금융 드디어 ‘일본 매도’가 시작됐다, 앞으로 ‘신·트리플 약세’가 동시에 일어날지 주목해야 한다

[お持て成し]

드디어 ‘일본 매도’가 시작됐다, 앞으로 ‘신·트리플 약세’가 동시에 일어날지 주목해야 한다 / 9월 5일(토) / 동양경제 온라인

카타야마 재무대신과 베센트 재무장관의 관계도 이미 1년 가까이. 사진은 2025년 10월 도쿄 회담 (사진: 블룸버그)

드디어다.

‘일본 매도’가 시작되고 있다. 하지만 더 무서운 것은 ‘미국 매도’다.

이 일이 시작되면, 세계의 금융 자산은 모두 끝난다. 그때는 금도 비트코인도 떨어질 것이다. 왜냐하면 이제는 대체 투자처를 찾는 것이 아니라 모든 위험으로부터 도피하게 되기 때문이다.

그래서 달러, 미국채, 미국 주식의 ‘전통적인 트리플 약세’에 더해 달러 약세, 금(GOLD) 약세, 비트코인 약세의 ‘신·트리플 약세’가 동시에 일어날 때가 바로 끝이 확정된 순간이다. 이를 주시하는 것이 지금 가장 중요한 일이다.

■ ‘언제 일어날까’만의 ‘일본 매도’가 서서히 일어나고 있다

하지만, 우선 우리에게는 ‘일본 매도'다. ‘미국 매도’는 일어나지 않기를 바랄 수 있지만, ‘일본 매도’는 할 수 없다. 왜냐하면 일어날지 여부가 아니라 언제 일어날지만이 문제이기 때문이다. 그리고, 그것은 이미 일어나고 있다.

‘장기 금리가 3%에’라는 헤드라인이 신문과 온라인 매체 등에서 눈에 띄었지만, 환율은 오히려 달러 약세·엔화 강세로 움직였다. 미국의 스콧 베센트 재무장관이 직접 일본은행에 금리 인상 압력을 가했기 때문에, 9월 금리 인상이 갑자기 확정된 것이다. 이로 인해 트리플 하락은 일어나지 않았지만, ‘일본 매도’가 시작된 조짐을 보인 것은 주식시장이었다.

8월 31일의 개산 요구 총액에 관한 보도와 G20에서의 ‘베센트·카타야마(사츠키 재무대신) 회담’, ‘베센트·우에다(카즈오·일본은행 총재) 회담’ 보도가 있은 다음 날인 9월 1일, 장기 금리가 3%를 넘어섰다고 보도되었다.

일본 주식은 8월 31일에 오전의 큰 하락에서 마감까지 회복해 하락폭을 거의 사라졌고, 9월 1일에도 소폭 하락했으며, 최근 며칠간은 고가대에서 움직였지만, 오후 3시경부터 하락을 시작해 1일 오후 5시 이후 야간 거래에서 선물이 급락했다. 이 급락이 ‘일본 매도’의 결정적인 시작이었다는 것이 개인적인 느낌이다.

왜인가.

지난 몇 달 동안 일본 주식은 급등락을 반복하며, 투자자들에게 계속 휘둘려 왔다. 수준으로는 니케이 평균 주가가 한때 7만 3000엔대에 근접하는 등, 오히려 버블의 정점이라고(혹은 8만 엔 이상으로 가는 통과점이라고까지) 생각하는 사람들도 있었지만, 요점은 ‘AI 이슈’와 ‘반도체 이슈’ 때문에 시장이 움직였을 뿐이다. 

미국의 하이퍼스케일러와 AI 관련, 반도체 관련 기업들의 실적 발표를 소재로 크게 흔들렸고, 이어서 그 흐름에 따라 한국 주식의 급등락이 일본 주식에도 연동되었다. 그리고 시장이 정점을 지나갔다는 조짐을 보이기 시작한 것은, 미국 금리 전망에 전 세계가 영향을 받기 시작한 8월 하반기부터였다.

하지만 이 9월 1일은 일본 주식만, 게다가 야간부터 하락하기 시작했다. 주식 시장은 테마에 따라 움직이는 측면이 있다. 특히 최근에는 ‘경박’한 누구에게나 이해하기 쉬운 소재로 흔들리게 되었다. 개인 초보자와 프로 펀드 매니저조차도 아마추어 수준의 낮은 운용자가 늘어났기 때문이다.

