증시 ‘AI·반도체 붐, 일본 주식 붐은 아직도 계속되고 있다’고 주장하는 사람들에게, 지금은 ‘리먼 쇼크와는 다른 형태의 버블’이 조용히

[お持て成し]

‘AI·반도체 붐, 일본 주식 붐은 아직도 계속되고 있다’고 주장하는 사람들에게, 지금은 ‘리먼 쇼크와는 다른 형태의 버블’이 조용히 붕괴하고 있다 / 7월 25일(토) / 동양경제 온라인

일본에도 기대를 걸고 있는 엔비디아의 젠슨 판 CEO. 일본 주식의 조정이 일시적으로 끝나는 걸까 (사진: 블룸버그)

드디어 AI·반도체 버블 붕괴가 시작됐으니, 버블 붕괴 예언 기사를 쓸 필요가 없어졌다. 하지만 사회에서는 여전히 ‘AI·반도체 붐, 세계 주식, 특히 일본 주식 붐이 계속되고 있다’는 인식이 있기 때문에, 이것이 버블인지, 붕괴가 시작됐는지에 대해 설득하려 해도 어쩔 수 없으니, 현 상황을 담담히 묘사하고 해설하고자 한다.

■ 리먼 쇼크 이후, 모두가 '큰 나무에 기대라'가 되었다

우선, 이 일련의 주식 버블은 2008년 리먼 쇼크로 인해 거대한 서브프라임에서 시작된 리스크 테이크 버블(내가 명명한, 위험이 있는 것을 찾아 투자하고 몰려드는 버블, 내 저서 『모든 경제는 버블과 연결된다』 참고)이 붕괴된 것이 발단이다.

그 버블을 정리하지 않은 채 전 세계 중앙은행들이 양적 완화를 시행하고, 자금으로 ‘실탄 매입’을 국채에 적용했다. 이로 인해 국채 버블이 형성되고, 유럽 위기를 겪은 뒤 재정 투입이 이루어져 자금이 실물로 넘쳐났으며, 이는 주식 시장에도 급증했다. 여기서 세계적인 주식 버블이 2011년부터 다시 시작된 것이다.

먼저, 미국의 초대형 기업 GAFA(또는 GAFAM)였다. 왜 GAFAM인가 하면, 주식 시장과 실물 경제 모두에서 리먼 쇼크 이후였기 때문에, 큰 규모·강한 자산에 휘말리거나, 도피하거나, 안전책을 취하게 된 것이다. 위험 투자 측면에서도, 실물 경제의 기업가들에게도 마찬가지였다. IPO(신규 주식 공개)보다 GAFAM이나 파이저와 같은 사업회사·플레이어 자체의 사업 인수가 금융 인수나 금융 IPO보다 더 높은 가격에 매수되고, 이야기도 빠르며, 인수 후에도 사업적 이점이 크게 남았다. GAFAM과 파이저도 완전히 플랫폼 비즈니스가 되어, 위험 없이 확실히 살아남으며 계속 승리할 수 있는 포지션을 확보했다.

즉, 리먼 쇼크로 인해 모든 투자자와 사업가들의 심리와 위험 감수성이 낮아졌기 때문에, 모두가 안전한 승자에게 몰려들어 큰 나무에 몸을 기대게 된 것이다. 정부와 중앙은행에 의지해 소멸·파산을 피하고, 경제가 위기 회피에서 성장 회복 단계에 접어들면, 다음으로는 보호받을 뿐만 아니라 성장까지 보장해 주는 초대형 기업·플랫폼 기업에 몸을 의탁해, 살아남음과 확실한 성장을 모두가 누리게 되었다.

주식 투자자들도 이를 100% 따라가며, 초대형이면서 성장 기업이자 기술이라는 성장 섹터에 전부를 투자했다. 이들 모두 미국 기업이었기 때문에, GAFAM이나 미국 주식에 모두가 몰렸다. 그래서 여기서는 확실한 기업군의 버블이 시작된 것이다.

