경제 AI·반도체 시장은 아직 끝나지 않았으며 ‘주가 연말 상승 전망도 변함없다’, 하지만 금리는 ‘위험 구역’에 가까워지고 있다

[お持て成し]

AI·반도체 시장은 아직 끝나지 않았으며 ‘주가 연말 상승 전망도 변함없다’, 하지만 금리는 ‘위험 구역’에 가까워지고 있다 / 8월 31일(월) / 동양경제 온라인

잭슨홀에서 ‘갑작스러운 매파 선언’을 한 FRB의 워시 의장(중앙) (사진: 블룸버그)

시장이 주목하고 있던 케빈 워시 FRB(미국 연방준비제도이사회) 의장의 잭슨홀 회의 연설(8월 28일)이 끝났다. 워시 의장은 “경제는 양호하다”고 평가했지만, 물가 상승이 높은 수준을 유지한다면 금리 인상도 마다하지 않겠다는 입장을 보였다. ‘갑작스러운 강경 선언’으로 금리 인하를 요구해 온 도널드 트럼프 대통령과의 갈등이 심화될 가능성이 제기되었다.

■ AI·반도체 주식에 대한 일방적인 인기가 흔들리기 시작하고 있다

또한 금리 상승으로 달러가 매수되었다. 월간 기준으로는 사상 최고 수준의 환율 개입이 있었음에도 불구하고, 달러‑엔은 1달러당 =160엔대에 머물고 있다. 이란 전쟁의 향방도 전혀 파악되지 않고, AI·반도체 시장도 불투명해져 현재 일본 주식은 크게 하락할 우려는 없지만 전혀 움직임이 없는 상황이다.

‘실적 시장’의 향방을 보여주는 니케이 평균 예상 EPS(주당순이익)도 11월까지 크게 변동하지 않아, 이 ‘AI·반도체 시장’, ‘이란 전쟁’, ‘환율’, ‘금리’가 당면한 시장의 열쇠를 쥐게 될 것이다.

이란 전쟁과 환율은 이미 지난 번에 썼으니, 이번에는 AI·반도체 시세와 금리 이야기를 다룬다. 주식시장에서 압도적인 강세를 보이던 AI·반도체 주식의 인기가 약화되는 조짐이 보인다. 특히 소프트뱅크 그룹과 키오쿠시아 홀딩스가 지수를 끌어올리는 한편, 도쿄 일렉트론과 이비덴이 하락 요인이 된 8월 20일 니케이 평균 주가에 대한 ‘기여도 구조’는 AI·반도체 관련에 대한 일방적인 인기가 흔들리기 시작했다는 점을 강하게 인상시켰다. 

이는 미국 필라델피아 반도체 주가지수(SOX 지수)가 6월 22일 사상 최고가 이후로 부진한 흐름을 보이고 있다는 점을 고려하면, 당연한 전개일지도 모른다. 하지만 니케이 평균에 대한 영향력은 아직 강하게 남아 있으며, AI·반도체 관련 주식 중 대표적인 종목 중 하나인 어드밴스테스트 등이 시장을 크게 움직이고 있다.

예를 들어, 8월 26일 엔비디아의 호실적 발표 후인 27일 니케이 평균은 예상대로 전일 대비 691엔 상승한 채 시작했다. 하지만 직후 480엔까지 하락하며 예상 밖의 움직임을 보인 것은 어드밴스테스트가 급락했기 때문이다.

그 여파인지, 다음 날인 28일 니케이 평균은 120엔 하락으로 시작한 뒤 매수세가 회복돼 장 마감 직전에는 710엔 상승했지만, 이는 오히려 어드밴스테스트가 매수된 것이 크게 작용한 결과였다.

■ 장편 소설 같은 AI·반도체 시장은 ‘상권’ 최종 장에서 ‘하권’으로

이러한 상황에서는 AI·반도체 시장이 ‘벌써 끝날 수도 있다’는 것인지 ‘아직 끝나지 않았다’는 것을 확고하고 냉정하게 판단하는 것이 투자자에게 가장 중요한 일이 된다.

시장 측면에서의 시각을 정리하면 다음과 같다.

‘벌써’의 근거는
・ 과열된 투자 사이클에 대한 경계가 드러나기 시작하고 있다
・ ‘AI·반도체라면 뭐든 사라’에서 종목 선별 단계로 전환하고 있다
・ 인프라 투자 회수라는 무거운 현실이 문제시되기 시작하고 있다
・ 일본 주식 전체가 AI·반도체 일극 집중 장세에서 순환 물색으로 향하고 있다
　

한편, ‘아직’이라는 근거는
・ 이익 성장이 주가를 앞서기 시작하고 있다
・ 반도체 매출·AI 설비 투자는 구조적인 확대 추세가 지속되고 있다
・ 예상 PER(주가수익률) 등 밸류에이션(투자 척도) 관점에서는 ‘붕괴 신호’가 나오지 않았다
・ AI·반도체 붐은 기업 간 경쟁 단계로 전환되고 있다
　

정리하면, AI·반도체 주식 시장의 변동은 테마 전체의 종말이 아니라, 종목 선별 단계로 무대를 바꾸고 있다는 뜻이다.

