투자 왜 우수한 기업이 ‘투자 대상으로서 최악’이 될 수 있는지에 대한 이유

[お持て成し]

왜 우수한 기업이 ‘투자 대상으로서 최악’이 될 수 있는지에 대한 이유 / 7월 3일(금) / Forbes JAPAN

Nadejda - stock.adobe.com

전통적인 올드스쿨 가치투자자를 포함해, 투자자들은 뛰어난 기업을 선호한다.

강력한 브랜드, 높은 이익률, 지속적인 수익, 지배적인 시장 포지션, 그리고 실행력을 겸비한 실적 있는 경영진을 원한다. 그 직감은 이치에 맞는다. 우수한 비즈니스는 이해하기 쉽고 방어하기도 쉬우며, 대체로 변동성 구간에서도 보유를 지속하기 쉽다. 하지만 뛰어난 비즈니스가 자동으로 뛰어난 투자가 되는 것은 아니다. 많은 투자자들이 좌절하는 이유가 바로 여기다. 

그들은 기업의 질과 주식의 매력을 혼동한다. 사업이 뛰어나기 때문에 그 주식도 뛰어난 기회를 제공할 것이라고 생각한다. 하지만 주식시장이 보답하는 것은 질 자체가 아니다. 주식시장이 보상하는 것은 기대와 실적 사이의 격차이다. 훌륭한 기업이라도 가격에 과도한 낙관을 이미 반영하고 있다면 최악의 투자가 될 수 있다. 평범한 기업이라도 기대가 무너진 상황에서 사업이 두려워할 정도로 나쁘지 않다면, 비범한 투자가 될 수 있다. 

기업과 증권의 차이는 투자에서 가장 중요한 구분 중 하나이다. 많은 투자자들은 이론적으로는 이해하고 있다. 하지만 실제로 자신의 자금이 얽히게 되면 감정에 휘말려 그 원칙을 잊어버리기 쉽다. 

■ 사업과 주식은 동일하지 않다

기업은 사업 자산이다. 주식은 그 자산에 대해 특정 가격으로 청구권을 갖는 것이다. 이 두 가지는 동일하지 않다. 우수한 기업이 성장하고 시장 점유율을 확대하며 사상 최고 이익을 지속적으로 갱신하고 있더라도, 주가가 몇 년씩 뒤처지는 경우가 있다. 시작점이 되는 매입가가 너무 높을 경우에 발생한다. 기업은 결과를 낼 수도 있다. 주식이 반드시 그런 것은 아니다. 마이크로소프트는 2000년 이후에도 뛰어난 기업이었다. 매출액, 이익, 자유 현금 흐름은 계속 성장했으며, Windows는 지배적인 위치를 유지하고, Office는 미국 기업 사회에 깊이 스며들어 있었다. 

하지만 기술 버블의 정점에서 주가는 거의 완벽을 전제로 가격이 매겨졌다. 2012년 말까지 마이크로소프트의 주당 자유 현금 흐름은 1999년 대비 대략 3배가 되었음에도 불구하고, 주가는 1999년 말 수준보다 여전히 50% 이상 낮았다. 

사업은 성과를 냈다. 투자는 결과를 내지 못했다. 문제는 마이크로소프트가 아니다. 투자자가 마이크로소프트에 지불한 가격이다. 투자자들은 평가에 미래 성장률을 과도하게 앞서 반영해 버리고, 주가에 내재된 기대에 맞추기 위해서만 수년간의 실질적인 사업 진행이 필요하게 되었다. 

그 이유는 수익이 사업이 무엇을 할지에 따라 결정되지 않기 때문이다. 수익률은 시장이 미리 반영해 둔 ‘기대값’에 비해 실제 실적이 어떻게 변동하느냐에 따라 결정된다. 투자자가 25% 성장할 것으로 기대하고 기업이 20% 성장한다면, 사업적으로는 더욱 우수할 수도 있다. 그럼에도 주가는 하락할 가능성이 있다. 투자자들이 이익 붕괴를 기대하고 있음에도 불구하고 횡보에 머무른다면, 사업 자체는 평범할지도 모른다. 그럼에도 주가는 급등할 가능성이 있다. 