덧붙이자면, 불황기 혹은 그 이후에 확실히 있었던 것은 약과 게임이었다. 두 가지 모두 일종의 마약이자 필수품이기 때문이다. 이 두 산업도 완전히 플랫폼에 흡수되었다. 파이저는 플랫폼이 되어, R&D 플레이어를 연구팀이든, 스타트업이든, 소규모 펀드이든, 혹은 약물 씨앗이든, 인수해 파이저라는 시스템(조직)에 올리고, 임상시험, 생산, 정부 관련, 영업 등 모든 인프라 네트워크를 활용해 최대한 수익을 내는 구조를 만든, 게임과 애플 혹은 SNS 기업과의 관계도 동일하다. 

중국 내에서도 같은 일이 발생했다. 알리바바, 텐센트 등이 있지만, 미국 중심의 세계 주식시장과 단절된 중국 주식시장에서 같은 현상이 일어났다.

■ 매그니피센트 세븐 중에서 엔비디아만이 선택되었다

다음으로, 이것은 "Magnificent Seven"(마그니피센트 세븐)으로 변했지만, 본질은 전혀 동일했다. 초대기업으로 재무적 위험이 없고, 사업 모델과 현금 흐름도 확실하며 성장하고 있는 기업들로부터 자금을 이전할 필요가 전혀 없었다. 초대형 성장주 시대가 되었고, 여기에도 투자자들이 몰려들어 버블이 형성됐지만, 물리적인 근거는 완벽했기 때문에 버블은 시장 전체의 PER(주가수익비율)의 대폭 상승에 불과했다. 다만, 모든 것이 다소 비싸게 되었다.

이 흐름은 영원할 것처럼 보였지만, 코로나 충격으로 상황이 급변했다. 위험 자산 시장이 전면 붕괴될 것 같았지만, 정반대로 정부의 자금 배분과 재택 생활이 이어지면서 로빈후터를 비롯한 주식 투자 초보자들이 게임처럼 주식 시장에 대거 진출했고, 주식 시장은 파란만장한 세계가 되었다. 동시에 코로나 버블과 그 이후의 초인플레이션, 그리고 정책 금리 급등으로 인해 주식시장의 외부 환경이 급변하고, 불확실하고 불투명하며 큰 변동을 강요받았다. 초대형 성장주들은 각 기업의 사업은 안정적이지만 금융 자산으로서의 위험이 커졌고, 주식 투자자들은 이동할 곳을 찾게 되었다. 다음엔 어디로 갈까?　

그 이유는 외부 환경에 우리 성장 스토리와 주가 상승 스토리가 방해받지 않았기 때문이다. 금융 정책, 트럼프 정책, 미중 관계, 지정학 등에서 자유롭게 성장해 나가는 이야기를 믿고 싶다면, 그렇게 믿을 수도 있겠지만, 그런 섹터가 이상적이었다.

이 심사를 통과한 것은 NVIDIA(엔비디아)였다. 반도체 신생 기업이면서 팹리스라서 수익 상승률을 바로 수십 배로 끌어올릴 수 있는 BS의 가벼운 기업이었다.

순식간에 GAFA에서 매그니피센트 세븐으로 목표가 이동한 뒤, 세븐 중에서 엔비디아만이 선택되었다. 그리고 반도체에 목표를 좁힌 뒤, 그 반도체의 활용처인 AI 섹터가 버블의 중심이 되었다. 

AI는 두려움을 안고 사회와 경제, 비즈니스 세계를 파괴해 나가는 듯했다. 그래서 어떤 주가 스토리도 받아들여졌다. 버블은 만들기 쉬웠다.

그 외에는 현재 다수 의견을 가진 ‘AI 반도체 붐은 아직도 계속되고, 이번 주가 조정 국면은 매수 기회이며, 급등락 후에는 다시 오른쪽 어깨가 올라가는 성장 스토리가 재개될 것’이라는 이야기가 익숙하다. 예를 들어, 동양경제 온라인에 실린 아래 기사(‘니케이 평균 6만5천엔 이하, 키오쿠시아는 54% 하락, 그래도 이번 하락이 상승 시장 사이의 조정에 불과하다고 보는 세 가지 근거’, 7월 20일)는 전형적이다. 왜 강하게 있을 수 있는지는 전혀 알 수 없지만, 그들 입장에서는 내가 왜 계속 약하게 있었는지 모른다는 것이니, 지금 논의할 필요는 없다. 

