래 = 50% (FOB KOREA) + 50% 원가보상방식)

50%의 비중을 차지하는 FOB KOREA 기준 현물가격 역시 원가보상방식으로 산출되는 가격의 105%를 넘어서면 현물가격의 상승과 상관없이 105%로 제한되도록 규정되어 있다. 이는 저가의 원재료(에틸렌)을 구매함에 따라 PE시황이 다소 부진할 수 있는 가능성이 내포되어 있는 동 사업부문에서 큰 폭의 실전 개선이 가능하다고 본다.

2. 한화유통

 동사가 지분 88.2%를 소유한 자회사이며 소매유통을 운영하는 회사이다. 사업부문은 백화점사업부문과 할인점과 SM(슈퍼마켓)을 포함한 체인사업부문으로 구분되며  백화점사업부문에는 압구정점, 수원점, 천안점, 동백점, 서울역점등 6개점이 운영 중에 있으며, 체인사업부문은 부평점, 율량점, 원주점,  연수점, 동두천점, 아산점등 9개점의 할인마트와 여의점, 정자점,신동아점등 18개점의 전통형 SM으로 구성되어있다.최근 저 수익사업부문의 구조조정을 통한 손익구조 개선 및 재무 구조 개선의 일환으로 체인사업부문을 1608억원에 롯데에 매각하기로 계약을 맺은 상태이다.이는 한화유통의 이자비용으로 인한 영업외 비용(2002년 424억원  2003년 430억원)을 줄일 수 있는 기회를 제공할 수 있다고 보여지므로 영업이익 (2001년 789억원  2002년 798억원 2003년 486억원)의 감소를 막을 수 있다고 예상되어진다. 한화유통은 앞의 영업이익에서도 알 수 있듯이 고가품을 취급하는 백화점에서 높은 이익을 실현하고 있는 중 이다.

구         분	백화점사업부문		체인사업부문
	제28(당)기	제27(전)기	제28(당)기	제27(전)기
1. 매 출  액	259,978,724	299,905,046	310,882,265	317,584,999
외부매출액	259,978,724	299,905,046	310,882,265	317,584,999
부문간매출액	-	-	-	-
2. 영업이익	67,254,838	91,648,757	6,766,326	10,374,956

구    분	제28(당)기	제27(전)기
1. 부문별 영업손익의 합계액	74,021,164	102,023,713
2. 부문별 거래로 인한 내부이익(-)	-	-
3. 미배부 판매비와관리비	(-)25,420,093	(-)22,151,517
4. 차 감 계	48,601,071	79,872,196

(단위 : 천원)

2004년 후반기에 내수 경기가 회복세를 보일 경우 한화유통의 이익은 크게 증가될 수 있는 구조이다.

3. 한화종합에너지

최근 동사의 주가가 급락한 직접적인 원인이라 할 수 있는 회사라 할 수 있다. 한화석유화학은 계열 회사인 한화로부터 22.5%의 지분을 981억원에 인수하였다.이는 그룹의 지주사 역할을 하고 있는 한화의 대한생명 지분 추가확보를 위한 자금마련 차원에서 이루어진 것으로 보는 것이 합당하다고 생각되어진다.

한국종합에너지는 한국전력에 전량 공급하고 있으며 2003년 매출액 및 순이익은 각각 4236억원,477억원이다.외국 지분이 50%인 한화종합에너지는 외국 합작사의 요구 등으로 적극적인 배당정책을 지속하고 있으며 한국종합에너지의 당기 총 배당금은 520억원(배당성향 109%)을 기록하였다.이는 동사의 배당금이 평균적으로 100억원정도될 것이라는 것을 예측할 수 있다. 한국종합에너지의 안정적인 사업구조 및 배당정책 등을 고려할 경우 투자자산이라는 측면에서 비료적 괜찮은 그룹 내 거래로 판단된다.

     (2) 내부로부터의 위험 ( 불확성실성의 내재)

①     양날의 칼을 가진 지분법 자산

   총자산의 절반이 실질적인 영업과 연관성이 없는 지분법으로 자산이 형성되어 있다. 이는 회사의 역랑을 집중할 수 없는 구조이다.

실질적인 영업 자산 대비 과도한 차입금과 사채로 구성되어 있다는 의미이다. 2006년까지 재무 구조 개선의 의지를 밝혔지만 최근의 한화종합에너지 인수와 관련되어 시장에 믿음을 주지 못하는 실정이다. 한화의 지주회사의 전환은 한화 계열사의 지배구조의 투명성에 있어 긍정적인 호재이지만 재무구조의 개선이 뒤따르지 못한 인상을 주는 것이 현재의 상황이다.