시장은 절대적인 품질뿐만 아니라 기대에 따라 가격을 변동한다. 그러니 처음 질문은 그 기업이 좋은지 여부가 아니다. 현재 가격에 그 기업이 기대를 초과할 여지가 남아 있는지 여부가 관건이다. 

■ 우수한 기업은 '과도하게 보호받는다'

최고의 비즈니스에는 자본이 모인다. 기관 투자자와 성장 펀드가 모두 원하고, 인덱스 펀드는 시가총액이 상승할수록 꾸준히 쌓아간다. 애널리스트는 이야기를 설명하기 쉬워서 추천하고, 경영진은 텔레비전에 출연한다. 주식은 ‘품질에 대한 노출’을 추구하는 투자자에게 기본 보유 종목이 된다. 시간이 지날수록 주주 기반은 점점 복잡해진다. 

최근 사례는 엔비디아다. 이 회사는 AI 붐에 올라타기 위한 시장의 ‘정석적인 수단’이 되었다. 성장 펀드가 엔비디아 주식을 꾸준히 늘리고, 패시브 펀드는 시가총액 상승에 따라 추가 매수를 진행했으며, 애널리스트들은 목표 주가를 반복적으로 상향 조정했고, 젠슨 황 씨는 세계에서 가장 눈에 띄는 경영자 중 한 명이 되었다. 

◇ 밸류에이션이란, 낙관적인 가격이다

사업은 뛰어난 성과를 지속적으로 내고 있다. 엔비디아의 2025 회계연도 매출은 2배 이상 증가해 1,305억 달러(약 20조 8,800억 원). 1달러 = 160엔(환산)까지 올랐다. 하지만 그 시점에서는 너무 많은 투자자들이 같은 이유로 주식을 보유하고 있었기 때문에, 지배적인 AI 내러티브에 의문이 제기될 뿐만 아니라 거대한 압력이 가해질 수 있었다. 2025년 1월, DeepSeek가 미래 AI 모델에 필요한 계산 능력 규모에 의문을 제기하자, 엔비디아 주식은 한 번의 거래에서 17% 하락했고, 시가총액을 거의 6천억 달러(약 96조 원) 잃었다. 

그렇다고 엔비디아가 갑자기 나쁜 비즈니스가 된 것은 아니다. 탁월한 기업이 ‘혼잡한 투자’가 되고, 거의 모든 주주가 같은 기대에 의존한다면 어떤 일이 일어날 수 있는지를 보여준 것에 불과하다. 

혼잡함은 사업이 약하다는 뜻은 아니다. 시장에서 ‘구매 후보’가 더 이상 남아 있지 않을 가능성(구매 부족 상태)을 의미한다. 이는 중요하다. 주식이 아웃퍼폼을 지속하려면 새로운 수요가 필요하기 때문이다. 거의 모든 투자자가 이미 해당 기업을 보유하고 있다면, 추가 상승은 투자자가 포지션을 늘리거나, 밸류에이션이 더욱 확대되거나, 혹은 이미 높은 기대를 초과하는 이익을 내는 데 의존한다. 허용 오차가 좁혀진다. 

‘과도한 보유’ 주식은 2년 전이라면 호평받았을 결과라도 하락할 수 있다. 매출은 늘지만 충분히 빠르지는 않다. 수익률은 강하지만 확장은 멈춘다. 전망은 상향 조정되지만 투자자들이 기대한 만큼은 아니다. 

기업이 실패한 것이 아니다. 기대가 불가능해졌다. 이는 시장에서 인기 있는 종목에 공통된 특징이다. 투자자들은 점차 사업 가치를 묻지 않게 되고, 그 질 자체가 어떤 가격이든 정당하다고 생각하기 시작한다. 정당화하지 않는다. 

■ 밸류에이션이란, 낙관적인 가격이다

사업이 뛰어나면, 밸류에이션은 부차적인 논점으로 다루어지기 쉽다. 투자자는 그 기업이 프리미엄에 해당한다고 말한다. 그 말이 맞을지도 모른다. 문제는 프리미엄이 합리적인 결과와 괴리될 수 있다는 점이다. 높은 밸류에이션이 자동으로 위험하다는 뜻은 아니다. 우수한 경제성, 긴 성장 여지, 견고한 경쟁 우위를 가진 기업 중 일부는 높은 다중거래를 할 가치가 있다. 