여기서 가장 중요한 것은 버블의 연쇄 메커니즘, 혹은 버블 전이 메커니즘이다. 특히 흥미로운 점은, 연속적인 버블이 이어져 새로운 버블이 형성된다는 것이다. 하지만 그때 이전 버블이 반드시 한 번에 붕괴되는 것은 아니며, 서서히 약해지고 약간의 급등락이 있을 수도 있다. 대부분은 주가가 상승하지 않게 되고, 움직임 자체도 줄어들어 꾸준히 하락하거나 거의 움직이지 않게 된다. 즉, 이러한 주식은 폭락하는 것이 아니라 지루해지는 것이다. 

이는 바로 무리 지어 다가오는 목표가 매력이 사라지고 모두가 지루해져 다음으로 넘어가는 상황이지만, 그 주식을 전부 매도하는 것이 아니라 신용 매수는 청산하더라도 현물은 아직 이익을 남겨두고, 그 이익을 재무적으로도 심리적으로도 활용해 다음 ‘무리 지어 다가오는 목표’에 매수를 진행하는 것이다. 

따라서 전체 시장은 상승과 확대를 지속한다. 개인과 개별 펀드의 투자 여력이 계속 늘어나고 있기 때문에, 다음 버블 목표에 대한 투자 방식은 이전보다 더 과감해질 것이다. 이미 수익이 나고 있기 때문에, 작은 이익으로는 흥분하지 않는 경우도 있어, 화려하고 대담하게, 대충, 끼어들어가고 있다. 그래서 버블이 되는 종목은 차차 바뀌지만, 그 버블만큼은 거침없이 상승한다. GAFAM보다 테슬라, 테슬라보다 엔비디아, 엔비디아보다 SK하이닉스, 키오쿠시아 홀딩스가 더 많이 거래되고 있다.

■ 주식 버블과 사업 버블이 시너지 효과를 내어 버블을 만든다

개별 주식의 시가총액이나 시장 전체의 시가총액이 팽창하는 메커니즘도 유사하지만, 상호 보완적인 효과를 가진다.

주가는 전부 최저가에 의해 결정된다. 무슨 말이냐면, 마지막에 승리한 사람의 가격으로 결정되기 때문에 상승 국면에서는 가장 높은 가격에 산 사람의 가격으로 모든 주식이 평가된다.

그래서 마지막에 초강경인 사람이 1주를 사고, 다른 사람들은 “에, 그 가격이면 안 살 텐데…”라며 비정상적으로 높은 가격으로 모든 주식이 평가받아 비정상적인 시가총액이 되는 것이다. 그렇다면 그 주가로 왜 팔지 않느냐면, 사는 사람은 1주뿐이기 때문에 모두가 팔 수 있는 것도 아니고, 내 주식을 팔게 되더라도 1,000주 중 1주를 더 비싸게 팔아도 큰 영향을 주지 않으며, 또 한 명이 억지로 1주를 팔려다 가격이 떨어지면 모두가 보유 주식의 시가총액이 줄어들게 되니 무리하지 않는다. 매수와 매도의 의사결정은 비대칭이다.

따라서 주식시장은 매수가 매도보다 대체로 항상 강세를 보이며, 초강세 투자자의 가격이 반영되기 때문에 거의 항상 고평가된 것으로 평가된다. 버블이라는 초고점 상승 국면이라면 더욱 그렇다.

하지만 한 주를 마지막으로 비정상적인 고가에 매수한 주주를 제외한 나머지 주주들은, 상승한 보유 주식의 평가액을 활용해 재무적으로도, 심리적으로도 다음 투자를 향한다. 또는 자사주라면, 그 재무적 평가를 바탕으로 실물 경제에서 사업을 확대한다. 즉, 주식시장 버블은 실물 경제 버블, 사업 버블이 되고, AI 버블은 반도체·데이터센터 버블이 되며, ‘이것은 실수요로 수익이 올라가고 있기 때문에 버블이 아니다’라는 논리로 반도체·데이터센터·하이퍼스케일러의 주가도 버블이 되고, 주식 버블과 사업 버블이 시너지 효과를 내어 버블이 버블을 만든다.

이것이 현재 상황이다. 그래서 리먼 쇼크와 같은 버블 붕괴는 일어나지 않는다. 하지만, 다른 형태의 버블 붕괴가 일어난다. 그것은 심리 버블 붕괴이다.

