[산업이슈] 화학/철강 (삼성증권)

[구스닥]

현대/기아차의 매력적인 파트너 : 뜨거운 형제들 (삼성증권)

KOSPI가 신고가를 경신하고 있다.

그리고 그 뒤에는 과거와는 체질이 달라진 한국의 대표 기업들이 있다.

기업은 끝없이 성장 변화 발전 하고 있는데, 정작 변하지 못하고 있는 것은 기업을 보는 애널리스트 자신의 시각이 아닌가 하는 생각이 들었다.

조금 다른 시각으로 보고 싶었다.

본 자료에서는, 석유화학 기업과 철강 기업이 아닌, 현대/기아차의 매력적인 파트너로서의 호남석유화학과 현대하이스코를 소개하고자 한다.
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호남석유화학이 올해 말, 미국 알라바마 어번시에 EP(Engineering Plastics) 생산 설비를 완공한다.

연산 3만 톤 규모의 PP, LFT(Long glass Fiber Thermoplastic) 설비에서 생산되는 제품은 금속을 대체하는 경량화 소재이다.

자동차와 가전기기 등에 사용되며, 현대/기아차와 삼성전자에 공급될 예정이다.

PP와 LFT 사업이 안정화 되면, 기존 설비 증설과 함께 다른 EP 사업을 추가하여, 2018년까지 매출액 5조원 규모의 사업으로 확대할 예정이다.

중장기 성장 계획의 일환이지만,

1) 국내 최초로 미국에 진출한 기초 소재 사업이라는 점,

2) 기존 범용 위주의 사업 구조를 적은 투자비용으로 고도화하여 중장기적으로 ROE가 크게 제고 될 수 있다는 점을 높게 평가한다.

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과거

▲ 경기변동형  ▲ Local  ▲ 범용 석유화학 기업이었던

호남석유화학이 자동차 소재 EP 등 고부가제품을 생산하는

▲안정적  ▲Global  ▲종합 소재 기업으로

성장해 가는 과정이 향후 동사 주가 상승의 가장 주요한 관전포인트라는 판단이다.

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현대자동차 그룹 성장으로 현대하이스코는 과거 평범한 냉연 압연업체에서 자동차 부품회사로 부활하고 있다.

현대하이스코는 2013년 이후 현대제철로부터 전체 열연 소요량의 약 70~75% 수준까지 공급받으며 현대/기아차 국내/해외 공장에 강판 총 소요량의 70% 수준인 약 450만톤까지 출하량을 늘릴 전망인데 안정적인 출하량 증가는 이익성장으로 이어질 전망이다.

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현대하이스코에 대해 자동차 부품주 수준의 밸류에이션 부여가 정당하다고 판단하는데

이는

1) 생산능력 증설 이후에도 원재료 확보와 자동차 강판 출하는 현대차 그룹 성장 속에서 안정적으로 진행될 것이며

2) 특별한 추가 설비 없이 현대/기아차 뿐만 아니라 다른 글로벌 자동차 회사에도 출하가 가능하다는 점이

자동차 메이커와 차종에 따라 제품 차이가 있는 부품회사와 차별이 되기 때문이다.

호남석유화학 (011170/BUY★★★)

석유화학 기업에서 자동차/IT 소재 기업으로

12개월 목표주가 591,000원
Up/downside +37.9%
현재주가 428,500원

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THE PITCH

다각화된 제품을 생산하는 아시아 최대의 석유화학기업에서 Global 종합 소재기업으로 성장/발전 중.

다양한 M&A를 통해

▲수직계열화 및

▲지역다각화를 달성, 안정적 수익성을 확보한데다,

▲자동차 EP소재 사업을 적극적으로 확대함으로써 향후 성장성까지 담보하고 있다는 점이 매력적.
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FUNDAMENTALS

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호남석유화학이 올해 말, 미국 알라바마 어번시에 EP(Engineering Plastics) 생산 설비를 완공함.

연산 3만 톤 규모의 PP, LFT(Long glass Fiber Thermoplastic) 설비에서 생산되는 제품은 금속을 대체하는 경량화 소재.

자동차와 가전기기 등에 사용되며, 주로 현대/기아차에 공급될 것.
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동사는 2018년까지 EP 매출액을 5조원까지 확대한다는 계획.

Titan인수를 통해 범용소재의 생산 Capa를 확대 한데 이어, EP 관련 기업인 하오기술(EPP), 삼박 LFT(LFT) 데크항공(탄소섬유) M&A로 차세대 소재 기술력까지 확보한 상태.

현재 진행중인 미국 EP 생산공장이 완료된 이후에는 자동차/IT 소재 업체로서의 성장이 본격화 될 전망.
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중장기 성장 계획의 일환이지만,

1) 국내 최초로 미국에 진출한 기초 소재 사업이라는 점,

 2) 기존 범용 위주의 사업 구조를 적은 투자비용으로 고도화하여 중장기적으로 ROE가 크게 제고 될 수 있다는 점을 높게 평가.
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경상투자를 크게 상회하는 EBITDA를 통해

▲경기변동형

▲ Local

▲범용 석유화학기업에서 자동차 소재 EP 등 고부가제품을 생산하는

▲안정적

▲Global
▲종합소재기업으로

성장해 가는 과정이 동사 투자의 주요 포인트.
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VALUATION 

목표주가를 323,000원에서 591,000원으로 상향하며, 업종 내 Top Pick 유지.

