20160126 명품 VVIP 추천주 - 한독

[金 熙 財]

20160126 한독

PBR 1.4배에 불과 국내 중견 제약사 대비 저평가, 목표주가 48,000원 제시

한독에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 48,000원을 제시한다.

목표주가는 2015년 동사 BPS에 PBR 2배를 적용해서 산출했다.

국내 중견 제약사인 보령제약, 삼진제약, 등 6개 업체의 평균 PBR은 2.2배이다.

특히 동사는 자회사인 제넥신이 장부가 기준 553억원으로 계상되어 있는데 반해 현 시가기준 지분가치는 2,106억원이다.

제넥신의 가치를 현재가로 계상하면 동사의 PBR은 0.9배에 불과한 것이다.

극단적으로 얘기하면 제넥신의 주가가 현재가격 대비 1/3 이상 하락한다는 가정 하에 한독의 자산가치가 평가되어 있다고 할 수 있다.

제넥신의 파이프라인 중 가장 상용화 스케쥴이 빠른 지속형 인성장 호르몬의 수익에 대해서는 한독과 제넥신이 절반씩의 권리를 보유하고 있다.

따라서 제넥신과 한독의 펀더멘탈 변화는 밀접하게 연계되어 있다.

제넥신의 화려한 재평가 작업과정이 한독에게 투영될 때라고 판단된다.

희귀질환치료제가 주요 성장 동력으로 작용할 것

향후 동사의 주요 성장동력으로 희귀질환치료제 시장을 주목한다.

희귀 자가면역질환 치료제인 HL2351의 임상 1상을 성공적으로 완료했고, 올해 2상을 시작해 2017년 국내에 판매할 계획을 가지고 있다.

동 제품은 난치성 류마티스 관절염 환자를 대상으로 개발되는 것이다.

한독은 또한 글로벌 최고가 희귀질환치료제인 솔리리스의 국내 독점판매권을 보유하고 있다.

솔리리스 국내 매출은 2014년 201억원에서 2015년 260억원, 2016년 310억원,2017년 350억원으로 증가할 것으로 예상된다.

희귀질환치료제는 환자의 모집, 발굴을 위한마케팅 등에 대한 노하우와 처방의들과의 신뢰관계 등이 필요하고 경쟁약품이 거의 없다.

따라서 일반 해외 라이선스-인 약품 대비 상대적으로 높은 마진이 보장된다.

솔리리스 영업이익률은 2015~2017년 동사 전체의 영업이익률인 1.2~3.8%보다 높은 것으로 추정된다.

솔리리스로 인해 축적된 희귀질환치료제에 대한 경험으로 향후 동사는 해외의 희귀질환치료제의 추가 도입 가능성이 높다고 판단된다.

2016년부터 본격 턴어라운드 예상

동사의 2015년 영업이익은 전년대비 55% 감소한 46억원으로 예상된다.

HL2351 임상비용, 신사업 광고비용 증가, 제넥신과 한독테바의 지분법 손실 지속 등 미래를 위한 투자비용증가가 실적감소의 원인이다.

투자효과가 발생하는 2016년부터 동사의 영업이익은 97억원으로 개선되고 2017년에는 197억원으로 급증할 것으로 예상된다.

특히 2017년은 고마진인 케토톱의 증설완료에 따른 OTC 매출 증가, 희귀의약품 판매 증가, 레디큐 등 신사업의 흑자전환 등으로 레버리지 효과가 본격화될 것으로 예상된다.

이 추정치는 지속형 인성장 호르몬의 해외 라이센스 아웃을 가정하지 않은 것이다.

제넥신 최대주주의 가치만으로도 매력적인 투자 대안

한독은 바이오업체인 제넥신의 지분을 26%(완전희석기준) 보유한 최대주주이다.

동사는 제넥신 파이프라인 중 가장 개발이 앞서있는 지속형 성장호르몬 결핍증 치료제(GX-H9)의 공동 개발/판권을 보유하고 있다.