눈치채셨겠지만, 이번 약 15년간의 버블은 리먼 쇼크의 반동으로 위험 회피에서 시작된 것이다. 중앙은행의 양적 완화에 보호받고 있어 안심할 수 있고, 일본은행 트레이드와 같은 무위험 포지션을 잡아 수익을 낼 수 있기 때문에 주권 버블이 형성되며, GAFA라는 안전한 주식에 몰려 버블이 되고, FRB의 인플레이션 전망에 좌우되지 않고 투자할 수 있는 반도체 버블이 되며, 도널드 트럼프 대통령의 행동이나 이란 상황에도 영향을 받지 않는(이것은 일일 변동이지만) AI 버블이 형성되고, 사람들은 안전한 주가 성장 스토리를 찾으며 위험 회피 차원에서 행동한 것이다.

즉, 이번 15년간 이어진 버블의 근본 원인은 투자자들의 위험 회피 태도이다. ‘큰 나무에 기대라’는, 겁쟁이들이 몰려든 곳이 버블이 된 동시에, 버블이 된 곳이 가장 안심이 되기 때문에, 버블이 된 뒤에도 모두가 더 몰려들었다(이는 실제로 ‘21세기에 버블 외의 어떤 투자도 수익을 내지 못하게 된 이유는 무엇인가?’(6월 28일 배포)의 결론과 일치한다.

■ 시장 전체가 한 번에 붕괴할 위험이 커지고 있다

즉, 위험을 두려워했기 때문에 버블을 만들고, 버블에 몰려들었다는 것이다. 그리고 앞서 언급한, 현재가 조정 단계에 불과하다는 기사 등은 앞으로는 모두가 AI 자체에서 AI에 확실히 필요하고 실수요가 있는 반도체로 이동하고, 하지만 반도체도 승패가 갈리기 때문에, 이를 확실히 활용해 수익을 낼 수 있는 플랫폼 기업, 혹은 소재, 혹은 서비스를 제공하는, 한때는 기피되던 SaaS 등으로 주변에서 물색 대상이 확대된다는 것이다. 

이 기사를 자세히 보면 알 수 있듯이, 위험이 낮아 보이는 섹터로 계속 피하고 있다는 뜻이다. 즉, 위험 회피를 위해 버블을 만들고, 그 버블 붕괴를 두려워해 상대적으로 위험이 낮은 곳으로 모두가 도피하면서, 더 소박한 버블에 만족하게 된 것이다. 즉, 투자자들의 위험 감수성이 더욱 낮아지고 있다는 뜻이다.

그렇다면 재정적 충격, 은행 위기, 핵전쟁 등이 일어나지 않더라도, 심리적 안전에 대한 갈망과 위험 회피를 갈망하는 버블이 어느 개별 분야든 붕괴되면 전체가 한 번에 붕괴할 수 있다.

지금의 급등락 상황은 바로 이것을 복싱의 바디 블로우처럼 매일 하고 있는 것이다. 급등락을 거듭하며 상승하는 것이 아니라, 급등락을 겪으며 하락하고 있는 시장을 바라보고, 지쳐서 힘이 빠지고, 보유 이익이 손실로 바뀌는 것이 두려워지고, 절망에 빠져 심리적인 완전한 안전을 찾으며, 많은 투자자들이 포지션 정리로 향할 시기가 다가오고 있다. 아니, 매일 진행되고 있는 것이다(본편은 여기서 끝납니다. 이후에는 경마를 좋아하는 필자가 경마론 등을 이야기하고, 주말 레이스를 예측하는 코너가 이어집니다. 미리 양해 부탁드립니다).

※ 다음 호의 필자는 칸베에(요시자키 타츠히코) 씨이며, 게재는 8월 1일(토) 예정입니다 (이 기사는 ‘회사 사계보 온라인’에도 게재되었습니다.).