그래서 NBD 한 종목, AI 관련, 반도체 관련으로 옮겨가고, 일본 주식, 한국 주식으로 이어졌다. 그 ‘경박’한 테마에 전 세계 주식이 연동되기 시작했다. 하지만 이날 하락은 일본 주식에만 국한됐으며, 게다가 일본의 재료가 적어야 할 밤에 시작되었다. 나는 이것이 일본 매도의 시작이라고 생각했다.

■ ‘일본 매도’를 일으킨 ‘두 가지 소재’란?　

9월 1일에 시작된 ‘일본 매도’ 사건. 일반 언론과 시장 관계자들의 목소리도 장기 금리 3%에 얽매여 있었지만, 이날 가장 중요한 것은 수치적인 전환점보다 그 사건을 일으킨 이벤트의 내용이었다. 두 가지 소재가 동시에 존재했다.

첫 번째는 타카이치 정권의 내년 예산 개략 요구 총액이 발표돼, 올해 대비 20조 엔 이상 증가해 사상 최고가 되었다는 헤드라인이 나왔다. 뉴스에 강한 임팩트가 있다. ‘국채를 추가 발행할 수밖에 없지 않을까, 앞으로 재정이 더욱 팽창하지 않을까’라는 단기 수급과 장기 지속 가능성 모두에 대한 우려가 확대되었다.

게다가 개산 요구가 평년과 달라 연말·연도 말에 실제 확정액을 예측하기 어려운 불투명성이 더욱 악재로 작용했다.

보정예산을 축소하고 그 부분을 초안 예산으로 전환한다는 설명을 하면서도, 재정이 팽창하고 있지 않다는 설명만으로는 시장이 재정 파산 우려를 소재로 공격하는 것을 억제할 수 없다. 왜냐하면 불투명한 경우, 어느 쪽으로든 해석될 수 있다면 시장에 유리하게 해석되고 이용되기 때문이다. 사실은 상관없다. 해석의 여지가 있고 공격 의도가 존재한다면, 시장은 공격당하게 된다.

대략적인 요구에 불과하므로 연말에 확정되는 예산 총액은 이보다 축소될 수도 있지만, 그것을 믿을지 말지는 시장의 자유이기 때문에, 편리하게도 갑자기 믿지 않겠다고 말하고 매도를 시도할 수 있다.
　
실제로는, 내 개인적인 예상으로는 보정예산이 결국 기존과 같이 될 것이라고 생각하고, 그렇게 되는 것을 타카이치 사나에 총리 본인이 신경 쓰지 않을 것이라고 생각한다. 식음료 소비세를 시행 2년 후에 1%에서 8%로 되돌리는 것도, 현재 재정 우려로 공격을 받고 있기 때문에, 되돌린다고만 말하고 실현 가능성은 전혀 고려하지 않았으며, 실현하려는 의지도 없는 것이 아닐까.

마찬가지로, 보정 예산도 지금까지도 휘발유 보조금을 얕게 연장했으니 내년에도 연장될 것이고, 이를 위해서는 보정 예산이 필요하다. 재해는 매년 일어나고, 재해 대응이라고 부르면서 결국 국토 강인화 등을 명목으로 ‘보통’ 낭비가 많은 보정예산이 될 것이다. 그 가능성도 아직 나오지 않아서 전혀 고려하지도 않았고, 걱정도 하지 않는다. 이 소재도 시장은 그들의 타이밍과 그들의 편의에 따라 꺼내올 것이다.

■ 시장에 얕보일 때는 어떤 재료도 주어서는 안 된다

하지만 그보다 더 강렬한 충격을 준 것은 두 번째 소재, ‘미국의 베센트 재무장관이 일본의 재정·금융 정책에 직접 주문을 걸었다’는 뉴스가 전 세계에 퍼진 것이었다.

카타야마 재무대신을 만났을 때는 엔화 약세와 재정 우려 대책을, 우에다 일본은행 총재를 만났을 때는 금리 인상을 각각 구체적으로 직접 요구했다고 보도되었다. 미국에서는 재무부 부하인 엘린 브라운 차관이 직접 언론 인터뷰에 응하며, 일본에 “재정의 지속 가능성과 금리 인상의 방향을 시장에 명확히 제시하는 것이 중요하다”고 전했다고 밝혔다.

