[주식]지속되기 힘든 정부 주도의 유동성 폭증

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3월 이후 글로벌 증시 전반이 강세를 나타내고 있지만, 그 중에서도 이머징 마켓의 강세가 두드러진다. 이머징 아시아와 중남미 증시가 북미, 유럽 등의 선진국 증시보다 훨씬 강한 반등세를 나타내고 있다. 중국과 대만, 한국, 브라질 등은 2008년 9월 리먼브러더스 파산 직전의 주가 수준을 넘어서거나 거의 근접한 반면, 미국과 영국, 독일, 프랑스 등 선진국 증시는 금융 위기가 본격화되기 이전의 주가 수준에 크게 못 미치고 있다.

이머징마켓의 강세를 변동성의 관점에서만 바라보는 것은 올바르지 않다. 최근의 주가 흐름을 ‘오를 때는 강하게 오르고, 내릴 때는 더 많이 떨어지는’ 이머징 마켓 특유의 변동성만으로 해석해서는 안된다는 뜻이다. 최근 이머징 마켓의 상대 강세에는 경기 회복의 속도가 선진국보다 빠를 것이라는 기대가 반영돼 있다.

이머징 마켓과 선진국 경기 회복 속도에 대한 기대치의 차이는 몇몇 지표들에서 확연하게 드러나고 있다. 중국의 5월 제조업 PMI는 53p를 기록하고 있는 반면, 미국의 5월 ISM 제조업지수는 42p에 머물러 있다. (50p를 넘어서면 경기의 확장을, 50p 미만이면 경기의 위축을 의미) 중국 제조업체들은 경기의 확장을 기대하고 있지만, 미국 제조업체들은 경기 수축 국면에서의 센티멘트 개선 정도를 나타내는 셈이다.

소비자기대지수 역시 마찬가지이다. 한국과 미국의 소비자기대지수는 최근 모두 오름세이지만, 그 절대 수준에는 차이가 크다. 한국은 소비자심리 개선과 위축의 기준점인 100p선을 넘어서고 있는 반면, 미국은 아직 54p에 머물러 있다.

이머징 마켓과 선진국의 주가 상승 속도 차이는 경기 회복 속도에 대한 기대치의 차이를 반영하고 있다. 이머징 마켓, 특히 이머징 아시아의 경기 회복에 대한 기대가 대외적 요인인 수출이 빠르게 회복될 것이라는 기대를 담고 있는 것은 아닌 것으로 보인다. 한국과 중국의 수출은 전년 동기 대비 20%대의 감소세를 기록하고 있다. 특히 5월 한국 수출의 절대 규모는 4개월 만에 감소세로 돌아서기도 했다.

이머징 마켓의 상대 강세는 선진국의 소비 회복과 이에 따른 아시아의 수출 확대라는 2007년까지 나타났던 선순환 메커니즘의 복원에 기인한 것은 아니라고 볼 수 있다. 아시아 경제와 증시의 상대적 호조는 개별 국가들의 자가 발전에 따른 결과이다. 대외 수요가 아닌 내부적인 경기 부양책이 선진국보다 강한 영향을 줬기에 아시아의 성적표가 상대적으로 양호한 것이다.

주요국의 국채 수익률은 이를 잘 보여주고 있다. 미국과 영국의 국채 수익률은 3월 이후 가파르게 치솟고 있다. 물론 경기 회복에 대한 기대와 인플레이션 기대 심리도 국채 수익률 상승에 영향을 줬겠지만, 정부의 재정 능력에 대한 평가도 담겨져 있는 결과라고 본다. 리먼브러더스 파산 이후 시장보다는 관료들의 영향력이 커지고 있는 상황에서, 구미권의 국채 수익률 급등은 미국과 영국 정부의 능력에 대한 시장의 불신을 보여주고 있다.

반면 이머징 아시아와 중남미를 상징하는 중국과 브라질의 국채 수익률은 하향 안정세를 나타내고 있다. 자본시장의 발전 정도가 선진국에 비해 미흡하다는 점에서, 중국과 브라질의 국채 수익률이 경제적 실질을 제대로 반영하고 있는가에 대한 고민은 있을 수 있지만, 상반된 국채 수익률이 선진국과 이머징 국가 간의 재정 확충 능력을 가늠하는 대체적인 지표(proxy)가 될 수는 있다는 생각이다.

벌크선 운임지수(BDI)와 컨테이너 운임지수의 상반된 움직임도 최근 경기의 회복 조짐이 아시아의 자가 발전에 따른 결과라는 점을 보여준다. 최근 벌크선 운임은 상승하고 있지만 컨테이너선 운임은 하락하고 있다 벌크선은 철광석이나 석탄 등 포장하지 못하는 화물, 주로 원자재에 대한 운송 수단이다. 컨테이너선은 TV나 자동차 등의 공산품을 운송한다. 생산 수단인 원자재는 주로 아시아로 향한다. 중국이 대표적인데, 글로벌 경제의 분업 구도에서 아시아는 생산을 담당해 왔기 때문이다. 반면 공산품은 주로 선진국으로 향한다. 아시아에서 생산된 재화는 최종 수요처인 선진국으로 옮겨져 소비됐던 때문이다.

아시아향(向) 물동량을 상징하는 것이 벌크선 운임이고, 선진국향(向) 물동량을 상징하는 것이 컨테이너 운임이다. 최근 벌크선 운임의 급등은 중국의 경기 부양책으로 원자재가 아시아로 향하고 있음을 보여주고 있다. 그렇지만 컨테이너 운임은 여전히 하락세이다. 원자재는 아시아로 들어왔지만, 선진국의 수요에 대응하기 위한 원자재 투입은 아니기 때문이다. 아직까지 아시아의 생산과 선진국의 소비라는 전통적인 메커니즘이 복원되는 단계에 접어들었다고 보기는 어렵다.