오바타 세키 : 게이오 대학원 교수

「AI･半導体ブーム、日本株ブームはまだ続いている」と主張する人々へ、今は「リーマンショックとは違う形のバブル」が静かに崩壊している

「AI･半導体ブーム、日本株ブームはまだ続いている」と主張する人々へ、今は「リーマンショ

「AI･半導体ブーム、日本株ブームはまだ続いている」と主張する人々へ、今は「リーマンショックとは違う形のバブル」が静かに崩壊している / 7/25(土) / 東洋経済オンライン

日本にも期待を寄せるエヌビディアのジェンスン・ファンCEO。日本株の調整は一時的で終わるのか （写真：ブルームバーグ）

　やっと、AI･半導体バブルの崩壊が始まったので、バブル崩壊の予言記事を書く必要はなくなった。だが、世間では、依然として「AI・半導体ブーム、世界株とりわけ日本株ブームは続いている」、という認識のようなので、これがバブルかどうか、崩壊が始まっているかどうかについて、説き伏せようとしても仕方がないので、現状を淡々と描写、解説したいと思う。

■リーマンショック後、皆が「寄らば大樹」となった

　まず、この一連の株式バブルは、2008年のリーマンショックで、壮大なサブプライムから始まるリスクテイクバブル(私の命名、とにかくリスクがあるものを求めてそこに投資する、群がるというバブル、拙著『すべての経済はバブルに通じる』参照)が崩壊したことが起点となっている。

　そのバブルの処理をせずに、世界中の中央銀行が量的緩和を行い、マネーによる「実弾買い」を国債に対して行った。これにより、国債バブルになり、欧州危機を経て、さらに財政出動も行われ、マネーが実弾であふれ、これが株式市場にもなだれ込んだ。ここに、世界的な株式バブルが2011年から再開したのである。

　まずは、アメリカの超巨大企業GAFA(あるいはGAFAM)であった。なぜGAFAMかと言うと、株式市場的にも、実体経済的にも、リーマンショック後であっただけに、大きいモノ、強いものに巻かれる、逃げ込む、安全策ということになった。リスク投資的にも、実体経済の起業家たちにとっても、であった。IPO(新規株式公開)よりもGAFAMあるいはファイザーという事業会社、プレーヤー自らの事業買収のほうが、金融買収や金融IPOよりも高く買ってもらえ、話も早く、かつ買収後も事業的なメリットが大きかった。GAFAMとファイザーも、完全にプラットフォームビジネスとなり、リスクなしで、確実に生き残りかつ勝ち続けるポジションを得た。

　つまり、リーマンショックで、すべての投資家、事業プレーヤーのセンチメント、リスク許容度が下がっていたので、みなが安全な勝ち馬に群がる、大木に身を寄せたのである。政府、中央銀行にすがって、消滅、倒産を回避し、経済が危機回避から成長復活の局面に入ると、次には、守られるだけでなく、成長をも保証してくれる、超大企業、プラットフォーマーに身を寄せ、生き残りと確実な成長を皆が享受したのである。

　株式投資家も、これを100％フォローし、超巨大かつ成長企業かつ、テクノロジーという成長セクターにすべてを投じたのである。これらはすべてアメリカの企業だったから、GAFAMあるいは米国株に全員が群がった。だから、ここは確実な企業群のバブルが始まったのである。

蛇足的に言えば、不況期あるいはその後に確実なものは、薬とゲームだった。どちらもある種の麻薬であり、必需品であるからである。この2つの産業も完全にプラットフォームに取り込まれた。ファイザーは、プラットフォームとなり、R＆Dプレーヤーを研究チームであれ、スタートアップであれ、小さいファンドであれ、あるいは、薬のタネであれ、買収して、ファイザーというシステム(組織)に載せ、治験、生産、政府関係、営業、すべてのインフラネットワークを利用して、最大限儲ける仕組みを作った、ゲームとアップルあるいはSNS企業との関係も同じである。

　中国国内でも同じことが起きた。アリババ、テンセントなどであるが、アメリカ中心の世界株式市場とは断絶した中国株式市場で同じことが起きた。

■マグニフィセント・セブンからエヌビディアだけが選ばれた

　次に、これは「Magnificent Seven」(マグニフィセント・セブン)へと変わっていったが、本質はまったく同じだった。超大企業で財務的なリスクがなく、事業モデルもキャッシュフローも確実で、成長もしている企業群からカネを移す必要は全くなかった。超大型グロースの時代となったのであり、ここも投資家が群がり、バブルになったが、フィジカルな裏付けは完璧だったから、バブルは、市場全体のPER(株価収益率)の大幅上昇でしかなかった。ただし、すべては割高にはなったのである。

