[주식]기업이익 회복 기대가 크지 않은 이유

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 3월 이후 글로벌 주식시장 반등의 기저는 ‘반전, 개선 기대감’

• 그러나 Deleverage 진행으로 아직 기대감에 미치지 못하고 있는 기업이익 개선 

• 금융, 에너지, 소재섹터가 기업이익 악화를 주도하고 있는 것은 Deleverage의 증거

• 탄력적인 기업이익 개선은 상당 기간 기대하기 어려울 전망

3월 이후 글로벌 주식시장 반등의 기저는 ‘반전, 개선 기대감’

3월 이후 글로벌 주식시장이 빠르게 반등한 기저는 금융시장 불안 완화와 이에 따른 센티먼트 개선, 안전자산 선호 약화와 경기 및 기업이익 Momentum 반전, 개선 기대감이 어우러져 촉진작용을 한 결과다.

부분적으로는 지난해 4분기 이후 급락에 따른 보상이기도 하다. 경기, 기업이익 Momentum 반전 기대감은 현실화하고 있다.

3월을 전후로 Momentum 반전이 실제로 확인되고 있기 때문이다.

지난해 4분기 이후 급락에 따른 반작용으로 특히 경기 Momentum 반전은 보다 뚜렷하게 나타나고 있다.

아직 기대감에 미치지 못하고 있는 기업이익 개선

그러나 경기흐름과 달리 기업이익 개선은 현재까지 정도 및 강도가 상당히 제한적이다. Momentum 반전이 2~3개월간 진행되었음에도 불구하고 선진국, Emerging 모두 여전히 저점을 기록한 지난 2월과 3월 수준을 크게 벗어나지 못하고 있다. 기업이익 Momentum 반전에 대한 기대가 가뜩이나 높아졌던 것과 비교하면 실제 기업이익 개선 폭은 기대치와 상당한 괴리가 있다.

기업이익 개선이 기대에 미치지 못하고 있는 이유는 Deleverage가 계속되고 있기 때문

기업이익 개선이 기대에 미치지 못하는 이유는 글로벌 금융위기, 경기침체를 계기로 부동산, 상품, 금융시장에 만연했던 Leverage가 급격히 축소되는 과정, 즉 Deleverage가 계속되며 기업이익에 끼었던 거품이 해소, 시정되고 있기 때문이다.

권역별, 국가별로 시기에 선후, 정도의 차이는 있지만 지난 2003년 이후 글로벌 기업이익은 장기 성장 경로(정상적인 추세)를 벗어나 과도한 팽창을 보였다.

실제로 1990~2001년간 연평균 9.7%의 증가했던 글로벌 기업이익이 2003~2008년간에는 연평균 21.1% 증가했다. 금융을 중심으로, 그리고 금융을 매개로 한 강한 Leverage가 여기저기서 기업이익을 실제(Real aspect) 이상으로 부풀려 놓은 것이다. 그러나 부동산시장 침체, 금융위기로 인한 경기침체로 2008년 하반기부터는 빠르게 Deleverage가 진행되고 있다.

글로벌 기업이익은 2008년 하반기 이후 Momentum(전년동기대비 증가율)이 빠르게 약화, 현재 -40%에 가까운 감소를 보이고 있다.

Deleverage가 진행되며 오랜 기간 장기 성장 경로를 크게 이탈했던 이른바 Earnings Bubble이 빠르게 해소되고 있는 것이다. 지난해 하반기 이후 큰 폭으로 감소하며 기업이익이 이제 장기 성장 경로에 근접해 있지만, 기업이익 확장이 1990년대 중반보다 더 오랜 기간 높은 수준을 유지했었다는 점에서 Earnings Bubble의 해소와 시정은 앞으로 좀더 계속될 가능성이 크다.

금융, 에너지, 소재섹터가 기업이익 악화를 주도하고 있는 것은 Deleverage의 증거

지난해 하반기 이루 글로벌 기업이익의 급격한 악화를 금융, 에너지, 소재섹터 등이 주도하고 있다.

기업이익이 정점을 기록한 2008년 7월 이후 글로벌 기업이익은 9,800억 달러 가량 감소해 있는데 금융(-25%), 에너지(-20%), 소재(-15%)섹터가 전체 기업이익 감소의 60%를 설명하고 있다.

글로벌 기업이익의 급격한 악화를 금융, 에너지, 소재섹터 등이 주도하고 있는 점은 Deleverage의 증거다.

이들 섹터가 2003년 이후 기업이익의 과도한 팽창, 즉 Leverage를 주도했기 때문이다.

이들 섹터의 2003~2008년간 연평균 기업이익 증가율은 1995~2001년간에 비해 크게 상승, 기업이익 팽창을 주도했다.

2003~2008년간 전체 기업이익 증가에 대한 기여도 역시 에너지(19%), 금융(17%), 산업재(12%), 소재(10%) 순으로 높게 나타나고 있다. 결국 Leverage로 인해 과도하게 기업이익이 팽창했던 섹터가 기업이익의 악화(Deleverage)에 있어서도 중심이 되고 있는 것인데 이는 ‘동전의 양면’과 같다.

