무학: 좋은데이로 주세요 - 한국증권 박가영
투자의견 ‘매수’, 목표주가 18,000원으로 커버리지 개시
무학에 대해 투자의견 매수, 목표주가 18,000원을 제시하며 커버리지를 시작한다.
목표주가는 2012년 EPS에 음식료 유니버스 PER 12.4배를 20% 할인한 9.9배를 적용해 산출했다. 무학은 경남지역에 기반한 소주회사로, 현재 부산 시장 점유율은 62.5%에 달한다. 지역 소주회사로 유일하게 전국시장 점유율 두 자리 수(12.3%)를 기록, 하이트진로, 롯데주류에 이어 3위를 차지하고 있다. 무학의 투자 포인트는 세가지다. 1) 부산지역 시장 점유율 상승, 2) 연내 소주 가격 인상 가능성, 3) 업종 대비 저평가 메리트 등이다.
Q와 P 모멘텀 발생
부산시장 장악으로 판매량(Q) 확대가 가능할 것이다. 무학의 부산지역 시장점유율은 2년 만에 4배로 확대되었고, 저도주 시장 확대와 선점효과 지속으로 올해 점유율 75% 달성은 무난하다고 본다. 부산을 기반으로 한 견고한 성장 스토리는 지속될 것이며, 내년 계획된 서울 진출은 추가 모멘텀이 될 것이다. 더불어 지난 3년간 동결된 주정과 소주(P) 가격이 연내 인상될 가능성이 높아지고 있어 긍정적이다.
상승 여력 57%
2012F PER은 6.3배(제덕만 부지 매각 시, 2012F PER 4.8배)로 음식료 유니버스 PER 12.4배의 절반 수준이다. 스몰캡 디스카운트를 감안하더라도 정체된 소주시장에서 유일하게 시장점유율을 높이고 있는 점을 고려하면 업종 평균 대비 과도하게 저평가 되어 있다. 목표주가 기준 상승여력은 57%다.
투자의견 매수, 목표주가 18,000원
무학에 대해 투자의견 매수, 목표주가 18,000원을 제시하며 커버리지를 시작한다. 목표주가는 2012년 예상 EPS에 음식료 업종 평균 PER 12배를 20% 할인한 9.9배를 적용해 산출했다. 무학의 투자 포인트는 Q와 P, 크게 두 가지다.
1) Q: 부산시장 장악으로 판매량 확대가 가능할 것이다. 무학의 부산지역 시장점유율은 2009년 17.1%에 불과했지만 2년 만에 4배인 62.5%로 확대되었다. 저도주 시장 확대 추세와 저도주 시장 장악력을 바탕으로 올해 무학의 부산시장 점유율은 75%까지 상승할 것으로 예상된다.
2) P: 소주의 원료가 되는 쌀보리, 현미, 타피오카 등 곡물가격은 상승하는 데 비해 주정 판매가격은 동결돼 주정업체들의 수익성 악화가 마지노선에 도달했다. 지난 3년간 동결된 주정과 소주 가격이 연내 인상될 가능성이 높아 가격 상승의 수혜가 예상된다.
Q: 부산 장악을 발판으로 서울로 도약
무학이 부산지역에서 점유율을 높일 수 있었던 것은 저도주 시장이 급격히 성장했기 때문이다. 2011년 소주 전체 출고량은 전년대비 3.5% 감소했으나 저도주(알코올 도수 17도 이하) 출고량은 100.2% 증가했다. 저도주 시장 확대는 1) 웰빙트렌드로 양주, 20도 소주 등 고도주보다 막걸리, 맥주, 17도 이하 소주 등 순한 술을 선호하는 저도주 선호 현상 확산, 2)알코올 도수가 낮아 음용 병수가 기존 1병에서 1.2병 이상으로 증가한 효과, 3) 부담 없는 술자리를 원하는 여성 및 젊은층, 기존 약주선호 계층에 이르는 다양한 음주 층을 대거 흡수한 효과로 풀이된다. 저도주 열풍 속에 무학의 부산지역 선점효과는 올해도 지속될 것으로 전망한다.
지난해 6월 대선주조가 ‘즐거워예(16.3도)’를 출시하고 대대적인 마케팅에 나섰지만 무학의 부산시장 점유율은 오히려 연간 15.4%p, 전국시장 점유율은 2.6%p 상승(vs 동 기간 대선주조 전국시장 점유율은 6.4%에서 4.1%로 연간 2.3%p하락)했다. 1분기 무학의 예상 소주판매량은 1억 500만병으로 전년동기대비 16.7% 증가해 좋은데이가 부산지역의 대세로 자리잡았음을 확인할 수 있다. 영업여사원 네트워크 구축확대로 주점 밀착형 마케팅을 강화하고, 손님의 구두를 닦아주는 등 초심 마케팅으로 부산시민의 지지를 얻어내는 등 시장 수성의 노력을 강화해 올해 시장 점유율 75% 달성이 가능할 것으로 보인다.