위험이 나타나는 것은 그 밸류에이션이 기업에 ‘거의 완벽’하다고 요구할 때이다. 그 시점에서 주식은 성공에 대한 가격이 매겨져 있지 않았다. 특정 버전의 성공에 매우 큰 가치를 부여하고 있다. 기업은 매출 목표를 달성하고, 이익률을 유지하며, 경쟁을 회피하고, 고객 충성도를 유지하며, 자본 배분을 현명하게 지속해야 한다. 

◇ 평판보다 기대가 더 중요하다

또한 금리, 투자자 심리, 업계 환경도 순풍을 유지해야 할 필요가 있을지도 모른다. 어떤 비즈니스든 요구사항이 많다. 밸류에이션이 높을수록 투자자는 미래를 현재보다 앞서서 투자하고 있다. 투자자는 수년 뒤가 될 수도 없는 현금 흐름에 대해 오늘 지불하고 있다. 그 현금 흐름이 늦어지면, 장기적인 이야기가 무너지지 않더라도 주가는 크게 재평가될 수 있다. 

사업은 여전히 뛰어날지도 모른다. 하지만 투자로서는 미흡했을 가능성도 있다.

■ 평판보다 기대가 더 중요하다

투자자는 종종 평판에 의존한다. ‘베스트 인 클래스’, ‘카테고리 리더’, ‘복리로 성장하는 기업’이라고 평가받는 회사를 사겠다. 그런 라벨은 정확할 수도 있지만, 분석을 대신할 수도 있다. 강한 평판이 프리미엄 평가를 끌어온다. 동시에 큰 장벽도 만든다. 시장이 ‘그 기업은 틀리지 않는다’고 확신하면, 작은 운영상의 문제조차도 중요해진다. 시장은 단순히 이익을 조정하고 있는 것이 아니다. 주식을 둘러싼 신념 체계 전체를 조정하고 있기 때문에, 작은 감속도 큰 하락을 유발할 수 있다. 그래서 널리 찬사를 받는 기업은 계속해서 찬사를 받더라도 실망스러운 보상이 될 수 있다. 문제는 투자자가 사업을 오판한 것이 아니다. 가격을 잘못 판단한 것이다. 

노보노디스크는 유럽에서 가장 높이 평가받는 기업 중 하나가 되었으며, 비만 치료제 시장의 리더이기도 했다. 우고비와 오젠픽이 사업을 변화시켜 비만 케어 매출이 2024년에 56% 증가했으며, 투자자들은 노보를 시장 최고의 장기 복리 성장 종목 중 하나로 다루기 시작했다. 그 평판은 거대한 장벽을 만들었다. 

2024년 12월, 차세대 비만 치료제 카구리세마는 후기 시험에서 평균 22.7%의 체중 감소를 보였다. 인상적인 결과이지만, 투자자들이 기대했던 약 25%에는 미치지 못했다. 주가는 하루 만에 최대 27% 하락했으며, 시가총액에서 약 1,250억 달러(약 20조 원)가 사라졌다. 

시장이 갑자기 노보노디스크를 나쁜 비즈니스로 판단한 것은 아니다. 그 회사가 거의 완벽하게 실행을 지속할 수 있다는 신념을 재평가한 것이다. 

평판이 밸류에이션에 녹아들면 이렇게 된다. 좋은 결과만으로는 이제 충분하지 않다. 투자자는 이미 대금을 지급한 ‘예외적인 결과’를 내야 한다. 

반대 상황도 일어난다. 평판이 나쁜 기업에는 거의 기대가 실리지 않는 경우가 있다. 투자자들은 경영진의 실망, 낮은 이익률, 제한된 성장률을 예상한다. 사업이 안정되고 비용을 절감하며 부진 부문을 매각하고 자본 배분을 개선하면 주가는 빠르게 재평가될 수 있다. 기업이 위대해질 필요는 없다. 시장이 기대한 만큼 실망시키지 않기만 하면 된다. 