게다가 일부 보도에서는 “리프레 정책을 그만두라, 아베노믹스는 성공했으며, 타카이치노믹스는 안 된다, 그만두라”는 식의 발언을 했다고 전해진다. 또 다른 보도에 따르면, 베센트 재무장관이 올해 5월에 일본을 방문했을 때, 카타야마 재무대신에게 장시간에 걸쳐 재정·금융 정책에 대한 의문과 불만을 토로한 것으로 전해진다. 게다가 현재 타카이치 정권에 정책 자문을 맡은 인물이 엔화 약세의 이점을 제시하고 있다는 점에 대해 강한 의문과 불만을 표명했다는 보도까지 나왔다.

이 정도까지 직접적으로 금융·재정 정책에 주문을 걸었다면, 이례 중의 이례이며, 게다가 그 비난의 강도와 집요함은 미일 관계에서 과거 역사에 전혀 없던 일이다.

이는 물론 미국 채권 상황이라는 그들의 사정 때문이지만, 그런 것은 별 상관없다. 베센트 재무장관이 그렇게 말했다는 뉴스가 중요하며, 그대로 움직이지 않으면 그때그때를 소재로 시장을 공략할 수 있다. 가장 강력한 엔화 약세 방지책과 가장 강력한 재정 재건 정책을 취하지 않으면 부족하다는 해석을 내리고, 일본 매도를 시도할 수 있다.

어쨌든 시장에 얕보일 때는 어떤 재료도 주어서는 안 된다. 물론 시장은 어떤 것이든 재료가 될 수 있다는 면이 있지만, 그럼에도 불구하고 너무 명확한 재료는 전략적으로는 최적의 재료다.

왜냐하면 누구나 이해할 수 있는 단순한 이벤트와 재료, 단순한 로직으로 방향성에도 의문의 여지가 없기 때문이다. 일본이 못한다는 비판을 미국 재무장관에게 직접 받는 순간, 그게 끝이다. 그리고 가장 치명적인 것은 시장에 ‘무시당하고 있다’는 점이다. 미국도 도널드 트럼프 대통령이 ‘TACO’라는 유행어를 시장에 만들어 버린 시점에서 끝난 것이다.

어쨌든 일본은 모든 면에서 얕보이고 있다. 일본은행은 세계에서 가장 정치에 종속된 중앙은행이다. 어떤 발신을 해도 믿지 않고, 편리하게 이용당하고, 비판받고, 공격받는다. 고이치 정권도, 그 브레인의 경제에 대한 이해도 의미가 없으며, 최고 지도자와 경제·재정 담당 간부조차 경제를 전혀 이해하지 못할 뿐 아니라, 180도 반대되는 정책을 내놓고 있다. 카타야마 재무대신만이 의지할 수 있는 상황이다.

카타야마 재무대신에게는 그다지 불쾌하지 않은 기분일지도 모르지만, 재정 파산 우려와 중앙은행 이슈로 일본을 매도해 정권이 무너지면 연대 책임을 지게 되고, 진흙배와 함께 가라앉게 되므로 기뻐할 수는 없다. 상황이 악화되면, 일면적으로는 재무성과 일본은행의 탓이므로, 희생양이 될 위험조차 있다.

어쨌든 현 정권은 경제에 대한 이해가 없을 뿐 아니라 전혀 관심이 없다고 할 수 있으니, 무슨 말을 해도 소용없다. 물가 대책이란 인플레이션을 방치하거나, 그에 대해 아무것도 할 수 없는 상황에서, 분노한 국민에게 ‘위자료’로서 휘발유 보조금, 전기요금 보조, 소비세 감세를 뿌려주는 것에 불과하다.

■ ‘일본 트리플 약세’가 시작될 우려

그래서 무대책 중의 무대책, 더 나아가 재정 우려를 세계에 퍼뜨리고 스스로 목을 조여, 일본은행이 단기 금리를 올리면 인플레이션 우려가 어느 정도 억제되고 장기 국채 수익률도 하락할 가능성이 있는데(실제로 미국 중앙은행은 이 방향으로 움직이고 있다), '금리를 올리지 말고 장기 국채를 사라' 등 정권 간부가 직접 일본은행 총재에게 압력을 가하고, 그 뉴스가 해외에 퍼져 점점 더 일본 매도 재료를 제공하고 있으니, 정말 경제적으로 자멸하고 싶어 하는 것밖에 안 보인다.