　この流れは永遠かと思われたが、コロナショックで情勢は一変した。リスク資産市場全崩壊かと思いきや、正反対で、政府のカネのバラマキと巣ごもりで、ロビンフッターをはじめ、株式投資初心者がゲーム感覚で株式市場に大挙し、株式市場は波乱の世界となった。同時に、コロナバブル、その後の超インフレ、それによる政策金利急騰により、株式市場の外部環境は急変、不確定、不透明かつ大幅変動を余儀なくされ、超大型グロース株は、それぞれの企業の事業は安泰でも、金融資産としてのリスクは高まり、株式投資家たちは移動先を求めた。次はどこへ？　

それは、外部環境に、自分たちの成長ストーリー、株価上昇ストーリーが邪魔されないところだった。金融政策、トランプ政策、米中関係、地政学、そういったものから自由に、成長を続けるというストーリーを信じようと思えば、信じられなくもない、そういうセクターが理想だった。

　この審査を通ったのが、NVIDIA(エヌビディア)だった。半導体の新興企業であり、ファブレスだから収益上昇率がすぐに何十倍になることも可能なBSの身軽な企業だった。

　あっという間に、GAFAからマグニフィセント・セブンにターゲットが移行した後、セブンの中から、エヌビディアだけが選ばれた。そして、半導体にターゲットを絞り、次には、その半導体の利用先、AIセクターというものが、バブルの中心になったのである。

　AIは恐怖感をもって、社会も経済もビジネスワールドも破壊していくように見えた。だから、どんな株価ストーリーも許容された。バブルは作りやすかったのである。

後は、現在多数派の「AI半導体ブームはまだまだ続く、この株価調整局面は仕込みのチャンス、乱高下後には、また右肩上がり成長ストーリーが再開する」というストーリーでおなじみである。例えば、東洋経済オンラインにある、以下の記事(「日経平均6万5000円割れ、キオクシアは54％も下落、それでも今回の下落が上昇相場の間の調整にすぎないと見る3つの根拠」、7月20日)は典型的だ。なぜ強気でいられるのかはまったくわからないが、彼らからすれば、なぜ私がずっと弱気だったのかわからない、ということだから、それは今議論する必要はない。

ここで、もっとも重要なことは、バブルの連鎖メカニズム、あるいはバブルの遷移メカニズムである。大変興味深いのは、次から次へのバブルは移っていき、新しいバブルが形成されていくのだが、そのときに、以前のバブルは必ずしも一気に崩壊せず、じわじわとしぼむ、乱高下が多少ある場合もあるが、多くは、単に株価が上昇しなくなり、そもそも動きも少なくなり、だらだら下がっていく、あまり動かなくなる、つまり、これらの株は暴落するのではなく、退屈化するのである。

これは、まさに群がるターゲットとして、魅力がなくなり、皆が飽きてしまい、次に移るのだが、そこの株を全部売り払うわけではなく、信用買いについては手仕舞うとしても、現物は含み益を残したまま、その含み益を財務的にも心理的にも利用して、次の「群がりターゲット」への買いに突っ込んでいくのである。

　だから、相場全体は上昇、膨張を続ける。個々人、個々のファンドの投資余力は増え続けているから、次のバブルターゲットへの突っ込み方は前よりも派手になる。すでに儲かっているから、少しの儲けでは興奮しないこともあって、派手に、大胆に、雑に、突っ込んでいく。だから、あとからあとからバブルになる銘柄は変わっていくが、あとのバブルほど、乱暴に上がっていくのである。GAFAMよりもテスラ、テスラよりもエヌビディア、エヌビディアよりも、SKハイニックス、キオクシアホールディングス、という具合である。

■株式バブルと事業バブルが相乗効果でバブルを生む

　個別株の時価総額、あるいは市場全体の時価総額が膨張するメカニズムも類似しているが、相乗的な効果を持つ。

　株価というのは、すべて端パイで決まる。どういうことかと言うと、最後に勝った人の価格で決まるから、上昇局面では、最後にもっとも高い値段で買った人の価格で、すべての株式が評価される。