무학은 2013년을 서울 진출의 원년으로 삼고 있다. 서울 진출과 성공적인 안착은 동사의 장기 성장 모멘텀을 확보하는계기가 될 것이다. 서울 진출의 선행 조건은 최대 500억원에 달하는 마케팅 비용을 확보하고 서울 시장 진출로 늘어나는 수요에 대응할 수 있는 생산시설을 확충하는 것이다. 10월에 250억원을 투자한 중리공장 증설이 완료되면 서울 소주시장의 25%를 커버할 정도의 생산시설을 갖추게 되어 서울 진출을 위한 조건을 갖추게 된다. 서울 진출에 대한 구체적인 일정이 잡히는 대로 수익 추정치에 반영할 계획이다.
P: 연내 소주 가격 인상 가능
쌀, 보리, 수수 등 원재료 가격 상승에도 불구하고 주정 가격은 3년째 그대로다. 소주 가격도 2008년 12월 이후 동결되었다. 2003년 이후 주정 가격은 연평균 4.1% 상승했으나, 소주 가격은 3.7% 상승에 그쳐 주정 가격 상승분을 소주 가격에 충분히 전가하지 못하고 있는 실정이다. 소주 가격에서 주정 가격을 뺀 스프레드도 2001년 이후 마이너스에서 벗어나지 못하고 있다. 소주는 서민물가와 밀접한 관련이 있는 품목이어서 회사의 의지만으로 가격 인상을 단행하기는 어렵다.
그러나 지난 3년간 곡물가와 물류비 상승으로 인한 원가부담 누적, 2011년 초부터 진행된 소주 가격 인상 논의 공론화, 3년째 동결된 주정업체의 가격 인상 및 전가 가능성, 2007년 12월 대선을 앞두고 소주 가격 인상이 이루어졌던 선례를 참고하면 연내 소주 가격의 현실화는 가능할 것으로 보인다.
2003년 이후 3번 단행된 인상률의 평균치 6.3%를 적용하면 좋은데이 출고가는 411원에서 437원으로 상승한다. 6.3%의 가정은 3년 전에 단행된 인상률(2008년 12월, +5.9%)을 소폭 상회한다. 원가부담이 누적된 주정 제조사들의 현실적인 요구로 3년간 미뤄왔던 주정 가격이 인상될 경우 6.3%의 소주가격 인상폭은 과하지 않다는 판단이다.
2012년 기대되는 부분이 많다
2012년 매출액은 2,233억원(+14.1%, YoY), 영업이익은 612억원(+10.9%, YoY)으로 예상한다. 2012년 EPS는 1,815원으로 PER은 6.3배 수준이다. 업종 대표주인 하이트 진로의 지난 3년간 PER 평균이 19배이고 당사 음식료/담배 유니버스 PER이 12.4배인 점을 감안하면 업종 평균 대비 절반 이하에 거래되고 있다. 스몰캡 디스카운트를 감안하더라도 정체된 소주시장 내에서 유일하게 시장점유율을 높이고 있는 점을 고려하면 할인율이 과도하다는 판단이다.
더불어 동사가 보유 중인 김해 제덕만 부지가 매각될 경우 일시적인 매출과 이익 증대 효과를 기대할 수 있다. 양도세 특례부과세 면제 혜택이 올해로 종료돼 회사의 부지 매각 의지가 높기 때문에 가능성을 높게 보고 있다. 이 경우, 올해 일시적인 매출(용지재고자산으로 분류) 500억원과 순이익 148억원이 더해져 예상 EPS는 2,398원으로 높아지고 2012F PER은 4.8배로 낮아진다.
리스크 요인: ELS 투자
무학은 2월 현재 총자산의 32%인 1,030억원을 ELS에 투자하고 있다. 2008년 금융자산에서 매도가능증권 실현손실 312억원이 계상되어 이익을 잠식한 사례가 있었지만 작년 유럽위기로 시장이 급락하는 상황에서도 ELS 중 knock-in된 기초자산은 없어 위험관리가 잘 이루어지고 있음을 보여주고 있다. ELS를 구성하는 대부분의 기초자산이 KOSPI200, S&P500, 홍콩H 지수 등 인덱스로 구성되어 있고, 회장 직속기구로 투융자심의위원회를 두고 체계적으로 위험을 관리하고 있어 리스크는 크지 않다고 판단한다.