결국 산업혁명이라 불리는 AI·반도체 시장은 장편소설과 같은 것이다. 지금은 이야기가 ‘상권’에서 ‘하권’으로 넘어갈 때 나타나는 상권의 마지막 장으로, 하권으로 들어가는 입구가 되고 있다. AI 시장은 끝나는 것이 아니라, 이제부터 새로운 하권이 시작될 뿐이다. 다만, 금리 상승이라는 '이야기의 외부'에서 오는 압력은 확실히 강해지고 있다. AI 하권이 순조롭게 진행될지는 ‘금리’, 이 한 가지가 관건이 된다. 

그럼, 작년까지는 '주식과 장기 금리의 병행은 장기 금리 2%까지'라고 말해왔지만, 이제는 장기 금리가 3%를 노릴 정도인데 왜 시장은 무너지지 않는가.

● 이유 1 : 기업 수익이 금리 상승을 흡수할 만큼 강하다
● 이유 2 : 금융 섹터가 시장을 지탱하고 있다
● 이유 3 : 해외 투자자들은 금리 상승을 경제 강함으로 보고 자금이 유입됨
● 이유 4 : 일본은행이 국채의 약 절반을 보유하고 있어 금리 상승이 작동하기 어렵다
　

이들이 2026년 일본 주식의 강세 원인이 되지만, 금리 상승은 주식에 부정적인 영향을 미치는 것이 기본 원칙이다.

■ 일본 주식이 하락한다면 그 금리 수준은 어디일까

투자자에게는 이 수준을 찾는 것이 가장 중요하며, 승패를 가르는 전환점이 된다.

주식시장에서는 “명목 성장률을 넘어설 때다”라는 시각이 있지만, 2026 회계연도 정부의 명목 성장률 전망은 3.0%~3.4%로 제시되고 있다. 시장 관계자 일부는 “10년물 채권 수익률이 3.2%~3.5%에 도달했을 때”가 일본 주식이 무너지는 시점이 아닐까 한다고 말한다.

필자는 조금 더 높지 않을까 생각하지만, 3.2%~3.5%가 그때라는 이유는 아래에 정리된다.

・ 기업 수익 흡수력이 한계

(10년물 채권 수익률이 3.2%~3.5%가 되면 설비 투자 둔화와 국내 소비 둔화가 동시에 일어나 기업 수익의 금리 저항력이 무너진다)

・ 주식의 리스크 프리미엄이 급격히 하락한다

(10년물 채권 수익률이 3.2~3.5%가 되면, 명확히 주식 경쟁 상대가 된다)
・ 엔화 약세의 이점이 사라질 가능성

(3%대에 진입하면 엔화 약세의 지속력이 약해지고, 수출 기업의 이익 상승이 둔화된다)
・ 채권 시장의 스트레스가 주식 시장에 파급된다

(채권 하락으로 손실이 발생하면, 이를 메우기 위해 유동성이 높은 주식이 매도된다)

필자는 니케이 평균의 예상 EPS가 4,000엔을 넘을 것으로 보이는 연말 고점을 가정하고 있지만, 위의 ‘파란의 싹’도 확실히 지켜보고 싶다.

(이 기사는 ‘회사 사계보 온라인’에도 게재되었습니다)

히라노 켄이치 : 케이·애셋 대표, 마켓 애널리스트

AI･半導体相場はまだ終わっておらず「株価の年末高予想も不変」、だが金利は「危険水域」に近づいている

AI･半導体相場はまだ終わっておらず「株価の年末高予想も不変」、だが金利は「危険水域」に

AI･半導体相場はまだ終わっておらず「株価の年末高予想も不変」、だが金利は「危険水域」に近づいている / 8/31(月) 7:30配信 / 東洋経済オンライン

ジャクソンホールで「突然のタカ派宣言」をしたFRBのウォーシュ議長（中央） （写真：ブルームバーグ）

　市場が注目していたケビン・ウォーシュFRB(アメリカ連邦準備制度理事会)議長のジャクソンホール会議での演説(8月28日)が終わった。ウォーシュ議長は「経済は良好だ」と評価したが、物価上昇が高止まりを続けるならば利上げも辞さないとの姿勢を示した。「突然のタカ派宣言」で、利下げを求めてきたドナルド・トランプ大統領との溝が深まる可能性が出てきた。

■ AI・半導体株への一方的な人気が揺らぎ始めている

　また、金利上昇でドルが買われた。月次ベースでは過去歴代最高の為替介入があったにもかかわらず、ドル円は1ドル=160円台に乗せている。イラン戦争の行方もさっぱりわからず、AI･半導体相場も不透明になり、今や日本株は大幅下落の不安はないものの、まったく動きが取れない状態だ。