②     지배구조의 불확실성에 의한 동사의 자산 피해

앞에서 언급했듯이 한화는 대한 생명을 인수할 당시 2005년까지 한화 계열사의 부채 비율을 230%에서 200%로 줄인다는 약속을 정부에 했었다.이러한 계약을 통해 재무 구조 개선을 시장은 한화 계열사에게 바라고 있는 실정이며 2003년 한화와 한화석유화학의 가파른 주가 상승도 이러한 기대 심리를 반영하고 있는 것이다. 그러나 원활한 현금 흐름을 보이지 못하는 한화로써는 현금흐름이 원활한 동사에 어떠한 형태로든지의 도움을 받아야 하는 실정이다.

그 예로 대한 생명의 인수 자금에 있어 동사의 기타자본잉여금 손실에 의한 계상과 한화종합에너지의 현금 인수를 들 수 있다.

한화는 대한생명 보험의 지분을 한화 계열사에서 인수하는 과정에서 평가금액에 비해 10%~20%정도 낮은 가격으로 인수하였다.

               장부가액       거래금액       기타자본잉여금의 계상

한화유통          1307          998               추정: 220

   한화국토개발       637           520                155

   한화종합화학      1618          1260                297 

   한화석유화학      1955          1392                254

   단위 ( 억원)

2004년 한화석유화학의 대차대조표에 이러한 기타자본잉여금의 계상으로 인한 자본 감소가 지분 비율까지 고려해서 약 831억원 정도 자산의 감소를 초래할 것이다. 이는 총 자본의 8%를 차지하는 비율이다.

이러한 불확실성은 대한생명의 지분 구조에 아직도 내재되어 있는 실정이다.현재 한화 컨소시엄의 구성원이었던 Orix로부터 한화는 17%지분의 call option을 가지고 있으며 Orix 또한 Put option을 가지고 있다. 즉 2006년 4월이후 6개월 이내에 이 option을 행사할 수 있다. 이는 최소 2760억원 정도의 가치를 가지고 있는 17%지분를 인수할 경우 한화는 추가적인 현금이 필요하다는 것을 의미한다. 물론 한화는 공장 매각을 통해 이러한 현금을 조달하려고 하지만 이 매각이 잘 진행되지 못하고 있는 실정이다. 또한 예금보험공사가 가지고 있는 대한생명지분 49%의 경우도 언제든지 한화의 현금 압박을 가할 수 있는 악재라고 할 수 있다.

(3) 결론

결론적으로 동사는 날카로운 양날의 칼과 같다고 할 수 있다. 업계의 호황과 재무 구조의 개선 기대라는 호재를 내재하면서도 그러한 호재의 불확실성도 내재되어 있다. 그러나 이러한 불확실성은 어느 정도 커버할 수 있지 않을까 하는 생각이 든다. (안전마진 :  업계의 호황이 2006년까지 지속된다는 의견)

따라서 최상의 시나리오인 2006년까지 재무구조의 개선 + 업계의 호황인 경우 주가의 재평가를 기대할 수 있다고 본다. 또한 최악의 시나리오인 업계의 호황 – 재무구조 개선의 실패는 지금의 주가가격에 비쳐보았을 경우 주가의 횡보 또는 시장 대비 비슷한 수익률을 기록하지 않을 가 예상이 된다.

[삼족오]

석유화학제품의 수급에 의한 단기적인 매출과 이익의 증가는 향후 수년이내에 경쟁사의 공격적인 설비투자에 의해 그 가치가 희석되기 쉽습니다... 한화석화만의 진입장벽(원가경쟁력이나 기술력 측면에서...)이 존재하지 않는다면 그 호황은 단발성으로 끝나고 말 것입니다...

[공명]

ㅎㅎ....제가 여천 ncc다닙니다!! 현재는 좋은데 미래가 그렇습니다......중국으로의 부터의 도전 이길 재간이 보이질않습니다!! 대림과 한화가 합쳐서 만들어진 회사입니다만 직원들은 그걸 별로 좋아하지 않습니다!! 그전에 더욱 좋은 회사 였으니까요!! 한화 기업 자체를 별로 좋아 하는 사람이 이곳에 없내요!! 왜.?