◇ 평범한 기업이 비범한 투자가 될 수 있다

■ 평범한 기업이 뛰어난 투자가 될 수 있다

최고의 투자 기회의 일부는 대부분의 투자자가 갖기 싫어하는 기업에서 시작된다. 경기 순환이 있거나, 경영이 미흡하거나, 과도한 레버리지가 적용되거나, 유행에 뒤처진 업계에서 사업을 하고 있다. 오랫동안 주주들을 실망시켜 왔을지도 모른다. 애널리스트들의 관심이 식고, 기관 투자자의 보유 비율도 낮다. 매력적으로 들리지 않을 뿐 아니라 실제로 매력적이지 않은 경우도 있다. 

하지만 기대가 충분히 떨어지면 리스크·리워드는 개선된다. 실패를 전제로 가격이 매겨진 평범한 비즈니스는 영웅적인 퍼포먼스를 필요로 하지 않는다. 생존하고, 부채를 재조정하며, 이익률을 개선하고, 자본 손실을 막는 것만으로도 충분할지도 모른다. 주가는 사업이 객관적으로 개선되기 훨씬 전에 반응할 수 있다. 투자자들이 턴어라운드를 오해하기 쉬운 상황이기도 하다. 그들은 모든 문제가 해결될 때까지 관심을 보이지 않는다. 하지만 그때쯤에는 시장이 이미 개선을 인식하고 있으며, 밸류에이션도 움직이고 있는 것이 일반적이다. 

기회는 오래된 인식과 새로운 현실 사이의 격차에 존재한다. 그렇다고 해서 저품질 기업을 무차별적으로 사야 한다는 뜻은 아니다. 약한 기업의 대부분은 여전히 약한 상태이다. 저평가된 주식 중에는 저평가된 채로 방치되는 이유가 있는 경우가 많다. 필요한 것은 문제가 일시적인지 구조적인지 판단하고, 경영진에게 결과를 바꿀 신뢰할 수 있는 방안이 있는지를 검증하는 것이다. 

실체가 있는 촉매를 가진 평범한 기업은 허용 오차가 없는 위대한 기업보다 더 나은 투자가 될 수 있다.

■ 최고의 비즈니스라도 주주가 실수하는 경우가 있다

여기서도 소유 구조가 중요하다.

우수한 비즈니스는 비슷한 기대를 가진 주주를 끌어들이기 쉽다. 성장 운용자, 모멘텀 펀드, 패시브 운용 차량 모두 같은 종목에 투자를 집중할 수 있다. 주가가 상승하는 동안 그 소유는 안정적으로 보인다. 성장이 둔화되면 안정적이지 않게 된다. 여러 펀드가 같은 이유로 해당 기업을 보유하고 있다면, 같은 이유로 동시에 매도할 수도 있다. 매출 미달, 가이던스 하향, 혹은 밸류에이션 축소가 포지션의 급격한 변화를 초래할 수 있다. 문제는 주가가 고평가됐다는 것만이 아니다. 주주 기반이 좁은 기대의 집합 위에 세워졌다는 점이다. 그 기대가 깨지면 매도가 자기 강화로 변할 수 있다. 이는 간과되어 온 기업에서 일어나는 일의 반대이다. 

◇ 가격 규율 없는 ‘품질’은 투자가 아니다

보유자가 제한되고 기대도 낮은 주식은 이미 강제 매도자가 거의 남아 있지 않은 경우가 있다. 사업이 (비록 억제되더라도) 개선된다면, 신규 구매자가 가격에 강한 영향을 미칠 수 있다. 또한, 위대한 기업은 이미 모든 투자자가 보유하고 있는 반면, 평범한 기업은 아무도 보유하고 있지 않다는 점도 잊어서는 안 된다. 그 차이는 사업의 질 차이보다 더 중요한 요소가 될 수 있다. 