　だから、最後に超強気の人が1株買って、ほかの人は、「えーその値段では買わないけど……」という異常に高い価格ですべての株式が評価され、異常な時価総額になるのである。じゃあ、その株価でなぜ売らないのか、というと、買う人は1株だけだから、みんなが売れるわけでもないし、自分の株を売りつけられたとしても1000株のうち、1株高く売りつけられても大勢に影響はなく、もう一人強引に1株売ろうとして値崩れしたら、全員、自分も保有株式の時価総額が減ってしまうので、無理はしない。買いと売りの意思決定は非対称なのである。

なので、株式市場は買いが売りよりもおおむね常に強く、かつ、超強気の人の値付けが反映されるため、ほぼ常に割高に評価される。バブルという超上昇局面ならなおさらである。

　しかし、1株を最後に異常な高値で買った以外の株主は、高くなった保有株式の評価額を利用して、財務的にも、心理的にも、さらに次の投資に向かう。あるいは、自社株なら、その財務的な評価を元に、実体経済における事業を拡大する。ということで、株式市場バブルは実体経済バブル、事業バブルとなり、AIバブルが半導体、データセンターバブルとなり、「こちらは実需で収益も上がっているからバブルではない」、という理屈づけで、半導体、データセンター、ハイパースケーラーの株価もバブルになり、株式バブルと事業バブルが相乗効果でバブルがバブルを生むのである。

　これが現状である。だから、リーマンショックのようなバブル崩壊は起きない。しかし、違う形のバブル崩壊が起きる。それは、心理バブル崩壊である。

　お気づきのように、今回の約15年間のバブルは、リーマンショックの反動で、リスク回避からバブルが始まったのである。中央銀行の量的緩和に守られているから安心であり、日銀トレード的なリスクレスの鞘抜きで儲けられるからソブリンバブルとなり、GAFAという安心な株に群がってバブルになり、FRBのインフレの見方に左右されずに投資できる、半導体バブルとなり、ドナルド・トランプ大統領の行動にも、イラン情勢にも左右されない(こちらは日替わりだし)AIバブルに、人々は安心な株価成長ストーリーを求めて、リスク回避として行動したのである。

つまり、今回の15年間の一連のバブルの根源は投資家のリスク回避姿勢なのである。寄らば大樹、という、臆病者たちの群がった先がバブルになったのと同時に、バブルになっているところがいちばん安心だから、バブルに後からでも皆がさらに群がったのである(これは、実は、「21世紀になって、バブル以外のいかなる投資も儲からなくなったのはなぜか？」(6月28日配信)の結論の趣旨と一貫している。

■市場全体が一気に崩壊するリスクが高まっている

つまり、リスクを怖がったからバブルを作り、バブルに群がったのである。そして、前述の、現在が調整局面にすぎないという記事などは、これからは皆が、AIそのものから、AIに確実に必要で実需がある半導体へ移り、しかし、半導体も勝ち負けが出てくるから、それらを確実に利用して儲けられるプラットフォーマー、あるいは素材、あるいはそれをサービスに利用する、いったんは嫌われたSaaS、と周辺へ物色対象が広がるという。

　この記事をよく見ればわかるように、とにかくよりリスクの低く見えるセクターへ逃げ回っている、ということだ。つまり、リスク回避でバブルを作り、そのバブルの崩壊におびえ、相対的にリスクの低いところへ皆で逃げ込み、より地味なバブルで満足するようになっている、ということだ。つまり、投資家たちのリスク許容度がさらに落ちてきているのである。

　となれば、財務的なショック、銀行危機、核戦争などが起きなくとも、心理的な安全への渇望、リスク回避切望バブルがどの個別分野でも崩壊すれば、全体が一気に崩壊しうるのである。

　今の乱高下局面は、まさに、これをボクシングのボディブローのように毎日行っているのである。乱高下しながら上がっていくのではなく、乱高下しながら、切り下がっている相場を見て、ヘロヘロに疲れ、含み益が含み損になるのに怯え、絶望するのに疲れ、心理的な完全な安全を求めて、ポジション整理に多くの投資家が向かう時が迫っている、いや、日々進捗しているのである(本編はここで終了です。この後は競馬好きの筆者が競馬論などを語ったり、週末のレースを予想するコーナーです。あらかじめご了承ください)。

※ 次回の筆者はかんべえ(吉崎達彦)さんで、掲載は8月1日(土)の予定です(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)。

小幡 績 :慶応義塾大学大学院教授