음, 당장의 정권 유지와 지지율을 유지하고, 사임 후 일본 경제가 어떻게 되든 관심이 없을 테니, 그런 의미에서는 그리 비합리적이지 않을지도 모른다.

하지만 총리가 물러나기 전에 일본 매도가 이미 진행돼 버렸다. 우선은 일본 주식이다. 다음으로, 재정 관련 이야기가 나오면 일본 국채다. 그리고 금융정책 관련 이슈가 움직인다면, 14일부터 시작되는 주는 일미 중앙은행 주간이다. 특히 일본은행은 금리 인상뿐만 아니라 앞으로의 전망이 충분히 매파적이지 않으면, 이제 곧 ‘일본 트리플 약세’가 시작될 것이다.

다만, 그때까지 일본 주식이 무사한지는 확실히 말할 수 없다. 불안해요(본편은 여기서 끝납니다. 이후에는 경마를 좋아하는 필자가 경마론과 주말 레이스를 예측하는 코너를 진행합니다. 미리 양해 부탁드립니다).

※ 다음 필자는 칸베에(요시자키 타츠히코) 씨이며, 게재는 9월 12일(토) 예정입니다. 이 기사는 ‘회사 사계보 온라인’에도 게재되어 있습니다.

오바타 세키 : 게이오 대학원 교수

いよいよ「日本売り」が始まった、これから「シン･トリプル安」が同時に起きるのかを注視しなければならない

いよいよ「日本売り」が始まった、これから「シン･トリプル安」が同時に起きるのかを注視

いよいよ「日本売り」が始まった、これから「シン･トリプル安」が同時に起きるのかを注視しなければならない / 9/5(土) 6:30配信 / 東洋経済オンライン

片山財務大臣とベッセント財務長官の関係もすでに1年近く。写真は2025年10月の東京会談 （写真：ブルームバーグ）

　いよいよだ。

　「日本売り」が始まっている。ただし、もっと怖いのは、「アメリカ売り」だ。

　こちらが始まったら、世界の金融資産はすべて終わりだ。そのときは、金もビットコインも下がるだろう。なぜなら、もはや代替投資先を求めるのではなく、すべてのリスクから逃げることになるからだ。

　だから、ドル、米国債、米国株の「伝統的トリプル安」に加えて、ドル安、金(GOLD)安、ビットコイン安の「シン・トリプル安」が同時に起きたときこそ、終わりが確定したときだ。これを注視することが、今、いちばん重要なことだ。

■「いつ起こるか」だけの「日本売り」が、起きつつある

　しかし、まず、われわれにとっては「日本売り」だ。「アメリカ売り」は、起きないことを願うことができるが、「日本売り」にはできない。なぜなら、起こるかどうかではなく、いつ起こるかだけが問題だからだ。そして、それはもう起きつつある。

　「長期金利が3％に」、という見出しが新聞やオンラインメディアなどで躍ったが、為替はむしろドル安円高に動いた。アメリカのスコット・ベッセント財務長官自ら日銀へ利上げ圧力をかけたため、9月利上げが急に確定的となったからだ。これにより、トリプル安にはならなかったのだが、「日本売り」が始まった気配を見せたのは、株式市場だった。

　8月31日の概算要求総額についての報道、G20での「ベッセント・片山(さつき財務大臣)会談」「ベッセント・植田(和男・日銀総裁)会談」の報道があった翌日の9月1日、長期金利が3％を超えたと報道された。

　日本株は、8月31日については午前の大幅下落からは引けにかけて回復して下げをほぼ消し、9月1日も小幅下落で、この数日では高値圏で推移していたが、15時頃から下落を始め、1日の17時以降の夜間取引で先物は急落した。この急落が「日本売り」の決定的な始まりだったというのが、個人的な感触である。

なぜか。

　この数カ月間、日本株は乱高下しており、仕掛け筋に翻弄され続けてきた。水準としては、日経平均株価が一時7万3000円台に近づくなど、むしろバブルのピークと(あるいは8万円以上への通過点とさえ)思っている人々もいたが、要は、「AIネタ」「半導体ネタ」で相場が動かされていただけだ。