■ 가격 규율 없는 '품질'은 투자가 아니다

기업이 뛰어나면, 밸류에이션을 ‘자율’로 다루는 경향이 있다. 선택 사항은 아니다. 가격에 주의를 기울이는 것이 뛰어난 비즈니스를 피한다는 의미는 아니다. 현재의 밸류에이션이 어느 정도의 성능을 이미 전제로 하고 있는지를 이해한다는 의미이다. 

투자자는 여러 가지 질문을 제기해야 한다. 이 가격을 정당화하려면 무엇을 달성해야 하는가. 이미 얼마나 성장했는지가 반영돼 있는 걸까. 이익률이 횡보하면 어떻게 될까. 누가 주식을 보유하고 있는지. 그 주주들이 이탈하는 원인은 무엇일까. 시장은 다양한 시나리오를 이미 반영하고 있는지, 아니면 최선의 시나리오만을 제시하는지. 

이러한 질문들은 투자자에게 질 좋은 기업을 기피하게 만들기 위한 것이 아니다. 질에 대해 이중으로 지불하는 것을 방지하기 위한 것이다. 첫 번째 지급은 밸류에이션이다. 두 번째 지급은 기대가 정상으로 돌아올 때 발생한다. 

■ 투자 기회는 '갭'에 있다

우수한 기업은 최악의 투자가 될 수 있다. 현실과 기대를 비교함으로써 그것을 찾을 수 있다. 나는 질에 반대하는 것이 아니다. 모두가 그 사업의 탁월함을 완전히 이해하고 있다는 전제 하에 가격을 지불하는 것에 반대하고 있다. 기회는 시장이 다음에 무엇이 일어날지 예측하지 못할 때 생겨난다. 기업이 뛰어난가, 단순히 개선하고 있는가와는 관계가 없다. 투자는 시장에서 최고의 기업을 찾는 것이 아니다. 시장이 믿는 것과 실제로 일어날 것 같은 일 사이의 격차를 가장 크게 찾는 것이 바로 그 점이다. 

그래서 질만으로는 절대 충분하지 않다. 문제는 단순히 “이것이 눈에 띄는 비즈니스인가”가 아니다. ‘내가 얼마에 사고 있는지’ 시장은 무엇을 기대하고 있는가. 그리고 여기서부터는 무엇이 얼마나 잘 되어야 하는가가 문제다. 

위대한 기업이라 할지라도, 모두가 그것이 위대하다는 것을 다 알고 있을 때는 최악의 투자가 될 수 있다. 그리고 평범한 기업이라도 거의 모든 사람이 포기했을 때, 비범한 투자가 될 수 있다. 

Jim Osman

なぜ優れた企業が「投資対象として最悪」になり得る理由

なぜ優れた企業が「投資対象として最悪」になり得る理由（Forbes JAPAN） - Yahoo!ニュース

なぜ優れた企業が「投資対象として最悪」になり得る理由 / 7/3(金) / Forbes JAPAN

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伝統的なオールドスクールのバリュー投資家を含め、投資家は卓越した企業を好む。

強いブランド、高い利益率、継続的な収益、支配的な市場ポジション、そして実行力を伴う実績のある経営陣を求める。その直感は理にかなっている。優れたビジネスは理解しやすく、防御もしやすく、たいていはボラティリティ局面でも保有し続けやすい。だが、優れたビジネスが自動的に優れた投資になるわけではない。多くの投資家がつまずくのはここである。

彼らは企業の質と株式の魅力を混同する。事業が卓越しているのだから、その株式も卓越した機会を提供するはずだと考える。しかし株式市場が報いるのは、質そのものではない。株式市場が報いるのは、期待と実績のギャップである。すばらしい企業でも、価格に過度な楽観をすでに織り込んでいれば、最悪の投資になりうる。平凡な企業でも、期待が崩壊した状態で、事業が恐れられていたほど悪くなければ、並外れた投資になりうる。

企業と証券の違いは、投資における最も重要な区別のひとつだ。多くの投資家は理屈では理解している。だが、いざ自らの資金が絡むと、感情に流されてその原則を忘れてしまいがちだ。