　「業績相場」の行方を示す日経平均予想EPS(1株当たり利益)も11月まで大きく変わらず、この「AI・半導体相場」「イラン戦争」「為替」「金利」が目先の相場のカギを握ることになる。

イラン戦争と為替はすでに前回書いたので、今回はAI・半導体相場と金利の話だ。株式市場でダントツの強さを示していたAI・半導体株人気に陰りが見える。特に、ソフトバンクグループとキオクシアホールディングスが指数を押し上げる一方、東京エレクトロンやイビデンが押し下げ要因となった8月20日の日経平均株価に対する「寄与度構造」は、AI・半導体関連への一方的な人気が揺らぎ始めたことを強く印象づけた。

　これは、アメリカのフィラデルフィア半導体株指数(SOX指数)が6月22日の史上最高値以降は低調な動きとなっていることを考えると、当然の展開かもしれない。しかし、日経平均への影響力はまだ強く残っており、AI・半導体関連株の中で代表的な銘柄の1つであるアドバンテストなどは市場を大きく動かしている。

　例えば、8月26日のエヌビディアの好決算発表後の27日の日経平均は予想どおり前日比691円高で始まった。しかし、直後に480円安まで失速し予想外の動きを見せたのは、アドバンテストが急落したためだ。

その余波か、翌28日の日経平均は120円安で始まった後買い戻され、後場寄りには710円高となったが、これは逆にアドバンテストが買い戻されたことが大きく影響していた。

■ 長編小説のようなAI・半導体相場は「上巻」の最終章から「下巻」へ

　このような状況では、AI・半導体相場は「もう終わるかもしれない」か「まだ終わらない」か、しっかりかつ冷静に見極めることが、投資家にとって最も重要なこととなる。

　市場サイドの見方を整理すると、以下のとおりだ。

　「もう」の根拠は

・過熱した投資サイクルへの警戒が顕在化し始めている
・「AI・半導体なら何でも買い」から、銘柄選別の局面へ移行している
・インフラ投資回収という重い現実が問われ始めている
・日本株全体がAI・半導体一極集中相場から循環物色へ向かっている
　一方、「まだ」の根拠は

・利益成長が株価を追い越し始めている
・半導体売り上げ・AI設備投資は構造的な拡大トレンドが続いている
・予想PER(株価収益率)等バリュエーション(投資尺度)の観点では「崩壊シグナル」は出ていない
・AI・半導体ブームは、企業間競争の局面へ移っている

　まとめると、AI・半導体株相場の揺らぎは、テーマ全体の終焉ではなく、銘柄選別のフェーズへとステージを変えつつあるということになる。

　結局、産業革命と言われるAI・半導体相場は長編小説のようなものだ。今は、物語が「上巻」から「下巻」へ移るときに現れる上巻の終章で、下巻への入り口となっている。AI相場は終わるのではなく、これから新しい下巻が始まるだけだ。ただし、金利上昇という“物語の外側”からの圧力は確実に強まっている。AIの下巻が順調に進むかどうかは「金利」、この1点が鍵になる。

　では、昨年まで、「株と長期金利の並走は長期金利2％まで」と言われてきたが、今や長期金利が3％をうかがう勢いなのになぜ相場は崩れないのか。

● 理由1:企業収益が金利上昇を吸収できるほど強い
● 理由2:金融セクターが相場を支えている
● 理由3:海外投資家は金利上昇を経済の強さと考え、資金が流入
● 理由4:日銀が国債の約半分を保有し、金利上昇が機能しにくい
　これらが26年の日本株の強さの源でもあるが、金利上昇は株に対してネガティブなことは逸脱できない基本原則だ。

■ 日本株が崩れるとしたらその金利水準はどこか

　投資家にとっては、この水準を見つけることが最も重要で、勝敗をわけるターニングポイントということになる。

　株式市場では「名目成長率を超えたときだ」との見方があるが、26年度の政府の名目成長率見通しは3.0％〜3.4％となっている。市場関係者の一部では「10年債利回りが3.2％〜3.5％に到達したとき」が、日本株が崩れるときではないかと言われている。

　筆者はもう少し上ではないかと思っているが、3.2％〜3.5％がそのときだという理由は、以下に集約される。

・企業収益の吸収力が限界 (10年債利回りが3.2％〜3.5％になると、設備投資の減速、国内消費の鈍化が同時に起き、企業収益の金利への抵抗力が剥落する)

・株式のリスクプレミアムが急低下する (10年債利回りが3.2〜3.5％になると、明確に株式の競争相手になる)
・円安メリットが剥落する可能性 (3％台に入ると、円安の持続力が弱まり、輸出企業の利益押し上げが鈍る)
・債券市場のストレスが株式市場に波及する (債券下落で損失が出ると、穴埋めのために、流動性の高い株式が売られる)

　筆者は、日経平均の予想EPSが4000円に乗せると思われる年末高を想定しているが、以上の「波瀾の芽」もしっかり見て行きたいところだ。

(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

平野 憲一 :ケイ・アセット代表、マーケットアナリスト