　アメリカのハイパースケーラーやAI関連、半導体関連の企業の決算発表をネタに上下に大きく揺さぶられ、次には、その流れで、韓国株の乱高下で日本株も連動してきた。そして、相場がピークをすぎた気配を示しだしたのは、アメリカの金利見通しに世界全体が左右され始めた8月後半からだった。

　しかし、この9月1日は、日本株だけ、しかも夜間から下落を始めた。株式相場というのは、テーマに沿って動く側面がある。特に近年は「ミーハー」な誰にでもわかりやすいネタで揺さぶるようになってきた。個人の初心者、プロのファンドマネージャーでも素人的なレベルの低い運用者が増えたからだ。

　それで、エヌビディア一点、AI関連、半導体関連、と移ってきて、日本株、韓国株となってきた。その「ミーハー」なテーマに世界中の株が連動してきた。しかし、この日の下落は、日本株だけであり、しかも、日本の材料が少ないはずの日本の夜間に始まった。これは、日本売りの始まりだ、と私は捉えた。

■「日本売り」を起こした「2つのネタ」とは？　

　9月1日の「日本売り」開始事件。一般のメディアも市場関係者の声も、長期金利3％にとらわれていたが、この日、最も重要だったのは、数字的な節目よりも、それを起こしたイベントの中身だった。2つのネタが同時に存在したのである。

　1つ目は、高市政権の来年度予算の概算要求総額が出て、今年度比で20兆円超増え、史上最高となった、という見出しが出た。ニュースインパクトがある。「国債を増発せざるを得ないのではないか、今後、さらに財政が膨張するのではないか」という短期の需給と長期の持続可能性の両方に懸念が拡大した。

さらに、概算要求が例年と異なることから、年末、年度末に向けて、実際の確定額の見込みが立てにくい、という不透明さがさらに悪材料となった。

　補正予算を縮小して、その分を当初予算に、という説明をしつつ、財政は膨張していない、という説明では、マーケットが財政破綻懸念ネタで攻撃するのを抑えることはできない。なぜなら、不透明な場合、どちらにも解釈できる場合は、マーケットにとって都合よく解釈され、利用されるからだ。事実は関係ない。解釈の余地があって、攻撃する意図が存在すれば、マーケットには攻められてしまう。

　概算要求にすぎないから、年末にまとまる予算総額はこれより縮小するかもしれないが、それを信じる、信じないはマーケットの自由だから、都合よく、突然信じないと言い出して売り仕掛けることができる。
　
実際のところ、私個人の予想は、補正予算は結局、従来どおりになると思うし、そうなることを高市早苗首相本人が気にしていないと思う。飲食料品の消費税を、実施2年後には1％から8％へと戻すのも、今、財政懸念で攻撃を受けているから、戻すと言っているだけで、実現性は何にも考えていないし、実現させる気もないのではないか。

　同様に、補正予算も、今でさえ、ガソリン補助金を安直に延長したのだから、来年度も延長するだろうし、それには補正予算が必要だ。災害は毎年起こるし、災害対応と称して、結局、国土強靭化などの名目で「普通に」無駄の多い補正予算となるだろう。その可能性も、今は、まだ出てこないから、まったく考慮にも入れていないし、心配もしていない。このネタも、マーケットは、彼らのタイミング、彼らの都合で持ち出してくるだろう。

■マーケットになめられているときは、いかなる材料も与えてはいけない

　しかし、それよりも強烈なインパクトがあったのが、2つ目のネタ、「アメリカのベッセント財務長官が、日本の財政・金融政策に直接注文をつけた」というニュースが世界中に流れたことだった。

　片山財務大臣と会ったときには、円安と財政懸念対策を、植田日銀総裁と会ったときは金利引き上げを、それぞれ具体的に直接要求したと報道された。アメリカでは、財務省での部下にあたるエリン・ブラウン次官が直接プレスインタビューに答え、日本に「財政の持続可能性・利上げへの道筋を市場に明確に示すことが重要と伝えた」などと明かした。