■事業と株式は同じではない

企業は事業資産である。株式は、その資産に特定の価格で請求権を持つものだ。この2つは同じではない。優れた企業が成長を続け、シェアを拡大し、過去最高益を更新し続けていても、株価が何年も出遅れることはある。起点となる買値が高すぎた場合に起こる。企業は結果を出すかもしれない。株式はそうとは限らない。マイクロソフトは2000年以降も優れた企業だった。売上高、利益、フリーキャッシュフローは成長を続け、Windowsは支配的な地位を保ち、Officeは米国企業社会に深く組み込まれたままだった。

だが、テクノロジーバブルの頂点で株価はほぼ完璧を前提に値付けされていた。2012年末までに、マイクロソフトの1株当たりフリーキャッシュフローは1999年比でおおむね3倍になったにもかかわらず、株価は1999年末の水準よりなお50％以上低かった。

事業は結果を出した。投資は結果を出さなかった。問題はマイクロソフトではない。投資家がマイクロソフトに支払った価格である。投資家は評価に将来の成長を過剰に先取りして織り込んでしまい、株価に埋め込まれた期待に追いつくためだけに、何年もの実質的な事業進捗が必要になった。

なぜなら、リターンは事業が何をするかだけで決まらないからだ。リターンは、市場があらかじめ織り込んでいる「期待値」に対して、実際の業績がどう推移するかで決まる。投資家が25％成長を期待しているのに企業が20％成長なら、事業としてはなお優れているかもしれない。それでも株価は下がりうる。投資家が利益の崩壊を期待しているのに横ばいにとどまるだけなら、事業としては平凡かもしれない。それでも株価は急騰しうる。

市場は絶対的な質だけでなく、期待に基づいて価格を変える。だから最初の問いは、その企業が良いかどうかではない。現在の価格に、その企業が期待を上回る余地が残っているかどうかである。

■優れた企業は「持たれ過ぎ」になる

最高のビジネスには資本が集まる。機関投資家が欲しがり、グロースファンドが欲しがり、インデックスファンドは時価総額が上がるほど積み上げる。アナリストは物語が説明しやすいので推奨し、経営陣はテレビに登場する。株式は「質へのエクスポージャー」を求める投資家にとってのデフォルト保有銘柄になる。時間が経つほど、株主基盤は混み合っていく。

最近の例がエヌビディアだ。同社はAIブームに乗るための市場の「定番の手段」になった。グロースファンドがエヌビディア株を積み上げ、パッシブファンドは時価総額の上昇に伴って買い増し、アナリストは目標株価を繰り返し引き上げ、ジェンスン・フアン氏は世界で最も目立つ経営者のひとりとなった。

バリュエーションとは、楽観の価格である
事業は並外れた成果を出し続けた。エヌビディアの2025年度の売上高は2倍超となり1305億ドル（約20兆8800億円。1ドル＝160円換算）に達した。だがその時点では、あまりに多くの投資家が同じ理由で株を保有していたため、支配的なAIナラティブに疑義が生じるだけで巨大な圧力がかかり得た。2025年1月、DeepSeekが将来のAIモデルに必要な計算能力の規模に疑問を投げかけると、エヌビディア株は1回の取引で17％下落し、時価総額をほぼ6000億ドル（約96兆円）失った。

それでエヌビディアが突然悪いビジネスになったわけではない。卓越した企業が「混み合った投資」になり、ほぼすべての株主が同じ期待に依存していると何が起こり得るかを示したにすぎない。

混み合いは、事業が弱いことを意味しない。市場に「買い手候補」がこれ以上残っていない可能性（買い枯れ状態）を意味する。これは重要である。株式がアウトパフォームを続けるには新たな需要が必要だからだ。ほぼ全員がすでにその企業を保有していると、さらなる上昇は、投資家がポジションを増やす、バリュエーションがさらに拡大する、あるいはすでに高い期待を上回る利益を出すことに依存する。許容誤差は狭まる。

「持たれ過ぎ」の株は、2年前なら称賛されていたはずの結果でも下落しうる。売上は伸びるが十分に速くない。利益率は強いが拡大が止まる。見通しは上方修正されるが投資家が望んだほどではない。

企業が失敗したのではない。期待が不可能になったのだ。これは市場のお気に入り銘柄に共通する特徴である。投資家は徐々に事業価値を問わなくなり、質それ自体がどんな価格でも正当化すると考え始める。正当化しない。