목표주가 상향은

1) 동사와 타이탄 및 케이피케미칼(지분율 51.9%)의 2011년 영업이익 전망을 1조 1,850억원에서 1조 7,050억원으로 상향하였고,

2) 기존 Valuation에 적용하던 영구 성장률 2.0%가 지나치게 보수적인 것으로 판단,

영구 성장률을 물가 상승률 수준인 5.0%로 현실화함에 따른 것임.

1. 기업 개요

호남석유화학은 설비 효율을 기반으로 기초유분, 합성수지(PE, PP), 합성섬유(MEG) 등을 생산하는 아시아 최대의 석유화학기업 중 하나임.
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지난 2009년 이후, 롯데대산유화 및 말레이시아 Titan 인수로 수직계열화 및 지역다각화가 이루어진데다,

최근에는 하오기술(EPP), 삼박 LFT(LFT, Long glass Fiber reinforced Thermoplastics, 유리장섬유)에 이은 데크 항공(탄소복합소재) 인수로 고부가가치 제품군인 EP(Engineering Plastics: PC, MMA, LFT, EPP, 탄소복합소재 등) 사업을 적극적으로 확대하고 있음.

2018년까지 EP 관련 매출액을 5조원까지 확대 예정.
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그 첫번째 Step으로 올해 연말 미국 알라바마 어번 시에 연산 3만 톤 규모의 PP, LFT 생산 설비를 완공. 동 설비에서 생산된 제품은 금속을 대체하는 경량화 소재로 자동차와 가전기기 등에 사용되며, 주로 현대/기아차에 공급될 것임.

2. 경기변동주에서 성장주로

우리는 현재 동사 주가 상승의 Driver로 작용하고 있는 “mid-Cycle에서 up-Cycle로 가는 Strong Income Statement 모멘텀”이, Cycle 모멘텀 둔화 그 이후에도 “M&A, 신규 투자를 통한 Solid Balance Sheet 모멘텀”으로 바톤 터치되면서 변화와 성장을 지속할 것으로 예상한다.

시장이 이미 예상하고 있는 HDPE, MEG 등 주력 제품 마진의 추가개선은 물론, 향후 2~3년간 경상투자를 크게 상회하는 EBITA를 통해

▲경기변동형 ▲ Local ▲ 범용 석유화학기업이었던 동사가 자동차 소재 EP 등 고부가제품을 생산하는  ▲ 안정적 ▲Global ▲종합소재기업으로 성장해 가는 과정이 동사 주가 상승의 가장 주요한 관전포인트라는 판단이다.

동사의 EP관련 성장 계획 및 현황을 종합해 보면 다음과 같다.

Engineering Plastic 1: PC & PMMA - 말레이시아 Titan 인수 및 Debottlenecking → 물성이 뛰어나 EP 시장의 약 30% 이상을 차지하는 PC와 광학성이 좋은 PMMA는 물병, 모바일기기, 디스플레이, 자동차 부품까지 다양한 제품의 재료로 사용되고 있으며 그 활용도는 계속해서 넓어질 전망.

Engineering Plastic 2: 탄소복합소재 - 데크 항공 인수 및 추가 M&A → 탄소섬유는 알루미늄 대비 중량은 1/4에 불과하나 철에 비해 강도가 10배 이상 높은 소재.

최근 환경 및 에너지 효율성 이슈 부각에 따라 다양한 수요처 창출이 가속화 되고 있음.

기존 항공우주 분야를 넘어서서, 자동차, 리튬이온전지 음극재, 전기이중층 캐패시터의 전극재 및 풍력 블레이드 등 다양한 에너지 저장/발전 분야에 적용되고 있는 상황. (자료: LG경제 연구원, 소재 기술 혁신의 Enabler 탄소소재).

 

Engineering Plastic 3: Expandable PP (EPP)와 LFT(유리장섬유복합소재) – 삼박 LFT 인수 및 추가 M&A → 신흥국의 경제성장으로 자동차의 수요 증가에 힘입어 자동차 내외장재에 사용되는 EPP와 LFT는 지속적 수요 증가 전망

 

 

3. 수익 추정의 변경 및 목표주가 상향

목표주가 기존의 323,000원에서 591,000으로 상향조정

호남석유화학을 업종 내 Top Pick으로 유지하며, 목표주가를 기존의 323,000원에서 591,000원으로 상향 한다.

목표주가는 석유화학 업황 호조에 따라

1) 동사와 자회사 타이탄(지분율 100%) 및 케이피케미칼(지분율 51.9%, 해외 자회사 포함)의 2011년 영업이익 전망을 1조 1,850억원에서 1조 7,050억원으로 상향하였고,

2) 기존 Valuation에 적용하던 영구 성장률 2.0%가 지나치게 보수적인 것으로 판단, 영구 성장률을 물가 상승률 수준인 5.0%로 현실화함에 따른 것이다.