약 4조원에 육박하는 성장호르몬 시장은 성능이 향상된 베터 제품들이 시장을 잠식할 것으로 판단된다.

동사가 공동 개발 중인 GX-H9은 약효지속 기간을 기존경쟁제품 대비 최대 2배까지 늘린 것이다.

또한 분자 구조가 작아 주사시의 통증 유발을 최소화할 수 있고, 제조공정이 단순해 가격경쟁력도 확보한 것으로 판단된다.

따라서 현재 진행중인임상 2상의 결과가 나오면 해외 업체들과의 기술 이전 계약이 될 가능성이 높다.

최근의 동일사례로 지난 12월 Pfizer는 지속형 인성장 호르몬 결핍증 치료제를 개발중인 OPKO Health와총 5.7억달러의 독점 기술사용권료를 지급하기로 계약한 바 있다.

이 외 제넥신 파이프라인 중기술 이전 계약이 유력한 것은 자국경부전암 DNA 치료백신(GX-188E)이다.

임상 1상에서 최고 78% 치료 효과를 확인해 경쟁제품의 30~40% 대비 높은 경쟁력을 확보한 것으로 파악된다.

제넥신의 이 두 가지 파이프라인은 한독에게 바이오업체로서의 가치를 부여해줄 것으로 판단된다.

점진적인 실적 개선 추세, 내년부터 턴어라운드 폭 커질 것으로 예상

전문의약품 비중이 큰 한독은 2012년 일괄약가인하로 영업이익률이 2012년 2.7%까지 급락했다.

주력 제품인 당뇨병 치료제 아마릴 등의 약가가 약 30% 하락했기 때문이다.

하지만 동사의영업이익률은 2013년 2.3%를 바닥으로 2014년 3%로 반등했다.

이는 전문의약품 비중이2013년 약 68%에서 2014년 약 61%로 감소한 것에 기인한 것으로 추정된다.

한독의 향후 전문의약품 비중은 50% 수준까지 지속적으로 하락할 것으로 예상된다.

전년 인수한 태평양제약의 케토톱 매출이 연간 200억원을 상회하고 증설까지 진행 중이며, 숙취제거 음료시장에 진출했기 때문이다.

또한 세전이익 부문에서도 턴어라운드가 진행될 것으로 예상된다.

그 이유는2014년 약 80억원을 상회하는 지분법손실을 기록한 제넥신과 한독테바의 실적이 개선될 가능성이 높기 때문이다.

제넥신은 주력 제품에 대해 기술이전 계약이 진행될 가능성이 높고, 한독테바도 판매 대상 약품이 지속적으로 증가할 것이기 때문이다.

한독테바는 2013년 설립된 글로벌 1위 제네릭업체인 테바와 한독의 합작법인(한독지분율 49%)이다.

한독테바는 2013년 순손실 75억원을 기록한데 이어 2014년에도 약 90~100억원의 손실을 기록한 것으로 추정된다.

이는 테바의 해외 판매약을 국내에 판매하기 위한 승인절차 등으로 본격적인 매출이 발생하지않기 때문인 것으로, 올 해부터는 손실이 감소하고 2017년부터는 흑자로 전환될 것으로 예상된다.

결론적으로 동사의 지분법 손실도 2015년을 기점으로 개선될 가능성이 높다.

PBR 0.9배에 불과, 바이오 가치와 턴어라운드 감안하면 저평가 상태

한독의 2014년 실적기준 PBR은 0.9배에 불과하다.

국내 제약업체 평균 PBR이 약 1.6배인것에 비해 저평가 상태인 것이다.

제넥신을 통한 바이오사업 가치와 점진적인 턴어라운드를 감안하면 타제약업체 대비 할인 폭이 축소될 것으로 예상된다.

전문의약품 비중 축소, 제넥신과한독테바의 실적개선은 시간의 문제일 뿐으로 판단되어, 중장기 투자에 적합한 업체이다.