■バリュエーションとは、楽観の価格である

事業が卓越していると、バリュエーションは二次的な論点として扱われがちである。投資家は、その企業はプレミアムに値すると言う。それは正しいかもしれない。問題は、プレミアムが合理的な結果から乖離し得ることだ。高いバリュエーションが自動的に危険というわけではない。優れた経済性、長い成長余地、強固な競争優位を持つ企業の一部は、高いマルチプルで取引されるに値する。

危険が現れるのは、そのバリュエーションが企業に「ほぼ完璧」であることを要求するときだ。その時点で株式は成功に値付けされていない。非常に特定のバージョンの成功に値付けされている。企業は売上目標を達成し、利益率を維持し、競争を回避し、顧客ロイヤルティを保ち、資本配分を賢明に続けなければならない。

評判より期待のほうが重要である
さらに金利、投資家心理、業界環境も追い風のままである必要があるかもしれない。どのビジネスにとっても要求が多い。バリュエーションが高いほど、投資家は将来を現在に先取りして持ち込んでいる。投資家は、何年も先にならないかもしれないキャッシュフローに対して、今日支払っているのだ。そのキャッシュフローが遅れれば、長期の物語が崩れていなくても、株価は大きく再評価されうる。

事業はなお優れているかもしれない。だが投資としては拙かった、ということもあり得る。

■評判より期待のほうが重要である

投資家はしばしば評判に頼る。「ベスト・イン・クラス」「カテゴリーリーダー」「複利で成長する企業」と評される会社を買う。そうしたラベルは正確かもしれないが、分析の代替にもなる。強い評判はプレミアム評価を呼び込む。同時に大きな障壁も生む。市場が「その企業は間違えない」と信じ込むと、小さなオペレーション上の問題でさえ重要になる。市場は単に利益を調整しているのではない。株式を取り巻く信念体系全体を調整しているため、わずかな減速が大きな下落を誘発し得る。だからこそ、広く称賛される企業は、称賛され続けていても失望的なリターンになり得る。問題は、投資家が事業を見誤ったことではない。価格を見誤ったことだ。

ノボノルディスクは欧州で最も称賛される企業のひとつとなり、肥満治療薬の市場リーダーでもあった。ウゴービとオゼンピックが事業を変貌させ、肥満ケアの売上は2024年に56％増加し、投資家はノボを市場屈指の長期複利成長銘柄のひとつとして扱い始めた。その評判は巨大なハードルを生んだ。

2024年12月、次世代の肥満治療薬カグリセマは後期試験で平均22.7％の体重減少を示した。印象的な結果だが、投資家が期待していたおよそ25％には届かなかった。株価は1日で最大27％下落し、時価総額からおよそ1250億ドル（約20兆円）が吹き飛んだ。

市場が突然、ノボノルディスクを悪いビジネスだと判断したわけではない。同社がほぼ完璧に実行し続けられるという信念を再評価したのである。

評判がバリュエーションに埋め込まれるとこうなる。良い結果ではもはや十分ではない。投資家がすでに代金を支払った「例外的な結果」を出さなければならない。

逆も起こる。評判の悪い企業には、ほとんど期待が乗っていない場合がある。投資家は経営陣の失望、弱い利益率、限られた成長を想定する。事業が安定し、コストを削減し、不振部門を売却し、資本配分を改善すれば、株価は素早く再評価されうる。企業が偉大になる必要はない。市場が期待していたほど失望させないだけでよい。

平凡な企業が、並外れた投資になりうる
■平凡な企業が、並外れた投資になりうる

最高の投資機会の一部は、ほとんどの投資家が持ちたがらない企業から始まる。景気循環的であったり、経営が拙かったり、過剰にレバレッジが効いていたり、流行遅れの業界で事業をしていたりする。長年にわたり株主を失望させてきたかもしれない。アナリストは関心を失い、機関投資家の保有比率も低い。魅力的に聞こえないし、実際に魅力的でないこともある。