 

현대하이스코 (010520/BUY★★★)

현대자동차 핵심 부품주: 프리미엄 받을 자격이 있다

12개월 목표주가 60,000원
Up/downside +34.5%
현재주가 44,600원

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투자의견 BUY★★★, 목표주가 60,000원으로 상향조정

현대하이스코에 대한 목표주가를 41,000원에서 60,000원으로 상향 조정함.

목표주가는 기존 PER 에서 DCF 로 밸류에이션 tool 변경을 통해 산출 (영구성장률 2% 가정).
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자동차 부품 주 밸류에이션 받을 자격이 있다
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현대하이스코의 2011년 자동차 강판 총 냉연출하 비중은 71%가 예상되지만 2013년

150만톤 규모의 신규 냉연설비 완공 후 냉연 생산능력 기준 80% 수준까지 확대될 전망.

동사는 2013년 이후 현대제철로부터 전체 열연 소요량의 약 70~75% 수준까지 공급받으며 현대.기아차 국내/해외 공장에 강판 총 소요량의 70% 수준인 약 450만톤까지 출하량을 늘릴 전망.

현대차 그룹의 성장이 지속되는 가운데 안정적인 출하량 증가는 이익성장으로 이어질 전망.


현대하이스코에 대해 자동차 부품 주 수준의 밸류에이션 부여가 정당하다고 판단하는데 이는

1) 생산능력 증설 이후에도 원재료 확보와 자동차 강판 출하는 현대차 그룹 성장 속에서 안정적으로 진행될 것이며

2) 특별한 추가 설비 없이 현대/기아차 뿐만 아니라 다른 글로벌 자동차 회사에도 출하가 가능하다는 점이 자동차 메이커와 차종에 따라 제품 차이가 있는 부품회사와 차별이 됨.
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타이트한 자동차강판 수급으로 영업이익은 향후 4년간 연평균 20% 성장

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자동차 강판은 아시아지역에서 수급이 타이트한 유일한 철강재이며 향후 공급증가에 따른 냉연 롤 마진하락 risk는 크지 않음.

이는

1) 중국 바오산강철(자동차강판 생산능력 4.9백만톤)은 자국 내 최대 자동차 강판 생산자이지만 공급부족으로 인해 내수 출하에 집중하고 있으며

2) 일본 지진 피해로 하반기 일본산 냉연 수입량은 감소할 것으로 예상하기 때문.
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현대하이스코에 대한 투자의견 BUY★★★ 유지하며, 목표주가를 41,000원에서 60,000원으로 상향 조정함.

2011-12년 생산설비 합리화를 통한 출하량 증가와 제품 롤 마진확대로 실적개선이 진행될 것이며, 2011년 하반기 약 150만톤 규모의 신규 냉연공장 착공도 예정되어 있어 2012년 이후에도 외형성장 지속될 전망.

투자의견 BUY★★★, 목표주가 60,000으로 상향조정

현대하이스코에 대한 투자의견을 BUY★★★로 유지하며, 목표주가를 41,000원에서 60,000으로 상향 조정한다.

목표주가는 기존 PER 에서 DCF 로 밸류에이션 tool 변경을 통해 산출하였는데 영구성장률은 2%를 가정하였다.

목표주가 60,000원은 2011E PER 16x를 의미하며, 4월 21일 종가기준 34.5%의 상승여력이 있다.

현대하이스코에 대해 자동차 부품주 수준의 밸류에이션 부여가 정당하다고 판단하는데 이는

1) 2013년 생산능력 증설 이후에도 현대제철로부터 전체 열연 소요량의 약 75% 수준까지 공급받으며 현대.기아차 국내/해외 공장에 강판 총 소요량의 70% 수준인 약 450만톤까지(vs. 278만톤)2010년 출하량을 늘리는 등 안정적인 성장이 예상되며

2) 특별한 추가 설비 없이 현대/기아차 뿐만 아니라 다른 글로벌 자동차 회사에도 출하가 가능하다는 점이 자동차 메이커와 차종에 따라 제품 차이가 있는 부품회사와 차별이 되기 때문이다.

FYE11~12 자동차 강판 생산능력 증설 이후 수출량 증가로 외형성장 지속

2010년 현대하이스코는 현대.기아차 공장에 220만톤의 자동차 강판을 공급하였는데 이는 전체 소요량 64% 수준이다.

수출량은 67만톤을 기록하여 현대.기아차 해외공장의 강판 소요량의 35% 수준에 머물었다

향후 국내향 자동차 강판 출하량은 220~240만톤 수준-현대.기아차 국내 공장 강판소비량의 60~70%-에 머물 것이지만 수출량은 큰 폭으로 증가하여 현대.기아차 해외공장 강판 소요량의 50% 수준을 상회할 전망이다.

2013년 150만톤 규모의 신규 냉연설비 완공 후에는 냉연 생산능력 기준 70% 수준으로 확대될 전망이다.