さらに、一部の報道では「リフレ政策をやめろ、アベノミクスは成功した、タカイチノミクスは、ダメだ、やめろ」といった趣旨の発言をしたとされている。さらに別の報道では、ベッセント財務長官が今年5月に来日したときに、片山財務大臣に長時間にわたって、財政金融政策への疑問と不満をぶちまけた、とされている。さらにさらに、現在の高市政権への政策アドバイザーが円安のメリットを進言していることに強い疑問と不満を述べた、という報道まで出てきた。

　ここまで直接的に金融財政政策に注文を付けたのだとしたら、異例中の異例だし、しかも、その非難の強さ、執拗さは日米関係において、過去の歴史にはまったくなかったことである。

　これは、もちろん、米国債の状況という彼らの事情があるからだが、そんなことは関係ない。ベッセント財務長官がそう言ったというニュースが重要なのであり、その通りに動かなければ、いちいちそれをネタにマーケットは仕掛けることができる。一番強い円安防止策、一番強い財政再建政策のスタンスを取らなければ、足りない、という解釈をして、日本売りを仕掛けてくることができる。

　とにかく、マーケットになめられているときは、いかなる材料も与えてはいけないのだ。もちろん、マーケットはどんなことでも材料にしかねないという面はあるが、それでも、あまりにわかりやすい材料は、仕掛けとしては絶好の材料だ。

　なぜなら、誰にでも理解できる単純なイベント、材料で、単純なロジックで、方向性にも疑問の余地がないからだ。日本がだめだ、というような批判をアメリカの財務長官から直接されている時点で終わりなのである。そして、最強に致命的なのは、マーケットに「なめられている」ということである。アメリカも、ドナルド・トランプ大統領は「TACO」という流行語をマーケットに作らせてしまった時点で終わりなのである。

　とにかく、日本はあらゆる意味で舐められている。日銀は、世界でもっとも政治に従属している中央銀行。どんな発信をしても、信じない、都合よく利用される、批判される、攻撃される。高市政権も、そのブレーンの経済への理解も意味不明、トップも経済財政担当幹部もまったく経済を理解していないどころか、180度逆の政策を取ってくる。片山財務大臣だけが頼みの綱という状況である。

　片山財務大臣にとっては、まんざらでもない気分かもしれないが、しかし、財政破綻懸念と中央銀行ネタからの日本売りで政権が倒れてしまっては、連帯責任を取らされ、泥舟とともに沈んでしまうから、喜んではいられない。下手をすれば、一義的には財務省と日銀のせいだから、スケープゴートにされる恐れすらある。

まあ、現政権は、経済に理解がないだけでなく、まったく関心がないと言えるから、何を言っても無駄だ。物価対策というのは、インフレを放置して、あるいはそれに対して何もできずに、怒る国民に対して「慰謝料」として、ガソリン補助金、電気代補助、消費税減税をばらまいているだけである。

■「日本トリプル安」が始まる懸念

　だから、無策中の無策、さらに財政懸念を世界に広めて、自らの首を絞め、日銀が短期金利を上げれば、インフレ懸念が多少は抑えられ、長期国債の利回りも低下する可能性があるのに(実際、アメリカ中央銀行はこの線に沿って行動しつつある)、「金利を上げるな、長期国債を買え」などと政権幹部自ら日銀総裁に圧力をかけて、そのニュースが海外に流れ、ますます日本売りの材料を与えているのだから、本当に経済的に自滅したいとしか思えない。

　まあ、目先の政権維持、支持率を維持し、辞めた後、日本経済がどうなろうと関心がないのだろうから、そういう意味では、それほど非合理的ではないのかもしれない。

　しかし、首相が辞める前に、日本売りはやってきてしまった。まずは日本株だ。次に、財政関連のネタが出れば、日本国債だ。そして、金融政策ネタで動くとすれば、14日から始まる週は、日米の中央銀行ウィークである。特に、日銀は、利上げだけでなく、今後の見通しが十分にタカ派的でないと、いよいよ「日本トリプル安」が始まるだろう。

　ただし、そのときまで、日本株が無事かどうかは何とも言えない。不安だ(本編はここで終了です。この後は競馬好きの筆者が競馬論や、週末のレースを予想するコーナーです。あらかじめご了承ください)。

※ 次回の筆者はかんべえ(吉崎達彦)さんで、掲載は9月12日(土)の予定です。当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています。

小幡 績 :慶応義塾大学大学院教授