だが、期待が十分に落ち込むとリスク・リワードは改善する。失敗前提で値付けされた平凡なビジネスは、英雄的なパフォーマンスを必要としない。生き残り、債務を借り換え、利益率を改善し、資本の毀損を止めるだけでよいかもしれない。株価は、事業が客観的に良くなるずっと前に反応し得る。投資家がターンアラウンドを誤解しがちな局面でもある。彼らはすべての問題が解決するまで関心を示さない。だがその頃には、市場は改善をすでに認識しており、バリュエーションも動いているのが通常だ。

機会は、古い認識と新しい現実のギャップに存在する。だからといって、低品質な企業を無差別に買うべきだという意味ではない。弱い企業の多くは弱いままである。割安な株の中には、割安なまま放置される理由があるものも多い。必要なのは、問題が一時的なのか構造的なのかを見極め、経営陣に結果を変える信頼できる道筋があるかを検証することだ。

実体のあるカタリストを持つ平凡な企業は、許容誤差のない偉大な企業より、より良い投資になり得る。

■最高のビジネスでも、株主が間違っていることがある

ここでも所有構造が重要である。

優れたビジネスは、似通った期待を持つ株主を引き寄せがちだ。グロース運用者、モメンタムファンド、パッシブ運用のビークルはいずれも、同じ銘柄に投資を集中させうる。株価が上昇している間、その所有は安定して見える。成長が鈍化すると安定ではなくなる。複数のファンドが同じ理由でその企業を保有していれば、同じ理由で一斉に売るかもしれない。売上未達、ガイダンス引き下げ、あるいはバリュエーションの縮小が、ポジションの急速な変更を引き起こし得る。問題は株価が割高だったことだけではない。株主基盤が狭い期待の集合の上に築かれていたことである。その期待が壊れると、売りが自己強化的になり得る。これは、見過ごされてきた企業で起こることの反対だ。

価格規律なき「質」は投資ではない
保有者が限られ期待も低い株には、すでに強制的な売り手がほとんど残っていない場合がある。事業が（たとえ控えめにでも）改善すれば、新規の買い手が価格に強い影響を与え得る。また、偉大な企業はすでにあらゆる投資家が保有している一方、平凡な企業は誰も保有していない、ということも忘れるべきではない。その違いは、事業の質の違い以上に重要になり得る。

■価格規律なき「質」は投資ではない

企業が卓越していると、バリュエーションを「任意」として扱う傾向がある。任意ではない。価格に注意を払うことは、優れたビジネスを避けるという意味ではない。現在のバリュエーションが、どの程度のパフォーマンスをすでに前提としているかを理解するという意味である。

投資家は複数の問いを立てるべきだ。この価格を正当化するには何を達成しなければならないのか。どれだけの成長がすでに織り込まれているのか。利益率が横ばいになったらどうなるのか。誰が株を保有しているのか。その株主が離れる要因は何か。市場は幅広いシナリオを織り込んでいるのか、それとも最良のシナリオだけなのか。

これらの問いは、投資家に質ある企業を敬遠させるためのものではない。質に対して二重に支払うことを防ぐためのものだ。1回目の支払いはバリュエーションである。2回目の支払いは、期待が平常に戻るときに発生する。

■投資機会は「ギャップ」にある

優れた企業は最悪の投資になりうる。現実と期待を比較することで、それを見つけられる。私は質に反対しているのではない。誰もがその事業の卓越性を完全に理解していることを前提にした価格を支払うことに反対しているのだ。機会は、市場が次に何が起こるかを見誤っているときに生まれる。企業が卓越しているか、単に改善しているだけかは関係ない。投資とは市場で最良の企業を見つけることではない。市場が信じていることと、実際に起こりそうなことのギャップが最大のところを見つけることである。

だから質だけでは決して十分ではない。問いは単に「これは目覚ましいビジネスか」ではない。「自分はいくらで買っているのか。市場は何を期待しているのか。そしてここから先、何がどれだけうまくいかなければならないのか」である。

偉大な企業でも、誰もがそれが偉大だと知り尽くしているとき、最悪の投資になりうる。そして平凡な企業でも、ほぼ全員が見限ったとき、並外れた投資になりうる。

Jim Osman