Deleverage는 아직 진행 중

지난해 하반기 이후 상당히 진행이 돼 있지만 Deleverage, 즉 Earnings Bubble 해소와 시정은 앞으로도 상당 기간 진행될 가능성이 크다.

실물경기의 침체가 여전히 진행 중이어서 기업이익 악화가 실물부문 전반으로 확산될 가능성이 크고, 국제유가를 비롯한 상품가격이 지난해 하반기에 비해 크게 떨어져 에너지, 소재섹터 등의 기업이익 구축이 상당 기간 불가피하며, 꽤 많은 부분 부실처리가 이루어졌지만 부동산과 금융부문의 추가적인 부실 가능성이 작지 않기 때문이다.

Valuation이라는 경계면 상승도 주목 필요

그러나 ‘Valuation’이라는 경계면 상승도 주목이 필요하다.

물론 향후 경기 흐름이 탄력적인 반등을 이어가고, 그 결과 기업이익 역시 빠르게 개선된다면 Valuation 부담은 현재보다 완화될 수 있다.

그러나 Sentiment 개선과 강한 기대감에도 불구하고 경기, 기업이익이 각각 정상적인 Trend, Level로부터 크게 이탈, 빠르게 회복될 것인지 불확실하다. 과거 경기침체, 기업이익 부진 국면에 비해 현재 Valuation이 상당히 높다는 것 자체도 작지 않은 부담이다.

3월 이후 반등의 한계선은 ‘Valuation’이라는 경계면 수위가 어떤 모습을 보이는가에 따라 설정될 것이다. 강한 기대감에도 불구하고 향후 경기, 기업이익 흐름이 이에 부합하지 않는 모습으로 나타난다면 Valuation 부담은 표면화될 수 밖에 없다.

5월에도 주식시장 반등 흐름이 강하게 유지된다면 그 가능성은 점진적으로 현실화할 수 있다. 5월 주식시장이 반등 흐름을 이어가더라도 Valuation을 고려한 해석과 투자판단은 보다 신중할 필요가 있다.

탄력적인 기업이익 개선도 상당 기간 기대하기 어려울 전망

상당 기간 탄력적인 기업이익 회복을 기대하기도 어려울 전망이다. 당분간 구조적 압박 요인이 순환적 개선 요인을 압도할 것으로 판단되기 때문이다.

먼저, 경기의 탄력적이고 지속성 있는 회복을 기대하기 이르다. 최근 경기 Momentum 반전 및 반등 흐름은 지난해 하반기 이후 비정상적인 급락에 따른 기술적 의미가 강해 기업이익 개선으로 이어질 만큼 정상적인 수준에 이르기까지는 시간이 필요하다.

다음으로 광범위하고 과도하게 진행된 Leverage를 더 이상 기대하기 힘들다. 이익을 창출할 수 있는 자본과 원천이 크게 줄어들어 있기 때문이다. 기업이익 악화를 주도한 미국 금융섹터를 예로 들면, 대규모 손실로 인한 자본의 축소와 각종 규제로 인한 Leverage의 제약으로 과거 수준으로 기업이익이 회복되려면 상당한 시간이 필요하다. 향후 추가적인 부실과 상각 가능성도 잠재해 있다.

마지막으로 큰 폭으로 급락한 상품가격의 추세적인 회복이 쉽지 않을 것으로 판단된다. 지난해 하반기 이후 급락에 따른 되돌림과 글로벌 경기 Momentum 반전으로 인해 한 단계 상승해 있지만 경제침체에 따른 수요위축이 여전히 진행 중이어서 추세적인 회복을 기대하기가 쉽지 않다. 그간 확대된 설비투자를 감안할 때, 현재의 상품가격 수준, 완만한 회복으로는 기업이익의 탄력적인 회복을 기대하기 어렵다.

과거 경기침체 국면에서도 Deleverage인해 기업이익 개선에는 상당한 시간 소요

경기침체는 통상 Leverage의 끝 단에서 시작되고 경기침체 과정에서는 Deleverage가 진행되며 과잉을 시정한다. 이런 이유로 경기침체 국면에서 기업이익 개선은 상대적으로 더딜 수 밖에 없다. 과거 사례를 봐도 경기침체 국면 이후 기업이익 개선에는 상당한 시간이 필요한 것으로 나타난다. 직전 경기 침체를 경험한 1990년대 초반과 2000년대 초반(IT버블 붕괴) 모두 기업이익 개선에는 상당한 시간이 필요했다. 글로벌 기업이익의 경우 침체 이전의 수준을 회복하는데 통상 4년 내외의 시간이 소요되었다.

현재 글로벌 기업이익이 지난해 하반기 고점 대비 39% 가량 감소해 있어, 과거 침체국면과 마찬가지로 급락 이전의 수준을 회복하는 데는 적지 않은 시간이 필요해 보인다. 상대적으로 더 광범위했던 Leverage 해소가 진행중임을 고려할 때, 과거 침체국면에 비해 기업이익 회복에 더 많은 시간이 필요할 수도 있다.

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