[김범규]

화학 분야에 있어 지금보다 좀 더 획기적인 기술적 발전을 기대하기는 힘들다고 봅니다. 화학분야를 공부하는 분들의 말씀을 들어봐도 화학은 이제 안정화된 느낌이 들 정도라고 합니다.결국 기업간의 경쟁에 살아남기 위한 방법은 원가경쟁력인데 이 부분에 있어 한화석화는 다른 기업에 비해 장점을 가지고 있습니다.

[김범규]

PVC를 만드는데 있어 가장 수직계열화가 잘 되어있어 가격경쟁력이라든가 원재료 상승에 있어 수익 악화를 최소화 할 수 있는 구조라는 것입니다 물론 자회사입장에서는 계열사의 가격 경쟁력을 위해 제값 받지 못하고 경영을 해야 한다는 그 자체만으로도 한화 계열사를 안 좋게 볼 수 있다고 생각이 드빈다.

[김범규]

저두 이 보고서를 쓰기는 했지만 한화계열사의 경영진 행태를 보면 절망 그 자체입니다. 정말 짜증나는 회사입니다. 다만 경영진을 제외한 여러 여건이 지금의 가격대비 저평가되어 있다는 생각에 이 글을 썼을 뿐이다. 참고해 주시기 바랍니다. ^^;;

[삼족오]

내수는 제쳐두고라도 수출로 많은 돈을 벌기위해서는 원가경쟁력과 기술적인 우위성이 무엇보다도 1순위입니다.... 향후 중국을 겨냥한 대규모 석유화학단지가 동남아지역과 중국내륙에 엄청나게 세워지고 있어 향후 수년후에는 호황이 경쟁구도로 변해갈 것입니다...

[김범규]

한화석유화학은 수출의 비중이 다른 화학회사에 비해 낮습니다.특히 무역업을 하는 한화에 매출비중이 30%되기는 하지만 그것은 한화의 영업능력에 달린 것이라 할 수 있고 한화석유화학은 순수하게는 80%이상를 내수 위주로 운영하고 있습니다.

[김범규]

그렇다하더라도 원가경쟁력과 기술적인 우위성이 필요하다는 것은 충분히 공감이 갑니다.다만 아까도 얘기했듯이 기술적인 우위는 현재의 화학분야에 있어 원가경쟁력보다는 중요하지는 않다고 봅니다.화학이라는 학문의 특성상..또한 기술의 도입이라는 측면에서도 말입니다.

[김범규]

그리고 우리나라의 화학회사의 영업환경을 볼때 3~4년간의 관점으로 볼 떄는 조금은 위험하다고 봅니다.그 점에서는 삼족오님의 의견에 전적으로 동의합니다.다만 1~2년간의 단기적인 관점에 보자는 것이 저의 이글을 쓴 취지입니다.그리고 장기적으로는 중국과의 경쟁을 어떻게 해가는 지 지켜보며 투자하는 것이

[김범규]

바람직하다고 봅니다. 화학회사에 관해서 말입니다.

[친구란...]

공명님 여천에 사신 다구요? 저는 여수에 사는데요. ^^ 예전에는 여천에 살았어요. 그리고 김범규님. 혹시 여도초등, 중학교 나왔나요? 제가 아는 친구 이름이 김범규거든요.

[김범규]

아닙니다. 저는 서울에서 초등학교 중학교를 다녔습니다.^^;;

[공명]

ㅎㅎ......친구님 여수 사신다구요!!방갑습니다!! 이곳에서 이쪽사시는분이 있다니...ㅎㅎ 좋은글 많이 부탁합니다.!! 그래요....석유화학을 단기적인 관점으로 보아서는 2006년 아님 2007년까지는 괞챦게 보는 분들이 많습니다!! 그전에 북한의 경제가 우리 화학 제품을 사용할많큼 크질것은 같지 않구요!!

[공명]

설비가 많이 드는 산업이라 유지비도 만만지 않구요!!한번 적자가 나면 대규모의 적자가 불보듯 뻔하죠!! 그럼 경쟁력 없는 회사들의 이합집산이 이루어 지겠죠!!그후는 독점력있는 회사가 생기겠죠!! 하지만 내수만으로는 규모의 경쟁력이 없겠죠!!그리고 정밀화학쪽으로의 전환도 쉽지 않구요!!

[공명]

이미 세계적인 메이저 회사들의 시장장악력이 워낙 강력해서 뚫기도 어렵고요!! 새로운 기술의 개발할것도 별로 없는듯하구요!!