필자의 고민은 아시아의 자가 발전이 언제까지 가능할 것인가에 있다. 일단 아시아의 역내 수요가 미국의 수요 감소를 메우는 일은 당장은 불가능하다고 본다. 중국의 소비는 미국의 1/4 수준에 머물고 있기 때문이다. 중국의 구매력이 증대되기 전까지 ‘아시아 디커플링’의 논리는 실현되기 힘든 미망에 불과하다.

중국을 비롯한 아시아의 정부 주도 유동성 투입이 지속될 경우 아시아 주가의 강세는 더 지속될 수 있다. 그렇지만 필자는 이에 대해 신중한 태도를 견지하고 있다. 우리는 최근 중국 경제의 빠른 회복은 엄청난 유동성 폭증의 산물이라고 보고 있다. 2009년 들어 4월까지 중국의 신규 대출규모는 5.2조 위안에 달하고 있다. 이는 2008년 중국 GDP 30.6조 위안의 1/6에 달하는 엄청난 규모이다.

1분기 말 기준 명목 GDP 대비 M2 비중도 사상 최고치에 달하고 있다. 선진국 소비의 위축으로 인한 충격을 막대한 규모의 유동성 투입을 통해 완충시켰던 것이다. 이런 유동성 폭증이 향후에도 지속될 것인가에 대해서는 의심을 해봐야 한다. 이미 중국의 4월 신규 대출은 전월의 31%에 불과한 0.59조 위안으로 줄어들었다. 중국 현지에서는 5~12월 중국의 신규 대출 규모가 3조 위안에 달할 것으로 전망하고 있다. 향후 8개월에 걸쳐 투입될 신규 대출의 2배 가까이가 2009년 초의 4개월 동안에 집중적으로 투입됐는데, 앞으로도 이런 유동성 확충 속도가 지속될 것이라고 보는 것은 무리이다.

정부 주도의 유동성 확충은 한국에서도 비슷하게 나타났다. 1분기 정부 재정 지출의 급증, 중소기업과 주택 담보대출의 증가 등이 그것들이다. 한국에서도 과잉 유동성에 대한 논의가 나타나고 있다. 대통령까지 나서서 과잉 유동성을 우려하는 것은 시기상조라고 밝혔지만, 추가적인 유동성 확충에 대해서는 신중한 태도를 견지할 가능성이 높다. 이미 2차 추경안은 추진하지 않을 것이라는 견해가 여권에서 나오고 있고, 은행을 압박했던 중소기업 대출 목표치도 축소되고 있다. 반면 시장을 통한 자율적인 구조조정에 대한 필요는 점차 높아지고 있다. 폭발적인 유동성 공급이 나타나던 흐름에서 이제는 시장에서의 증자, 자산 매각 이슈 등이 부각될 가능성이 높다.

▶ 한국에서의 유동성에 대한 논의들

5월1`4일, KDI (2009 상반기 경제전망 보고서), “국내 경기 4분기에 본격회복, 고인플레이션을 차단하기 위해 기준 금리 인상 등 이른바 ‘출구 전략(Exit)’을 검토할 필요 있다”

5월20일, 윤증현 기획재정부 장관 (방송 인터뷰), “아직 부동산 시장의 과열 조짐은 없다. 유동성 과잉이라고 판단하기는 이르다”

5월22일, 현오석 KDI 원장 (방송 출연), “현재의 정책 기조를 유지할 필요가 있지만, 경기 회복세가 유지될 경우 확장적인 정책 기조를 점진적으로 정상화시킬 필요가 있다”

5월23일, 진동수 금융위원회 위원장 (기자간담회), “시장 상황이 상대적으로 나아졌을 때 은행들이 자본확충에 나서도록 정부가 독려하고 있다”

5월26일, 이명박 대통령 (국무위원 재정전략회의), “유동 자금에 대해 염려할 때가 아니다”

5월27일, 이창용 금융위원회 부위원장 (유로머니 주최 세미나), “정부 주도의 유동성 공급 정책은 재원조달과 거시경제 부작용 등을 고려할 때 지속되기 곤란하다. 자본시장이 적극적인 역할을 수행할 필요 있다”

5월 31일, 각 은행, 5월 주요 은행들의 중소기업 대출 증가 규모 전 월의 절반 수준으로 감소, 금융감독원은 은행의 중소기업 대출 규모 낮춰주기로 함.
5월, 한국은행, 통안증권 발행 규모 10년 만에 최대로 늘려

* 자료 : 각 언론

미국 소비의 회복 조짐은 뚜렷하지 않지만, 아시아는 상대적으로 양호한 재정 및 금융 시스템을 기반으로 유동성을 확충하면서 주가를 크게 outperform시켰다. 유동성의 환수까지는 아니더라도, 아시아의 유동성 확충 속도는 현저하게 둔화될 가능성이 높다. 이제는 아시아의 유동성 스토리가 아니라 미국 소비의 회복 가능성에 초점을 맞출 필요가 있으며, 아직까지 이에 대해 긍정적인 답을 내리기는 어려운 상황이다. 3월 이후 가파르게 올라온 주가가 추가적으로 레벨업 될 수 있는 여건은 아직 성숙되지 않았다는 생각이다.

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